2025年2月6日，國聯(lián)證券發(fā)布公告，經(jīng)股東大會審議通過，公司變更名稱為“國聯(lián)民生證券股份有限公司”。

時間回溯到2024年4月，國聯(lián)證券與民生證券開啟并購進(jìn)程，備受市場矚目。經(jīng)過近一年的努力，二者合并穩(wěn)步推進(jìn)，不僅意味著中央金融會議、新“國九條”以及二十屆三中全會精神的貫徹與執(zhí)行，更為中小券商通過市場化并購等方式，實現(xiàn)做大做強(qiáng)，提供寶貴的借鑒意義。

最初，在外界看來，民生證券復(fù)雜的過往歷史，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，無疑為兩家公司的順利合并增加了很多難度。與此同時，國聯(lián)證券作為一家地方國有券商，并購一家規(guī)模相當(dāng)，卻以市場化著稱的民營券商，兩種異質(zhì)文化的激烈碰撞，勢必也給融合帶來了很多不確定性。

然而，事情的發(fā)展并沒有辜負(fù)看好這次并購的人。人們發(fā)現(xiàn)，來自無錫的國資券商其實很市場化，而看似兇猛的民營券商同樣需要來自國資的賦能。

當(dāng)事情的發(fā)生，符合雙方的利益，那么強(qiáng)大的聚合之力就會形成。

大趨勢和理性選擇

改革開放以來，雖然“蘇南模式”很成功，但實事求是地說，蘇南地區(qū)的金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展，遠(yuǎn)不如它們的經(jīng)濟(jì)。包括無錫在內(nèi)的蘇南城市們，深知這一點。于是，趁著1990年代中國股市的啟動，紛紛成立地方券商，試圖給經(jīng)濟(jì)發(fā)展增加資本市場的杠桿。

國聯(lián)證券就是在這種背景下成立的。國聯(lián)證券成立于1992年，2008年改制，隸屬“無錫第一國企”國聯(lián)集團(tuán)。國聯(lián)集團(tuán)成立于1999年，注冊資本83.91億元，是無錫市政府出資設(shè)立的國有資本投資運營和授權(quán)經(jīng)營試點企業(yè)，實控方為無錫市國資委，金融機(jī)構(gòu)牌照包括國聯(lián)證券、國聯(lián)期貨、國聯(lián)信托、國聯(lián)人壽、國聯(lián)財務(wù)等，總資產(chǎn)達(dá)3000億元。

在成立之初，國聯(lián)證券主要業(yè)務(wù)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是富有特色的地方小型券商。要開戶，無錫人就找國聯(lián)證券。

2019年開始，國聯(lián)證券的變革開始了。通過大力引才和內(nèi)部改革，國聯(lián)證券的各項業(yè)務(wù)不斷進(jìn)步。比如，投行排名從2019年前的45名開外上升至2024年上半年的25名。整體綜合實力更從行業(yè)50—60名，逐步提升至2023年的30名左右。這一時期，國聯(lián)證券的產(chǎn)品線不斷豐富，初步具備了頭部券商的架構(gòu)，同時還進(jìn)行全國性布局；此外，隨著業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，國聯(lián)證券融資成本開始降低，資金業(yè)務(wù)端也快速成長，資本市場尤其是券商領(lǐng)域的“無錫品牌”開始打響。

但中國券商行業(yè)的特殊性決定了，規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)本身，很大程度就是力量。近年來，券商行業(yè)的“二八效應(yīng)”強(qiáng)化，頭部集聚現(xiàn)象愈發(fā)明顯，中小券商壓力增大。因此，國聯(lián)證券必須加快“做大做強(qiáng)”，通過并購，獲得業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和優(yōu)勢業(yè)務(wù)，成為一條現(xiàn)實的路。

比如，在2023年2月，國聯(lián)證券牛刀小試，通過摘牌方式，斥資22.62億元收購中融基金75.5%股權(quán)。

和其他擴(kuò)張相比，收購民生證券無疑是國聯(lián)證券“做大做強(qiáng)”之路上真正的里程碑。

民生證券成立于1986年，前身叫“黃河證券”，人稱“投行黑馬”，曾是“泛海系”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，總部在上海。2020年之前，泛?？毓傻某止杀壤哌_(dá)87.65%，2021年泛海資金鏈陷入緊張，有意轉(zhuǎn)讓民生證券股權(quán)以解燃眉之急。2022年，民生證券高管被查，“泛海系”債務(wù)危機(jī)愈加深重，被山東高速集團(tuán)訴訟追債，民生證券的股權(quán)被拍賣。

民生證券與國聯(lián)證券同屬中型券商，營收分列行業(yè)第29位、38位，凈利潤分列行業(yè)第32位、34位。二者合并后，營收、凈利潤和凈資本均有望躋身行業(yè)20位左右。

