劉　楨

一、 定義問(wèn)題

近年來(lái)，外地券商紛紛進(jìn)駐無(wú)錫，搶占市場(chǎng)份額，無(wú)錫證券明顯感受到隱藏在市場(chǎng)背后的競(jìng)爭(zhēng)和沖擊。為了適應(yīng)證券市場(chǎng)飛速發(fā)展的需要，成立于1992年9月的無(wú)錫證券經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，2001年完成了增資擴(kuò)股重組，形成了注冊(cè)資本10億元人民幣的國(guó)聯(lián)證券。

國(guó)聯(lián)證券增資擴(kuò)股后,資本金的擴(kuò)大為企業(yè)快速發(fā)展注入了新的活力。 為了更好地適應(yīng)證券行業(yè)的發(fā)展，公司重新確立市場(chǎng)取向，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,不斷提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在鞏固提高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同時(shí),還大力拓展投資銀行、資產(chǎn)管理、基金管理和證券自營(yíng)等綜合性證券業(yè)務(wù)，力爭(zhēng)三年內(nèi)建成一個(gè)國(guó)內(nèi)一流的綜合性券商。

隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)日趨活躍，利率水平不斷降低并維持在一個(gè)較低水平，居民和企業(yè)存款的增長(zhǎng)及其投資意識(shí)的增強(qiáng)，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出迅猛增長(zhǎng)的勢(shì)頭，當(dāng)前資產(chǎn)管理已成為綜合類券商的核心業(yè)務(wù)之一。國(guó)聯(lián)證券增資擴(kuò)股后,比照綜合類券商獲得了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格。

資產(chǎn)管理作為一種創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)傳入我國(guó)只有短短幾年時(shí)間，目前國(guó)內(nèi)各方面對(duì)資產(chǎn)管理的認(rèn)識(shí)還處在較為粗淺的層面上，對(duì)資產(chǎn)管理也沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，有的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就等同于證券自營(yíng)買賣，有的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則被當(dāng)作是融資業(yè)務(wù)。如何有條不紊、積極穩(wěn)妥地開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)成了國(guó)聯(lián)證券的當(dāng)務(wù)之急。

二、 確立目標(biāo)

從表面來(lái)看，資產(chǎn)管理是一個(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)，其實(shí)它涵蓋了研究、自營(yíng)、投資銀行、基金、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的部分特征，并且直接面對(duì)客戶，工作極具挑戰(zhàn)性?，F(xiàn)階段，證券市場(chǎng)不容樂(lè)觀，一輪跨度三年的大牛市行情已經(jīng)結(jié)束，大盤一直處于修復(fù)調(diào)整期。在這嚴(yán)峻的形勢(shì)下，要拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，難度相當(dāng)大。如果小規(guī)模運(yùn)作，收益微乎其微；而大規(guī)模運(yùn)作，勢(shì)必放大風(fēng)險(xiǎn)，參照慣例，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還需支付一定的保底分成，這就形成了一個(gè)一定時(shí)間階段內(nèi)的悖論。因此，我們應(yīng)將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)視為開放式的保底私募基金，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，確立國(guó)聯(lián)自己的操作風(fēng)格和運(yùn)作思路,資金以一年為期限（錯(cuò)開會(huì)計(jì)核算年度），滾動(dòng)操作，選擇最佳入市時(shí)機(jī)，爭(zhēng)取效益最大化。從實(shí)際出發(fā)，我們制定了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的三大目標(biāo)：

1、近期目標(biāo)：填補(bǔ)空白，鍛煉人才。國(guó)聯(lián)證券是首次正式涉足此業(yè)務(wù)，缺乏相應(yīng)的管理經(jīng)驗(yàn)和人才，短期內(nèi)應(yīng)定位與嘗試和學(xué)習(xí)，建立信息渠道，掌握通行的業(yè)務(wù)流程和規(guī)范，結(jié)合無(wú)錫地區(qū)的特點(diǎn)，探索出國(guó)聯(lián)證券自己的方法和道路。

2、中期目標(biāo)：控制風(fēng)險(xiǎn)，獲取收益。在吸取其他券商的教訓(xùn)基礎(chǔ)上，建立一套嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，借鑒基金的運(yùn)作手法，視客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資偏好大膽嘗試不同的組合，開發(fā)設(shè)計(jì)出系列增值業(yè)務(wù)品種，研究先行，謹(jǐn)慎決策，積極捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，力爭(zhēng)取得良好的經(jīng)濟(jì)效益，為客戶提供個(gè)性化的理財(cái)服務(wù)。

