左小蕾

摘要：受2008年四季度開始的4萬億刺激計劃支撐，經(jīng)濟(jì)下滑已經(jīng)劃上休止符并呈恢復(fù)態(tài)勢。2009年全年實(shí)現(xiàn)以投資拉動為主要動力的8％的增長目標(biāo)沒有懸念。不過經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍存在風(fēng)險因素：政府投資難以持續(xù)、大規(guī)模的信貸增長帶來“通脹預(yù)期”。因此建議未來貨幣政策“動態(tài)微調(diào)”。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)投資通脹預(yù)期動態(tài)微調(diào)

一、全年保八已成定局

危機(jī)中的2009年走進(jìn)最后一個季度。受去年第四季度開始的4萬億刺激計劃支撐，經(jīng)濟(jì)下滑已經(jīng)劃上休止符并且呈恢復(fù)態(tài)勢，已發(fā)布的數(shù)據(jù)在不斷印證經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的判斷。筆者認(rèn)為，在2009年剩下的時間，經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)沒有太大變數(shù)，達(dá)到以投資拉動為主要動力的8％的增長目標(biāo)沒有懸念。

數(shù)據(jù)印證增長企穩(wěn)判斷

9月份公布的PMI增長54.3％，已連續(xù)7個月占上50％，奠定最后一個季度的經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)，全年經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢已經(jīng)確定。

CPI在2月份開始負(fù)增長，PPC則在1月份進(jìn)入負(fù)增長。受去年上半年國內(nèi)較高通脹水平與下半年國際經(jīng)濟(jì)形勢突變帶來大宗商品價格大幅下降的綜合影響，CPI、PPI在一段時間內(nèi)延續(xù)負(fù)增長態(tài)勢，是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。CPI連續(xù)7個月的負(fù)增長并不意味著經(jīng)濟(jì)仍然下滑，也不會因?yàn)樨泿殴?yīng)寬松環(huán)境而立即改變負(fù)增長的情況。當(dāng)翹尾影響逐漸消失，CPI、PPI在年底可能轉(zhuǎn)負(fù)為正，并會隨著經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢的不斷企穩(wěn)開始上漲。

已經(jīng)公布的9月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)降幅顯著收窄，與筆者年初認(rèn)為下半年進(jìn)出口數(shù)據(jù)將得到改善的分析也完全一致。當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)衰退形勢有所緩和，最近圣誕節(jié)訂單密集，進(jìn)一步有利于進(jìn)出口形勢實(shí)質(zhì)性改善。但是因?yàn)轫槻钤鲩L下降，今年凈出口增長對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)可能為負(fù)。

年初我們曾最早提出2009年經(jīng)濟(jì)將呈“V”形反轉(zhuǎn)態(tài)勢，現(xiàn)在“V”形判斷已經(jīng)沒有懸念。我們強(qiáng)調(diào)各方面的數(shù)據(jù)不斷印證第一季度關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)的預(yù)期和判斷，最重要的目的是要清楚看到今年經(jīng)濟(jì)變化的趨勢，堅(jiān)定對于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的判斷，這對正確認(rèn)識和把握形勢，制定新的決策非常重要。

投資拉動增長恢復(fù)明顯

經(jīng)濟(jì)增長的迅速恢復(fù)，投資拉動作為主要驅(qū)動力的結(jié)果非常明顯，4萬億政府投資政策是決定因素。投資占上半年GDP的86％，資本形成在上半年的經(jīng)濟(jì)中占到62％。新開工項(xiàng)目和已開工項(xiàng)目的后續(xù)投資需求，預(yù)定投資增長水平的慣性，今年的經(jīng)濟(jì)增長中，固定資產(chǎn)投資達(dá)到的資本形成率將最終占超過60％的比例已成定局。

在經(jīng)濟(jì)大幅下滑、民間投資意愿嚴(yán)重不足的形勢下，大規(guī)模政府投資拉動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢的政策是正確的。而投資拉動的可持續(xù)性，是下一步如何穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢應(yīng)該重點(diǎn)考慮的問題。