并購民生證券，既可以形成區(qū)域互補(bǔ)—全國網(wǎng)點布局上，民生證券全國有37家分公司，44家營業(yè)部，重點覆蓋河南地區(qū)，國聯(lián)證券全國有16家分公司，81家營業(yè)部，在無錫及蘇南地區(qū)具有較強(qiáng)的市場影響力和較高的市場占有率，區(qū)域互補(bǔ)優(yōu)勢明顯；又可以形成優(yōu)勢業(yè)務(wù)互補(bǔ)—民生證券的投行業(yè)務(wù)位列中國第一梯隊，可以一定程度賦能合并后各個板塊的發(fā)展。

國聯(lián)證券和民生證券都經(jīng)歷了2021年的“高光時刻”，也經(jīng)歷了2022年至今的行業(yè)下行與市場跌宕。雙方最終走到一起，是市場的推動，也是各自的選擇。

不只是“高價”

看似順利的并購，其實充滿曲折，是一場艱難的成功。

2023年3月15日，泛海控股持有民生證券的34.71億股股權(quán)（占總股份30.3%）遭司法拍賣。從此時開始，一場“快刀斬亂麻”的收購開始了，其間的各種峰回路轉(zhuǎn)，唇槍舌劍，足以在中國證券業(yè)并購史上留下難忘一頁。

當(dāng)日，國聯(lián)集團(tuán)拍下“泛海系”三成的股權(quán)，為進(jìn)一步獲得民生證券控制權(quán)打下基礎(chǔ)。這場拍賣，可以說是一場充滿“友好氛圍”，但各方也志在必得的競爭。

希望拿到股權(quán)的都是上海、浙江和江蘇等發(fā)達(dá)地區(qū)的國資主體。拍賣之前，占股11.9%的上海國資有意收購民生證券，上海國資系統(tǒng)是中國地方國資中最強(qiáng)大的一家，擁有眾多資金實力雄厚的操盤平臺。而且，民生證券從北京遷移到上海之后，上海國資完全是“主場作戰(zhàn)”，擁有眾多顯性和隱性的優(yōu)勢。

資金雄厚的浙商證券亦有志“全力拿下”。浙商證券是一家進(jìn)取性很強(qiáng)的浙派券商，近年來，一直在尋求通過收購的方式做大做強(qiáng)。

除了國聯(lián)集團(tuán)之外，東吳證券最終也報名參加競拍。東吳證券屬于蘇州國資系統(tǒng)，蘇州的經(jīng)濟(jì)體量是蘇南地級市中“老大”，背靠蘇州的東吳證券無疑是強(qiáng)大的競爭對手。而且業(yè)內(nèi)都很清楚，一旦國聯(lián)證券和民生證券并購成功，規(guī)模將一舉超過東吳證券。因此，東吳證券拿到民生證券這部分股權(quán)的決心也不小。

當(dāng)然，國聯(lián)集團(tuán)同樣志在必得。最終，在3月15日當(dāng)天，經(jīng)歷4個半小時、162輪輪番舉牌，國聯(lián)集團(tuán)終以91.05億元接手泛?？毓傻拿裆C券股份。

國聯(lián)集團(tuán)拿下此次拍賣，有其必然性。拍賣當(dāng)天，國聯(lián)集團(tuán)董事局主席許可在現(xiàn)場坐鎮(zhèn)指揮，4個半小時的競價，可謂驚心動魄。許可回憶說，國聯(lián)集團(tuán)的準(zhǔn)備極其充分，和民生證券的接觸時間超過一年半，其間更反復(fù)進(jìn)行盡調(diào)，最終用市場化的方式，對拍賣股份設(shè)置了合理的價格區(qū)間。因此，有備無患，在分秒必爭的現(xiàn)場，可以應(yīng)對各種突發(fā)。

實際上，國聯(lián)集團(tuán)能夠勝出的原因，并不僅僅在于價位。一場看似簡單的拍賣，背后是一整套資本市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場化機(jī)制，“無形的手”才是最終決定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)花落誰家的主宰。

首先，對競拍者來說，拿到三成左右的股權(quán)，只是萬里長征的第一步。民生證券其他的股份分布在45個股東手中，它們之中既有國資，又有民營資本，利益訴求各不相同。如果要整合，那么還需要繼續(xù)收購剩余股權(quán)，要和這么多的股東進(jìn)行博弈，同時也尋找共同利益，難度不低。

因此，對其他競拍者而言，它們其實也意識到即使競拍成功，后續(xù)的收購和整合可能難度不低，這也會影響它們的出價。而對比來說，國聯(lián)集團(tuán)近年來的發(fā)展已經(jīng)說明，它可能是最合適的那一家，這是一家金融板塊運營水平一流的企業(yè)。

