趙迎春

［摘要］本文首先論述了美國(guó)股票期權(quán)的發(fā)展歷程，其次從外部環(huán)境以及股票期權(quán)制度自身方面對(duì)美國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)制度有盛到衰的原因進(jìn)行了分析，最后論述了對(duì)我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度的幾點(diǎn)啟示。

［關(guān)鍵詞］美國(guó) 股票期權(quán) 啟示

從20世紀(jì)70年代到80年代初,美國(guó)企業(yè)高級(jí)管理人員的薪酬主要是由現(xiàn)金構(gòu)成的，只有很少一部分的高級(jí)管理人員持有股票期權(quán)。經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán)作為一種激勵(lì)機(jī)制，還處于初期發(fā)展階段。20世紀(jì)80年代后期，經(jīng)理股票期權(quán)逐步得到重視，如雨后春筍一樣快速發(fā)展。在90年末達(dá)到高潮。進(jìn)入2000年之后，美國(guó)的經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)趨勢(shì)卻開(kāi)始有所下降。隨著安然公司等財(cái)務(wù)丑聞的爆發(fā)，許多公司開(kāi)始重新考慮期權(quán)的實(shí)踐?？v觀股票期權(quán)在美國(guó)的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)其經(jīng)歷了一個(gè)由低到高再回落的過(guò)程。

一、美國(guó)股票期權(quán)盛行的原因

1.公司治理結(jié)構(gòu)的變化。機(jī)構(gòu)投資者的介入和力量的增強(qiáng)，使其不滿意于公司經(jīng)理人的薪酬受業(yè)績(jī)影響較小的局面，迫使公司授予更多的股票期權(quán)給經(jīng)理人，并且選擇直接反映機(jī)構(gòu)投資者利益的股票價(jià)格作為新的績(jī)效薪酬的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

2.股市發(fā)展推動(dòng)了經(jīng)理股票期權(quán)的發(fā)展。1980年之后美國(guó)股市場(chǎng)大多年的大牛市使得許多持有經(jīng)理股票期權(quán)的經(jīng)理人變得富有，促進(jìn)了更多的經(jīng)理人要求用經(jīng)理股票期權(quán)的方式代替其他薪酬形式。在授予期權(quán)之后，通過(guò)相關(guān)性研究，期權(quán)也確實(shí)可以在一定程度上解釋股市的增長(zhǎng)，兩者在一定程度上起到了良好的互動(dòng)作用。

3.會(huì)計(jì)和稅收制度的影響。在美國(guó)當(dāng)時(shí)的稅收條款下，授予期權(quán)不構(gòu)成公司和雇員的稅收項(xiàng)目。對(duì)于公司而言，授予經(jīng)理人的期權(quán)不需要作為費(fèi)用扣減，不會(huì)影響公司的利潤(rùn)水平，從而不會(huì)影響公司股價(jià)的進(jìn)一步走高。在美國(guó)的稅收規(guī)則條件下，授予期權(quán)不構(gòu)成公司和雇員的稅收項(xiàng)目。至于以后會(huì)發(fā)生什么則取決于期權(quán)是否合格或不合格。對(duì)于不合格的期權(quán)，差價(jià)構(gòu)成個(gè)人收入的稅收項(xiàng)，并相應(yīng)從公司的薪酬支出中扣減。對(duì)于合格期權(quán)即激勵(lì)期權(quán)，雇員行權(quán)時(shí)不用支付什么，當(dāng)他最終賣掉股票時(shí)，支付資本利得稅，然而公司并不將資本利得作為薪酬費(fèi)用扣減。1994年的稅法沒(méi)有直接影響期權(quán)的實(shí)踐，在內(nèi)部收入條款162(M)下，超過(guò)10億美元的薪酬支付給公司的前5位高管，這通常被認(rèn)為是不合理的，因?yàn)闆](méi)有作為費(fèi)用扣減。稅法中內(nèi)部收入條款沒(méi)有增加以績(jī)效為基礎(chǔ)的薪酬的限制條款和內(nèi)容，以及包括行權(quán)的支付。這部法規(guī)導(dǎo)致與其他基本工資和股票相比，期權(quán)相對(duì)便宜。

4.股票期權(quán)制度本身的優(yōu)越性。股票期權(quán)是一種真正低成本的激勵(lì)方式，使公司在不支付現(xiàn)金的情況下增強(qiáng)公司凝聚力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人激勵(lì)。在股票期權(quán)制度下，企業(yè)支付給經(jīng)理人的僅僅是一個(gè)期權(quán)，是不確定的預(yù)期收入，這種收入是在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的，公司始終沒(méi)有現(xiàn)金流出，同時(shí)當(dāng)經(jīng)理人以現(xiàn)金行使期權(quán)時(shí)，公司的資本金會(huì)增加，若經(jīng)理人不行使期權(quán)時(shí)，對(duì)公司的現(xiàn)金流量不產(chǎn)生任何影響。

