陳小林　劉永澤

前言

備受爭議的薩班斯法案已經(jīng)執(zhí)行多年，究竟其執(zhí)行的政策效果如何，是社會(huì)公眾監(jiān)管部門等共同關(guān)注的話題。本文采用分析性研究方法對(duì)這一問題進(jìn)行了研究，通過對(duì)文獻(xiàn)的分析研究表明，薩班斯法案之后．公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制得到改善，信息披露質(zhì)量明顯提高，盈利管理程度降低。取得了一定的政策效果。

薩班斯法案出臺(tái)的目的?

2002年7月，美國國會(huì)為了消除安然、世通等公司重大財(cái)務(wù)丑聞帶來的消極影響，恢復(fù)投資者對(duì)資本市場的信心，提高上市公司的信息披露質(zhì)量，出臺(tái)了《薩班斯——奧克斯利法案》(Sarbanes—Oxley Act，薩班斯)。薩班斯法案的主體內(nèi)容是：(1)強(qiáng)化對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的監(jiān)管，提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)獨(dú)立性。具體措施包括設(shè)立上市公司監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)，負(fù)責(zé)對(duì)從事上市公司審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的注冊(cè)、檢查、調(diào)查和懲罰，制定或采納與為發(fā)行證券的公司編制審計(jì)報(bào)告有關(guān)的審計(jì)、質(zhì)量控制、道德、獨(dú)立性及其他準(zhǔn)則；禁止事務(wù)所為客戶提供列入清單的非審計(jì)服務(wù)，實(shí)施審計(jì)合伙人的五年輪換制等。(2)強(qiáng)化公司治理，改進(jìn)內(nèi)部控制，提高公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量。措施包括管理層簽字保證公司財(cái)務(wù)報(bào)告不存在重大的錯(cuò)報(bào)漏報(bào)，實(shí)施內(nèi)部控制審計(jì)等。(3)提高公司管理層和白領(lǐng)欺詐的刑事責(zé)任。

薩班斯法案的設(shè)計(jì)思路在于通過強(qiáng)化公司管理層責(zé)任，改進(jìn)公司的內(nèi)部控制，健全公司治理結(jié)構(gòu)，防止和減少公司舞弊，以達(dá)到提高信息披露質(zhì)量的目的，從而保護(hù)投資者和社會(huì)公眾的利益。

◎薩班斯法案對(duì)治理效率和內(nèi)部控制的影響

1、對(duì)董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)的影響

董事會(huì)的監(jiān)督效應(yīng)之一，體現(xiàn)在對(duì)管理層謀求私利行為的監(jiān)督上，通過對(duì)管理層謀求私利行為的監(jiān)督來保障股東利益。為了提高自己的報(bào)酬，管理層往往利用權(quán)力影響報(bào)酬契約的制定，或是操縱報(bào)酬契約中的指標(biāo)。如果董事會(huì)監(jiān)督效應(yīng)好，就能夠防止管理層的這種行為，使管理層報(bào)酬主要與公司業(yè)績有關(guān)。Paligorova(2008)發(fā)現(xiàn)，在薩班斯法案頒布前，董事會(huì)獨(dú)立性差的公司，管理層報(bào)酬與運(yùn)氣有關(guān)，即管理層對(duì)其獲取的報(bào)酬進(jìn)行了人為操控，但董事會(huì)獨(dú)立性好的公司，沒有發(fā)現(xiàn)這一證據(jù)。薩班斯法案頒布后，董事會(huì)獨(dú)立性達(dá)不到要求的公司，需要按照薩班斯法案的要求完善治理結(jié)構(gòu)，提高董事會(huì)的獨(dú)立性，因此，薩班斯法案頒布后，董事會(huì)獨(dú)立性差的公司，獨(dú)立董事比例增加，監(jiān)督效應(yīng)也提高了，使得管理層報(bào)酬不再與運(yùn)氣有關(guān)，而與業(yè)績之間的關(guān)系更加緊密。