作為無錫排名第一的綜合國企，僅以金融領(lǐng)域為例，國聯(lián)集團(tuán)搭建了門類齊全的綜合金融服務(wù)平臺，管理金融資產(chǎn)總規(guī)模超1.8萬億元；在投資領(lǐng)域，國聯(lián)集團(tuán)建立起覆蓋企業(yè)全生命周期的基金體系，旗下錫創(chuàng)投已崛起為業(yè)內(nèi)知名的國資創(chuàng)投，管理基金總規(guī)模超2600億元。更重要的是，國聯(lián)集團(tuán)旗下國聯(lián)證券近年來的快速發(fā)展也有目共睹，讓市場相信，國聯(lián)能搞好券商。

可以這樣說，對于市場這只“無形的手”來說，它通過一整套看不見的信息博弈系統(tǒng)，最終傾向于選擇給市場帶來交易成本最低、整合之后正面溢出效應(yīng)最大的那一家。這也讓國聯(lián)集團(tuán)能夠以相對合理的價格拿到股權(quán)。

敬畏市場，用好市場

拿下三成股權(quán)后，新的挑戰(zhàn)開始了。此時，上海加山東的國資股份約21%，國聯(lián)集團(tuán)控股30.3%，三家國資控股超過51%，國聯(lián)集團(tuán)得以制定整合方案。

2023年9月15日，證監(jiān)會受理國聯(lián)集團(tuán)股東資格審批材料。12月15日，國聯(lián)集團(tuán)股東資格得到批準(zhǔn)。為了盡快推動整合，國聯(lián)方面馬不停蹄。12月16日，當(dāng)時剛剛就任國聯(lián)集團(tuán)總裁的顧偉拿到山東當(dāng)?shù)胤ㄔ宏P(guān)于民生證券股權(quán)的裁決書。顧偉回憶，那一天，大雪紛飛，高鐵延誤4個小時?；氐綗o錫的第二天，他帶領(lǐng)的工作組迅速啟動，一場更嚴(yán)峻的考驗即將到來。

整合中極其重要的一步是，要和民生證券的其他45位股東，達(dá)成一致，才能真正拿到民生證券的控制權(quán)，并順利推動整合。

首先，民生證券內(nèi)部必須穩(wěn)定，優(yōu)秀的人才必須留住。國聯(lián)集團(tuán)的股東資格獲批不久，國聯(lián)集團(tuán)董事局主席許可與國聯(lián)集團(tuán)總裁顧偉前往上海民生證券總部召開管理層會議，承諾原有激勵機(jī)制不變，而且明確宣布“不因為合并裁一個人”。

和45位股東的談判，更加關(guān)鍵。股東之中，有國有機(jī)構(gòu)，也有自然人。而且，當(dāng)時的民生證券高層人事復(fù)雜，股東代表董事較多，公司治理架構(gòu)急需重構(gòu)和完善。

2024年1月，第一輪談判開啟。到12月30日，國聯(lián)證券成為民生證券控股股東，持有后者99.26%的股份?！胺汉Ｏ怠笔Ｏ碌?.74%股份將在日后收購。

長時間多方激烈博弈下，國聯(lián)集團(tuán)不僅迅速與40多位股東達(dá)成協(xié)議并通過所有監(jiān)管流程，更及時保障了股價的穩(wěn)定、各方預(yù)期的穩(wěn)定，打了一場漂亮仗。

顧偉說，國聯(lián)證券與民生證券順利合并，正式受理后不到3個月的時間內(nèi)過會，成為新“國九條”后證券行業(yè)并購重組過會第一單，與中國證監(jiān)會、上交所以及上海、江蘇兩地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的鼓勵和支持密切相關(guān)。

在整合過程中，國聯(lián)集團(tuán)工作組一直都如履薄冰。在很多重要的談判中，包括顧偉在內(nèi)的工作組成員經(jīng)常承擔(dān)起“茶水服務(wù)生”的工作。因為，要維護(hù)投資者的利益，談判需要保密進(jìn)行，不能有其他人員在場，不能因為哪怕一丁點疏忽造成股價波動。

2025年1月13日，國聯(lián)證券公告擬變更證券公司名稱，國聯(lián)民生證券正式誕生在即。

2025年2月6日，國聯(lián)證券發(fā)布公告，經(jīng)股東大會審議通過，公司變更名稱為“國聯(lián)民生證券股份有限公司”。

從國聯(lián)集團(tuán)籌劃收購到最終合并更名，國聯(lián)證券和民生證券合并歷時大約一年，行動迅速，但過程平穩(wěn)，成為中央金融工作會議召開、新“國九條”和“并購六條”出臺之后的首單券商合并的成功案例。難能可貴的是，優(yōu)秀人才團(tuán)隊也保持了穩(wěn)定。

回顧整個過程，該并購案的操盤者是國資背景，但整個合并過程中，無論是戰(zhàn)略規(guī)劃，還是總體操盤，以及對諸多細(xì)節(jié)的掌控，國聯(lián)方面一直都恪守市場化的原則，敬畏市場，更懂得利用市場的力量。當(dāng)所有的利益相關(guān)方都尊重市場，那么向上的合力，就會逐漸地形成。