3、長(zhǎng)期目標(biāo)：凸現(xiàn)服務(wù) ，樹立品牌。資產(chǎn)管理部是綜合業(yè)務(wù)部門，是證券公司實(shí)力的體現(xiàn)，因而更應(yīng)突出“服務(wù)”的理念，強(qiáng)調(diào)整合公司的整體優(yōu)勢(shì)，與其他業(yè)務(wù)部門相互合作，共同提高，開創(chuàng)和樹立“國(guó)聯(lián)理財(cái)”的品牌。

三、提出方案

在結(jié)合其他券商資產(chǎn)管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們提出以下兩個(gè)資產(chǎn)管理的方案：

（一） 集中統(tǒng)一模式

集中統(tǒng)一模式表現(xiàn)為由專門的資產(chǎn)管理部對(duì)所有的受托資金進(jìn)行統(tǒng)一管

理。

（二） 分散管理模式

分散管理模式則是由各地營(yíng)業(yè)部或地區(qū)管理總部各自開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

四、 方案的分析和評(píng)價(jià)

集中統(tǒng)一模式由專門的資產(chǎn)管理部對(duì)所有的受托資金進(jìn)行統(tǒng)一管理，這便于利用公司在研究、信息和人才等方面的優(yōu)勢(shì)，可在一定程度上減小風(fēng)險(xiǎn)。

分散管理模式不僅總公司下設(shè)資產(chǎn)管理部，分公司、證券營(yíng)業(yè)部也各自為營(yíng)，紛紛接受客戶資產(chǎn)委托。雖然，這種方式有助于挖掘客戶，但在一般情況下，一家較好的營(yíng)業(yè)部一年的凈利潤(rùn)也不過(guò)2000萬(wàn)元，而個(gè)別營(yíng)業(yè)部單筆受托資產(chǎn)規(guī)模竟高達(dá)1億元。如此看來(lái)，這種模式相對(duì)而言，存在著較大的管理隱患，尤其是營(yíng)業(yè)部的委托資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)更大。一方面，分支機(jī)構(gòu)從事資產(chǎn)管理屬于超范圍經(jīng)營(yíng)；另一方面，分支機(jī)構(gòu)由于缺乏專業(yè)管理人才及規(guī)范的管理制度，資金運(yùn)作能力較低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，容易出現(xiàn)管理漏洞，損害投資者利益。

可見，從提高資金運(yùn)營(yíng)效率和控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，建立集中統(tǒng)一的委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式成為券商首選。

五、 方案的選擇

根據(jù)以上的分析，國(guó)聯(lián)證券選擇了集中統(tǒng)一的資產(chǎn)管理模式。在總部設(shè)立

資產(chǎn)管理部，部門總經(jīng)理直屬總裁領(lǐng)導(dǎo)。

六、 方案的實(shí)施

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包括客戶證券及現(xiàn)金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和客戶債券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)兩大部分。該業(yè)務(wù)必須建立在集中領(lǐng)導(dǎo)、科學(xué)決策、分級(jí)管理、適度授權(quán)、有效監(jiān)控、及時(shí)反饋的管理體制和規(guī)范、有序、高效的運(yùn)作機(jī)制下。根據(jù)以上要求，我們制定出了實(shí)施計(jì)劃。

