宋建奇

編者按：近年來，人民幣匯率成為中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的焦點(diǎn)問題。最近召開的20國財(cái)長和央行行長會(huì)議及中美經(jīng)濟(jì)會(huì)議都使我們感受到，盡管中國已經(jīng)開始了人民幣匯率朝著更為市場化方向的改革進(jìn)程，但無論是進(jìn)度還是力度或者操作的方式肯定還會(huì)不斷地受到某些利益群體的指摘或批評(píng)。對(duì)我們來講，外部壓力依然存在。眼下，我們是繼續(xù)按照自己的需要和可能性來自主推進(jìn)，還是屈從某種壓力而輕率決策，確實(shí)考驗(yàn)著我們的智慧?；仡櫼幌氯舾山?jīng)濟(jì)體經(jīng)歷過的匯制變革的進(jìn)程，可能對(duì)我們今后做出每一次抉擇都會(huì)有所裨益。

經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮和我國對(duì)外開放的發(fā)展，正在加快我國金融體系融入世界金融體系的步伐，這使得我國的匯率制度改革日益成為影響整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)生活和金融體系穩(wěn)定的重要因素。事實(shí)上，在過去三十年中世界經(jīng)濟(jì)和金融體系及其整體結(jié)構(gòu)的變化，無不與全球匯兌體系和有關(guān)國家的匯率制度有著及其深刻的聯(lián)系。中國的匯率制度改革之所以成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)之一，也正是這種聯(lián)系的突出反映。這里將重點(diǎn)對(duì)于90年代上半期拉美國家和90年代下半期東南亞國家以及過去20年以來日本匯率制度改革的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行比較，闡明其匯率制度改革方案的缺陷，以及其相關(guān)匯率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融制度產(chǎn)生的負(fù)面影響。

關(guān)于國際匯率制度改革的比較研究

國際匯率制度的改革，與全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展的進(jìn)程密切相連。在戰(zhàn)后全球新經(jīng)濟(jì)格局形成的過程中，推動(dòng)國際資本的自由流動(dòng)，一直是國際金融體系發(fā)展的一個(gè)重要目標(biāo)。具有代表性制度安排，體現(xiàn)在國際貨幣基金組織章程中關(guān)于“資本賬戶可兌換”的條款。同時(shí)，在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)主流思潮形成過程中，整個(gè)20世紀(jì)70年代和80年代是自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)取代凱恩斯主義、并成為全球占主導(dǎo)地位經(jīng)濟(jì)學(xué)思想的時(shí)期。建立自由市場為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展全面開放的資本市場，成了世界性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主導(dǎo)旋律。在工業(yè)化國家和國際金融機(jī)構(gòu)的倡導(dǎo)和推動(dòng)下，國際資本自由流動(dòng)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。建立一個(gè)基于資本自由流動(dòng)的國際金融體系，似乎將能為提高全球生產(chǎn)力開辟無限廣闊的前景。

由于受到經(jīng)濟(jì)規(guī)模和管理水平所限，為了促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和吸引外資流入，發(fā)展中國家通常多選擇實(shí)行固定匯率制度或者“準(zhǔn)固定匯率制度”的匯兌安排。在匯率制度的改革過程中，拉美和東南亞的發(fā)展中國家還引入了諸如“爬行釘住”、“區(qū)間浮動(dòng)”和“管理浮動(dòng)”等從固定匯率向浮動(dòng)匯率過渡的中間性匯兌安排。與此同時(shí)，在國際金融制度發(fā)展過程中，隨著美國放棄“布雷頓森林體系”，浮動(dòng)匯率制逐漸成為國際匯兌制度的主體形式。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，全球?qū)嵭懈?dòng)匯率制度的國家占其所有成員國家的比重，1970年不足10％，1980年增長到60％，2000年進(jìn)一步超過85％。