除了影響董事會(huì)的監(jiān)督效應(yīng)外，Collins等(2007)還研究了薩班斯法案是否影響市場對(duì)CFO的監(jiān)督效應(yīng)。具體考察薩班斯法案之后，市場對(duì)存在盈余重述公司的CFO的懲罰是否變得更加嚴(yán)厲。他們發(fā)現(xiàn)存在盈余重述的公司，其CFO更換頻率更高，薩班斯法案之后這一更換頻率并沒有增加，但CFO更換對(duì)盈余重述引起的股票價(jià)格波動(dòng)更加敏感，仍然說明市場對(duì)CFO的懲罰變得更加嚴(yán)厲，薩班斯法案也提高了市場對(duì)CFO的監(jiān)督作用。

董事會(huì)的監(jiān)督效應(yīng)的提高，直接降低了美國公司的舞弊頻率，保護(hù)了股東利益?；谒_班斯法案的嚴(yán)厲性，不少人預(yù)測薩班斯法案可能推動(dòng)訴訟浪潮。但薩班斯法案之后，美國沒有披露有大的公司財(cái)務(wù)丑聞，自薩班斯法案實(shí)施以來，集團(tuán)訴訟證券文件實(shí)質(zhì)性下降。這些研究結(jié)論說明，薩班斯法案后，公司舞弊現(xiàn)象明顯減少，董事會(huì)對(duì)的監(jiān)督效果提高，治理效率得到改善。

2、對(duì)審計(jì)師獨(dú)立性的影響

當(dāng)審計(jì)師同時(shí)為客戶提供審計(jì)服務(wù)和非審計(jì)服務(wù)時(shí)，與客戶之間的經(jīng)濟(jì)依賴性增加，而經(jīng)濟(jì)利益上的依賴是損害審計(jì)獨(dú)立性的重要因素，故在薩班斯法案中禁止審計(jì)師為客戶提供列入清單的非審計(jì)服務(wù)，以維護(hù)審計(jì)師的獨(dú)立性。

薩班斯法案要求實(shí)施審計(jì)師五年輪換制度。Jennings，Pany和Reckers(2006)研究了審計(jì)師輪換能否提高感覺中(perceived)審計(jì)師的獨(dú)立性，他們使用實(shí)驗(yàn)研究的方法，將公司按公司治理好壞分為兩組，一組為公司治理剛剛達(dá)到薩班斯法案要求，一組為公司治理良好的公司，又將公司按實(shí)施審計(jì)合伙人輪換和事務(wù)所輪換分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司治理好和實(shí)施事務(wù)所輪換的公司能夠提高審計(jì)師的獨(dú)立性。研究結(jié)果表明，薩班斯法案所采取的禁止提供非審計(jì)服務(wù)和實(shí)施審計(jì)師五年輪換的措施，提高了審計(jì)獨(dú)立性。

3、對(duì)內(nèi)部控制理念和內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)的影響

薩班斯法案中404條款是專門針對(duì)公司內(nèi)部控制的，要求管理層評(píng)估并報(bào)告公司內(nèi)部控制的有效性，同時(shí)審計(jì)師也需對(duì)管理層的評(píng)估及內(nèi)部控制是否存在實(shí)質(zhì)性缺陷發(fā)表審計(jì)意見。這一條款對(duì)內(nèi)部控制的作用主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)引起公司、投資者、公眾等對(duì)內(nèi)部控制的關(guān)注，提高其對(duì)內(nèi)部控制重要性的認(rèn)識(shí)；(2)促進(jìn)公司內(nèi)部控制的實(shí)質(zhì)性改善。盡管從薩班斯法案404條款字面理解，并沒有要求公司改進(jìn)內(nèi)部控制，只要求公司披露內(nèi)部控制，并對(duì)與財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)的內(nèi)部控制進(jìn)行審計(jì)。

