美好夢(mèng)想，殘酷現(xiàn)實(shí)：三大航的“套”而不“?！?/h1>
2009-07-13 01:49王保平
財(cái)會(huì)學(xué)習(xí) 2009年5期
王保平
4月17日，隨著國(guó)際航空、東方航空和南方航空三大國(guó)有航空公司2008年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的悉數(shù)披露，其高達(dá)279億元的虧損也創(chuàng)下中國(guó)民航史上的年度虧損記錄，同時(shí)，也一躍而占據(jù)了當(dāng)年全球航空公司虧損總額的一半左右。究其原因，盡管有自然災(zāi)害，奧運(yùn)安保、金融危機(jī)、油價(jià)高漲等因素影響，但是，三巨頭在航空油料套期保值業(yè)務(wù)的虧損，卻構(gòu)成了其最為慘重的“巨虧之手”。
套期保值本是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，原本望眼欲穿的“天使”怎么搖身一變而成為十惡不赦的“惡魔”?不得不令我們沉思：
一是對(duì)沖規(guī)模是不是適度。以國(guó)際航空、東方航空為例，2008年其航油消耗量分別為510萬噸、241萬噸左右，其中約一半是國(guó)際航油。其將參與保值對(duì)沖的上限確定為國(guó)際航油用量，即對(duì)沖量約占總消耗量趨近于50％。而從國(guó)際視野來看，許多成熟的國(guó)際性航空公司通常是將用油量的20％通過套期保值來鎖定風(fēng)險(xiǎn)，這已經(jīng)被證明是一種國(guó)際通行的、比較穩(wěn)妥的做法。對(duì)比三大航空，即使按40％的對(duì)沖比例。顯然較國(guó)際航空公司通行的20％風(fēng)險(xiǎn)要高很多。其中的原因，多少與前幾年曾嘗到的對(duì)沖甜頭有關(guān)，因?yàn)閮H2006年上半年，國(guó)際航空燃油套期保值比例就達(dá)實(shí)際采購(gòu)油量的40％，收益3.38億元；而東方航空在2005～2007年三年時(shí)間里，通過套期保值分別獲利1.23億、2.13億、5.86億元。在這種情況下，環(huán)視三家公司，在國(guó)際航線并未過半的情況下，是否有必要高比例地對(duì)用油量進(jìn)行對(duì)，中保值，應(yīng)該值得質(zhì)疑。是出于真正的保值，還是基于投機(jī)，讓人生疑。這真可能說是初嘗甜頭之后的一場(chǎng)噩夢(mèng)。
二是合約設(shè)計(jì)有沒有玄機(jī)。在對(duì)沖比例偏高的同時(shí)，合約設(shè)計(jì)上的瑕疵應(yīng)該是真兇所在。有專業(yè)人士分析指出，若是針對(duì)油價(jià)波動(dòng)本身的期權(quán)合約應(yīng)當(dāng)不會(huì)導(dǎo)致如此之大虧損，真兇之源還在于套保時(shí)使用的期權(quán)組合策略。從目前公開的有限資料來看，國(guó)際航空采用“高價(jià)位買入看漲期權(quán)同時(shí)低價(jià)位賣出看跌期權(quán)，并可周期性往后展期”的策略，東方航空則在國(guó)航的策略基礎(chǔ)上增加了少量賣出看漲期權(quán)的內(nèi)容。且為節(jié)約權(quán)利金的外匯支如兩家航空公司均采用了賣出期權(quán)的權(quán)利金收入與買入期權(quán)的權(quán)利金支出保持基本平衡的零成本組合策略。據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志披露：東方航空的一份衍生品合約曾經(jīng)約定：當(dāng)油價(jià)超過118美元時(shí)，投行將向東方航空支付差價(jià)。但無論油價(jià)漲到多贏投行最多只能支付給東方航空20美元，即使油價(jià)超過138美元，東方航空能夠獲得的收益依然只有20美元；而當(dāng)油價(jià)處于下行空間并跌破82.75美元時(shí)，東方航空則需要雙倍賠付，且下不兜底跌得越多，賠得越多，而且賠償數(shù)額呈級(jí)數(shù)增力口。這些不對(duì)稱合約，并未將油價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)真正鎖定，又比國(guó)際同行們放大了油價(jià)下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)。難怪人們質(zhì)疑這樣的套保策略是怎么出來的。
痛定思痛，我們也需要客觀認(rèn)識(shí)套期保值的“雙面效應(yīng)”。套保本是企業(yè)管理原材料和產(chǎn)成品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，核心在于公司通過期貨的套期保值業(yè)務(wù)來鎖定加工利潤(rùn)和生產(chǎn)利潤(rùn)，使之不受原材料和產(chǎn)成品價(jià)格變動(dòng)的影響，在商品或金融產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)也能夠正常運(yùn)營(yíng)，獲得主業(yè)應(yīng)該獲得的利潤(rùn)，這是應(yīng)有之意。套期保值絕對(duì)不能演化為賭運(yùn)氣，靠正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)之外的運(yùn)氣來發(fā)財(cái)?？梢哉f：它是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，是鎖定利潤(rùn)而不會(huì)吞噬利潤(rùn)。拿個(gè)生活小例說吧：套期保值好像廚師手中的雞精，既會(huì)遮掉鮮美之味，也能遮掉陳腐之味。而抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)于企業(yè)就像燒菜的功夫?qū)τ趶N師一樣天經(jīng)地義。
