周克瑜　孫建平

當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟(jì)整體走勢距離“過熱警戒線”近在咫尺，9．7％的同內(nèi)市場總值增長率以及43％的固定資產(chǎn)投資增速，無疑大大動搖了央行維持現(xiàn)有貨幣政策調(diào)控力度不變以應(yīng)對通脹的信心。由此看來，4月11日中國人民銀行提高基準(zhǔn)法定準(zhǔn)備金率至7．5％(不含農(nóng)信社和城信社)的貨幣政策調(diào)整事出有因。

我們認(rèn)為，本次貨幣政策調(diào)整力度仍屬于溫和性質(zhì)。基準(zhǔn)法定準(zhǔn)備金率提高0．5個百分點，達(dá)到7．5％，大致凍結(jié)金融機構(gòu)1100億元超額準(zhǔn)備金，按照目前貨幣乘數(shù)估計，緊縮的貨幣供應(yīng)量大概在4800億元左右，相當(dāng)干2月份新增廣義貨幣M2的約2．5倍。因此，0．5個百分點的提高幅度不僅反映出央行對差別存款準(zhǔn)備金率、再貸款和再貼現(xiàn)加點浮息、窗口指導(dǎo)的政策效果將持觀察態(tài)度，同時寄予一定政策期望，而且預(yù)示著央行將繼續(xù)貫徹微調(diào)和預(yù)調(diào)的貨幣政策調(diào)控思路。由此可以顱期，只要通脹壓力沒有出現(xiàn)暴增，則今后的貨幣政策調(diào)整頻率可能加快，而力度不會脫離溫和的軌道。

盡管提高準(zhǔn)備金率被隊為是貨幣緊縮的一劑“猛藥”，而且此次提高0．5個百分點的溫和緊縮力度客觀上也為以后再次啟用該政策工具留下了余地，但我們認(rèn)為，其政策效果尤其是政策效應(yīng)的持續(xù)性似乎并不能高估——去年9月21日起上調(diào)1個百分點準(zhǔn)備金率之后不到半年時間，貨幣信貸擴(kuò)張即重拾升勢即是明證。

因此，一旦今年7、8月份宏觀經(jīng)濟(jì)與金融運行數(shù)據(jù)再次偏離央行調(diào)控目標(biāo)，則央行繼續(xù)加大緊縮政策力度可能性很大，而且很可能改變原來調(diào)控政策路徑，轉(zhuǎn)為運用利率政策工具實現(xiàn)其緊縮政策曰標(biāo)。原因在于，一方面目前商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率較高，本身就會使提高準(zhǔn)備金率的政策效果打折扣；而更重要的一點是，央行的準(zhǔn)備金率政策工具對地方政府投資項日以及受地方政府影響極深的城市商業(yè)銀行、信用祉等中小金融機構(gòu)的調(diào)控作用實有“力不從心”之虞。而恰恰是這兩個因素，對前一階段投資以及貨幣信貸擴(kuò)張失控負(fù)有主要責(zé)任。因此，我們認(rèn)為，一旦央行基于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢判斷認(rèn)為有必要再次加大緊縮力度，那么，央行舍棄準(zhǔn)備金率政策工具，采用加息的力、法可能性很大。

如果央行決定加息，我們更傾向于央行會采取存款利率不動的前提下，單向提高銀行基準(zhǔn)貸款利率水平。因為在人民幣升值預(yù)期仍廣泛存在的情況下，存款利率足否變動不僅取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，還與外部經(jīng)濟(jì)尤其是美聯(lián)儲是否加息密切相關(guān)。