張功富

【摘要】 在普華永道發(fā)布的一份關于“不透明指數(shù)”的報告中,中國的不透明指數(shù)位列該報告所評估的35個國家之首,為最不透明的國家。這一研究結論引起了人們對于中國資本市場信息不對稱狀況的關注。中國上市公司的信息不對稱狀況如此糟糕嗎?本文基于有關學者以中國上市公司信息不對稱為研究對象的實證文獻,從強制性信息披露質(zhì)量和自愿性信息披露數(shù)量兩方面對中國上市公司的信息不對稱狀況進行考察,結果發(fā)現(xiàn),中國上市公司信息不對稱確實相當嚴重,主要表現(xiàn)為強制性信息披露質(zhì)量低下,自愿性信息披露水平極低。

【關鍵詞】 信息不對稱;盈余管理;自愿披露

一、引言

資本市場不僅是各種信息的“集散地”,而且每時每刻都在生產(chǎn)和制造著新的信息,是社會經(jīng)濟的“信息源”。然而,資本市場也是信息最不對稱的市場。資本市場的信息不對稱性主要表現(xiàn)在信息在以上市公司為中心的資本市場的各方參與者之間的分布是不均勻的、不對等的。這種信息的不對稱不僅直接影響著資本市場參與者的決策行為和利益差別,還會引起市場交易的不公平,降低資本市場的運行效率,引起市場萎縮甚至市場失敗(馬廣奇,2006)。因此,上市公司的信息不對稱狀況備受有關各方關注。

中國的信息不對稱狀況如何呢?2001年1月,普華永道(price Waterhouse & Coopers)發(fā)布了一份關于“不透明指數(shù)”(The Opacity Index)的調(diào)查報告。①在該報告所調(diào)查的35個國家和地區(qū)中,中國的“不透明指數(shù)”高居榜首,為信息最不透明的國家。無獨有偶,Gul和Qiu(2002)對包括中國、印度、韓國、墨西哥等在內(nèi)的22個新興國家的信息不對稱程度進行了評估,按從大到小排序,中國位列第9位。

這些研究結論引起國內(nèi)理論界和實務界一片嘩然,其中不乏為中國鳴不平的學者,他們認為國外機構、學者不了解中國國情,其研究結論不符合事實。那么了解國情的中國學者又是如何評價上市公司的信息不對稱狀況呢?本文擬對以中國上市公司信息不對稱為研究對象的文獻進行疏理,以評估上市公司的信息不對稱狀況,為監(jiān)管者和投資者更加全面地掌握和了解上市公司的信息不對稱狀況提供實證材料,為有關部門加強信息披露的監(jiān)管提供依據(jù)。

二、中國上市公司信息不對稱的表現(xiàn)

信息不對稱是現(xiàn)實世界的一種常態(tài),它是指市場交易的各方所擁有的信息不對等,一方比另一方占有較多的相關信息,處于信息優(yōu)勢地位,而另一方則處于信息劣勢地位。信息披露被認為可以有效地緩解信息不對稱,因而信息披露水平是學者們用于衡量信息不對稱的指標之一(Gul和Qiu,2002)。根據(jù)是否受到管制,上市公司的信息披露可以分為強制性披露和自愿性披露。上市公司經(jīng)營者與投資者之間的信息不對稱程度主要取決于強制性披露信息的質(zhì)量和自愿性披露信息的數(shù)量,因此現(xiàn)有文獻主要從這兩方面考察上市公司的信息不對稱。

(一)中國上市公司強制性信息披露質(zhì)量低下

強制披露信息的質(zhì)量主要體現(xiàn)在所披露信息的真實性、及時性、充分性、價值相關性和可比性等特征上,其中真實性是信息披露質(zhì)量最為重要的特征,是維護資本市場公平原則的基本要求,因此本文主要考察中國上市公司強制披露信息的真實性狀況。根據(jù)中國有關部門對上市公司違規(guī)行為的查處公告以及有關的實證研究結果,虛假披露和盈余管理是影響中國上市公司信息披露質(zhì)量的兩個重要因素。

通過對1994-2006年被中國證監(jiān)會、財政部、滬深證券交易所等查處的419家次的上市公司違規(guī)披露分布情況的分析可知,被查處的上市公司的“信息披露虛假或嚴重誤導性陳述”平均占所有被查處的違規(guī)數(shù)的22.54%。②由此可見上市公司中虛假披露情況較為嚴重。