（一）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理體系的整體構(gòu)架

其中，投資決策委員會(huì)是公司投資業(yè)務(wù)管理體系的最高決策機(jī)構(gòu)。投資決策委員會(huì)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的職能為：（1）對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)部的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行授權(quán)；（2）確定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資管理原則；（3）確定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模和計(jì)劃；（4）監(jiān)督公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總體狀況,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理,保障客戶資產(chǎn)安全。監(jiān)理小組在客戶資產(chǎn)管理體系中的職能為：（1）根據(jù)投資決策委員會(huì)審核的資產(chǎn)管理規(guī)模制定資金使用計(jì)劃；（2）負(fù)責(zé)對(duì)公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)核算的財(cái)務(wù)控制；（3）管理受托資金賬戶,進(jìn)行證券托管和資金調(diào)撥；（4）對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和內(nèi)部稽核。資產(chǎn)管理部根據(jù)投資決策委員會(huì)的統(tǒng)一部署,實(shí)施客戶資產(chǎn)的具體操作。資產(chǎn)管理部的職能為：（1）負(fù)責(zé)客戶資產(chǎn)的日常管理,組織實(shí)施投資委員會(huì)的決策；（2）視情況變化對(duì)投資組合執(zhí)行過(guò)程中的問(wèn)題提出建議,及時(shí)向投資決策委員會(huì)反饋信息；（3）根據(jù)市場(chǎng)變化,在不違背投資決策委員會(huì)確定原則的前提下,在階段操作策略上有相應(yīng)的決策權(quán)，并及時(shí)向投資決策委員會(huì)報(bào)告。資產(chǎn)管理部根據(jù)業(yè)務(wù)分工下設(shè)：（1） 證券投資部，主要開展受托證券和現(xiàn)金資產(chǎn)的管理業(yè)務(wù)；（2）營(yíng)銷部，主要負(fù)責(zé)客戶服務(wù)和市場(chǎng)開拓；（3）債券部，主要開展客戶債券資產(chǎn)的管理業(yè)務(wù)。

（二）操作程序

1、證券及現(xiàn)金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以組合投資為主。

組合投資的操作程序?yàn)椋?/p>

（1）資產(chǎn)管理部提出投資組合操作原則和規(guī)模計(jì)劃,上報(bào)公司總裁；

（2） 公司總裁負(fù)責(zé)召集投資決策委員會(huì)召開評(píng)審會(huì)議,聽取資產(chǎn)管理部及相關(guān)負(fù)責(zé)人的匯報(bào),對(duì)組合投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估分析,作出決定；

（3）資產(chǎn)管理部擬定組合投資的實(shí)施方案與資金使用計(jì)劃,報(bào)公司總裁批準(zhǔn)；

（4）資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)組合投資實(shí)施,必要時(shí)可以提請(qǐng)研究發(fā)展部與投資決策委員會(huì)召開會(huì)議,研判市場(chǎng)狀況,對(duì)組合投資作出調(diào)整；

（5）組合投資規(guī)模應(yīng)嚴(yán)格限制在投資決策委員會(huì)核準(zhǔn)的規(guī)模內(nèi),在實(shí)施過(guò)程中,若需增加投資規(guī)模,應(yīng)由資產(chǎn)管理部提交報(bào)告,交投資決策委員會(huì)研究決定；

（6）組合投資開展過(guò)程中,加強(qiáng)與研究發(fā)展部等職能部門的聯(lián)系,如有必要,可報(bào)請(qǐng)投資決策委員會(huì)成立研究小組,加強(qiáng)行業(yè)研究；

（7）組合投資結(jié)束后,資產(chǎn)管理部須提交組合投資總結(jié)報(bào)告,財(cái)務(wù)人員提交結(jié)算書存檔；

2、債券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由國(guó)債分銷、國(guó)債現(xiàn)券交易及國(guó)債回購(gòu)交易等業(yè)務(wù)。

國(guó)債分銷業(yè)務(wù)的操作程序?yàn)椋?/p>

（1）債券部根據(jù)財(cái)政部國(guó)債發(fā)行通知的要求,結(jié)合國(guó)債預(yù)計(jì)發(fā)行條件和已發(fā)行國(guó)債的市場(chǎng)分析,客戶的實(shí)際需求,擬制客戶國(guó)債投資建議書；

（2）協(xié)助營(yíng)銷部與客戶、分銷機(jī)構(gòu)、公司分支機(jī)構(gòu)及時(shí)聯(lián)系,對(duì)上述分銷單位的分銷數(shù)額進(jìn)行統(tǒng)計(jì),以便確定承銷數(shù)量；

（3）債券部組織落實(shí)國(guó)債分銷工作,作好網(wǎng)上分銷和協(xié)議分銷工作；

（4）債券部業(yè)務(wù)人員根據(jù)分銷情況,及時(shí)作好相應(yīng)的客戶資金劃轉(zhuǎn)工作；

債券部必須建立公司客戶國(guó)債資產(chǎn)業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度,定期將客戶國(guó)債分銷數(shù)量,國(guó)債現(xiàn)券交易量,國(guó)債庫(kù)存情況等數(shù)據(jù)匯報(bào)資產(chǎn)管理部,以便掌握全公司的客戶國(guó)債業(yè)務(wù)情況；