二、美國(guó)股票期權(quán)衰退的原因

1.會(huì)計(jì)、信息披露制度的改變。安然事件之后，關(guān)于期權(quán)費(fèi)用化的爭(zhēng)論越演越烈。2004年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了新的“股票期權(quán)會(huì)計(jì)改革方案”，要求大部分公司自2005年6月30日起將其股票期權(quán)費(fèi)用化。這一會(huì)計(jì)處理導(dǎo)致了盈利能力的降低，對(duì)股價(jià)上升產(chǎn)生了阻力。

2.股票行情走低。即使在股市總體走高的時(shí)候，部分公司的股票期權(quán)還是會(huì)出現(xiàn)“價(jià)外期權(quán)”的狀況。Hall和Knox(2002)研究表明,即使在1999年美國(guó)牛市的高峰，還是有近l/3的經(jīng)理股票期權(quán)成為“價(jià)外期權(quán)”。在熊市的時(shí)候。這一比例勢(shì)必加大，從而嚴(yán)重影響經(jīng)理人的實(shí)際收益，從而降低激勵(lì)效力。對(duì)于在熊市的時(shí)候價(jià)外期權(quán)的再定價(jià)問(wèn)題，董事會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者往往十分敏感，通過(guò)再定價(jià)方案十分困難。因此，在股票行情低靡的時(shí)候，一些經(jīng)理人會(huì)選擇現(xiàn)金而非股票期權(quán)的形式，因此經(jīng)理股票期權(quán)的數(shù)量會(huì)有一定幅度的減少。

3.股票期權(quán)制度實(shí)施過(guò)程中，本身暴露出了的一些問(wèn)題。1996年至2005年期間，將近30%的美國(guó)公司操縱執(zhí)行官的股票期權(quán)，200多家公司涉嫌股票期權(quán)丑聞。許多丑聞?dòng)绊懙墓径际窃诠韫鹊母呖萍夹袠I(yè)。如著名的科技公司蘋果電腦的首席執(zhí)行官史蒂夫·喬布斯也被卷入股票期權(quán)丑聞。32家涉嫌倒簽丑聞公司的59位高級(jí)執(zhí)行官已經(jīng)先后辭職升。許多公司因?yàn)榈购灣舐創(chuàng)p失了一批有經(jīng)驗(yàn)的管理層，毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)公司造成了很大的混亂。投資者意識(shí)到股票期權(quán)被濫用可能導(dǎo)致的負(fù)面影響，要求改革股票期權(quán)的呼聲越來(lái)越高。

我國(guó)的股票期權(quán)發(fā)展剛剛處于起步階段，研究美國(guó)的發(fā)展歷史和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以得出以下一些重要的啟示，使ESO在發(fā)揮其強(qiáng)大激勵(lì)作用的同時(shí)，在我國(guó)的實(shí)施可以盡量少走彎路。

三、重要啟示

1.建立適合我國(guó)國(guó)情的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。從美國(guó)暴露出來(lái)的股票期權(quán)問(wèn)題可以看出任何一種制度并不是完美無(wú)缺和一成不變的，需要隨著市場(chǎng)的變化而不斷的改革和完善。美國(guó)的股票期權(quán)問(wèn)題是制度完善中的問(wèn)題，而我國(guó)則是制度建設(shè)中的問(wèn)題。一方面不能過(guò)于神化股票期權(quán)，另一方面也不能因?yàn)樗霈F(xiàn)的某些弊端而否定它的作用。美國(guó)股票期權(quán)存在問(wèn)題為我們提供了寶貴的借鑒，也為我們建立自己的長(zhǎng)期激勵(lì)制度贏得了時(shí)間。股票期權(quán)作為一種制度安排，必須有與之相適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境和與之相匹配的制度環(huán)境。要有一個(gè)有效的證券市場(chǎng)和成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)作支撐，并且要在一定的政策結(jié)構(gòu)下、與其他制度的互動(dòng)中才能發(fā)揮作用。我國(guó)目前股市還是一個(gè)弱有效的市場(chǎng)，沒(méi)有一個(gè)真正意義上的經(jīng)理人市場(chǎng)，缺乏相關(guān)配套的法規(guī)。年薪制在我國(guó)由于缺乏成熟的條件，變成了經(jīng)營(yíng)者增加固定收入的一種方式，與經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)失去了相關(guān)性，沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用。如果照搬美國(guó)的股票期權(quán)模式，必定會(huì)造成“水土不服”的現(xiàn)象，并不能真正解決我國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)的問(wèn)題。因此，要根據(jù)我國(guó)的具體情況，借鑒美國(guó)股票期權(quán)正反兩方面的經(jīng)驗(yàn)，建立適合我國(guó)國(guó)情的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。