資本的自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率制度對(duì)于改善全球資源配置效率和全球資本市場體系形成的利益無庸置疑。但是，這種利益并非可以自動(dòng)產(chǎn)出收獲的谷物。過去20年全球經(jīng)濟(jì)和資本市場運(yùn)行的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，資本的自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率制度的改革，本身也伴隨和蘊(yùn)涵著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于任何致力于浮動(dòng)匯率制度改革的國家來說，不僅需要?jiǎng)?chuàng)造必要的先決條件，而且更需要保持穩(wěn)健的政策環(huán)境并堅(jiān)持有效的防范措施。

拉丁美洲國家的匯率制度改革

20世紀(jì)80年代是拉丁美洲“失去的十年”。經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)發(fā)展中國家的負(fù)面影響凸顯出來，拉丁美洲面臨最大的威脅是嚴(yán)重的國際債務(wù)問題。面對(duì)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)困難，拉美國家不得不接受美國政府、國際貨幣基金組織和世界銀行等國際金融機(jī)構(gòu)開出的一套套“結(jié)構(gòu)性調(diào)整”的改革方案，新自由主義的改革政策在拉美國家中迅速擴(kuò)散。

90年代是拉丁美洲擴(kuò)大開放的十年。拉美國家在實(shí)行固定匯率制度的前提下推行市場對(duì)外開放的政策。同時(shí)，為了控制資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成損害所采取的嚴(yán)格資本管制制度也逐漸放松。拉美國家希望通過固定匯率制度穩(wěn)定預(yù)期收入，增加對(duì)外資的吸引力，支持他們選擇的進(jìn)口替代經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，加快縮小與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)差距。在此基礎(chǔ)上，拉美國家政府把“經(jīng)濟(jì)市場化”和“貿(mào)易自由化”作為經(jīng)濟(jì)改革的主要內(nèi)容，通過國有企業(yè)私有化引入市場機(jī)制，促進(jìn)競爭；通過降低關(guān)稅、取消進(jìn)口限制，開放國內(nèi)市場，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)國際化的進(jìn)程。在國內(nèi)宏觀調(diào)控領(lǐng)域，貨幣政策也開始由直接向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。這種以固定匯率制度加上資本管制為核心的對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策，不僅為諸如巴西、墨西哥和阿根廷這樣的拉美大國所奉行，就是在智利、委內(nèi)瑞拉和哥倫比亞等也普遍實(shí)行。

在新制度引入的初始階段，外資短期內(nèi)的大量流人，為這些國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了寬松的資金環(huán)境。但是，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)不可持續(xù)傾向時(shí)，大量外資的涌出，也給這些國家?guī)砹私?jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。特別是墨西哥和阿根廷這樣的拉丁美洲大國，在爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的同時(shí)，嚴(yán)重的社會(huì)問題也趨向激化。

固定匯率制度致使墨西哥本幣幣值長期高估，削弱了企業(yè)的出口競爭力，造成經(jīng)常賬戶巨額逆差，1994年終于引發(fā)了金融危機(jī)。實(shí)際上，固定匯率制度已使墨西哥面臨三個(gè)方面嚴(yán)重問題：(1)危機(jī)后短期外資流入迅速下降，使墨西哥宏觀經(jīng)濟(jì)面臨全面緊縮的壓力；(2)資本流失引起支付困難，特別是集中到期的300億美元短期債務(wù)，更對(duì)墨西哥的外匯儲(chǔ)備基礎(chǔ)形成嚴(yán)重挑戰(zhàn)；(3)危機(jī)前的借款風(fēng)潮演化為國內(nèi)銀行系統(tǒng)的大量壞賬，支付困難使得國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨體系性風(fēng)險(xiǎn)。在美國政府主持下，墨西哥從國際社會(huì)獲得了520億美元的緊急貸款，其中美國的“匯率穩(wěn)定基金”和國際貨幣基金組織的援助資金是主要來源。與此同時(shí)，為阻止短期外資的大規(guī)模流出，墨西哥政府采取了緊縮性的財(cái)政和貨幣政策，利率從1994年11月的16％提高到1995年3月的86％。1995年，墨西哥國內(nèi)生產(chǎn)總值下降了6％，開始實(shí)行浮動(dòng)匯率制，比索對(duì)美元的匯率從1995年3月的7．5比1升值到6比1，市場利率水平重新回落到危機(jī)前的水平，通貨膨脹率和物價(jià)水平也降低到可控范圍之內(nèi)。