3、營(yíng)銷業(yè)務(wù)立足于對(duì)業(yè)務(wù)品種的設(shè)計(jì)。這就要求要求業(yè)務(wù)人員具備較全面

的業(yè)務(wù)素質(zhì),不斷尋找客戶資產(chǎn)業(yè)務(wù)新的載體,設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)新品種是保證業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的有效手段。

營(yíng)銷業(yè)務(wù)的操作程序?yàn)椋?/p>

（1）資產(chǎn)營(yíng)銷的規(guī)模由公司投資決策委員會(huì)控制,應(yīng)與公司存量資產(chǎn)的規(guī)模及綜合收益率相適應(yīng)；

（2）在與客戶談判協(xié)商過(guò)程中,受托資產(chǎn)的規(guī)模及方式須經(jīng)確定認(rèn)可后方可進(jìn)入簽署合同階段；

（3）營(yíng)銷部采用規(guī)范的法律文本,合同須經(jīng)法律部審核,資產(chǎn)管理部代表公司統(tǒng)一簽署資產(chǎn)管理合同，由公司本部總裁辦公室按程序統(tǒng)一簽章；

（4）客戶資產(chǎn)的資金劃撥，開戶銷戶等由監(jiān)理小組按制度辦理，受托資產(chǎn)由資產(chǎn)管理部統(tǒng)一運(yùn)作；

（5）資產(chǎn)管理部建立客戶檔案，為客戶提供專業(yè)理財(cái)服務(wù)，以建立自身穩(wěn)定的客戶群。

（三）決策流程

在資產(chǎn)管理運(yùn)作的實(shí)踐中，進(jìn)行有效的資產(chǎn)配置是成功的關(guān)鍵。一方面證券市場(chǎng)處于轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大，只有通過(guò)有效的資產(chǎn)配置才可適時(shí)保證資產(chǎn)的安全性和收益性；另一方面，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)暫時(shí)沒(méi)有對(duì)沖機(jī)制，無(wú)法通過(guò)股指期貨等金融工具和手段回避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)的具體配置由投資決策委員會(huì)實(shí)施，投資決策委員會(huì)作為公司投資的最高決策機(jī)構(gòu)和監(jiān)督執(zhí)行機(jī)構(gòu)，定期（一個(gè)月）和不定期地判斷和決定證券倉(cāng)位的調(diào)整方向和幅度。

1、倉(cāng)位判斷的決策流程如下圖所示：

說(shuō)明：

宏觀經(jīng)濟(jì)、政策研究由研究發(fā)展部完成

均值 -方差優(yōu)化模型由研究發(fā)展部完成

由于股票、債券、現(xiàn)金之間具有顯著的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，因此由研究發(fā)展部出具的根據(jù)Markowitz均值-方差優(yōu)化模型作出關(guān)于股票、債券、現(xiàn)金的優(yōu)化比例，這是投資決策委員會(huì)綜合判斷并決定倉(cāng)位比例的重要依據(jù)。

Markowitz均值-方差優(yōu)化模型的原理是根據(jù)股票、債券、現(xiàn)金的預(yù)期收益（u）和風(fēng)險(xiǎn)（δ）值計(jì)算出收益風(fēng)險(xiǎn)比最優(yōu)條件下各自權(quán)重。在本模型中，針對(duì)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行期和出現(xiàn)趨勢(shì)變化等不同情況，我們分別設(shè)計(jì)了時(shí)間序列法和情景法對(duì)各類資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估測(cè)；同時(shí)也提供了按月、季度、半年等三個(gè)周期進(jìn)行優(yōu)化選擇的方案。在給出優(yōu)化方案的同時(shí)，該模型還將給出根據(jù)模型進(jìn)行比例調(diào)整的成本和收益，以及調(diào)整前后風(fēng)險(xiǎn)收益比的變化。

在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，我們選擇上述三類資產(chǎn)根據(jù)馬柯維茨組合理論作為優(yōu)化配置的標(biāo)的，改進(jìn)整個(gè)股票投資計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況。

馬柯維茨優(yōu)化模型可以用以下公式表述：

在上述模型中，表示組合資產(chǎn)收益率的方差；

表示第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的方差；

表示第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在組合中的投資比例；

表示第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與第j種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率的相關(guān)系數(shù)；

