黃　耀

在資本市場上聽了太多的“中國故事”，但是當(dāng)中國經(jīng)濟正處于本輪周期的頂峰，需要經(jīng)歷一次相對嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟調(diào)整之時，或許是聽聽“印度故事”的時候了。

經(jīng)歷了10年的接連下滑后，無論是從往績市盈率(trailing PE)還是相對亞洲其他地區(qū)的市盈率來看，印度股市在過去兩年中均得到了估值調(diào)整。眼下的關(guān)鍵問題在于：此次股價重估是長期頹勢中的一次周期性反彈，還是會成為市場估價長期上行走勢的開端?

解答這個問題涉及到幾個重要因素，其中包括印度結(jié)構(gòu)改革的進展情況、利率水平、私有化進程能否以更有效控制的方式持續(xù)下去、以及政府能否逐步消除財政赤字。我們相信印度將在以上幾個方面都取得有利進展，因此，此刻的市場調(diào)整很有可能成為上行走勢的開端。整體來看，未來幾年內(nèi)印度的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將比中國更具吸引力，因為目前中國經(jīng)濟正處于本輪周期的頂峰，需要經(jīng)歷一次相對嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟調(diào)整。

改革，改革，改革——“印度故事”的關(guān)鍵詞

繼上世紀(jì)80年代出現(xiàn)增長后，以國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增幅的10年移動平均線來衡量，印度經(jīng)濟的增長在90年代幾乎停頓。各種結(jié)構(gòu)問題是拖累經(jīng)濟增長的罪魁禍?zhǔn)?，其中包括預(yù)算赤字和經(jīng)常項目赤字長期居高不下、勞動法規(guī)限制重重且存在結(jié)構(gòu)性效率低下問題。導(dǎo)致這些問題的主要原因是宏觀經(jīng)濟管理不善、政府監(jiān)管過度及政府投資占據(jù)了主導(dǎo)地位。在中國1978年開始實施開放政策之前，中印兩國的人均GDP十分接近。而今，中國人均GDP已經(jīng)接近印度的兩倍。

如此看來，印度能否繼續(xù)其改革進程至關(guān)重要。毋庸置疑，在過去25年中，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革進展飛速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了印度。這不僅因為中國改革起步階段是一個管理高度集中的計劃經(jīng)濟體制，而且因為中國中央政府掌握著控制權(quán)，甚至能夠強制推行一些不受歡迎的政策。但與此同時，印度政府為保全自己的政權(quán)，不得不自掏腰包犧牲城市居民的利益來取悅農(nóng)村，這就造成政府低效且不受歡迎，政策難以實施的局面。其結(jié)果是，印度最終比中國呈現(xiàn)出更多社會主義特征：勞動法限制極多、公共部門和國有企業(yè)規(guī)模龐大、財政赤字根深蒂固。

然而，所有這些都必須改變——實際上，變化也正在悄然發(fā)生。由于印度中央和地方政府的財政赤字總計已經(jīng)達(dá)到GDP的10％左右，為穩(wěn)固政府地位而向農(nóng)村地區(qū)提供補助的戰(zhàn)略已經(jīng)走到了末路。印度經(jīng)濟的各個層面也潛藏著隱形赤字。比如，為向農(nóng)村地區(qū)提供津貼，印度城市的電費水平高達(dá)中國的兩倍左右。全球化趨勢也給印度政府帶來改革壓力。如果印度政府不放松管制、提高效率，經(jīng)濟自由化帶來的大量機會將轉(zhuǎn)向其他國家，中國更是首當(dāng)其沖。實際上，中國成功的改革經(jīng)驗已經(jīng)鼓勵現(xiàn)任印度政府大膽轉(zhuǎn)變策略，開始為“鞏固政權(quán)而改革”。這一策略在過去一兩年內(nèi)開始見效，相信印度將從此義無反顧地走上改革之路。

與中國的情況迥然不同的是，印度在銀行改革方面取得了重大進展。印度的利率決策機制市場化程度很高。該國國有銀行已經(jīng)實施減員增效，裁減10萬人，相當(dāng)于員工總數(shù)的10％，不良貸款比率也已降至相對較低的水平。但不良貸款比率下降要部分歸功于利率下降后銀行債券資產(chǎn)價值的大幅上升。在印度，公共支出引發(fā)的高預(yù)算赤字導(dǎo)致私營部門經(jīng)濟行為減弱的現(xiàn)象十分典型。由于持有大量國債，印度銀行的資本結(jié)構(gòu)對于利率、特別是長期利率的變動相當(dāng)敏感。