當(dāng)公司存在內(nèi)部控制缺陷時(shí)，公司進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)更高，投資者遭受損失的可能性更大。因此，當(dāng)投資人具有內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)時(shí)，將會(huì)通過市場來懲罰哪些內(nèi)部控制薄弱的公司，通過“用腳投票”的方式促使公司改進(jìn)內(nèi)部控制。Franco，Guan和Lu(2005)選擇了2003年11月至2004年12月披露了內(nèi)部控制缺陷的102家公司作為樣本公司對(duì)內(nèi)部控制披露的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在披露內(nèi)部控制缺陷的3天事件窗的累積異常報(bào)酬為-1.8％，而大投資者和小投資者對(duì)此的反應(yīng)程度不同，小投資者的反應(yīng)更大，小投資者買人股票與市場回報(bào)成正相關(guān)，賣出股票，導(dǎo)致負(fù)的市場報(bào)酬。這一結(jié)果說明，投資者在內(nèi)部控制缺陷披露后意識(shí)到內(nèi)部控制的重要性，將內(nèi)部控制與公司價(jià)值聯(lián)系起來，并引起了投資者財(cái)富轉(zhuǎn)移和重新分配，公司財(cái)富從大投資者手中向小投資者轉(zhuǎn)移，在薩班斯法案的披露管制中，小投資者的獲利更多。同時(shí)也從側(cè)面說明，內(nèi)部控制缺陷會(huì)降低公司價(jià)值，反過來，改進(jìn)內(nèi)部控制就能提高公司價(jià)值。這些證據(jù)說明薩班斯法案提高了投資者的內(nèi)部控制理念，通過“用腳投票”促使公司改進(jìn)內(nèi)部控制。

盡管薩班斯法案和SEC的指南均沒有明確對(duì)公司的信息安全作出規(guī)定，但很難想象，如果不重視公司的信息安全，怎么可能保障內(nèi)部控制體系所提供的決策所需信息的準(zhǔn)確性和可靠性。因此，薩班斯法案可能還影響了公司的信息安全活動(dòng)。Gordon等(2006)的研究提供了間接證據(jù)。他們分析了薩班斯法案頒布前兩年(2000年，2001年)至頒布后兩年(2003年，2004年)27253個(gè)年度報(bào)告，發(fā)現(xiàn)有9.1％的公司提供了信息安全方面的自愿性信息披露，而有90.9％的

公司未提供此方面的信息，把樣本公司分為兩個(gè)時(shí)間段后發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案頒布前有5.95％的公司提供信息安全的自愿性信息，薩班斯法案頒布后有12.52％的公司披露了信息安全的自愿性信息，增加了兩倍，這說明薩班斯法案頒布后，公司增加了與信息安全有關(guān)的自愿性信息披露水平，間接支持了薩班斯法案促進(jìn)了公司信息安全活動(dòng)的結(jié)論。

◎薩班斯法案對(duì)信息披露質(zhì)量的影響

薩班斯法案的重要目的之一就是提高公司的信息披露質(zhì)量。有大量的文獻(xiàn)對(duì)薩班斯法案是否提高了信息披露質(zhì)量進(jìn)行了研究。Cohen，Dey和Lys(2005)直接針對(duì)薩班斯法案頒布前后上市公司盈余管理和盈余公告的信息含量進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，從1987年開始直到薩班斯法案通過之前，美國上市公司的盈余管理程度不斷增加，但是在薩班斯法案通過之后，盈余管理顯著下降，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量得到改善。Bedard(2006)也研究了302條款和404條款對(duì)盈余質(zhì)量的影響，他發(fā)現(xiàn)薩班斯法案的內(nèi)部控制要求明顯改進(jìn)了公司的盈余質(zhì)量，在302條款下披露了內(nèi)部控制缺陷的公司，未預(yù)期流動(dòng)性應(yīng)計(jì)額和總應(yīng)計(jì)額更高，執(zhí)行404條款后，未預(yù)期的應(yīng)計(jì)額下降，說明薩班斯法案302和404條款提高了財(cái)務(wù)報(bào)告的準(zhǔn)確性，改進(jìn)了盈余質(zhì)量。

由于高質(zhì)量的信息披露和增加強(qiáng)制性信息披露都能夠減少股票交易者之間的信息不對(duì)稱，提高股票市場流動(dòng)性，因此，Jain，Kim和Rezaee(2006)采用了另一個(gè)研究視角，通過研究薩班斯法案對(duì)股票流動(dòng)性的影響來分析薩班斯法案對(duì)公司信息披露質(zhì)量的作用。他們的研究表明，在安然等財(cái)務(wù)丑聞爆發(fā)后，市場流動(dòng)性受到嚴(yán)重挫傷，但薩班斯法案的實(shí)施，成功改進(jìn)了股票市場的流動(dòng)性，恢復(fù)了資本市場的常態(tài)。而且還發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性的增加與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的改進(jìn)成正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)有效市場假設(shè)(EMH)，市場越有效，股價(jià)反映公司信息越及時(shí)，如果薩班斯法案能夠提高資本市場的有效性，那么將提高股價(jià)對(duì)信息的反映速度。