四季度沒有太多變數(shù)

第一，通脹形勢沒有變數(shù)。當(dāng)前引發(fā)價格上升主要是季節(jié)因素、政策行為以及一次性價格調(diào)整的影響，不構(gòu)成通脹形勢惡化的動力。第四季度CPI轉(zhuǎn)負(fù)為正，價格水平不會大幅上漲，上漲幅度不會超過經(jīng)濟(jì)可承受的4％的水平。

第二，貸幣政策沒有變數(shù)。在經(jīng)濟(jì)增長還未穩(wěn)定下來的時候，通脹水平不會惡化，適度寬松的貨幣政策應(yīng)該不會發(fā)生根本改變，決策層也已在不同場合強(qiáng)調(diào)貨幣政策的穩(wěn)定性。但是有必要注意的是，超過經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的貨幣供應(yīng)增長和新增貸款的增長。在產(chǎn)能過剩尚未調(diào)整以及民間投資需求意愿尚未完全恢復(fù)的情況下，貨幣供應(yīng)量增長不會引發(fā)通脹水平惡化，但是超過經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的流動性會流向資本市場推高資產(chǎn)價格，使銀行壞賬大幅增加的風(fēng)險加大，引發(fā)整體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險的可能性增加。但是過度寬松貨幣政策向適度寬松貨幣政策的調(diào)整不是緊縮，貨幣政策在年內(nèi)仍然需要適度寬松。

第三，積極的財政政策年內(nèi)沒有太大變數(shù)。第四季度財政可能投資的規(guī)模大大超過前三季度。免稅和減稅以及出口退稅政策仍然在執(zhí)行期，也沒有在年內(nèi)終止的可能性。醫(yī)療衛(wèi)生和社保體系建設(shè)、保障性住房建設(shè)、農(nóng)村養(yǎng)老體系的試點(diǎn)擴(kuò)大，意味著財政投入的增加。

第四，振興政策沒有變數(shù)。十大產(chǎn)業(yè)振興政策正在具體化的過程中，有些已經(jīng)初顯成效，不可能半途而廢。還有新部署的西部開發(fā)政策、東南沿海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)新政、中部發(fā)展規(guī)劃、中小企業(yè)扶持政策以及支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板正式掛牌等，顯示振興行業(yè)以及地區(qū)性振興政策都應(yīng)該在第四季度延續(xù)。

第五，國際大環(huán)境沒有太大變數(shù)。美、歐、日三大經(jīng)濟(jì)主體溫和恢復(fù)的情況被各國政府不斷確認(rèn)。雖然形勢仍然復(fù)雜，各國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還很不一樣，恢復(fù)態(tài)勢也不一致，各自存在許多困擾，全球刺激經(jīng)濟(jì)計劃是否能夠適時調(diào)整也受到密切關(guān)注。但是一個共識是非常明朗的，各國政府不愿在今年最后一個季度制造不穩(wěn)定因素。

第六，增長態(tài)勢沒有變數(shù)。我們判斷第三季度經(jīng)濟(jì)增長超過8％，第四季度增長將超過8.5％，全年增長“保八”沒有懸念。

二、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中仍存在風(fēng)險因素

政府投資難以持續(xù)

中國經(jīng)濟(jì)的增長動力主要來自于投資。首先我們要肯定，以投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的政策在危機(jī)時期發(fā)揮了重要作用，達(dá)到了迅速穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定信心的功效。政府通過4萬億元投資來刺激經(jīng)濟(jì)的做法，是符合我國國民經(jīng)濟(jì)增長模式的特點(diǎn)的，因?yàn)槲覀兘?jīng)濟(jì)增長的特點(diǎn)就是投資拉動。而像美國，采取的措施是退稅、讓銀行首先去激活消費(fèi)信貸，是因?yàn)槊绹脑鲩L模式是消費(fèi)拉動型，因此要采取拉動消費(fèi)信貸的措施。

