龐曉雪

摘要:股利政策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容,它與公司的投資決策、融資決策密切相關(guān)。介紹了涉及股利政策的各種理論, 并對其進(jìn)行了評述和總結(jié)。

Abstract: Dividend policy plays an important role in the finance management in an enterprise. It connects with investment decision, finacing decision closely. The article introduces the various theories of dividend policy and makes a summary about it.

關(guān)鍵詞: 股利無關(guān)論;稅負(fù)效應(yīng);代理理論;信號(hào)傳遞理論

Key words: irrelevancy theory;tax incidence effect;agency theory;signal transmission theory

中圖分類號(hào):F830·91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-4311(2009)10-0150-03

0引言

股利分配政策是股份公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分,它決定了流向投資者和留存在公司以便再投資的資金數(shù)量,對公司的經(jīng)營至關(guān)重要。

對股利政策的研究,主要兩個(gè)涉及相反方面的研究:即股利相關(guān)論和股利無關(guān)論。前者認(rèn)為,股利政策對企業(yè)股票的價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響,即與公司價(jià)值無關(guān);后者認(rèn)為,股利政策對企業(yè)股票價(jià)格有較強(qiáng)的影響,采取高的或低的股利政策將顯著影響公司價(jià)值。[1]

1股利無關(guān)論

股利無關(guān)論是建立在美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani和財(cái)務(wù)學(xué)家Miller的MM理論基礎(chǔ)之上的。MM理論立足于完善的資本市場,提出以下假設(shè)前提:

(1)完善的競爭假設(shè),任何一位證券交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動(dòng)對股票的現(xiàn)行價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響;

(2)信息完備假設(shè),所有的投資者都可以平等地免費(fèi)獲取影響股票價(jià)格的任何信息;

(3)交易成本為零假設(shè),證券的發(fā)行和買賣等交易活動(dòng)不存在經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、交易稅和其他交易成本,在利潤分配與不分配、或資本利得與股利之間均不存在稅負(fù)差異。

(4)理性投資者假設(shè),每個(gè)投資者都是財(cái)富最大化的追求者。從以上四條基本假設(shè)出發(fā),Modigliani和Miller提出了股利政策和企業(yè)價(jià)值不相關(guān)理論,這是因?yàn)樵谕晟频馁Y本市場公司的盈利和價(jià)值的增加與否完全視其投資政策而定,企業(yè)市場價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān),而是取決于它所在行業(yè)的平均資本成本及其未來的期望報(bào)酬,在公司投資政策給定的條件下,股利政策不會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生任何影響。在公司股利政策改變時(shí),投資者可通過股票在投資和出售部分股票來“自制股利”而使股利政策失效進(jìn)而得出,因此,股東對盈利的留存與股利的發(fā)放將沒有偏好,據(jù)此得出企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)這一著名論斷。但是Modigliani和Mille理論建立在完善資本市場假設(shè)的基礎(chǔ)上,與現(xiàn)實(shí)世界有一定的差距。雖然,Modigliani和Mille也認(rèn)識(shí)到公司股票價(jià)格會(huì)隨著股利的增減而變動(dòng)這一重要現(xiàn)象,但他們認(rèn)為,股利增減所引起的股票價(jià)格的變動(dòng)并不能歸因?yàn)楣衫鰷p本身,而應(yīng)歸因于股利所包含的有關(guān)企業(yè)未來盈利的信息內(nèi)容。[2]

Modigliani和Mille的股利無關(guān)論對股利政策研究的貢獻(xiàn),不僅僅在于他們提出了一個(gè)嶄新的理論,為后人理解股利政策奠定了基礎(chǔ),更重要的是,他們對股利無關(guān)論的假設(shè)基礎(chǔ)進(jìn)行了系統(tǒng)而又詳實(shí)地分析,之后的研究大都建立在放寬假設(shè)的基礎(chǔ)之上。尤其是①交易成本為零架設(shè);②信息完備完備 這兩個(gè)假設(shè),成為后人研究的主要切入點(diǎn)。[3]

2股利相關(guān)論

股利相關(guān)論認(rèn)為,公司的股利政策與公司價(jià)值有很密切的關(guān)系。關(guān)于股利相關(guān)論的理論研究,大都是建立在放松股利無關(guān)論假設(shè)的基礎(chǔ)之上。本文選取三個(gè)典型的股利相關(guān)論的理論進(jìn)行介紹。分述如下:

