邵秋濤

從中國聯(lián)通(600050)2003全年0．12元的每股收益來看，此番近五年來的首次業(yè)績倒退顯然無助于證明這位“大塊頭”確有“大智慧”。

也許在投資者看來，令人失望的消息遠(yuǎn)不止于此。2004年4月13日，中國聯(lián)通發(fā)布公告稱，擬向流通股東以10股配3股方式募集資金，以收購聯(lián)通BVI公司部分股權(quán)，該方案將在5月11日股東大會(huì)上視情況決定是否進(jìn)行類別表決——此舉隨即招致“圈錢”質(zhì)疑。

然而拋棄上述感性的悲觀情緒，以理性視角研判聯(lián)通，我們認(rèn)為，這家號稱大盤風(fēng)向標(biāo)的藍(lán)籌公司由于2003年底大舉收購9省市業(yè)務(wù)、剝離虧損的尋呼業(yè)務(wù)的一系列舉措，以及受益于CDMA客戶平均存量的大幅上漲、手機(jī)補(bǔ)貼成本的下降、壞賬準(zhǔn)備金提取的下降，其凈利潤2004年將有望突破40億元大關(guān)，每股收益達(dá)到0．207元，較2003年大幅增長75％左右。樂觀預(yù)測下的每股收益為O．234元。

而在此基礎(chǔ)上，由于配股后中國聯(lián)通的少數(shù)股東比例縮減為35．19％，因此，聯(lián)通A股公司的凈利潤將擴(kuò)大為46．24億元，配股前后的凈利潤增加幅度為13．3％(詳見附文《聯(lián)通配股影響幾何》)。由此看來，2004年中國聯(lián)通業(yè)績有樂觀因素。

重要指標(biāo)表現(xiàn)堪憂

中國聯(lián)通(2004年的A股公司包括除貴州外的所有中國業(yè)務(wù))作為移動(dòng)通信市場的新人競爭者，在政策扶持的協(xié)助下，不到十年時(shí)間，其在移動(dòng)通信市場的份額2003年達(dá)到34．5％，取得了很大的進(jìn)步。

但是，就“新增用戶的市場份額”這個(gè)更重要的增量指標(biāo)而言，中國聯(lián)通過去三年的表現(xiàn)令人失望。從2001年到2003年，中國移動(dòng)集團(tuán)的新增用戶總量出現(xiàn)上升趨勢，在新增用戶中的份額從5 3％增加到63％而中國聯(lián)通的新增用戶量卻出現(xiàn)下降趨勢，在新增用戶中的份額從47％降低到38％。這個(gè)數(shù)據(jù)對比說明，中國聯(lián)通經(jīng)過了初期的快速增長之后，在與中國移動(dòng)的長期競爭中逐漸處于下風(fēng)。而且過去三年來中國聯(lián)通在GSM、CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上的投入都在200億元左右，不斷完善網(wǎng)絡(luò)，克服初期聯(lián)通信號覆蓋區(qū)域不足的致命缺陷。為何網(wǎng)絡(luò)越建越多，而客戶增加的絕對數(shù)量卻越來越少呢?這恐怕要從中國聯(lián)通自己的服務(wù)水平和經(jīng)營管理上去尋找答案了。

同時(shí)，中國聯(lián)通在2003年年報(bào)中還透露了一些信息，那就是“離網(wǎng)率”(用戶停用移動(dòng)電話網(wǎng)絡(luò)的比率，以一年內(nèi)停用服務(wù)的用戶數(shù)除以在期內(nèi)的移動(dòng)電話用戶平均數(shù)計(jì)得)的大幅上升。聯(lián)通董事長將其歸咎于市場競爭的加劇和“小靈通”的沖擊，可是面對同樣的沖擊，中國移動(dòng)的表現(xiàn)則相當(dāng)穩(wěn)定。

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，招徠一個(gè)新客戶的成本是留住一個(gè)老客戶成本的5倍。中國聯(lián)通(僅包含21個(gè)省市，不含山西等9省市)2003年年初有5971萬客戶，綜合離網(wǎng)率為23%，意味著2003年先丟掉1841萬客戶，又實(shí)際招徠了3954萬客戶，最終增加了2l13萬客戶，在2003年底達(dá)到8083萬戶。獲得了2113萬新客戶，卻實(shí)際花了3954萬戶的相關(guān)成本，高離網(wǎng)率帶來的損失不言而喻。

中國聯(lián)通2004年將有多少移動(dòng)電話用戶

在上述數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上，我們可以列中國聯(lián)通2004年的客戶數(shù)量進(jìn)行初步測算。

2004年將是中國移動(dòng)通信市場的拐點(diǎn)，移動(dòng)電話新增用戶數(shù)量可能出現(xiàn)有史以來首次下跌，預(yù)示中國移動(dòng)通信市場已進(jìn)入飽和期。經(jīng)過調(diào)整后的中國移動(dòng)電話普及率為40%，與全球主要國家相比，中國移動(dòng)電話的消費(fèi)水平已經(jīng)相當(dāng)超前，增長速度將逐漸放慢。根據(jù)中國信息產(chǎn)業(yè)部郵長王旭東提供的數(shù)據(jù)，2004年中國移動(dòng)通信用戶的新增用戶總量預(yù)計(jì)為5200萬戶。由于不能夠排除2004年出現(xiàn)特別旺盛的電信消費(fèi)需求，使得新增用戶總量能維持2003年水平的可能，所以，取6200萬戶作為波動(dòng)的上限。