在危機(jī)來臨時，我們采取了最立竿見影的做法，防止了信心和經(jīng)濟(jì)的崩潰。但是，我們也應(yīng)看到政府投資存在的不可持續(xù)的問題。世界上沒有哪個國家能夠靠政府投資維持長期經(jīng)濟(jì)增長，因?yàn)檎耐顿Y主要來自于稅收，如果經(jīng)濟(jì)沒有很快穩(wěn)定下來，稅收收入很可能會受到影響，也就制約了下一步的投資能力，甚至是提供公共服務(wù)的能力。所以，單純依靠政府的投資拉動，這顯然是一個問題。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是不是能夠持續(xù)穩(wěn)定，明年的經(jīng)濟(jì)增長是不是也能保持今年這樣好的形勢，明年是不是還要依靠大規(guī)模的政策投資來維持經(jīng)濟(jì)增長速度，對這些問題當(dāng)前都要加以關(guān)注。同時，需要想辦法改善環(huán)境，拉動民間投資，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。只有啟動了民間投資，經(jīng)濟(jì)增長才能夠真正得以持續(xù)。這是事關(guān)經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)性和結(jié)構(gòu)性的關(guān)鍵問題。

大規(guī)模的信貸增長帶來風(fēng)險

對于上半年大規(guī)模的信貸增長，也應(yīng)關(guān)注幾個問題。首先是新增貸款是投給誰?是投給了大企業(yè)、中小企業(yè)還是投給了地方政府作為配套資金?如果是地方政府，它的還款能力有沒有經(jīng)過充分的評估?每一筆貸款是不是都按照風(fēng)控程序進(jìn)行了充分的評估?畢竟商業(yè)銀行不是政策銀行，應(yīng)該保證市場化、商業(yè)化的色彩，而在危機(jī)時期，有時角色難免出現(xiàn)混淆。

其次，還應(yīng)關(guān)注的是大規(guī)模的貸款是不是都進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)?或者說到底有多大規(guī)模進(jìn)入到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中?我看到最近的一個數(shù)據(jù)是，上半年新增貸款7萬多億元，企業(yè)新增存款也達(dá)到4萬億元，同時企業(yè)的利潤還在下降。是不是有些貸款又存回到了銀行?對于一些大企業(yè)而言，很可能并不缺錢，那么這么大規(guī)模的信貸是不是有可能流向了股市?我們看到9月初股市出現(xiàn)了大跌，我個人感覺可能與票據(jù)融資有關(guān)，因?yàn)槠睋?jù)融資期限較短，一般是三個月到六個月，9月初基本是這些錢該回去的時間，所以出現(xiàn)了大量資金撤離股市。如果進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)的資金規(guī)模比較大，又趕上市場行情不好，那么銀行就會出現(xiàn)壞賬大增的系統(tǒng)性風(fēng)險。同樣，類似的情況也會發(fā)生在樓市。所以當(dāng)前要特別關(guān)注資產(chǎn)價格泡沫。

目前，中國95％以上的信貸由銀行提供，也就是說，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持幾乎都是由銀行提供的，如果銀行出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，不能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行資金支持，那么整個經(jīng)濟(jì)就會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。就像這次次貸危機(jī)，華爾街所有的銀行都癱瘓了，危機(jī)就向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。隨著失業(yè)率的上升，信用卡壞賬、銀行壞賬又會大幅度增加，造成一系列的惡性循環(huán)。

三、正確認(rèn)識“通貨膨脹”與“通脹預(yù)期”

在大規(guī)模投放信貸后，人們對通貨膨脹存在擔(dān)心，應(yīng)該說這是公眾經(jīng)歷了上一輪通貨膨脹后，對經(jīng)濟(jì)學(xué)有所了解與認(rèn)識的結(jié)果，大家都知道了通脹是一種貨幣現(xiàn)象。不過，對此也有很多認(rèn)識上的誤區(qū)。首先，擔(dān)心通脹和真正發(fā)生通貨膨脹是不同的概念；其次，貨幣發(fā)行量與通貨膨脹有密切關(guān)系，但這不意味著發(fā)行貨幣就必然產(chǎn)生通脹。