(1)股利稅負(fù)效應(yīng)理論。

MM理論是在假設(shè)沒有稅負(fù)的前提下,得出了股利政策無關(guān)論,事實(shí)上,在現(xiàn)實(shí)生活中,對現(xiàn)金股利和資本利得的稅率和納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間往往是不同的。布倫南(Brennan)在考慮稅負(fù)因素,并且是在對股利和資本利得征收不同稅率的假設(shè)下,創(chuàng)立了股價(jià)與股利關(guān)系的靜態(tài)模型,由該模型得出,股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的稅前收益,即股利政策不僅與股價(jià)相關(guān),而且由于股利收入的實(shí)際稅率要高于資本利得稅率,企業(yè)應(yīng)采用低股利政策。[2]

除了從規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度對股利稅負(fù)效應(yīng)研究之外,還有相當(dāng)一部分研究是集中在除權(quán)日的股價(jià)降低的實(shí)證研究上,即研究Price Drop Ratio是否低于1。如早在1955年,Campbell和Beranek就以不同期間所抽取的兩組樣本為研究對象,分別觀察其除息日的股價(jià)行為,并提出在稅負(fù)的考量影響下,投資人應(yīng)在除息前將股票賣出,在除息后再將持股買回。再如,Elton和Gruber(1970)以投資人會(huì)在極大化稅后報(bào)酬的前提下,進(jìn)行投資決策的觀點(diǎn)為出發(fā)點(diǎn),推出當(dāng)股利與資本利得稅率不等時(shí),除權(quán)除息當(dāng)日的股價(jià)變動(dòng)與公司投資人邊際稅率的關(guān)系。[4]

總之,在個(gè)人所得稅的市場上,MM股利無關(guān)論不再有效,稅負(fù)對股利政策的影響是反向的,由于股利的稅率比資本利得的稅率高,而且資本利得稅可以遞延到股東實(shí)際出售股票為止。因此,投資者可能喜歡公司少支付股利,而將幾年的盈余留下來用于投資,而為了獲得較高的預(yù)期資本利得,投資人愿意接受較低的普通股必要的報(bào)酬率。因此,在股利稅率比資本利得稅率高的情況下,只有采取低股利支付率政策,公司才有可能使其價(jià)值最大化。

(2)股利政策的代理理論。

股利政策的代理理論放松了MM股利無關(guān)論中關(guān)于信息完備的假設(shè),即股東與管理層利益一致的假設(shè),認(rèn)為廣大股東與管理層之間存在委托代理關(guān)系,兩者的利益目標(biāo)可能不同。為保證管理層(代理人)的行為不偏離股東(委托人)的利益,就會(huì)產(chǎn)生一系列的成本,即代理成本。代理成本可歸納為三種:委托人承擔(dān)的監(jiān)督支出,代理人承擔(dān)的擔(dān)保性支出以及剩余損失。如何設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)機(jī)制,以最大限度地降低代理成本,從而確保委托人利益得以實(shí)現(xiàn),是代理理論要解決的主要問題。而代理成本理論認(rèn)為,現(xiàn)金股利既可作為減少代理成本的有效工具。

首先,從投資角度講,派發(fā)現(xiàn)金減少了內(nèi)部管理層可以利用的自由現(xiàn)金流,使其不僅失去了過度投資而浪費(fèi)資源的機(jī)會(huì),也失去了可用于謀取自身利益的資金來源,從而促進(jìn)了企業(yè)資金的最佳配置;其次,從融資的角度將,派現(xiàn)減少了企業(yè)的內(nèi)部資金,為滿足新投資的資金需求,企業(yè)不得不進(jìn)入資本市場尋求外部融資,這使管理層可以經(jīng)常接受資本市場的有效監(jiān)督當(dāng)資本市場增強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督時(shí),代理成本就會(huì)降低。因此,高水平股利支付政策將有助于降低企業(yè)的代理成本,但同時(shí)也增加了企業(yè)的外部融資成本。因此最優(yōu)的股利政策應(yīng)使兩種成本之最小化。[5]

首先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的是羅澤夫(Rozeff,1982)。他認(rèn)為,股利的支付一方面能降低代理成本,另一方面會(huì)增加企業(yè)外部融資交易成本,股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間權(quán)衡,以使總成本最小。此外,還有部分學(xué)者從契約論角度出發(fā)研究股利政策。帕塔等學(xué)者(Portaetal,2000)則將代理理論與股東權(quán)益保護(hù)結(jié)合起來分析股利政策,認(rèn)為解決代理問題一個(gè)有效途徑是健全股東保護(hù)的法制。