由于利潤對中國上市公司在發(fā)行新股、配股、保牌和避免特別處理等方面具有特殊的意義,因此,與西方成熟的資本市場相比,中國上市公司廣泛存在著更為嚴重的盈余管理現(xiàn)象。

(1)首次公開發(fā)行股票(IPO)中的盈余管理。由于中國要求首次公開發(fā)行股票的公司必須有近三年盈利的記錄,因此圍繞歷史會計信息進行包裝的盈余管理也就出現(xiàn)了。林舒和魏明海(2000)的研究表明工業(yè)類公司在IPO前進行了盈余管理。汪宜霞和夏新平(2004)對146家上市公司的研究表明,招股說明書中相關的歷史會計信息存在過度包裝成分。張宗益和黃新建(2003)以1998-2000年301家IPO公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)這些公司在發(fā)行當年、前一年和后一年確實從事了盈余管理,而在發(fā)行后其它年度沒有發(fā)現(xiàn)盈余管理的證據(jù)。

(2)再融資中的盈余管理。自1993年至今,中國證監(jiān)會先后六次發(fā)布了有關對上市公司再融資(配股或增發(fā)新股)的規(guī)定,每個規(guī)定對配股或增發(fā)新股的條件均涉及了對上市公司盈利的要求,主要內(nèi)容是2001年前的政策要求擬配股公司三年平均凈資產(chǎn)收益率需達到10%以上,此后則降為6%;而增發(fā)政策則由2001年的6%改為2002年的10%。平新喬和李自然(2003)的理論模型證明了證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格是導致上市公司盈余管理的原因之一,而大量的經(jīng)驗證據(jù)也支持了這一結論,如,孫錚和王躍堂(1999)、陳小悅等(2000)和蔣義宏(2003)等對上市公司凈資產(chǎn)收益率的分布進行了檢驗,均發(fā)現(xiàn)在配股生命線(凈資產(chǎn)收益率為10%)右側,上市公司具有非常集中的趨勢,從而說明上市公司為達到配股要求,存在著一定的利潤粉飾行為;而當證監(jiān)會改變配股政策(凈資產(chǎn)收益率降為6%)之后,蔣義宏(2003)發(fā)現(xiàn),凈資產(chǎn)收益率在區(qū)域[6%,7%]內(nèi)的上市公司數(shù)量十分密集,而Yu等(2006)則發(fā)現(xiàn),1999-2000年上市公司凈資產(chǎn)收益率的分布存在著明顯的6%和10%現(xiàn)象,2001-2002年則僅存在明顯的6%現(xiàn)象,10%現(xiàn)象已徹底消失。楊旭東和莫小鵬(2006)則宣稱中國證券市場未來可能會出現(xiàn)18%現(xiàn)象,因為他們發(fā)現(xiàn)從1999至2003年位于[18%,21%]區(qū)間的上市公司數(shù)量增長迅速。

(3)避免虧損、特別處理或摘牌的盈余管理。根據(jù)中國的有關規(guī)定,上市公司如果連續(xù)兩年虧損,將被證券交易所特別處理,連續(xù)三年虧損,將被暫停上市,如果依然不能恢復盈利,則將被終止上市。因此,避免虧損、特別處理或摘牌也是上市公司進行盈余管理的動機之一。陸建橋(1999)通過對截止1997年底上海A股上市公司中虧損公司應計利潤的分析,發(fā)現(xiàn)中國虧損上市公司為避免出現(xiàn)連續(xù)三年虧損普遍存在著虧損年度采取調(diào)低利潤而在其前后年度采取調(diào)高利潤的盈余管理行為。王亞平等(2005)運用參數(shù)估計的方法對閾值處的盈余管理頻率和幅度進行推斷,結果發(fā)現(xiàn),中國上市公司從1995-2003年間都存在為避免報告虧損而進行的盈余管理,平均有64.4%的虧損公司在閾值0點上進行盈余管理并達到避免報告虧損的目的,平均盈余管理程度為提高ROA數(shù)據(jù)0.065。吳聯(lián)生等(2007)則進一步比較了1998-2004年間上市公司與非上市公司的盈余管理程度,結果發(fā)現(xiàn),上市公司的盈余管理頻率大約為非上市公司的3倍,而平均盈余管理程度大約為非上市公司的13倍。這些證據(jù)均表明,避免虧損、特別處理或摘牌是公司盈余管理最為基本的動機之一。