貨幣發(fā)行和通貨膨脹，從來都不是如影隨形的。直觀來看，增發(fā)貨幣基本是在危機(jī)時的操作手段，而通貨膨脹一般發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過熱時期。宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱之前，首先需要走出危機(jī)，而走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)是有一個漫長過程的。

貨幣發(fā)行并不必然導(dǎo)致通貨膨脹的根本原因，在于在恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的過程中，貨幣供應(yīng)不是主導(dǎo)通脹的因素，它甚至不是主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的因素。主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的因素是貨幣需求。比如凱恩斯所說的“流動性陷阱”，就是指在危機(jī)時期即便把貨幣利率降到零，都沒有政策效果，因?yàn)闊o法刺激投資需求。

我們通常所說的貨幣發(fā)行會帶來通脹，是需要一些重要的假設(shè)前提的。我們知道，存在這樣一個恒等式：

MV=PQ

其中H為流通貨幣量，V為貨幣流通速度，P為價格水平，Q為交易的商品總量。

由這個恒等式可見，流通中的貨幣量一旦增加，等式右邊的價格水平就要隨之上升。但是，這個恒等式成立有一個重要的前提假設(shè)，就是經(jīng)濟(jì)要處在充分就業(yè)的情況下，也就是說市場必須達(dá)到均衡水平。只有在這樣的條件下，才會出現(xiàn)“貨幣量上升-經(jīng)濟(jì)上張-價格水平上漲”這一螺旋型變化。

由此可知，當(dāng)前我們需要通過財政政策來激活貨幣需求，來匹配貨幣供應(yīng)。此外，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中，PPI和CPI是負(fù)的，不可能從成本的角度來推動通貨膨脹。

從歷史來看，2004年開始的上一輪通貨膨脹，其根源是2004年到2007年間，中國經(jīng)濟(jì)處在偏熱水平，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)兩位數(shù)的增長，而當(dāng)時由于外匯結(jié)匯造成過剩流動性，大量增加了基礎(chǔ)貨幣，這些基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入到銀行體系后又產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量居高不下。雖然從2005年開始，央行提高了十幾次存款準(zhǔn)備金率，發(fā)行了很多央行票據(jù)，希望完全對；中結(jié)匯帶來的貨幣發(fā)行，但是沒能完全對；中干凈。最后通過豬肉價格這一導(dǎo)火線，引發(fā)了2007年的通貨膨脹。

而在當(dāng)前，出現(xiàn)的雞蛋、蔬菜、肉類等產(chǎn)品的價格上漲不會帶來通脹壓力，因?yàn)榇蟓h(huán)境完全不一樣，目前的漲價只是由季節(jié)性因素引起的。

我們要認(rèn)識到，即便是出現(xiàn)價格上漲，也不意味著一定存在通貨膨脹。下半年市場預(yù)期CPI和PPI會由負(fù)變正，這不等于說下半年就會有通貨膨脹，因?yàn)槿藗儗r格上漲是存在一定的承受能力的，是否出現(xiàn)通脹還要看是不是物價上升到了人們不可承受的地步。在我國，一般實(shí)行4％的控制，也就是說CPI上漲4％是可承受的，我認(rèn)為可以放寬到6％，因?yàn)檫@個可承受的價格水平與居民收入增長速度應(yīng)當(dāng)是同步的。如果中國經(jīng)濟(jì)增長是8％、9％，特別是過去還曾有百分之十幾的增長，那么通貨膨脹的承受水平就應(yīng)該比較高。像發(fā)達(dá)國家，通脹率承受程度反而會比較低，因?yàn)樗麄兊慕?jīng)濟(jì)增長率很低，所以CPI超過2％就要管。

