張　波

[摘要]2008年以來，中國房地產業(yè)面臨著巨大的資金壓力，急需建立多樣化的融資渠道，因此房地產投資信托基金的推出已經顯得十分必要。文章在概述房地產信托基金內涵和特征的基礎上，分析了我國目前房地產信托產品存在的主要問題，以及與房地產投資信托基金之間的差異，進而提出了發(fā)展我國房地產信托投資基金的主要措施。

[關鍵詞]房地產；信托；基金

[中圖分類號] F293.3［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００9）03－００34－０3

房地產業(yè)是國民經濟的重要支柱產業(yè)，對于拉動鋼鐵、建材及家電家居用品等產業(yè)發(fā)展舉足輕重，對金融業(yè)穩(wěn)定和發(fā)展至關重要，對于推動居民消費結構升級、改善民生具有重要作用。在當前新一輪的內需啟動計劃中，房地產業(yè)的興盛無疑是一顆舉足輕重的棋子。然而，受世界經濟金融危機的影響，中國的房地產業(yè)目前正在經受嚴峻的考驗，突出表現在大批資金撤離，房地產開發(fā)商的資金鏈突然繃緊，后續(xù)開發(fā)資金匱乏等。因此，房地產項目融資成為一個迫切需要解決的問題。在這種大背景下，房地產投資信托基金（REITs）的推出無疑是符合時宜的。

一、房地產信托基金的內涵與特征

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs），是從事房地產買賣、開發(fā)、管理等經營活動的投資信托公司。具體而言，是由房地產投資信托基金公司公開發(fā)行收益憑證（如基金單位、基金股份等），將投資者不等額出資匯集成一定規(guī)模的信托資產，交由專門的投資管理機構加以管理，獲得收益由基金券持有人按出資比例分享，風險共擔的一種融資模式。根據投資業(yè)務及收入模式的不同，房地產投資信托基金大致可以分為權益型（equity REITs）、不動產擔保借貸型（mortgage REITs）和混合型（hybrid REITs）三種類型[1]。權益型房地產信托基金以持有并運作房地產項目為目的，其收入來源主要是租金收入和轉讓所得兩部分，它可以獨立開發(fā)房地產項目，并在項目開發(fā)完成后收取租金收入，也可以在開發(fā)完成后若干時期內將房地產出售獲得投資收益。不動產擔保借貸型房地產信托基金主要以向房地產開發(fā)商和有意購買物業(yè)的抵押人提供貸款，其主要收入是抵押貸款的利息收入，它可以在房地產項目開發(fā)期發(fā)放抵押貸款，逐期收取貸款利息，也可以在項目開發(fā)后投入?；旌闲头康禺a信托基金則同時經營上述兩種形式的業(yè)務。

房地產投資信托基金作為房地產證券化的先頭金融產品，發(fā)端于美國在1960制定的《房地產投資信托法（REIT Act）》，其主要特點有[2]：①面向中小投資者。由于REITs將投資者的資金集合起來投資于房地產，所以中小投資者在沒有大量資本的情況下也可以參與房地產業(yè)的投資，分享房地產專業(yè)投資經營的成果。②流動性強。房地產作為不動產，流動性較差，投資者很難在短期內將其兌換成現金。當投資者急需資金而要將房地產變現時，經常要遭受損失。相比而言，由于多數REITs像股票一樣在證券交易所上市交易，投資者能很快地將其持有的房地產信托基金資產轉換為現金，因而具有相當高的流動性。③高現金回報。房地產信托基金的投資目標是既獲得穩(wěn)定的當前收入，又得到具有潛力的資本增值，因而被投資界譽為“全面收益型”投資。④有效地分散風險和投資組合管理。在相同的宏觀經濟環(huán)境下，不同投資項目的收益會有不同的反應。房地產投資信托基金通過資產多樣化投資組合管理，使自已的投資涵蓋的物業(yè)種類足夠豐富，分布的區(qū)域足夠廣闊，從而保證自已的投資更安全。同時，由于它由專業(yè)的人員進行投資理財，克服了個人理財的專業(yè)知識限制。⑤具有較強的抗通貨膨脹的能力。作為REITs價值基礎的房地產，具有很強的保值功能。一方面，通貨膨脹來臨時物價上揚，房地產物業(yè)的價值升值更快，以房地產物業(yè)為資產基礎的REITs股票價值也會隨之上升；另一方面，在通貨膨脹時期，REITs的收益水平也會比平時高，能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的作用。因此，房地產投資信托基金是一種很好的保值類投資工具。