由于2003年度中國聯(lián)通在新增用戶總量中的份額為38%，考慮其離網(wǎng)率的提高等因素，我們假設(shè)2004年中國聯(lián)通在新增用戶總量中的份額為38％～36％。

由此，如果2004年中國移動(dòng)通信用戶的新增用戶總量預(yù)測為5200萬戶，中國聯(lián)通在新增用戶總量中的份額為36%，則中國聯(lián)通2004年的新增用戶數(shù)量為1872萬戶，如果前面的變量均采取比較樂觀的估計(jì)，即新增用戶總量預(yù)測為6200萬戶、中國聯(lián)通在新增用戶總量中的份額為38％，則中國聯(lián)通2O04年的新增用戶數(shù)量為2356萬戶。

在新增用戶總量上，加上中國聯(lián)通2003年底的用戶數(shù)量9152萬戶，則我們預(yù)計(jì)中國聯(lián)通2004年底的客戶存量為11024～11 508萬戶，比2003年底增長20．5％～25。7％。由于新增用戶是2004年的不同時(shí)間階段進(jìn)入的，所以，計(jì)算其業(yè)務(wù)收入時(shí)應(yīng)以2004年的用戶平均值，即年初和年底的算術(shù)平均值作為用戶數(shù)量，而不能簡單地以年底用戶計(jì)算。因此，中國聯(lián)通2004年用戶平均數(shù)量預(yù)計(jì)為10088萬戶，樂觀估計(jì)，用戶平均數(shù)量為10330萬戶，兩者差距在2．1％左右。

2003年中國聯(lián)通增加的2335萬客戶中，GSM、CDMA的比例各為50％，假設(shè)2004年仍然維持這個(gè)比例不變。則中國聯(lián)通2004年底的GSM、CDMA客戶數(shù)量分別為8193萬戶、283l萬戶。

此外，我們根據(jù)過去五年的歷史數(shù)據(jù)推測，中國聯(lián)通ARPU(每個(gè)用戶每個(gè)月所貢獻(xiàn)的平均通話費(fèi)收入，衡量移動(dòng)通信運(yùn)營商盈利能力最重要的指標(biāo)之一)2004年將呈現(xiàn)下跌幅度收窄的趨勢：其中，GSM ARPu預(yù)計(jì)在51～54元，同比下降5％～10％；CDMA的ARPU預(yù)計(jì)為109～116元，同比下降10％～15％。

中國聯(lián)通2004年業(yè)務(wù)收入預(yù)測

中國聯(lián)通2004年的主業(yè)收入預(yù)計(jì)為704億元，比2003年報(bào)數(shù)據(jù)增長21％，樂觀預(yù)計(jì)為761億元，比2003年報(bào)數(shù)據(jù)增長31％。主要原因一是合并范圍擴(kuò)大到30省市，二是CDMA業(yè)務(wù)收入快速增長。但是如果按照30省市的相同基準(zhǔn)計(jì)算，2004年的實(shí)際增長速度則只有9％～18%。

移動(dòng)電話業(yè)務(wù)收入：在分別做出中國聯(lián)通2004年的GSM、CDMA用戶的平均數(shù)量、以及各自的ARPU的預(yù)測后，綜合分析后，我們預(yù)測中國聯(lián)通2004年的移動(dòng)通信業(yè)務(wù)收入在652億元～709億元之間，增長的幅度在21％～32％之間。增長的主要來源一是合并范圍從2l省市擴(kuò)大到30省市，二是CDMA業(yè)務(wù)大幅增長60％以上。CDMA增長的原因是2004年的客戶平均數(shù)量將達(dá)到2363萬戶，而2003年只有1158萬戶，增長達(dá)104％。而GSM的客戶平均數(shù)量的增長率預(yù)計(jì)只有32％。

長途收入：中國聯(lián)通的長途、數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)一直都包括全國31個(gè)省市，過去幾年的統(tǒng)計(jì)口徑比較一致，具有較強(qiáng)的可比性。長途、數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入在中國聯(lián)通中的比例一直較小，2002年和2003年的比例分別只有9．2％和7．7％，下降趨勢明顯。主要原因是長途及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)面臨著比移動(dòng)通信更為激烈的競爭，導(dǎo)致業(yè)務(wù)增長緩慢，2003年僅增長12％，其中長途電話業(yè)務(wù)更是下跌6％。道理很簡單，移動(dòng)通信業(yè)務(wù)只有移動(dòng)、聯(lián)通兩個(gè)競爭者，而長途電話業(yè)務(wù)則有電信、網(wǎng)通、鐵通、衛(wèi)通等六個(gè)競爭者，至于數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的競爭者就更數(shù)不勝數(shù)了。根據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部的統(tǒng)計(jì)，2003年國內(nèi)長途電話通話總時(shí)間僅增長6％，而聯(lián)通的長話時(shí)間在2003年增長了46％，顯示其從電信、網(wǎng)通那里搶了不少份額，但是由于長話價(jià)格在2003年下跌了36％，導(dǎo)致最后長話收入下跌了6％。2004年我們預(yù)計(jì)聯(lián)通的長話時(shí)間維持30％的增長，長話價(jià)格繼續(xù)下跌20％，則長話收入最終略微增長4％，為16．6億元。