表示第i種資產(chǎn)的n年實(shí)際平均收益率；

r表示組合資產(chǎn)的預(yù)期收益率。

上述模型是以投資比例為變量的二次規(guī)劃，通過(guò)求解二次規(guī)劃，可以確定最優(yōu)投資比例。

模型在給出優(yōu)化方案的同時(shí)，也將給出根據(jù)模型進(jìn)行比例調(diào)整的成本和收益，以及調(diào)整前后風(fēng)險(xiǎn)收益比的變化，投資經(jīng)理將根據(jù)上述數(shù)據(jù)作出必要判斷。

2、債券投資決策流程如下圖所示

說(shuō)明：

宏觀經(jīng)濟(jì)分析著重對(duì)影響資本市場(chǎng)（含長(zhǎng)期債券）和貨幣市場(chǎng)（含1年以下期限之債券）的宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行分析，其核心是分析對(duì)影響債券市場(chǎng)供求關(guān)系的因素。這部分分析部分地借助于專家的評(píng)分及理論模型。

資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)分析著重對(duì)債券的替代性資產(chǎn)（如股票等）的預(yù)期收益率、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

管理人預(yù)期的即期和遠(yuǎn)期利率曲線是在上述分析的基礎(chǔ)上擬合出的曲線。

市場(chǎng)預(yù)期的即期和遠(yuǎn)期利率曲線是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的收益率結(jié)構(gòu)進(jìn)行數(shù)量擬合和分解的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的技術(shù)處理而得到的。當(dāng)管理人和市場(chǎng)的預(yù)期出現(xiàn)差異時(shí)，管理人即會(huì)采取相應(yīng)的主動(dòng)管理策略（如利率預(yù)期調(diào)換策略，水平分析，騎乘收益率等），追求超額回報(bào)率。這部分的分析主要依靠數(shù)量模型。

3、資產(chǎn)配置模型的基本思路和原理

國(guó)聯(lián)證券進(jìn)行投資決策時(shí)，結(jié)合了主觀判斷和數(shù)量分析。因?yàn)榻M合管理的需要，必須使用數(shù)量化模型和分析方法?；诖?，公司投資數(shù)百萬(wàn)元建設(shè)IT平臺(tái)，開發(fā)了電子化的“財(cái)務(wù)分析系統(tǒng)”。同時(shí)還與中信證券開展多種形式的合作,使用了“中信指數(shù)分析系統(tǒng)”，這樣，擁有了這些先進(jìn)的數(shù)量化分析工具和各種資訊系統(tǒng)，為投資決策的實(shí)施提供了保障。

以下簡(jiǎn)要介紹一下資產(chǎn)配置模型的基本思路和原理。下圖為其基本流程圖：

數(shù)據(jù)輸入：

這里輸入的數(shù)據(jù)對(duì)象為中信證券提供的各類指數(shù)，包括：中信指數(shù)（816000）、國(guó)債指數(shù)（816020）的收益率以及當(dāng)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)輸入為：相應(yīng)指數(shù)的月收益率、季度收益率或半年收益率。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為根據(jù)隔夜拆借年利率折算的相應(yīng)期間的收益率。

注：各指數(shù)的收益率也可在月收益、季度收益和半年收益間自由選擇，只要輸入的數(shù)據(jù)與相應(yīng)的選項(xiàng)匹配即可。

期望收益率u預(yù)測(cè)：

變量預(yù)測(cè)過(guò)程分為兩部分內(nèi)容：

1、 基于歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)指數(shù)滑動(dòng)平均法（EWMA）作出的客觀預(yù)測(cè)，其過(guò)

程是完全自動(dòng)化的。只要有了輸入數(shù)據(jù)，軟件就可以直接計(jì)算出變量的預(yù)測(cè)結(jié)果。

2、 由決策者參與的情景法。

利用客觀的數(shù)學(xué)方法從歷史數(shù)據(jù)中得到對(duì)期望收益的預(yù)測(cè)在證券市場(chǎng)走勢(shì)平穩(wěn)時(shí)是相對(duì)準(zhǔn)確的，但數(shù)學(xué)方法并不能預(yù)測(cè)變點(diǎn)問(wèn)題，即證券市場(chǎng)發(fā)生突發(fā)事件時(shí)，數(shù)學(xué)方法就無(wú)能為力了。情景法與歷史數(shù)據(jù)的區(qū)別在于在預(yù)測(cè)的過(guò)程中的分析難度和預(yù)測(cè)的適當(dāng)時(shí)間范圍不同。利用情景法預(yù)測(cè)，對(duì)決策者的經(jīng)驗(yàn)和預(yù)測(cè)技能要求較高，但在涉及環(huán)境改變并由此得出對(duì)未來(lái)回報(bào)率的更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)時(shí)，情景法有更大的靈活性。情景法需要投資者對(duì)預(yù)測(cè)其間內(nèi)將會(huì)發(fā)生的事情要有洞察力，也需要決策者進(jìn)行情報(bào)收集。