更為重要的是，房地產信托基金作為連接投資者與融資者的橋梁和紐帶，對一國房地產業(yè)和資本市場的發(fā)展有著重大的影響。房地產信托基金的健康發(fā)展，一方面將改善房地產行業(yè)融資渠道，避免房地產企業(yè)的資金來源過度依賴商業(yè)銀行貸款，減輕銀行的經營風險。另一方面也有助于增加資本市場的交易工具，活躍資本市場交易會，拓寬個人投資渠道，有利于解決房地產資金流動性差的問題。正是房地產投資信托基金具有如此多的優(yōu)勢和重大現實意義，引起了世界各國的高度重視，并且在近些年來得到了長足的發(fā)展。截至2007年底，已有21個國家和地區(qū)制定了REITs的法規(guī)，預計今后會有更多的國家加入這個行列。

二、中國房地產投資信托的發(fā)展現狀與問題

盡管我國尚未推出房地產投資信托基金，但是類似的信托投資產品已經存在多年。特別是2008年以來，房地產投資信托產品突然成為投資者備受推崇的對象，發(fā)展速度之快令人瞠目。據資料統(tǒng)計，1~9月全國共發(fā)行60款房地產投資類信托產品，募集資金總規(guī)模接近100億人民幣，同比去年發(fā)行規(guī)模幾乎翻番。其中僅9月份一個月就籌資21.94億人民幣。房地產投資類信托產品持續(xù)火熱的主要原因在于超高的預期收益回報，特別是9月發(fā)行的房地產投資類信托產品平均收益率竟然高達11.16%。面對這種超常發(fā)展，我們當然可以肯定，房地產信托在中國確實具有廣闊的發(fā)展前景，但是另一方面也不得不承認，這種發(fā)展的背后同樣潛藏著巨大的風險。因為一旦房產開發(fā)商無法支付如此之高的收益率，隨之而來的信用危機將無疑會對金融市場帶來不小的震蕩。

這種擔憂并非杞人憂天，因為目前中國的房地產信托與國外成熟的REITs相比，無論是從產品設計，還是資金運作和管理方面，都存在不同程度的問題，主要表現如下：

1.轉讓機制不完善，流動性弱。目前房地產信托產品的存續(xù)期一般是1～5年，并且大部分集中在較短的1～2年期。1年期的產品均不設計贖回或轉讓機制，但可以在相關銀行或受托的信托公司進行受益權質押。一年期以上的產品一般設有轉讓機制，但這種轉讓只能由受托人或其代理人私下進行。少部分產品設計了贖回機制，但贖回金額要受限于產品本身的現金流狀況，贖回間隔期一般為半年或一年。因而對于投資者而言，持有信托產品的風險將無法通過金融市場的交易來實現轉嫁。

2.在房地產信托資金運用方式上缺乏組合投資，難于分散風險[3]。2002年以來設立的房地產投資信托產品中，95%左右的信托產品都采取單一項目融資型的資產配置策略。從產品的風險收益特征看，無論是貸款、股權投資，還是產權、收益權投資，大多是對房地產項目進行確定收益率的融資。這種資金運用方式將信托資金的安全和收益集中在單一的特定項目上，使信托產品的投資業(yè)績帶有極大的偶然性，必然不利于未來房地產信托基金的上市交易。

3.房地產項目的專業(yè)管理能力較差。美國房地產信托基金基本是由房地產開發(fā)商發(fā)起設立的，他們對房地產項目的投資管理具備非常專業(yè)化的技能基礎和豐富的業(yè)務經驗，可以依賴其專業(yè)管理能力來大范圍構建項目組合、高效率運營信托資金。然而，我國信托公司作為專業(yè)性的金融投資理財中介機構，既沒有開展房地產業(yè)務的歷史經驗，又無現實的房地產開發(fā)資質和專業(yè)管理團隊[4]，缺乏對房地產項目的開發(fā)管理能力，無法獨立選擇、構建和開發(fā)管理高質量的房地產項目組合。

4.客戶定位過于狹窄。從我國的“一法兩規(guī)”所構建的信托業(yè)經營環(huán)境看，房地產信托產品的客戶鎖定于能承擔較高風險投資風險的富裕個人投資者和機構投資者。這種狹窄的客戶定位大大限制了信托投資公司開發(fā)不同風險收益信托產品空間，也使許多中小投資者望而卻步。

下表1列示了目前我國的房地產信托產品與REITs的主要差異。從中可以看出，我國的房地產信托產品還處在發(fā)展的初期，只是一種不成熟的、初級的、過渡的金融產品。因而，這種產品在高速發(fā)展的同時必然蘊藏著巨大的風險。為了實現房地產信托融資的良性發(fā)展，房地產投資信托基金的推出已經十分必要。

表1. 中國房地產信托與房地產投資信托基金（REITs）的區(qū)別

三、促進我國房地產投資信托基金（REITs）發(fā)展的措施

為了促進我國房地產投資信托從目前這種低級不成熟的狀況逐步發(fā)展為較完善的房地產投資信托基金，我們可以在借鑒美國等發(fā)達國家經驗的基礎上，結合我國目前房地產及信托業(yè)的發(fā)展狀況，從以下幾個方面采取措施，為我國房地產投資信托基金的誕生創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。