受益低利率

低利率水平是推動印度經(jīng)濟持續(xù)快速增長的另一個關(guān)鍵因素。印度3個月銀行同業(yè)拆款利率從2000年的12％降至目前的5％。當(dāng)利率處于12％時，許多投資項目，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基本上無利可圖。但以目前的利率計算，許多項目又開始具有吸引力了。這一點對印度政府尤其重要，因為印度政府正努力吸引私人參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由于常年不受重視，印度的基礎(chǔ)設(shè)施同亞洲其他國家和地區(qū)相比都相當(dāng)落后，即便是人城市的建設(shè)也不發(fā)達(dá)，同中國有天壤之別。

印度進一步降息的空間十分有限，因為2月份印度的批發(fā)價格指數(shù)(EPI)已經(jīng)有所反彈，較上年同期增長了6．3％。印度央行也擔(dān)心，一旦長期利率進一步跌至難以為繼的低水平，銀行將不得不在利率回升時為所持有的大筆債券資產(chǎn)計入損失。

不過，預(yù)計印度的利率不會大幅卜升。雖然全球商品價格上漲導(dǎo)致印度批發(fā)價格指數(shù)上升，但符合國際貿(mào)易組織艦定的進口關(guān)稅有所下降，使得農(nóng)村勞動人口、產(chǎn)業(yè)工人和城市非體力勞動者的消費價格指數(shù)(CPI)均維持溫和水平。更重要的是，印度盧比匯率同啞洲其他國家和地區(qū)貨幣一樣而臨升值壓力。印度央行一直在積極干預(yù)外匯市場，以遏制盧比上升走勢。據(jù)稱該央行已經(jīng)力不從心，印度政府正計劃建立匯率穩(wěn)定基金，使得匯市于預(yù)行為透明化。印度盧比的3個月銀行同業(yè)拆息比美元高出近400個基點，以此推算，每向市場拋售值10億美元的盧比，印度政府就會花費4000萬美元的成本。如果印度央行加息，匯市干預(yù)的成本就會繼續(xù)上升，為預(yù)算赤字帶來壓力。維持低利率顯然能為印度圍內(nèi)需求的持續(xù)增長提供支撐。在經(jīng)常項目余額從目前的盈余轉(zhuǎn)為巨額赤字之前，估計印度國內(nèi)的利率將維持低水平。

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印度長期以來的財政赤字和限制頗多的勞動法規(guī)一直是印度而臨的兩大結(jié)構(gòu)性問題，但該國政府已紓開始著手矛以解決。

如不對政系統(tǒng)進行改革，印度歧府顯然無力承受。印度在2003年通過一項《財政責(zé)任和預(yù)算管理法案》(Fiscal Respon-sibility and Budget Management Bill)，規(guī)定政府需采取適當(dāng)措施減少財政赤字；而且自2006年4月1日起，禁止印度央行在一級市場上交易政府證券。此外印度政府還在考慮出臺一些政策來控制支出并增加收入。同時，一直讓國外投資望而卻步的印度勞動法規(guī)，也出現(xiàn)了松動跡象，預(yù)計未來幾年會有所改變。

同中同一樣，印度也具有良好的長期增長潛質(zhì)。未來lO年內(nèi)，印度經(jīng)濟極有可能災(zāi)現(xiàn)中國目前7％～8％的增長率。而在未來一兩年內(nèi)，印度的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將優(yōu)于中國。中國顯然正處于本輪經(jīng)濟周期的頂峰，有在著嚴(yán)重的投資過熱問題，中國90%以上的固定資產(chǎn)投資用于國內(nèi)需求，政府為此又開始宣布將進行宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)樞，而此時，印度正處_丁經(jīng)濟擴張階段。印度將成為列沖中國投資資產(chǎn)風(fēng)險的一個良好選擇。

更重要的是，中國經(jīng)濟中存在火多效牢低下的國有企業(yè)，這此企業(yè)對于自身盈虧、投資回報和資金成本并不關(guān)心，因此很難抓住經(jīng)濟自由化和市場開放所提供的盈利機會。然而印度擁有一些經(jīng)營良好的私營企業(yè)，他們在不利的市場條件中也成功實現(xiàn)了增長，更有可能充分利用經(jīng)濟自由化和市場開放帶來的機遇。短期內(nèi)，弱勢美元、接連不斷的資本流入和進口關(guān)稅的下調(diào)等因素都將使印度利率維持低水平，直至經(jīng)營常項目余額呈現(xiàn)大幅赤字，同時也有利于鼓勵固定資產(chǎn)投資，并使得私人消費保持強勁態(tài)勢。