總之,股利政策的代理理論認(rèn)為,股利政策通過減少自有現(xiàn)金流量,減少代理成本,從而有利于提高公司價(jià)值。

(3)股利政策的信號(hào)傳遞理論。

信息傳遞理論認(rèn)為,不對稱信息導(dǎo)致逆向選擇問題,使交易雙方難以達(dá)到帕累托最優(yōu)。在這種情況下,代理人如能選用某種信號(hào)將其私人信息揭示給委托人,委托人在觀測到信號(hào)后才與代理人簽約,就可以根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行相應(yīng)的定價(jià),從而改進(jìn)帕累托效率,這就是信號(hào)傳遞。信號(hào)傳遞的基本要素為:①信號(hào)成本,賴?yán)J(rèn)為,只要傳遞信號(hào)的意愿導(dǎo)致了決策者采取不同于那些充分信息下的最優(yōu)決策,信號(hào)成本就會(huì)發(fā)生。因此,信號(hào)傳遞的成本是偏離理想狀態(tài)下最優(yōu)的策略的成本,即機(jī)會(huì)成本。②信號(hào)效益。③信號(hào)特征。

股利政策的信號(hào)傳遞理論從另一個(gè)角度放松了MM股利無關(guān)論中信息完備的假設(shè),即投資者與管理者擁有相同信息的假設(shè),認(rèn)為管理者比投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營前景的內(nèi)部信息,并可通過現(xiàn)金股利向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息。當(dāng)管理者對企業(yè)未來前景看好時(shí),他們可能會(huì)通過增發(fā)現(xiàn)金股利的方式向外界傳遞此消息;相反,如果預(yù)計(jì)企業(yè)的發(fā)展前景不太好、未來盈利不理想,他們往往將降低現(xiàn)有股利水平,即向股東或投資者發(fā)出利淡信號(hào)。

與財(cái)務(wù)報(bào)表利潤的可操作性相比,現(xiàn)金股利是一種比較可信的信號(hào)模式。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的股份制企業(yè),股東或投資者處于企業(yè)外部,有關(guān)企業(yè)盈利狀況的信息主要來自財(cái)務(wù)報(bào)表。但財(cái)務(wù)報(bào)表有很多缺陷,如反映的信息比較滯后、披露的內(nèi)容不完整、容易被管理者粉飾等等。因此投資者必須尋找其他信息來源,由于現(xiàn)金股利以企業(yè)盈利為基礎(chǔ),很難通過財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾來實(shí)現(xiàn),所以當(dāng)公司管理者與投資者間信息不對稱時(shí),現(xiàn)金股利可作為內(nèi)部管理者傳遞給外部投資者的可信任信號(hào),即公司的股利政策可以向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息。[3]

信號(hào)傳遞理論在財(cái)務(wù)領(lǐng)域中的應(yīng)用始于羅斯(Ross,1977)的研究,他發(fā)現(xiàn)某個(gè)擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)信息的經(jīng)理,可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信號(hào)。受股利宣告日的股價(jià)變化與股利支付水平的變化是正相關(guān)的這一事實(shí)的啟發(fā),信號(hào)傳遞理論認(rèn)為股利變化必然是向投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息。1979年巴塔查亞(Bhattacharya)利用羅斯的模型分析了股利傳遞信號(hào)的成本結(jié)構(gòu),即股利相對于資本利得的稅負(fù)不利,在股利研究中建立了股利顯示信號(hào)模型,模型假設(shè)股東擁有不為投資者所知的有關(guān)企業(yè)價(jià)值的私有信息,而股利政策的存在有助于降低這種不對稱信息程度。此后,西方財(cái)務(wù)學(xué)者們建立了眾多股利信號(hào)傳遞模型,其中米勒與洛克(Miller&Rock,1985)基于MM股利政策無關(guān)性的證明,在非對稱信息的條件下將股利與融資、投資問題結(jié)合起來,建立了凈股利傳遞信號(hào)模型。在該模型中,管理者對企業(yè)當(dāng)前收益知道的信息要比投資者多,并通過股利分配向投資者傳遞有關(guān)當(dāng)前收益的信號(hào),后者根據(jù)收到的信號(hào)判斷企業(yè)的當(dāng)前收益,由此預(yù)測未來收益,進(jìn)而確定企業(yè)的市場價(jià)值?？傊?股利的支付具有降低代理成本和信息不對稱程度的功能。

3小結(jié)

以上對股利政策的相關(guān)理論進(jìn)行了綜述。涉及到的理論有MM股利無關(guān)理論、股利稅負(fù)效應(yīng)理論、代理理論、信號(hào)傳遞理論。這些理論從不同角度揭示了股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系,對實(shí)際經(jīng)濟(jì)中公司的股利政策決策提供了理論基礎(chǔ)。然而,由于客觀現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性,這些理論只能從某一方面說明高股利和低股利政策對公司的影響,并不能給出一個(gè)關(guān)于股利政策的肯定的答案。所以,公司在決定股利政策時(shí)要充分考慮自身的實(shí)際情況。從公司內(nèi)部因素如變現(xiàn)能力、籌資能力、資本結(jié)構(gòu)和資金成本、投資機(jī)會(huì)的制約等角度出發(fā),制定適合本企業(yè)的股利政策。

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