不少研究表明，CEO為了提高股票期權(quán)的價(jià)值，往往會(huì)操縱好消息和壞消息的披露時(shí)機(jī)，比如將股票期權(quán)贈(zèng)予日期定在好消息公布之前(或延遲公布好消息)，或者將股票期權(quán)贈(zèng)予日期定在壞消息公布后(或提前公布?jí)南?，即公司管理層不僅操縱信息披露的質(zhì)量，而且還會(huì)操縱信息披露時(shí)機(jī)。薩班斯法案403條款縮短了董事、CEO權(quán)益證券買賣的報(bào)備時(shí)間，該條款將報(bào)備時(shí)間縮短至兩個(gè)工作日，即公司實(shí)施股票期權(quán)需在兩個(gè)工作日內(nèi)報(bào)備。Collins，Gong和Li(2005)發(fā)現(xiàn)，薩班斯法案403條款的加速報(bào)備制度抑制了CEO在股票期權(quán)價(jià)格操縱上的機(jī)會(huì)主義行為。

公司披露的信息包括了公共信息和私有信息，資本市場信息質(zhì)量的提高，不僅在于公共信息質(zhì)量的提高，而且也依賴于私有信息質(zhì)量的提高，薩班斯法案規(guī)范的是強(qiáng)制性信息披露，即公開信息，但可能無法影響私有信息即自愿性信息披露。如此，上述研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性信息披露的可靠性、準(zhǔn)確性得到改善，但并不一定意味著投資者可利用的總的信息質(zhì)量和數(shù)量也提高，有可能管理層提高了強(qiáng)制性信息披露質(zhì)量，但降低了私有信息的披露質(zhì)量。Begley，Cheng和Gao(2007)考察了薩班斯法案引起的公司治理改革對(duì)資本市場信息披露質(zhì)量，包括公共信息質(zhì)量和私有信息質(zhì)量的影響，他們把財(cái)務(wù)分析師作為資本市場投資者的代表，以所有分析師能夠利用的信息作為公共信息，以個(gè)別分析師能夠利用的信息作為私有信息，采用Barron等(1998)和Gu(2005)的信息質(zhì)量計(jì)量方法，把分析師的預(yù)測誤差和預(yù)測分布分別作為公共信息和私有信息的披露質(zhì)量的計(jì)量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)薩班斯法案引起了公共信息質(zhì)量的短期上升，但薩班斯法案實(shí)施一年后私有信息質(zhì)量和總的信息質(zhì)量下降，甚至低于薩班斯法案之前的水平，至第二年、第三年公共信息、私有信息和總的信息質(zhì)量都下降。也就是說，Begley，Cheng和Gao(2007)的發(fā)現(xiàn)，只表明薩班斯法案對(duì)公司信息披露可靠性的提高只具有短期效應(yīng)。

◎薩班斯法案的其他影響

Arnold等(2007)通過案例分析探究薩班斯法案對(duì)中小企業(yè)(SMEs)業(yè)績的影響。他們以企業(yè)理論為基礎(chǔ)，分析薩班斯法案對(duì)公司的影響，他們的研究證實(shí)，薩班斯法案對(duì)中小企業(yè)既有正面影響也有負(fù)面影響，正面影響是改進(jìn)了中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，而負(fù)面的影響是薩班斯法案的嚴(yán)格刻板規(guī)定，在不同程度上影響了中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的靈活性，生產(chǎn)周期、信息技術(shù)投資、供應(yīng)鏈業(yè)績，乃至市場競爭力也受到影響。