阿根廷是在固定匯率制度下實(shí)行以市場自由化和私有化為核心、經(jīng)濟(jì)全面對(duì)外開放政策的另一典型國家。整個(gè)90年代政府解除進(jìn)口限制，實(shí)行貿(mào)易自由化；開放金融和資本市場，實(shí)行金融自由化和資本自由化政策，開放外資銀行進(jìn)入阿根廷本地業(yè)務(wù)；實(shí)行阿根廷比索與美元掛鉤的聯(lián)系匯率的制度。具體而言，在匯率制度改革方面，1991年阿根廷取消了政府在貨幣和外匯方面的管轄權(quán)，實(shí)行比索兌美元1：1的聯(lián)系匯率制度，即盯住美元。為了借助外匯硬通貨強(qiáng)行控制國內(nèi)通貨膨脹，以后又實(shí)行了所謂“美元化”的貨幣兌換政策，實(shí)行本國貨幣與美元掛鉤，這是后來阿根廷金融崩潰的前奏之

當(dāng)時(shí)，阿根廷是世界上實(shí)行私有化規(guī)模最大的發(fā)展中國家。阿根廷迅速而徹底的公共部門私有化改造過程，使絕大多數(shù)國有企業(yè)在不到三年的時(shí)間里被賣掉，外資成為很多國有資產(chǎn)的買方。這也為阿根廷贏得了

“外資投資環(huán)境”迅速改善的贊譽(yù)，外國資本流入規(guī)模一度大幅度增加。放開對(duì)外資限制和外資銀行涌入，一時(shí)刺激了阿根廷經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但是，金融開放和大量外資進(jìn)入的主要問題是增加了經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。1995年阿根廷失業(yè)率上升到18．4％，國內(nèi)生產(chǎn)總值下降554．6％，社會(huì)不平等持續(xù)擴(kuò)大，貧困線以下人口數(shù)量飆升。固定匯率制抬高了本國生產(chǎn)和勞工成本以及出口成本，使阿根廷產(chǎn)品很難與率先采取浮動(dòng)匯率的巴西等拉美國家競爭。從1998年開始阿根廷外貿(mào)進(jìn)入了逆差狀態(tài)，當(dāng)年阿貿(mào)易逆差為55億美元，開始了直至今日的國際收支資本凈流出的狀況，而且，這些資本的流入在很大程度上是以投機(jī)資本為基礎(chǔ)的，隨時(shí)可能流出。事實(shí)上，阿根廷經(jīng)濟(jì)的效率在總體上在私有化以后下降了，并進(jìn)一步引發(fā)了惡性通貨膨脹。1989年阿根廷消費(fèi)物價(jià)上漲5000％。2001年底阿根廷爆發(fā)了震驚世界的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也為其在固定匯率基礎(chǔ)上的十多年的經(jīng)濟(jì)改革做了總結(jié)。阿根廷累計(jì)外債增加1300多億美元：巨額財(cái)政赤字造成財(cái)政崩潰，全國近30％人口陷于貧困，失業(yè)率一度超過20％。

東南亞國家的匯率制度改革

東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)與東亞和東南亞各國經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制存在根本缺陷有關(guān)。1997年金融危機(jī)爆發(fā)前，東南亞國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略在許多方面有著與拉美國家相同的特點(diǎn)，基本奉行一種“趕超型”經(jīng)濟(jì)增長方針。其主要特征體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是采取與美元聯(lián)系的匯率制，以固定匯率促進(jìn)出口增長，以推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；二是政府通過直接或間接的干預(yù)措施，力圖加快經(jīng)濟(jì)增長步伐；三是通過金融體系擴(kuò)大融資規(guī)模，利用國民儲(chǔ)蓄和外資加大產(chǎn)業(yè)投資，迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力。

