尤　強(qiáng)

摘要：雙重上市是指同一家公司分別在兩個(gè)不同的證券交易所掛牌上市的行為。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展和各國(guó)金融自由化的發(fā)展，國(guó)際資本流動(dòng)日益趨向自由化，同時(shí)世界各主要金融市場(chǎng)，特別是證券交易所在競(jìng)爭(zhēng)與合作的過(guò)程中不斷加強(qiáng)聯(lián)盟。企業(yè)的雙重上市也日趨頻繁。在這種大的國(guó)際經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)公司也逐步走向境外證券市場(chǎng)。同時(shí)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，世界上各主要交易所都把目標(biāo)瞄向中國(guó)，吸引中國(guó)公司到境外交易所上市交易。在這種情況下，深入分析企業(yè)雙重上市的動(dòng)因及其效果，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有非常重要的意義。

關(guān)鍵詞：雙重上市；企業(yè)價(jià)值；權(quán)益資本成本

雙重上市本質(zhì)上是企業(yè)的融資行為，雙重上市的效果是指，雙重上市是否可以增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)的價(jià)值受多種因素的影響，企業(yè)權(quán)益資金成本是其中的關(guān)鍵因素之一，在假定未來(lái)現(xiàn)金流不變的條件下，權(quán)益資本成本的降低，既折現(xiàn)率的降低，將會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值。研究雙重上市這種融資方式是否有助于降低融資成本，可以用來(lái)解釋雙重上市是否有助于提高公司的價(jià)值，本文將從雙重上市對(duì)企業(yè)融資成本的影響出發(fā)來(lái)分析雙重上市的效果。雙重上市行為可以在很多方面對(duì)資金成本和融資機(jī)會(huì)產(chǎn)生影響，如對(duì)股票流動(dòng)性的影響、對(duì)融資規(guī)模的影響等。

一、雙重上市與融資約束

對(duì)于中國(guó)公司而言，雖然有著特殊的政策和制度背景。但希望通過(guò)雙重上市放松公司的融資約束、降低公司外部融資難度仍然是雙重上市的主要原因。正如第三章中所分析的，大多數(shù)的中國(guó)境外上市公司在完成境外市場(chǎng)的IPO之后，其在境外資本市場(chǎng)的再融資功能嚴(yán)重萎縮，公司面臨的融資約束問(wèn)題十分嚴(yán)重。而這些境外上市公司又大都是資金密集型企業(yè)，對(duì)資金的需求十分強(qiáng)烈。在這種情況下，開(kāi)辟新的融資渠道，減輕公司的融資約束，以緩解公司投資不足的問(wèn)題成為這些公司的當(dāng)務(wù)之急。

下面將以采取“先H后A”模式的公司為對(duì)象，來(lái)分析雙重上市，既回歸A股市場(chǎng)雙重上市對(duì)公司融資約束的改善情況。如果我們將發(fā)行H股看做是公司首次上市，發(fā)行A股和H股市場(chǎng)上市后集資都看做是再融資，通過(guò)比較發(fā)行A股籌集資金的規(guī)模和H股市場(chǎng)上市后集資的規(guī)模，就可以得出雙重上市是否可以改善公司的融資約束。

中國(guó)公司雙重上市后，融資機(jī)會(huì)得到普遍增加，通過(guò)增發(fā)A股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債，籌集了大量的資金，在融資規(guī)模上大大超過(guò)回歸之前。本文將通過(guò)比較中國(guó)公司在兩地資本市場(chǎng)新股發(fā)行籌資規(guī)模、雙重上市前后再融資規(guī)模以及回歸的公司和未回歸的公司的融資規(guī)模，來(lái)說(shuō)明雙重上市對(duì)融資約束的改善。

注：A股籌資金額已折算為港幣；在上述統(tǒng)計(jì)中去除了“先A后H”模式的公司，可能會(huì)使A股籌資額偏小，但不影響結(jié)論；資料來(lái)自于港交所及上市公司網(wǎng)站，經(jīng)本人整理。

通過(guò)對(duì)雙重上市公司融資概況的整理，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)公司在H股市場(chǎng)完成首次招股集資后，上市后的再融資受到一定得限制，其籌資規(guī)模很小，從1993年至2008年末總共的籌資額為756.4億港幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于雙重上市的籌資規(guī)模，既返回A股市場(chǎng)IPO的籌資規(guī)模。從再融資的方式上看，H股公司在香港證券市場(chǎng)上再融資主要采用配售的方式，很少采用面向社會(huì)公眾的新股發(fā)行方式，這就制約了再融資的規(guī)模。