研究發(fā)展部的宏觀研究員在系統(tǒng)提供的表單中填入可能發(fā)生的情景、該情景發(fā)生的概率（即可能性大小，以百分比計(jì)）和發(fā)生該情景后相應(yīng)的收益率。（情景法需要對(duì)預(yù)測(cè)區(qū)間有非常明確的說(shuō)明，這一點(diǎn)我們假定的是和下一次資產(chǎn)調(diào)整相同的時(shí)間區(qū)段，也等同統(tǒng)計(jì)方法的預(yù)測(cè)區(qū)段。）

通過(guò)上述客觀法（指數(shù)滑動(dòng)平均法）和情景法，系統(tǒng)將得到模型計(jì)算有效邊界所需各指數(shù)的期望收益和期望收益的波動(dòng)。

期望收益率波動(dòng)率的預(yù)測(cè)：

股票價(jià)格頻繁的波動(dòng)是股票市場(chǎng)最明顯的特征之一。在實(shí)際應(yīng)用中，為了能夠盡量準(zhǔn)確的估計(jì)和預(yù)測(cè)出股票價(jià)格的波動(dòng)率，人們采用了多種方法。根據(jù)其基本思路，大致可以分為基于歷史數(shù)據(jù)分析波動(dòng)率（historical volatility method）和基于期權(quán)價(jià)格求隱含波動(dòng)率（implied volatility method）。由于我國(guó)尚未有股票期權(quán)和指數(shù)期貨，所以在估計(jì)波動(dòng)率的時(shí)候，我們多是通過(guò)歷史數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)和預(yù)測(cè)波動(dòng)率。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的大量研究，我們采用國(guó)際應(yīng)用十分廣泛的GARCH模型進(jìn)行預(yù)測(cè)。

Markowitz有效邊界：

計(jì)算Markowitz有效邊界所需的數(shù)據(jù)分兩部分：

1、各級(jí)資產(chǎn)配置中涉及的各資產(chǎn)的期望收益、期望收益的波動(dòng)率和各資產(chǎn)間

的相關(guān)系數(shù)。這些數(shù)據(jù)系統(tǒng)會(huì)從前一步的計(jì)算中自動(dòng)獲取。

2、設(shè)定各類資產(chǎn)的權(quán)重范圍。這些值需要由使用者在使用本系統(tǒng)時(shí)根據(jù)實(shí)際

情況進(jìn)行設(shè)置。如果當(dāng)期沒(méi)有輸入，系統(tǒng)默認(rèn)為是上次輸入的值。

根據(jù)前面計(jì)算得到的預(yù)期收益、預(yù)期收益的波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)矩陣，加上輸入的資產(chǎn)權(quán)重范圍，系統(tǒng)將自動(dòng)計(jì)算出Markowitz有效邊界，并以圖表形式輸出。

效用函數(shù)：

由于Kallberg. Jarl G. 和 William T. Ziemba（1984）研究發(fā)現(xiàn)效用函數(shù)的形式對(duì)最優(yōu)組合的求解并不會(huì)產(chǎn)生很大影響，因此本系統(tǒng)采用了一種比較通用的效用函數(shù)形式：

這里的A是指決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)。效用函數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)代表了決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者的這一系數(shù)是在2～4之間，數(shù)值越大則表示越厭惡風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)外對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)回避之機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試，一般可設(shè)定A=3.5[T1]。本系統(tǒng)采用該數(shù)值為默認(rèn)值。

當(dāng)前最優(yōu)投資組合：

在得到了Markowitz有效邊界和投資者的效用函數(shù)后，系統(tǒng)會(huì)給出由這兩者相切得到的投資者當(dāng)前最優(yōu)投資組合。系統(tǒng)會(huì)直觀地在收益—方差坐標(biāo)系中給出這一組合的切線圖，以及各資產(chǎn)在組合中所占的權(quán)重。