當(dāng)前物價上漲中還有一個因素，就是水價、電價的調(diào)整，對此也不必?fù)?dān)心。因?yàn)檫@是一次性的調(diào)整，不存在持續(xù)推動物價上漲的機(jī)理。當(dāng)然，應(yīng)該關(guān)注的是價格調(diào)整對低收入群體生活水平的影響，必要時需要對他們進(jìn)行補(bǔ)貼。這樣也能更好地避免富人搭窮人便車的現(xiàn)象，促進(jìn)公共事業(yè)服務(wù)更好地發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)的增長，很多人的收入水平增長很快，可以承受更高一點(diǎn)的水價、電價。此時如果水價、電價繼續(xù)保持低價，相當(dāng)于政府在補(bǔ)貼所有人，而本來是只需要補(bǔ)貼那些低收入群體的。所以，應(yīng)當(dāng)趁通縮時期，制定更合理的價格。

四、未來貨幣政策應(yīng)“動態(tài)微調(diào)”

不能說寬松的貨幣政策現(xiàn)在不會帶來通貨膨脹，就可以隨便發(fā)行貨幣。如果發(fā)得太多，使得相當(dāng)數(shù)量的貨幣沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就很容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫。我們看今年的貨幣供應(yīng)量增長速度可能會達(dá)到28％，GDP反映的經(jīng)濟(jì)增長只有8％，就算CPI平均全年達(dá)到2％，經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行所需要的貨幣增長率最多也就是15％。所以實(shí)際發(fā)行量增長速度差不多多了一倍。

所以在這種情況下，貨幣政策需要進(jìn)行微調(diào)，需要保持適度的寬松，但不是超寬松。其實(shí)“市場化動態(tài)微調(diào)”，這幾個字蠻有學(xué)問的。微調(diào)的目的是要防止沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣給銀行帶來風(fēng)險，對這部分貨幣要在適當(dāng)?shù)臅r候慢慢收回去，也能減輕將來大家對通貨膨脹的擔(dān)心。但這絕對不是從緊的概念，仍是適度寬松。說動態(tài)，這是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況相呼應(yīng)的。

動態(tài)怎么理解呢?經(jīng)濟(jì)是在動態(tài)變化，經(jīng)濟(jì)政策怎么能靜態(tài)不變呢?比如去年下半年，經(jīng)濟(jì)發(fā)生那么大的變化，上半執(zhí)行的是從緊的政策，如果下半年就是不變、一口價，那還得了?所以說，動態(tài)的貨幣政策是更科學(xué)的。而且，動態(tài)微調(diào)的貨幣政策產(chǎn)生的變化，將是一個漸進(jìn)的過程，這個過程是溫和的、非突發(fā)性的，所以也是可預(yù)期的、有彈性的。與此相應(yīng)，如果大家總想著去投機(jī)貨幣政策的拐點(diǎn)，這肯定是錯誤的。因?yàn)槲覀兊呢泿耪咭呀?jīng)擺脫了過去那種比較僵化、缺乏靈活性和彈性的發(fā)展階段，變得更加科學(xué)合理了。這樣才能夠真正促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

最后還有市場化，我覺得強(qiáng)調(diào)市場化不是說央行要去調(diào)利率，而是指央行將更多地通過公開市場操作來實(shí)現(xiàn)政策意圖，因?yàn)殂y行間市場的利率更市場化。這也是很重要的方面，因?yàn)槲覈你y行過去基本是自己不進(jìn)行定價的，都是一刀切，缺少差異性。但是銀行間市場基本已經(jīng)市場化了，可以以此來引導(dǎo)銀行的行為。

我相信從今年下半年到明年，我們貨幣政策的基調(diào)還是適度寬松，但是要從過度寬松向適度寬松靠攏；貨幣政策會更有靈活性、更有彈性。目前，全世界在貨幣政策把握上實(shí)現(xiàn)成功控制通貨膨脹、收放自如的情況幾乎沒有出現(xiàn)過。但在全世界沒有過，并不等于中國也做不到。我們很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家一天到晚都在研究和思考，就是希望做出正確的判斷并影響政策。把問題真正弄清楚了，憑借我們國家強(qiáng)有力的政策執(zhí)行力，相信中國存在為世界創(chuàng)造貨幣政策操作范本的機(jī)會。