數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入：數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是聯(lián)通除了CDMA外的又一個(gè)亮點(diǎn)。雖然絕對金額相比于公司整體而言依然較小，但是增長速度卻令人滿意，這主要得益于數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)需求的快速增長。2003年中國聯(lián)通的數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)收入為29．5億元，比2002年增長26％；在數(shù)據(jù)通信方興未艾的大環(huán)境下，預(yù)計(jì)2004年聯(lián)通的數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)收入仍能保持20％以上的增長速度，達(dá)到35億元。

主業(yè)成本、期間費(fèi)用增長幾何

主業(yè)成本比率：中國聯(lián)通2003年的主業(yè)成本比率為47%，比2002年下降了2個(gè)百分點(diǎn)，主要貢獻(xiàn)是折舊攤銷費(fèi)用比率的下跌，這意味著CDMA業(yè)務(wù)收入的大幅增長提高了固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。由于2004年的主業(yè)收入預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步增長，2004年的主業(yè)成本率預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步下降到45%左右。

營業(yè)費(fèi)用比率：中國聯(lián)通2003年的期間費(fèi)用比率為39％，比2002年增加了2個(gè)百分點(diǎn)，主要貢獻(xiàn)是CDMA手機(jī)補(bǔ)貼成本的增加。為了盡快打開CDMA市場，聯(lián)通在2003年開展了大規(guī)模的“入CDMA網(wǎng)，送CDMA手機(jī)”的促銷活動(dòng)，獲得了124l萬新客戶，也發(fā)生了58億元的手機(jī)成本攤銷費(fèi)用，而2002年只有21億元。2004年聯(lián)通逐步降低和取消手機(jī)補(bǔ)貼成本，在完成了打開CDMA市場的目標(biāo)后，從“送手機(jī)入網(wǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)客戶“自購手機(jī)入網(wǎng)”，預(yù)計(jì)手機(jī)補(bǔ)貼成本的新增金額會(huì)大幅下降。不過，由于2003年底尚有40億元的手機(jī)成本待攤銷余額，再加上新收購的9省市業(yè)務(wù)帶來的結(jié)轉(zhuǎn)余額，2004年的“手機(jī)成本攤銷”項(xiàng)目預(yù)計(jì)在50億元左右。至于“代理傭金和酬金”、“廣告宣傳”兩項(xiàng)營業(yè)費(fèi)用，由于2004年的客戶新增數(shù)量可能出現(xiàn)有史以來第一次下降，移動(dòng)、聯(lián)通之間的競爭將更加激烈，尤其是互相向?qū)Ψ降拇媪靠蛻敉趬δ_，會(huì)導(dǎo)致“代理傭金和酬金”、“廣告宣傳”兩項(xiàng)營業(yè)費(fèi)用的比率有一定上升。預(yù)計(jì)2004年的“代理傭金和酬金”比率將達(dá)到13％、“廣告宣傳”比率4％，都比2003年增長1個(gè)百分點(diǎn)。2004年?duì)I業(yè)費(fèi)用比率為24％，比2003年降低1個(gè)百分點(diǎn)，主要貢獻(xiàn)是“手機(jī)補(bǔ)貼成本”的下降。

管理費(fèi)用比率：管理費(fèi)用方面，一般性的管理費(fèi)用比率過去兩年穩(wěn)定在主業(yè)收入的6～80%左右，變化較大的是“壞賬準(zhǔn)備金”。壞賬準(zhǔn)備金在2003年的大幅計(jì)提。中國聯(lián)通2003年計(jì)提了17．5億元的壞賬準(zhǔn)備金，資產(chǎn)負(fù)債表中的“壞賬準(zhǔn)備金”賬戶余額已經(jīng)達(dá)到35億元，1年以上的應(yīng)收賬款已全部撇賬，3～12個(gè)月的應(yīng)收賬款也已撇賬82％。如此大幅的計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金，自然推高了2003年度的管理費(fèi)用。預(yù)計(jì)2004年壞賬準(zhǔn)備金在10億元左右，比2003年降低7．5億元，管理費(fèi)用因此就降低近8億元。

財(cái)務(wù)費(fèi)用比率，中國聯(lián)通過去兩年的財(cái)務(wù)費(fèi)用比率穩(wěn)定在40%左右。2003年底的短期銀行借款為109億元，比2002年底增加了10億元；長期銀行借款為362億元，比2002年底減少了15億元；負(fù)債結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生大的變化，預(yù)計(jì)2004年的財(cái)務(wù)費(fèi)用比率依然在4％左右。