陶 東

根據國家統(tǒng)計局4月15日公布的數據，中國2004年一季度的國內生產總值(GDP)同比增長9．7％，固定資產投資同比增長43％，說明中國經濟仍在升溫，或許需要出臺更多緊縮性貨幣政策。

盡管中國政府對于投資過度和信貸的快速擴張日益感到擔心，但此次公布的數據中幾乎看不到任何跡象顯示擴張趨勢即將改變。這自然給政府施加了更多壓力，促使其采取更為有力的措施。然而，存款準備金率近期的倉促上調就是以這份初步經濟數據為依據的，因此，我們懷疑對政府會根據此數據采取任何緊急反周期舉措。

中國經濟過熱的嚴重程度已被大為低估，原因是這種過熱是以能源、交通運輸和商品出現(xiàn)供應瓶頸的方式表現(xiàn)出來，而沒有在價格上漲中得到體現(xiàn)。我們的研究顯示，如果在計算價格上揚時計入需求／供應缺口因素，目前的通貨膨脹率應該較上年同期增長近8～10%，而不是2～3％。雖然中國政府一直在試圖為投資降溫，但地方政府官員卻在繼續(xù)他們的投資計劃，有些地區(qū)甚至擴大了投資規(guī)模，因為他們今后的仕途同當地經濟增長和繁榮息息相關。由于存在這種利益沖突，我們認為，在政府出臺更多更為強有力的舉措之前，中國經濟很有可能一直維持強勁增長之勢。我們預計2004年二季度中國經濟將較上年同期增長逾11％。

如今中國政府顯然是越來越傾向于采用強硬政策手段抑制經濟過熱，我們預計政府將在近期上調利率。中國政府已經放棄了原先的均衡立場，也就是說不再試圖同時抑制通貨膨脹和通貨緊縮兩種風險，也不再寄希望于能在保護整體經濟增長勢頭的同時解決部分領域投資過熱的問題。央行在最近的聲明中明確對通貨膨脹、資產價格泡沫和新不良貸款的出現(xiàn)提出了警告。如果通貨膨脹壓力繼續(xù)加大，實際利率很快將降為負數。

如果4月份的經濟數據中沒有出現(xiàn)明確的經濟放緩跡象，那么，我們認為加息最早將開始于5月份。自去年夏天以來，我們一直預計加息將自2004年年中開始，但目前來看，時間可能會提前。鑒于中國人民銀行一直執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策，強調對宏觀經濟進行“預調”和“微調”，預計最初的利率上調幅度很可能低于50個基點。

中國政府的另一個重要舉措就是派出檢查組對七個省份的投資項目和貸款情況進行集中檢查。此舉實際上同朱容基1995年的緊縮政策類似。事實證明，1995年的緊縮性貨幣政策十分有效。我們一直在提倡再次采用此類政策。雖然此次動作幅度遠不及當年，但中國政府正在悄然部署戰(zhàn)略，并有可能在必要時加大行動力度。

如果我們預測的結果和時間都正確，那么，預計投資和經濟增長將在2004年下半年開始減慢，不過，明顯下降或許還要等到2005年才會出現(xiàn)。強勁的消費和出口預計將為整體經濟“軟著陸”提供緩沖，盡管如此，可能出現(xiàn)“硬著陸”的風險還是不能被忽視。在國際市場方面，受中國相關投資影響巨大的商品期貨市場甚至可能會在來自中國的實際需求開始減少之前就遭受打擊。

我們認為，人民幣升值不在政府的政策考慮范疇之內。一派經濟學家相信，人民幣升值將成為下一個收緊銀根的舉措。我們并不這么看。雖然從經濟學角度來看，貨幣升值的確會起到緊縮效果，但這不符合中國政府的想法。人民幣小幅升值并不足以減少國內大量游資，反倒有可能吸引更多“熱錢”進入中國。中國強大的制造業(yè)或許有能力應付更大幅度的貨幣升值，但中國弱不禁風的農業(yè)可能會嚴重受挫。中國三分之二的人口生活在農村地區(qū)，因此，農業(yè)涉及的不僅僅是糧食問題，還關乎社會穩(wěn)定。中國政府的確準備最終對匯率機制進行調整，但其認為，匯率機制的變動屬于結構性變化，處理起來應該極為小心。因此，目前尚未制定任何時間表。我們認為匯率不可能被當做反經濟周期的利器。相比之下，決策者們更愿意動用利率這個杠桿來調整經濟走向，而利率也早就在政策調整中擔當了重任。

有一條理由常常被用來反對加息：銀行業(yè)利潤率會受損，我們對此持有異議。其一，持續(xù)大量增長的投資和可能出現(xiàn)的新不良貸款對中國銀行業(yè)的威脅要遠遠超出利率的上升。其二，貸款利率的上調空間大于存款利率，這實際上有可能提高銀行的利潤率。