敏感性分析：

這里的敏感性分析包括三部分內(nèi)容：收益的點(diǎn)彈性分析；成本收益比較分析；羊群效應(yīng)預(yù)警。其中，

1、收益的點(diǎn)彈性分析

系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)給出組合期望收益率、組合期望收益的方差和第類資產(chǎn)的權(quán)重關(guān)于第類資產(chǎn)期望收益的點(diǎn)彈性。這里的點(diǎn)彈性表示當(dāng)?shù)陬愘Y產(chǎn)期望收益有微小變動(dòng)（以百分比表示）時(shí)，組合期望收益率、組合期望收益的方差和第類資產(chǎn)的權(quán)重的相應(yīng)變化（以百分比表示）。

2、成本收益比較分析

系統(tǒng)會(huì)給出當(dāng)前最優(yōu)組合與原組合相比收益率的變化、考慮交易成本后這一調(diào)整帶來(lái)的成本以及兩種情況下組合的夏普最優(yōu)比例點(diǎn)。決策者可以根據(jù)這些信息，再結(jié)合實(shí)際操作情況決定是否調(diào)整頭寸。

3、羊群效應(yīng)預(yù)警

在股市周收益出現(xiàn)在股市平穩(wěn)期沒(méi)有出現(xiàn)，但在異常波動(dòng)前期出現(xiàn)的最小值時(shí)，系統(tǒng)將給出羊群效應(yīng)預(yù)警。此時(shí)，利用本系統(tǒng)進(jìn)行組合投資以期分散風(fēng)險(xiǎn)已沒(méi)有實(shí)際意義，建議另覓投資決策支持平臺(tái)。

組合調(diào)整:

計(jì)算得到的當(dāng)前的最優(yōu)投資組合有可能與已有的投資組合并[T2]不相同，這時(shí)候，決策者需要基于前面計(jì)算得到的和其他渠道的信息（比如宏觀信息等）來(lái)判斷，到底要不要調(diào)整，如果調(diào)整，調(diào)整的比例又該是多少。如果決策結(jié)果為調(diào)整組合，則需將新組合頭寸告知系統(tǒng)，以備下次比較分析；反之，系統(tǒng)將保留原組合頭寸。

Markowitz投資組合理論的基本思想是利用不同種類資產(chǎn)之間風(fēng)險(xiǎn)－回報(bào)和相關(guān)性的不同，將不同種類的資產(chǎn)組合起來(lái)，達(dá)到在不降低收益的前提下有效地分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，并使理性的投資者能夠結(jié)合自己的效用函數(shù)選擇在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下收益最高或在收益一定的情況下風(fēng)險(xiǎn)最低的最優(yōu)投資組合。

投資決策委員會(huì)將綜合宏觀經(jīng)濟(jì)、政策分析及根據(jù)均值-方差優(yōu)化模型提供的配置比例等因素，最終作出資產(chǎn)配置的策略和比例。

（四）成果

采用以上科學(xué)的投資決策程序，從最初的市場(chǎng)宏觀判斷到最終的股票、債券篩選，都進(jìn)行充分的研究分析，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐步走向規(guī)范。另外，在投資決策過(guò)程中實(shí)行客戶資產(chǎn)的團(tuán)隊(duì)管理制度，建立投資決策委員會(huì)進(jìn)行集體決策，并依靠研究發(fā)展部的力量，杜絕了由個(gè)別人或幾個(gè)人確定方案的弊端，避免了內(nèi)幕交易、假帳戶交易等違規(guī)現(xiàn)象的發(fā)生，有效尋找最佳資產(chǎn)配置比例，以確?？蛻衾孀畲蠡?。

七、 結(jié)論

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是綜合類券商核心增值業(yè)務(wù)之一，是深化服務(wù)內(nèi)涵、提升服

務(wù)水準(zhǔn)的重要載體，其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)是“受客戶之托，代客戶理財(cái)”。國(guó)聯(lián)證券是無(wú)錫地區(qū)唯一一家大型專業(yè)券商，長(zhǎng)期以來(lái)一貫秉承“誠(chéng)信、穩(wěn)健、卓越”的經(jīng)營(yíng)宗旨, 走“專業(yè)化、集團(tuán)化、國(guó)際化”的持續(xù)發(fā)展之路，依托無(wú)錫強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)而逐步發(fā)展壯大，在無(wú)錫投資者心目中樹立了良好的信譽(yù)。