本想鉆到套期保值的殼子里面“?！迸瑓s被合約暗含的繩索深深“套”牢。這就是這類公司套期保值現(xiàn)在的寫照。細(xì)評(píng)真說，應(yīng)該歸因于“火候掌握不到功夫”。當(dāng)然，我們身邊的“度”處處可見，如何掌握好尺度，恰到好處，也是人們苦心經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)。但愿我們的經(jīng)營(yíng)者能從三大航“套”而不“?！钡膶W(xué)費(fèi)中，得到一些啟示：把握好“度”，不再將“美好夢(mèng)想”演化成“殘酷現(xiàn)實(shí)”。
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套期保值本是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，原本望眼欲穿的“天使”怎么搖身一變而成為十惡不赦的“惡魔”?不得不令我們沉思：
一是對(duì)沖規(guī)模是不是適度。以國(guó)際航空、東方航空為例，2008年其航油消耗量分別為510萬噸、241萬噸左右，其中約一半是國(guó)際航油。其將參與保值對(duì)沖的上限確定為國(guó)際航油用量，即對(duì)沖量約占總消耗量趨近于50％。而從國(guó)際視野來看，許多成熟的國(guó)際性航空公司通常是將用油量的20％通過套期保值來鎖定風(fēng)險(xiǎn)，這已經(jīng)被證明是一種國(guó)際通行的、比較穩(wěn)妥的做法。對(duì)比三大航空，即使按40％的對(duì)沖比例。顯然較國(guó)際航空公司通行的20％風(fēng)險(xiǎn)要高很多。其中的原因，多少與前幾年曾嘗到的對(duì)沖甜頭有關(guān)，因?yàn)閮H2006年上半年，國(guó)際航空燃油套期保值比例就達(dá)實(shí)際采購(gòu)油量的40％，收益3.38億元；而東方航空在2005～2007年三年時(shí)間里，通過套期保值分別獲利1.23億、2.13億、5.86億元。在這種情況下，環(huán)視三家公司，在國(guó)際航線并未過半的情況下，是否有必要高比例地對(duì)用油量進(jìn)行對(duì)，中保值，應(yīng)該值得質(zhì)疑。是出于真正的保值，還是基于投機(jī)，讓人生疑。這真可能說是初嘗甜頭之后的一場(chǎng)噩夢(mèng)。
二是合約設(shè)計(jì)有沒有玄機(jī)。在對(duì)沖比例偏高的同時(shí)，合約設(shè)計(jì)上的瑕疵應(yīng)該是真兇所在。有專業(yè)人士分析指出，若是針對(duì)油價(jià)波動(dòng)本身的期權(quán)合約應(yīng)當(dāng)不會(huì)導(dǎo)致如此之大虧損，真兇之源還在于套保時(shí)使用的期權(quán)組合策略。從目前公開的有限資料來看，國(guó)際航空采用“高價(jià)位買入看漲期權(quán)同時(shí)低價(jià)位賣出看跌期權(quán)，并可周期性往后展期”的策略，東方航空則在國(guó)航的策略基礎(chǔ)上增加了少量賣出看漲期權(quán)的內(nèi)容。且為節(jié)約權(quán)利金的外匯支如兩家航空公司均采用了賣出期權(quán)的權(quán)利金收入與買入期權(quán)的權(quán)利金支出保持基本平衡的零成本組合策略。據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志披露：東方航空的一份衍生品合約曾經(jīng)約定：當(dāng)油價(jià)超過118美元時(shí)，投行將向東方航空支付差價(jià)。但無論油價(jià)漲到多贏投行最多只能支付給東方航空20美元，即使油價(jià)超過138美元，東方航空能夠獲得的收益依然只有20美元；而當(dāng)油價(jià)處于下行空間并跌破82.75美元時(shí)，東方航空則需要雙倍賠付，且下不兜底跌得越多，賠得越多，而且賠償數(shù)額呈級(jí)數(shù)增力口。這些不對(duì)稱合約，并未將油價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)真正鎖定，又比國(guó)際同行們放大了油價(jià)下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)。難怪人們質(zhì)疑這樣的套保策略是怎么出來的。
痛定思痛，我們也需要客觀認(rèn)識(shí)套期保值的“雙面效應(yīng)”。套保本是企業(yè)管理原材料和產(chǎn)成品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，核心在于公司通過期貨的套期保值業(yè)務(wù)來鎖定加工利潤(rùn)和生產(chǎn)利潤(rùn)，使之不受原材料和產(chǎn)成品價(jià)格變動(dòng)的影響，在商品或金融產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)也能夠正常運(yùn)營(yíng)，獲得主業(yè)應(yīng)該獲得的利潤(rùn)，這是應(yīng)有之意。套期保值絕對(duì)不能演化為賭運(yùn)氣，靠正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)之外的運(yùn)氣來發(fā)財(cái)?？梢哉f：它是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，是鎖定利潤(rùn)而不會(huì)吞噬利潤(rùn)。拿個(gè)生活小例說吧：套期保值好像廚師手中的雞精，既會(huì)遮掉鮮美之味，也能遮掉陳腐之味。而抗風(fēng)險(xiǎn)能力對(duì)于企業(yè)就像燒菜的功夫?qū)τ趶N師一樣天經(jīng)地義。
本想鉆到套期保值的殼子里面“?！迸瑓s被合約暗含的繩索深深“套”牢。這就是這類公司套期保值現(xiàn)在的寫照。細(xì)評(píng)真說，應(yīng)該歸因于“火候掌握不到功夫”。當(dāng)然，我們身邊的“度”處處可見，如何掌握好尺度，恰到好處，也是人們苦心經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)。但愿我們的經(jīng)營(yíng)者能從三大航“套”而不“?！钡膶W(xué)費(fèi)中，得到一些啟示：把握好“度”，不再將“美好夢(mèng)想”演化成“殘酷現(xiàn)實(shí)”。
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