張高峰

摘要:關(guān)聯(lián)交易是證券市場(chǎng)上一種常見(jiàn)的行為,其結(jié)果大都有利于上市公司的大股東,損害了其它中小股東的權(quán)益。而獨(dú)立董事制度就是為了保護(hù)中小投資者而引進(jìn)的一種制度,并且近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)證券市場(chǎng)上的規(guī)模越來(lái)越大,從理論上分析,獨(dú)立董事起的作用越大,機(jī)構(gòu)投資者持股比例越多,對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易行為抑制的就會(huì)越明顯。文章從這個(gè)研究角度出發(fā),利用上證50指數(shù)的上市公司為樣本以及模糊數(shù)學(xué)的方法進(jìn)行研究,得出結(jié)論:上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事比例越高,薪酬在一定程度上越高,機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大,公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模也就越小。從而清晰地說(shuō)明獨(dú)立董事制度以及機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司的關(guān)聯(lián)交易行為具有明顯的抑制作用。

關(guān)鍵詞:獨(dú)立董事;機(jī)構(gòu)投資者;關(guān)聯(lián)交易

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-8937(2009)18-0163-02

1文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外直接研究獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)持股對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響這些文獻(xiàn)并不多,不過(guò)研究相關(guān)問(wèn)題的不在少數(shù)。大體可以分為下面三個(gè)部分:

①獨(dú)立董事制度和關(guān)聯(lián)交易。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)的蔣義宏和吳志剛(2004)研究了獨(dú)立董事的津貼和控股股東利益的關(guān)聯(lián)性,他們?cè)趯?duì)對(duì)上海證券交易所A股上市公司455個(gè)樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):獨(dú)立董事行使特別職權(quán)以及發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)對(duì)控股股東不正當(dāng)利益的潛在威脅越大,則獨(dú)立董事律貼的標(biāo)淮就越高。獨(dú)立董事個(gè)人利益與控股股東利益不存在關(guān)聯(lián)性的假設(shè)在事實(shí)上被拒絕。這說(shuō)明控股股東越是想通過(guò)非正當(dāng)手段來(lái)使自己獲益,他們就越需要用更高的薪酬來(lái)收買獨(dú)立董事,而控股股東獲益的重要方式之一就是關(guān)聯(lián)交易。封思賢(2005)在對(duì)我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn),獨(dú)立董事制度能有效約束和減少上市公司為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保和抵押現(xiàn)象的發(fā)生。但是,在約束關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)方直接占用上市公司資金方面,獨(dú)立董事制度并未發(fā)揮有效作用。

②機(jī)構(gòu)投資者與公司治理。李維安(2007)采用面板數(shù)據(jù)(Panel Data)和截面數(shù)據(jù)(Cross Section Data)計(jì)量方法研究了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的效果。實(shí)證結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者在提升上市公司治理水平方面發(fā)揮了重要的作用,降低了上市公司的代理成本,機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。王彩萍,李善民(2007)以1999至2004年機(jī)構(gòu)持股的上市公司為樣本,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司的特征進(jìn)行了實(shí)證研究,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),證券投資基金持股的上市公司在公司治理、盈利能力等方面顯著優(yōu)于非基金持股的上市公司,開(kāi)放式基金持股公司和封閉式基金持股公司在治理特征方面存在顯著差異;證券投資基金同時(shí)對(duì)上市公司治理決策產(chǎn)生“用手投票”和“用腳投票”的積極效應(yīng),并影響企業(yè)價(jià)值。

③公司治理與關(guān)聯(lián)交易。劉建民劉星(2007)利用2002-2004年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù),實(shí)證分析了控股股東型上市公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模、公司績(jī)效與控股股東持股比例、公司治理機(jī)制之間的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn),大股東持股比例越高和其控制公司的資產(chǎn)規(guī)模越大則偏好于利用更多的關(guān)聯(lián)交易向上市公司輸送利益,同時(shí)也普遍存在控股股東利用關(guān)聯(lián)交易“隧道挖掘”上市公司的行為,并且公司設(shè)置獨(dú)立董事對(duì)提高公司績(jī)效和關(guān)聯(lián)交易行為的監(jiān)督不明顯。王力軍(2006)以我國(guó)證券市場(chǎng)2002～2004年329家民營(yíng)上市公司為樣本,考察了金字塔控制、關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司的金字塔控制不利于公司價(jià)值;民營(yíng)上市公司的最終控制人主要通過(guò)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方資金占用和上市公司與關(guān)聯(lián)方的商品購(gòu)銷活動(dòng)來(lái)侵占小股東的利益。