1.加強專業(yè)性的立法工作，盡快出臺房地產投資信托基金法規(guī)或條例，完善REITs的法律環(huán)境。美國REITs的蓬勃發(fā)展和有效運轉，取決于一整套完善的法律法規(guī)體系。美國監(jiān)管當局專門建立了一套針對房地產信托的監(jiān)管制度，嚴格限制信托控制權過于集中，資金來源、資金投向和收益分配，依靠市場機制和監(jiān)管制度的設計防范風險[5]。完善而嚴格的法律體系使美國的房地產投資信托基金的運行真正實現了“資本大眾化、產權證券化、經營專業(yè)化”。我國陸續(xù)出臺的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理辦法》，基本解決了信托公司今后發(fā)展的一些根本性問題。但是，REITs的發(fā)展還存在很多“攔路虎”，尤其是在法律法規(guī)和政策規(guī)范上。銀監(jiān)會應該在現行的《信托法》框架內盡快出臺REITs的規(guī)章，對REITs產品起到監(jiān)管作用，改造現有的信托產品，使其標準化和規(guī)?；?。

2.制定房地產投資信托基金的稅收優(yōu)惠政策。為了促進我國REITs的發(fā)展，我們可以借鑒美國的經驗，對REITs給予某些稅收上的優(yōu)惠，同時也對REITs采取限制性的條件。美國法律對REITs規(guī)定：①REITs必須至少100名以上的受益憑證持有人；②保持至少75%以上的資產投資于房地產、房地產擔保債權以及政府公債等低風險債券；③盈利的75%以上必須來自于房地產有關的投資；④每年盈利的95%以上必須派發(fā)給REITs股份持有人。在滿足這些條件的情況下，REITs可以免征公司利潤稅，避免了雙重征稅。我國可以根據具體國情需要，對這些條款加以變動修改。

3.建立和完善房地產信托產品的二級市場[6]。建立和完善房地產信托產品的二級市場對房地產信托的發(fā)展有著非常重要的作用。美國目前大約有300多個房地產投資信托，總資產超過3,000億美元，其中大約有三分之二在股票交易所上市。而目前我國對信托產品卻有一條規(guī)定，即不能通過公共媒體進行營銷宣傳，從而導致信托產品的公眾認知程度比銀行儲藏、國債、證券投資基金都要差很多，如果一旦需要進行轉讓，成本會非常高。因此我國可以調整對房地產投資信托的監(jiān)管制度與模式，增加房地產信托產品的流動性，通過直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地產信托產品二級市場。

4.保持房地產市場健康和穩(wěn)定發(fā)展，防止房地產泡沫。目前中國房地產市場發(fā)展較快，主要大城市的房地產需求大于供給，再加上房地產投機者的炒作，我國的房地產市場出現了一定程度的房地產泡沫，一旦REITs出現，在房地產市場不太穩(wěn)定的狀態(tài)下，保證投資者的回報將成為一個問題，并且也將助推房地產市場的虛假繁榮。因此，保持一個健康、穩(wěn)定的房地產市場也是實行房地產投資信托基金的重要前提。

5.加快組建專業(yè)人才隊伍和發(fā)展相關中介機構。REITs是一項技術性、專業(yè)性和綜合性極強的新型融資方式，它涉及金融、證券、法律、房地產、信托等多專業(yè)領域，需要一大批復合型的人才。然而目前我國許多房地產信托從業(yè)人員只懂得金融、信托方面的知識，缺乏房地產開發(fā)和管理方面的經驗。同時，REITs的發(fā)展需要房地產中介顧問行業(yè)提供專業(yè)較高水平的服務，如房地產評估等。因此，要加快相關專業(yè)人才的培養(yǎng)和管理技術的引進力度，大力發(fā)展相關中介機構，以保證其運作方式能與國際慣例接軌。

盡管我國目前的房地產投資信托還較稚嫩，信托產品普遍規(guī)模小，盈利模式和信托產品還需要進一步創(chuàng)新。但是，隨著中國金融市場的逐步成熟，信托業(yè)的成長壯大與房地產業(yè)的規(guī)范，我國房地產投資信托必將迎來廣闊的發(fā)展前景，具有中國特色的房地產投資信托基金終將會成為房地產信托產品的主流模式，并也會成為房地產融資的主渠道之一。

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[6]梁亮華,董伏堂.信托投資——房地產融資的新寵[J].中國房地信息，2004,(4):49.

A New Type of Financing in Chinese Real Estate Industry——Research on Real Estate Investment Trusts

Zhang Bo

(The Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100102, China)

Abstract: Chinese real estate industry is facing huge financial pressure since 2008. To build up much-needed diversification of financing channels, the real estate investment trusts (REITs) is extremely necessary. This article outlines the content and features of REITs, analyzes the main problems of current real estate trust products in China, as well as the difference compared with REITs. In the end, the major measures to develop Chinese REITs are raised.

Key words: real estate; trust; funds

（責任編輯：張改蘭）