但是這種經(jīng)濟(jì)增長戰(zhàn)略存在嚴(yán)重缺陷。首先，美元聯(lián)系匯率制使本幣對(duì)內(nèi)貶值不能及時(shí)在匯率水平上得到反映，匯率高估造成的貿(mào)易競爭力下降使得潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)累計(jì)增大，強(qiáng)化了國際投資資：本沖擊的基礎(chǔ)和危害；其次，政府干預(yù)政策激化了擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策與固定匯率制度的內(nèi)在矛盾，形成了貨幣政策與匯率政策目標(biāo)相互對(duì)立的格局；再者，通過銀行體系吸納國民儲(chǔ)蓄資金和外資，以低于市場成本的價(jià)格轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資的過程造成企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營，埋下了銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積增加的根源。最終，這種結(jié)構(gòu)性的不平衡超過臨界點(diǎn)時(shí)只能以金融危機(jī)爆發(fā)的形式強(qiáng)行加以糾正。

東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國、韓國相繼實(shí)行浮動(dòng)匯率制，期望浮動(dòng)匯率機(jī)制會(huì)帶來一個(gè)能夠自動(dòng)地調(diào)節(jié)對(duì)外經(jīng)濟(jì)平衡的匯兌機(jī)制。但是，僅僅依靠浮動(dòng)匯率制不能解決它們所面臨的問題。東南亞國家中最早實(shí)行浮動(dòng)匯率制的印度尼西亞，受危機(jī)影響，印尼盧比在浮動(dòng)匯率制度下在短短的幾個(gè)月內(nèi)下浮了600％，從1美元兌2300盧比變成1美元兌16000盧比，經(jīng)濟(jì)增長的成果受到嚴(yán)重侵蝕，亞洲金融危機(jī)帶給印尼的經(jīng)濟(jì)損失絕對(duì)不比最近印度尼西亞海嘯所帶來的損失小。正因如此，1997年12月和1998年1月菲律賓和泰國再次回歸固定匯率制度，開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率，馬來西亞于1998年9月30日又回到釘住美元的匯率制度。拉美和東南亞發(fā)展中國家在引入浮動(dòng)匯率的初期幾乎都面臨過這樣的兩難，在國內(nèi)貨幣供應(yīng)嚴(yán)重過量的條件下，為了抑制通貨膨脹，必須提高利率；一旦利率提高，又導(dǎo)致外資流入。惡性循環(huán)的結(jié)果，銀根過松，給泡沫經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了條件，也給投機(jī)客創(chuàng)造了條件。

經(jīng)過多年經(jīng)濟(jì)停滯和社會(huì)動(dòng)蕩，印尼直到最近才出現(xiàn)完全復(fù)蘇跡象。不過，現(xiàn)在印尼又面臨著相同的挑戰(zhàn)：印尼盧比貶值。2005年8月印尼盧比跌至4年來最低水平，匯率曾經(jīng)一度暴跌超過10％，降至1美元兌11750印尼盧比的水平。雅加達(dá)股票市場大幅度下跌，直到印尼央行宣布大幅度提高利率，外匯和股票市場才趨于穩(wěn)定。目前，東南亞國家還在尋求找到一種國際儲(chǔ)備貨幣作為其貨幣錨，處于力圖釘住美元、但懼怕釘住美元的彷徨境地。建立怎樣的貨幣與匯兌制度，仍然是東南亞國家在維持匯率穩(wěn)定與保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長中面臨的重要課題。