虛假披露和廣泛存在的盈余管理使得我國上市公司強制披露信息的可信度極低。國家會計學院課題組(2003)針對216位企業(yè)總會計師的問卷調(diào)查結果表明,69.85%的被調(diào)查者認為大部分上市公司對外披露的財務會計報告不可信,8.04%的被調(diào)查者認為“完全不可信”。

(二)自愿披露水平很低

盡管中國證券監(jiān)管部門自2000年后逐漸開始關注對上市公司自愿信息披露的引導與規(guī)范,但目前中國上市公司的信息披露依然以強制性披露為主,自愿性披露水平不高且意愿很弱。從表1列示的中國學者對上市公司自愿披露評分可知,若按滿分100分計算,上市公司的自愿披露得分在14～31分之間。范德玲等(2004)在對中國上市公司的自愿性披露水平打分時發(fā)現(xiàn)在國外研究中包含大約100個二級指標的自愿性披露水平指標體系中僅有28個指標能用于對中國制造業(yè)上市公司的自愿性信息披露的評分,其余指標在中國目前的上市公司年報中尚為空白,而且未經(jīng)總披露分值規(guī)?；纳鲜泄咀栽感耘镀骄种祪H為4.88分,表明中國上市公司的自愿性信息披露程度極低。當監(jiān)管部門2001年將公司首發(fā)時的盈利預測改為自愿披露后,上市公司披露意愿越來越弱(秦玉熙,2004)。

三、結語

本文通過對國內(nèi)外學者以中國上市公司信息不對稱為研究對象的文獻進行分析后發(fā)現(xiàn),中國上市公司的信息不對稱情況相當嚴重,主要表現(xiàn)在強制披露信息質(zhì)量低下,自愿披露水平極低。

導致這一現(xiàn)狀的原因是多種多樣的,其中,資本市場的發(fā)育程度較低,相應的配套制度尚不健全是主要原因。盡管中國資本市場歷經(jīng)十余年的建設已經(jīng)取得了巨大的成就,但是,與經(jīng)歷了100多年發(fā)展的較為成熟的西方證券市場相比,目前我國資本市場有效程度還較低。盡管我國先后頒布了一系列的規(guī)范市場行為的法律法規(guī),上市公司信息披露制度建設方面已經(jīng)取得了很大成績,已初步形成了以《證券法》為主體,相關的行政法規(guī)、部門規(guī)章等規(guī)范性文件為補充的全方位、多層次的上市公司信息披露制度體系框架,但是,與境外成熟證券市場的相應制度體系相比,還存在著以下問題:⑴部分立法形式欠合理,有關法律責任的規(guī)定存在欠缺,部分信息披露標準有待調(diào)整;⑵監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)問題不及時,處罰不力;⑶會計師事務所功能錯位,在監(jiān)督上市公司信息披露方面未能發(fā)揮其應有的作用;⑷上市公司治理結構存在缺陷,內(nèi)部控制失靈,缺乏一個完整、合理、有效的內(nèi)部控制標準體系,內(nèi)部審計機構定位不清,董事會交叉任職情況嚴重,缺乏獨立性,監(jiān)事會成員大多由公司內(nèi)部人擔任,在行政上置于總經(jīng)理的領導之下,無法履行其監(jiān)督經(jīng)理層及時、真實地披露有關信息的功能(何佳和孔翔,2002)。

基于導致上市公司信息不對稱的上述原因,本文認為,只有有關各方共同采取措施,方能有效地改善上市公司的信息不對稱狀況。作為監(jiān)管者,中國證監(jiān)會應進一步完善信息披露制度體系,加強對上市公司信息披露的監(jiān)管,加大對虛假信息披露行為的處罰力度,重視和加強注冊會計師的“經(jīng)濟警察”作用,采取措施鼓勵上市公司增加自愿披露水平。作為投資者,股東尤其是大股東應不斷優(yōu)化股權結構,增加聘請獨立董事,適度擴大董事會規(guī)模,加大對董事的持股激勵,強化經(jīng)理層的薪酬和股權激勵。我們預期公司治理結構的改善將可以有效地提高強制披露信息的質(zhì)量,經(jīng)理層增加自愿性披露的愿意將得到強化?！?/p>

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