無(wú)論是“先A后H”還是“先H后A”的公司，雙重上市的籌資規(guī)?？隙ㄟh(yuǎn)大于在原來(lái)的市場(chǎng)上進(jìn)行增發(fā)和配股的籌資規(guī)模。因此，雙重上市可以改善公司融資約束狀況是可以得到數(shù)據(jù)和理論支持的。

二、雙重上市增強(qiáng)股票的流動(dòng)性

雙重上市所帶來(lái)的股票流動(dòng)性的提高以及投資者對(duì)公司認(rèn)知度的擴(kuò)大，都是可能減少公司權(quán)益資本成本，增加公司價(jià)值的原因所在，因此流動(dòng)性和投資者認(rèn)知度是公司進(jìn)行雙重上市決策時(shí)經(jīng)?？紤]的兩個(gè)因素。

流動(dòng)性差異假說(shuō)認(rèn)為資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響。流動(dòng)性是市場(chǎng)效率的核心內(nèi)容，其含義是指以合理價(jià)格迅速成交的能力，也是交易市場(chǎng)的特性之一。對(duì)于流動(dòng)性較低的市場(chǎng)。投資者需要付出更高的交易成本，因此會(huì)要求更高的投資收益(或更低的價(jià)格)作為補(bǔ)償。相反，在流動(dòng)性較高的市場(chǎng)，投資者能夠以更低的交易成本進(jìn)行交易，因此可以接受較低的投資收益(或較高的價(jià)格)。

換手率是衡量股票流動(dòng)性的重要指標(biāo)，指成交股數(shù)與流通股數(shù)之比。換手率高一般意味著股票流動(dòng)性好，進(jìn)出市場(chǎng)比較容易，不會(huì)出現(xiàn)想買買不到、想賣賣不出的現(xiàn)象，具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力。因此投資者也可以忍受較低的收益率或較高的價(jià)格。注：換手率=全年成金額／年豐流通股總市值；數(shù)據(jù)來(lái)自于證監(jiān)會(huì)及香港證券交易所

H股換手率長(zhǎng)期低于A股換手率，說(shuō)明H股市場(chǎng)的流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng)。因此，境外投資者要求折價(jià)交易H股，以彌補(bǔ)其流動(dòng)性匱乏而造成的在H股市場(chǎng)中較高的交易成本。這種較高的交易成本表現(xiàn)為，對(duì)于理性的投資者來(lái)說(shuō)，持有H股會(huì)面臨較大的存貨風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，更多的體現(xiàn)是一種隱性成本。因此，H股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價(jià)格成負(fù)相關(guān)系，所以A股相對(duì)于H股有更高的溢價(jià)。所以，境外上市公司回歸A股市場(chǎng)雙重上市的效果之一是提高公司股票的流動(dòng)性，進(jìn)而降低公司的資本成本，提高公司價(jià)值。

三、雙重上市提高投資者認(rèn)知度

中國(guó)境外上市公司的國(guó)際化程度并不高，平均而言，中國(guó)境外上市公司的海外市場(chǎng)收入占公司總收入的比例不到10％，這意味著大部分中國(guó)公司的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)都沒(méi)有拓展到境外，許多公司完全是以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為收入來(lái)源。這就產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，公司的產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)基本脫離，即公司的收入來(lái)源在國(guó)內(nèi)而股東卻在國(guó)外。這勢(shì)必造成這樣一個(gè)結(jié)果：當(dāng)上市公司收益好時(shí)，作為收益來(lái)源的國(guó)內(nèi)消費(fèi)者卻享受不到好處，這對(duì)國(guó)內(nèi)投資者是不公平的；這些公司收益不理想時(shí)，國(guó)外投資者就會(huì)失去對(duì)這些公司的熱情，加之信息溝通、信息披露等方面的障礙，國(guó)內(nèi)公司很容易面臨失去境外市場(chǎng)再融資的機(jī)會(huì)。

境外上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期脫離還可能使公司陷入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額流失、經(jīng)營(yíng)能力萎縮的危機(jī)。公司上市的主要目的之一，就是擴(kuò)大公司在市場(chǎng)上的知名度，吸引投資者對(duì)公司的關(guān)注。

表3總結(jié)了H股公司在雙重上市前后股東人數(shù)的變化情況。結(jié)果顯示，雙重上市確實(shí)擴(kuò)大了公司的股東數(shù)量，增加了投資者對(duì)公司的認(rèn)知度。

以上分析可以看出，中國(guó)公司雙重上市行為確實(shí)降低了市場(chǎng)分割的負(fù)效應(yīng)，使企業(yè)的價(jià)值得到一定的提升。

總之，根據(jù)本文的分析可以得出結(jié)論，雙重上市可以降低融資約束、提高股票的流動(dòng)性以及投資者的認(rèn)知度，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本，最終增加企業(yè)價(jià)值。