日本的匯率制度改革

日本大規(guī)模匯率制度改革始于1985年的“廣場協(xié)議”。1985年9月工業(yè)國家五國財(cái)政部長在紐約達(dá)成協(xié)議，協(xié)調(diào)行動(dòng)，促使日元對(duì)美元升值，協(xié)議同時(shí)要求日本推行金融自由化，取消外匯市場限制。其后日本中央銀行大舉拋售美元收購日元，日元匯率開始空前上漲。日本中央銀行采取提高短期利率的措施后，日元大幅度升值之勢(shì)形成。從1985年9月到1986年8月日元兌美元匯價(jià)從260：1上升到152：1。1986年7月日本政府關(guān)于擴(kuò)大內(nèi)需的前一報(bào)告完成以后，日元長期升值的預(yù)期被市場普遍接受。日本中央銀行實(shí)行的低利率和放松銀根的政策也對(duì)日元升值起到推波助瀾的作用。經(jīng)過連續(xù)五次調(diào)息，日本銀行業(yè)的法定貼現(xiàn)率從5％下降到2．5％，為其歷史最低水平。政府旨在鼓勵(lì)擴(kuò)大內(nèi)需的財(cái)政政策也刺激了國內(nèi)房地產(chǎn)和證券投資，政府通過稅收制度提供的種種優(yōu)惠措施，刺激了居民的不動(dòng)產(chǎn)投資，擔(dān)保制度也為居民銀行貸款大開方面之門，地產(chǎn)熱為海外投資涌入創(chuàng)造了溫床。

日元對(duì)美元匯率到1990年底升值幅度超過100％，一度最高曾達(dá)到80日元兌1美元的水平。日本政府通過修改證券交易法、放寬企業(yè)上市資格標(biāo)準(zhǔn)等舉措把民間資金吸引到股票交易市場。這種政策導(dǎo)致日本的地價(jià)和股價(jià)隨著外資流入的增加而開始迅速上升。日本銀行放貸時(shí)強(qiáng)調(diào)土地?fù)?dān)保條件，在地價(jià)暴漲又使得銀行貸款抵押物被過高估價(jià)時(shí)，土地抵押實(shí)際上已經(jīng)喪失了預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的作用。由于日本經(jīng)濟(jì)泡沫從1991年起開始破滅，導(dǎo)致了日本長達(dá)15年的經(jīng)濟(jì)蕭條，各大銀行均陷入不良資產(chǎn)的泥潭而不能自拔，一度資本充足率降到低于2％的水平，壞賬比率空前高漲。但在此之前，日本的經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)出現(xiàn)過持續(xù)四十年高速成長的奇跡。目前日本政府、地方政府都已負(fù)債累累。2002年日本政府債務(wù)占GDP的比重已超過130％，如果加上退休金虧空和其他公共部門的債務(wù)以及對(duì)虧損企業(yè)擔(dān)保，日本政府債務(wù)占GDP的比重實(shí)際上已經(jīng)超過300％。

盡管日本國民總生產(chǎn)(GNP)在這段時(shí)期內(nèi)仍然維持在大約3．7萬億至5萬億美元的規(guī)模(比較：中國為1萬多億美元，美國為10萬億美元)，占世界經(jīng)濟(jì)份額的13％～18％(比較：中國占6％，美國占30％)，并且每年產(chǎn)生600億～1000億美元的貿(mào)易順差，在2000年對(duì)外純資產(chǎn)達(dá)到1萬億美元以上，但是，根據(jù)《讀賣新聞》最近進(jìn)行的輿論調(diào)查，62％的成年人和75％的青少年還是對(duì)日本的前景持悲觀態(tài)度。

結(jié)論

我們回顧國際匯率制度改革的過程，對(duì)有關(guān)國家匯率制度改革歷程進(jìn)行比較研究，就是要借鑒它們的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，為我國制定匯率政策指標(biāo)體系提供參考，并且對(duì)我國剛剛進(jìn)行的匯率改革的成功之處和在中期內(nèi)應(yīng)堅(jiān)持的匯率政策的決策著眼點(diǎn)提供一個(gè)分析系統(tǒng)。同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，中國的匯率制度和人民幣的匯率水平在影響中國整體經(jīng)濟(jì)和金融制度的同時(shí)，也日益成為影響世界經(jīng)濟(jì)和國際金融的重要因素。

(作者單位：中國外匯交易中心研發(fā)部)