王　瑩

一、引言

2009年3月24日，國(guó)資委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，要求央企嚴(yán)守套期保值原則，禁止投機(jī)。這不禁讓人想起此前國(guó)內(nèi)眾多央企爆出的在金融衍生品中的巨額虧損事件，包括中航油(新加坡)因參與石油期權(quán)衍生品交易造成5.5億美元虧損；中國(guó)國(guó)航和東方航空在航油套保值上分別高達(dá)68億元和62億元的虧損；以及中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建出現(xiàn)的19元億和3億元的大額匯兌損失等。在一系列投資復(fù)雜金融衍生品虧損事件中，最令國(guó)人震驚的當(dāng)屬中信泰富155億元港元匯兌損失。

二、中信泰富巨虧事件回顧

2008年10月，中信泰富暴出曾與花旗銀行香港分行、瑞信國(guó)際、法國(guó)巴黎百富勤、美國(guó)銀行、摩根士丹利、匯豐銀行、德意志銀行等13家外資銀行簽訂了數(shù)份杠桿式外匯合約，其中金額最大的是澳元累計(jì)期權(quán)合約，總額為90.5億澳元，鎖定匯率0.87。合約規(guī)定在此后兩年多內(nèi)，每月(部分是每日)以0.87美元／澳元的平均兌換匯率，向交易對(duì)手支付美元接收澳元，最高累計(jì)金額約94.4億澳元。公司CFO承認(rèn)，由于2007年底至2008年7月，澳元一直處于上升態(tài)勢(shì)，因此公司于7月又增加了很多類似合約。

但出人意料的是，2008年7月之后美元匯價(jià)開始持續(xù)升值。到了10月美元兌澳元的升值幅度便超過30％。10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價(jià)，仍在生效的杠桿式外匯合約按公平價(jià)定值的虧損為147億港元，截至2008年末，巨額虧損已擴(kuò)大到186億港元，短短30多個(gè)交易日內(nèi)，中信泰富以每天1.1億港元的驚人虧損快步?jīng)_刺。最終，中信集團(tuán)向中信泰富注資116億港元以承擔(dān)其在外匯累計(jì)期權(quán)合約的損失。2009年3月26日，中信泰富公布08年全年業(yè)績(jī)，虧損126.62億港元。

三、投機(jī)還是理性保值

在事件發(fā)生后，公司前CFO張立憲曾稱，購(gòu)買澳元外匯衍生品是為了公司未來幾年澳大利亞鐵礦石交易的套期保值。然而這一說法是否具有說服力值得我們深究。

1“套期保值”合約簽署時(shí)即形成“虧損”

導(dǎo)致中信泰富虧損的主要衍生產(chǎn)品為復(fù)雜的杠桿式外匯合約，這些合約規(guī)定中信泰富的向上利潤(rùn)有敲出封頂，而向下虧損卻是加倍且無敲出的。如果匯率保持在0.87美元／澳元以上，中信泰富會(huì)獲得有限利潤(rùn)，敲出障礙期權(quán)總利潤(rùn)最多只能有4億多港元，而且若每月利潤(rùn)超過一定額度，投行即可選擇取消合同，則以后有限利潤(rùn)也無法取得；而極不對(duì)稱的條款是當(dāng)匯率低于0.87美元／澳元時(shí)，中信泰富需要加倍以0.87美元的高價(jià)接澳元倉(cāng)位直至合約日期結(jié)束。所以這些不對(duì)稱的條款意味著中信泰富利潤(rùn)空間極其有限，但虧損則可能是巨大的。

從事件的發(fā)生過程和結(jié)果可以看出，中信泰富財(cái)務(wù)部門顯然沒有對(duì)這些不公平的條款深入研究，更加不了解所購(gòu)?fù)鈪R衍生產(chǎn)品真實(shí)價(jià)值，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)以及衍生品陷阱的認(rèn)識(shí)十分不足，而且嚴(yán)重低估了匯市風(fēng)險(xiǎn)，才導(dǎo)致了接下來的巨額的損失。事件的曝光無疑是對(duì)我國(guó)上市公司CFO在衍生品定價(jià)方面的專業(yè)技能水平的嘲弄，同時(shí)也給CFO在外匯交易中如何正確對(duì)待匯率風(fēng)險(xiǎn)，上了警醒的一課。

2以套期保值為名行單邊賭信匯率之事

此前張立憲曾稱，與國(guó)外投行簽訂澳元外匯合約是為了套期保值，規(guī)避其在澳洲鐵礦石項(xiàng)目上的匯率風(fēng)險(xiǎn)。但據(jù)公司預(yù)算顯示其澳洲項(xiàng)目的資本性支出加上未來的營(yíng)運(yùn)支出只有不到20億澳元，遠(yuǎn)低于它在衍生產(chǎn)品中需要接收的94.4億澳元總額，這顯然有悖于該合約本身的財(cái)務(wù)性質(zhì)(見下表)；更重要的是，如果澳元大幅上漲，交易對(duì)手卻可以通過“敲出障礙期權(quán)”而取消合約，使得“套期保值功能”終止。所以，可以確定中信泰富是以套期保值為名，運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品行匯率投機(jī)之事。