內(nèi)部控制的好壞會(huì)對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生直接和間接影響。當(dāng)公司內(nèi)部控制存在缺陷時(shí)，信息可靠性下降，投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)上升，影響投資者對(duì)公司未來現(xiàn)金流入的評(píng)估，從而影響其投資決策行為。Ashbaugh-Skaife等(2007)發(fā)現(xiàn)，披露存在內(nèi)部控制缺陷的公司其異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本都更高，內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)是公司異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要決定因素，但審計(jì)師證實(shí)公司內(nèi)部控制的有效性得到提高時(shí)(包括以前披露的內(nèi)部控制缺陷得到補(bǔ)救)，公司的權(quán)益資本成本在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上都會(huì)顯著下降。302條款提出的CEO簽字制度給資本市場提供了有效信息，提高了投資者對(duì)所利用信息的信心，內(nèi)部控制健全的公司，權(quán)益資本成本顯著更低。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)說明，302條款和404條款能夠給投資者提供更加可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告，降低了股票發(fā)行者的權(quán)益資本成本，也降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。◎薩班斯法案的凈政策效應(yīng)

上述文獻(xiàn)的結(jié)論說明薩班斯法案對(duì)美國上市公司的治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制、信息披露質(zhì)量等產(chǎn)生了重要影響，但現(xiàn)在爭議比較多的問題是，薩班斯法案給上市公司帶來了巨額的執(zhí)行成本，政策收益是否超過了其執(zhí)行成本?

對(duì)于這一問題的回答可以采用事件研究法，研究薩班斯法案是否引起市場的正面評(píng)價(jià)。Lord & Benoit(2006)報(bào)告指出，薩班斯法案的收益是否超過成本，對(duì)公司來說不能確定，但對(duì)投資者來說是肯定的。該報(bào)告的研究采用了2481家加速申報(bào)披露公司作為樣本，研究了其在2004年3月31日、2005年3月31日和2006年3月31日的平均股票回報(bào)(這些時(shí)間代表了404條款執(zhí)行前1年，執(zhí)行后1年和執(zhí)行后2年)，發(fā)現(xiàn)薩班斯法案后2年的內(nèi)部控制均有效的公司的股票價(jià)格平均上升了27.67％，第一年內(nèi)部控制低效，第二年內(nèi)部控制有效的公司，股票價(jià)格平均上升了25.74％，連續(xù)兩年內(nèi)部控制低效的公司股票價(jià)格平均上升僅為5.75％。這意味著，薩班斯法案后，如果公司改進(jìn)了內(nèi)部控制的弱點(diǎn)，將能夠獲得更高的股票價(jià)格的增長。

Jain和Rezaee(2006)考察了2002年6月25日參議院對(duì)薩班斯法案進(jìn)行表決，至2002年7月30日布什總統(tǒng)簽署薩班斯法案事件期間的市場報(bào)酬，發(fā)現(xiàn)市場對(duì)薩班斯法案給予了充分肯定，出現(xiàn)正的市場報(bào)酬。同時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)，市場報(bào)酬與有效的公司治理、可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告和可信的審計(jì)師成正相關(guān)。Li，Pincus和Rego(2008)研究了2002年2月13日(SEC宣告改進(jìn)信息披露管制)至2002年7月30日的市場回報(bào)，市場報(bào)酬的上升，說明投資者預(yù)期薩班斯法案能夠抑制盈余管理，提高財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性。而且市場報(bào)酬與公司市值成負(fù)相關(guān)，與公司股票交易量成正相關(guān)，表明薩班斯法案給小公司和更少引起投資者關(guān)注的公司帶來了損害。

Duarte等(2007)研究了外國公司決定到美國上市，以及本地市場股票價(jià)格對(duì)美國上市宣告的反應(yīng)，該市場對(duì)薩班斯法案的反應(yīng)完全出乎意料，美國市場的權(quán)益價(jià)值增加了6～11％，小公司和大公司的反應(yīng)沒有什么不同，中小投資者認(rèn)為薩班斯法案帶來的收益超過了其引致的成本，總之，該研究并沒有發(fā)現(xiàn)薩班斯法案強(qiáng)加了實(shí)質(zhì)性的成本給美國上市公司。

總之，大部分文獻(xiàn)的研究結(jié)論表明，薩班斯法案的推行至少短期內(nèi)，在公司治理結(jié)構(gòu)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)獨(dú)立性、信息披露治理、權(quán)益資金成本等方面達(dá)到了預(yù)期的政策效果，在一定程度上獲得了投資者的認(rèn)可。