2問(wèn)題提出

在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上,文章做了進(jìn)一步的探討,試圖對(duì)獨(dú)立董事薪酬、機(jī)構(gòu)投資者持股和關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系進(jìn)行數(shù)量分析。

首先,國(guó)內(nèi)有關(guān)于獨(dú)立董事制度、獨(dú)立董事薪酬的研究不少,但是和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題聯(lián)系在一起并進(jìn)行量化分析的比較少。對(duì)于獨(dú)立董事制度,一般是研究獨(dú)立董事比例與關(guān)聯(lián)交易的線性回歸關(guān)系,例如封思賢的《獨(dú)立董事制度對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響的實(shí)證研究》(2005)和羅黨論、唐清泉的《獨(dú)立董事制度實(shí)施效果分析——基于上市公司關(guān)聯(lián)交易的證據(jù)》(2006)。對(duì)于獨(dú)立董事薪酬則沒(méi)有和關(guān)聯(lián)交易結(jié)合起來(lái)。所以,文章將獨(dú)立董事薪酬和關(guān)聯(lián)交易結(jié)合起來(lái),并且使用模糊數(shù)學(xué)的方法進(jìn)行量化分析。

再者,由于我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是近幾年才實(shí)力強(qiáng)大起來(lái),所以對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究還很宏觀,最微觀的也停留在公司治理這一層面上。但是公司治理的問(wèn)題方方面面,有關(guān)關(guān)聯(lián)交易這個(gè)問(wèn)題,在對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的研究中還少有涉及。文章將在這方面進(jìn)行嘗試。

綜合以上分析,文章對(duì)于獨(dú)立董事、機(jī)構(gòu)投資者在關(guān)聯(lián)交易規(guī)制問(wèn)題中各自扮演的角色進(jìn)行的探討有一定新意,即用獨(dú)立董事薪酬代表獨(dú)立董事的行為,用機(jī)構(gòu)投資者持股比例代表機(jī)構(gòu)投資者的行為,運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)的方法,對(duì)獨(dú)立董事、機(jī)構(gòu)投資者各自的作用量化分析。

3實(shí)證分析

①數(shù)據(jù)處理思路。文章選取上證50指數(shù)的成分股,剔除數(shù)據(jù)不全的部分公司,最終確定樣本為39家上市公從事的活動(dòng),僅僅列出出席與否或者出席次數(shù)。而且大多數(shù)上市公司年報(bào)都未顯示獨(dú)立董事是否有存在異議的重大事項(xiàng),這表明了對(duì)于獨(dú)立董事的作用還不夠重視。上市公司應(yīng)當(dāng)在這方面有所改善,使獨(dú)立董事薪酬的支付緊密結(jié)合獨(dú)立董事公司治理的角色因素,即企業(yè)規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)以及企業(yè)績(jī)效來(lái)給予薪酬,這樣才能促使獨(dú)立董事更好地履行他們?cè)诠局卫碇械穆氊?zé)。

②隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力的壯大,僅僅用“腳”投票的方式應(yīng)當(dāng)改變了。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)越來(lái)越多的參與上市公司的治理。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式有:解釋函、非正式呼吁、股東提案、反對(duì)經(jīng)理提案的的代理活動(dòng)、發(fā)起爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的斗爭(zhēng)。在中國(guó),我們的機(jī)構(gòu)投資者顯然還做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在上證50指數(shù)的成分股里,前10大股東竟然還有一部分根本沒(méi)有出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者。這與我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份結(jié)構(gòu)過(guò)于集中有關(guān),但隨著改革的深化,機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)積極改變自身投資觀念,提升自身投資能力。

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