經(jīng)過香港證監(jiān)會(huì)和交易所的聯(lián)合調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中信泰富財(cái)務(wù)總監(jiān)張立憲在以前的會(huì)計(jì)年度中做過此類外匯累計(jì)期權(quán)合約，但是并未體現(xiàn)在損益賬戶中，而是體現(xiàn)在澳元保值賬戶中。而投機(jī)性的交易的盈虧是應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在損益賬戶中，以便公司股東及早發(fā)現(xiàn)盈利和虧損從而提早發(fā)現(xiàn)這些合同背后蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。可是公司CFO卻違反會(huì)計(jì)處理原則，甚至未對(duì)管理層出示合同文件，這才導(dǎo)致了中信泰富的投機(jī)交易愈演愈烈，最終泥潭深陷。

四、套期保值：刀尖上的舞蹈

1投機(jī)與保值，差距有多大

投機(jī)與理性的保值很可能只有一線之隔，如果所做的交易跟公司運(yùn)營(yíng)的需求無關(guān)，而僅僅是被金融市場(chǎng)的熱錢利益所引誘，無視交易的巨大風(fēng)險(xiǎn)，那么所謂套期保值就無異于賭博。對(duì)比中信泰富的實(shí)際交易澳元的需求量，和其所購(gòu)產(chǎn)品的財(cái)務(wù)性質(zhì)，可以清楚看出，中信泰富購(gòu)買的澳元金融衍生產(chǎn)品已經(jīng)明顯超出了套期保值的需要，涉足了金融市場(chǎng)投機(jī)。

中信泰富的行為，反映他們不止是從事多項(xiàng)投資的實(shí)體企業(yè)，同時(shí)也是一家進(jìn)入金融交易進(jìn)行對(duì)沖交易的大型金融機(jī)構(gòu)。次貸危機(jī)之前的金融泡沫讓許多香港上市公司認(rèn)為，從事實(shí)體企業(yè)的贏利遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如金融交易的利益可觀，所以一些實(shí)體企業(yè)紛紛以鎖定風(fēng)險(xiǎn)的名義進(jìn)行各種各樣的金融交易，其交易范圍超出保值所需，尤如在進(jìn)行一場(chǎng)刀尖上的舞蹈，稍有不慎，便會(huì)被復(fù)雜金融衍生品這只利刃所傷。

2復(fù)雜金融衍生工具，中國(guó)企業(yè)玩的起么

中信泰富巨額虧損事件之前，國(guó)內(nèi)已有許多企業(yè)爆出的在金融衍生品中的巨額虧損事件，如中航油、中國(guó)國(guó)航、東方航空、中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建等。在一系列投資復(fù)雜金融衍生品虧損事件過后，中國(guó)企業(yè)應(yīng)當(dāng)自問，復(fù)雜金融衍生工具，我們真的掌握了么?

衍生產(chǎn)品越復(fù)雜，國(guó)際機(jī)構(gòu)的金融專業(yè)知識(shí)與定價(jià)能力優(yōu)勢(shì)就越大，因而設(shè)計(jì)者的潛在利潤(rùn)就會(huì)越高，而買方的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。如果買方企業(yè)不能像轉(zhuǎn)業(yè)金融機(jī)構(gòu)一樣及時(shí)載市場(chǎng)上反向?qū)_，則相當(dāng)于在做單向賭博。我們的財(cái)務(wù)總監(jiān)則應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，我們和大型的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)并不在同一起跑線上，我們?nèi)狈?duì)于復(fù)雜結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品定價(jià)能力，也沒有金融機(jī)構(gòu)建立的專業(yè)模型以測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)，更不可能在國(guó)際市場(chǎng)上隨意進(jìn)行對(duì)沖交易。我國(guó)企業(yè)想要靈活和正確運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品的空間其實(shí)極其之少，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)正是抓住了這一點(diǎn)，在產(chǎn)品中布在許多陷阱，一旦我們的CFO沒有關(guān)于復(fù)雜衍生品的過硬的專業(yè)素質(zhì)或風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)不強(qiáng)，便會(huì)落入國(guó)外投行的圈套。

3套期保值，以簡(jiǎn)單金融衍生品為宜

諸多事例證明，復(fù)雜衍生品里往往埋有地雷，中國(guó)企業(yè)無論從經(jīng)驗(yàn)上還是專業(yè)知識(shí)上，都和國(guó)外差距巨大，中國(guó)企業(yè)冒險(xiǎn)在全球化市場(chǎng)上涉足復(fù)雜金融衍生品投資無疑會(huì)成為國(guó)際投行俎下魚肉。所以中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行套期保值時(shí)最好使用簡(jiǎn)單的金融衍生品，因?yàn)楹?jiǎn)單的衍生產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，交易機(jī)制容易理解也容易定價(jià)，同時(shí)方便公司之后在市場(chǎng)上對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因此在選擇套期保值產(chǎn)品時(shí)，還應(yīng)以簡(jiǎn)單金融衍生品為宜。

五、CFO，切記注重風(fēng)險(xiǎn)撐控，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

中信泰富在判斷匯率變化趨勢(shì)時(shí)體現(xiàn)出了過度的自信，在財(cái)務(wù)管理上也暴露了其風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)的缺失。同時(shí)事件也再一次的向我們驗(yàn)證了國(guó)際金融賭博結(jié)局的慘烈和無情，其教訓(xùn)給國(guó)內(nèi)上市公司帶來的啟示不僅在于加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的重要性，更多的是警醒上市公司掌握好套期保值的尺度，并審慎投資復(fù)雜金融衍生品。