2.我國(guó)股票期權(quán)的施行才剛剛開(kāi)始，很多的法律制度都不太完善，因此，要在會(huì)計(jì)、稅收、信息披露、適時(shí)監(jiān)管等方面對(duì)股票期權(quán)加以明確的規(guī)范，讓經(jīng)理人和董事會(huì)有比較明確的衡量標(biāo)準(zhǔn)，謹(jǐn)慎的決定股票期權(quán)的使用。例如在會(huì)計(jì)方面，要明確股票期權(quán)在等待期內(nèi)的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債日都要對(duì)其公允價(jià)值進(jìn)行重估，否則會(huì)引起會(huì)計(jì)上的期權(quán)價(jià)值低估，導(dǎo)致利潤(rùn)虛增。在稅收上，要明確股票期權(quán)是否構(gòu)成公司和經(jīng)理人的稅收項(xiàng)目，在經(jīng)理人執(zhí)行股票期權(quán)并在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票后是否需要對(duì)差價(jià)收入納稅等問(wèn)題。在信息披露方面，要強(qiáng)化公司的財(cái)務(wù)披露義務(wù)，要求公司進(jìn)行實(shí)時(shí)披露，尤其是對(duì)高層管理人員的薪酬情況進(jìn)行詳細(xì)的披露。在監(jiān)管方面，相關(guān)的上市公司管理部門要不定期的對(duì)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度的公司進(jìn)行監(jiān)督和檢查，尤其是在期權(quán)的定價(jià)、執(zhí)行日期的確定、會(huì)計(jì)處理方面進(jìn)行較詳細(xì)的審查，防止發(fā)生人為的操縱性為。

3.經(jīng)理股票期權(quán)和股票價(jià)格之間有十分直接的聯(lián)系，只有資本市場(chǎng)是有效的，才能真正通過(guò)股價(jià)反映經(jīng)理的價(jià)值，從而給予經(jīng)理應(yīng)有的薪酬。在一個(gè)無(wú)效的市場(chǎng)環(huán)境中，經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)將會(huì)誘導(dǎo)經(jīng)理人通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)獲得收益,從而使激勵(lì)作用發(fā)生扭曲。尤其是在目前股票市場(chǎng)持續(xù)低迷的大環(huán)境下，更需要注意股票期權(quán)計(jì)劃細(xì)節(jié)上的設(shè)計(jì)，使其既不會(huì)因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的低迷達(dá)不到激勵(lì)的效果，又要防止違規(guī)違紀(jì)行為的發(fā)生。

4.構(gòu)建國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人選撥制度。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)，特別是國(guó)有資產(chǎn)占絕對(duì)地位的上市公司是否應(yīng)該實(shí)行股票期權(quán)一直是一個(gè)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問(wèn)題。雖然在政策上出臺(tái)了《國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，在政策上允許了國(guó)有公司試行股票期權(quán)制度，但是有的學(xué)者認(rèn)為，因?yàn)閲?guó)有控股上市公司的高級(jí)經(jīng)理人員是由國(guó)家任免，缺乏相應(yīng)的經(jīng)理市場(chǎng)選拔機(jī)制，所以不應(yīng)該對(duì)其授予股票期權(quán)，否則有背公平的原則。針對(duì)以上的觀點(diǎn)，我認(rèn)為唯有構(gòu)建國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人選撥制度，才能保證上市公司經(jīng)理人員是在競(jìng)爭(zhēng)性的人才市場(chǎng)選撥中產(chǎn)生的，保證經(jīng)理人員具備在激勵(lì)充分條件下管理好上市公司的基本素質(zhì)與能力，才有資格獲得股票期權(quán)。鑒于我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不太成熟和國(guó)有控股上市公司經(jīng)理人任命的實(shí)際情況，可以暫緩?fù)菩泄善逼跈?quán)制度，或者在實(shí)行時(shí)對(duì)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)進(jìn)行嚴(yán)格的考核，在授予期權(quán)的過(guò)程中持謹(jǐn)慎的態(tài)度，制定更加嚴(yán)格的期權(quán)條款。

5.在實(shí)施股票期權(quán)的范圍上，不要一味的追求廣，尤其是在目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，要限制股票期權(quán)的實(shí)施范圍?？梢栽谛》秶鷥?nèi)進(jìn)行試點(diǎn)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和方式、方法。就我國(guó)目前的資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、法律法規(guī)完善程度以及企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)還不適宜大范圍的實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，否則后果不堪設(shè)想。

6.通過(guò)考察2000年后美國(guó)股票期權(quán)衰退的原因會(huì)發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)也存在著上述情況，尤其是股票市場(chǎng)行情的走低、上市公司中“內(nèi)部人”控制普遍，公司董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的權(quán)力制約失效、高層經(jīng)理人員的薪酬決定機(jī)制弊端嚴(yán)重的情況下，很可能會(huì)促使上市公司的高層管理人員為了提高個(gè)人股票期權(quán)的收益而人為的提高報(bào)告收益，甚至發(fā)生“倒簽”股票期權(quán)的欺詐行為。再者，就我國(guó)目前的股票行情看，實(shí)施股票期權(quán)產(chǎn)生的激勵(lì)效果也有待進(jìn)一步考察實(shí)證。因此，目前我國(guó)在實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃過(guò)程中，要加強(qiáng)監(jiān)管，適當(dāng)放慢股票期權(quán)的實(shí)施步伐。

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