崔　毅　謝劍強(qiáng)

摘要：次貸危機(jī)的傳導(dǎo)路徑包含兩條主線、六個(gè)關(guān)鍵因素。所謂兩條主線，第一條主線是指次貸危機(jī)造成金融機(jī)構(gòu)股價(jià)下跌和破產(chǎn)，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)，最終通過(guò)消費(fèi)、投資和生產(chǎn)、進(jìn)出口等活動(dòng)的萎縮而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；第二條主線是指國(guó)際資本的流動(dòng)，造成外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和新興國(guó)家股市大幅波動(dòng)，進(jìn)而放大危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。所謂六個(gè)關(guān)鍵因素，是指以市定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法、以在險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式、財(cái)富驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)觀念、謹(jǐn)慎投資心態(tài)、國(guó)際貿(mào)易一體化和資本全球化配置。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；傳導(dǎo)；路徑

中圖分類號(hào)：F832.59

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1009—055X(2009)03—0009—04

近年來(lái)蔓延全球的金融危機(jī)給學(xué)術(shù)界提出了一系列值得深入探討的問(wèn)題。比如：金融危機(jī)是如何在不同的金融市場(chǎng)之間、在金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間傳導(dǎo)的?美國(guó)的次貸危機(jī)又是如何從一個(gè)區(qū)域性危機(jī)最終演變?yōu)橄砣虻慕鹑谖C(jī)的?本文試圖從傳導(dǎo)路徑的角度對(duì)次貸危機(jī)加以分析和探討。

一、次貸危機(jī)的產(chǎn)生和演進(jìn)邏輯

所謂“次貸”是指美國(guó)的次級(jí)住房抵押貸款。在美國(guó)，依據(jù)信用分值(FICO)、負(fù)債比率、信用特征三項(xiàng)指標(biāo)，住房抵押貸款被劃分為三類，即是優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款、中級(jí)住房抵押貸款和次級(jí)住房抵押貸款。三類貸款在美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的份額大致分別為75％、11％和14％。次貸的借款人沒(méi)有穩(wěn)定可靠的收入來(lái)源，信用級(jí)別低，還款能力低。參考張明先生的觀點(diǎn)，可把次貸危機(jī)的產(chǎn)生和演進(jìn)邏輯概括為三個(gè)環(huán)環(huán)相扣的風(fēng)險(xiǎn)鏈條：

(1)美國(guó)長(zhǎng)期低利率和“居者有其屋”的口號(hào)，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮。從2002年開(kāi)始，在科技股暴跌和“911”事件的雙重重?fù)粝拢缆?lián)儲(chǔ)開(kāi)始不斷地降息，從而使得低收入家庭能夠承擔(dān)起按揭貸款。從此，美國(guó)住房市場(chǎng)開(kāi)始了一輪牛市。

(2)金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞，信用互換的加入突破了次級(jí)債券的限制。在房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升的背景下，推出一個(gè)又一個(gè)復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，將次級(jí)貸款打包為次級(jí)債券。通過(guò)信用互換(CDS)的方式，保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金或投資銀行對(duì)次級(jí)債券進(jìn)行擔(dān)保，提高次級(jí)債券的信用評(píng)級(jí)，賣給全世界的銀行和投資者，將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)。在次級(jí)貸款證券化過(guò)程中，嵌入了大量的杠桿機(jī)制。據(jù)估計(jì)，“金融杠桿比例”平均為15倍。就是說(shuō)，如果最初的房?jī)r(jià)是100萬(wàn)，現(xiàn)在的房屋債券就至少是1500萬(wàn)。那么，美國(guó)現(xiàn)有的12萬(wàn)億美元住房抵押貸款就變成了180萬(wàn)億美元的債券，這是多么龐大的金融泡沫。

(3)基準(zhǔn)利率提高和房地產(chǎn)價(jià)格下跌成為危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。為了抑制通貨膨脹，從2004年4月到2006年7月，美聯(lián)儲(chǔ)加息17次，利率由1％上升至5.25％。不斷上升的利率導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)在2006年出現(xiàn)“拐點(diǎn)”，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，交易量急劇萎縮。次級(jí)貸款開(kāi)始出現(xiàn)違約，次級(jí)債券價(jià)格暴跌，次貸危機(jī)爆發(fā)。

二、次貸危機(jī)的傳導(dǎo)路徑

如圖所示，本文認(rèn)為，次貸危機(jī)爆發(fā)后，其傳導(dǎo)路徑包含兩條主線、六個(gè)關(guān)鍵因素。所謂兩條主線，第一條主線是指次貸危機(jī)造成金融機(jī)構(gòu)股價(jià)下跌和破產(chǎn)，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)，最終通過(guò)消費(fèi)、投資、生產(chǎn)、進(jìn)出口等活動(dòng)的萎縮而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；第二條主線是指國(guó)際資本的流動(dòng)，造成外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和新興國(guó)家股市大幅波動(dòng)，進(jìn)而放大危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。所謂六個(gè)關(guān)鍵因素，是指以市定價(jià)(Mark to Market)的會(huì)計(jì)記賬方法、以在險(xiǎn)價(jià)值(Value Risk，VAR)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式、財(cái)富驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)觀念、謹(jǐn)慎投資心態(tài)、國(guó)際貿(mào)易一體化和資本全球化配置。

這兩條主線和六個(gè)關(guān)鍵因素使得次貸危機(jī)像瘟疫一般，迅速?gòu)慕鹑陬I(lǐng)域擴(kuò)散到實(shí)體領(lǐng)域，迅速?gòu)拿绹?guó)擴(kuò)散到歐洲乃至全世界，演變?yōu)榻鹑诤[。下面，本文將沿著這兩條主線和六個(gè)關(guān)鍵因素，具體分解次貸危機(jī)的傳導(dǎo)路徑。

三、危機(jī)如何傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)

我們可以通過(guò)兩個(gè)關(guān)鍵因素來(lái)分析危機(jī)如何傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)：

1.以市定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)股價(jià)大幅下跌甚至破產(chǎn)

美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下跌后，次級(jí)貸款的整體違約率逐步上升，債券價(jià)格大幅縮水。雖然持有這些次級(jí)債券的金融機(jī)構(gòu)并未出售這些貶值的債券(即沒(méi)有發(fā)生真實(shí)虧損)，但由于金融機(jī)構(gòu)均實(shí)施了以市定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法，它們會(huì)參照市場(chǎng)上正在交易的相似金融資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)確定自己所持有金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值。因此，次級(jí)債券市場(chǎng)價(jià)值的縮水，將會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的賬面價(jià)值發(fā)生同樣程度的縮水，金融機(jī)構(gòu)將被迫在資產(chǎn)負(fù)債表上進(jìn)行資產(chǎn)減記(Write-down)，在利潤(rùn)表上則出現(xiàn)相同規(guī)模的賬面虧損。這正是從2007年夏季以來(lái)，跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)頻頻披露巨額資產(chǎn)減記及賬面虧損的原因。

一旦金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始做資產(chǎn)減記的動(dòng)作，這些金融機(jī)構(gòu)的償付能力、資本充足率和權(quán)益占比將會(huì)下降，股價(jià)也會(huì)隨之大幅下跌。持有次級(jí)債券或?qū)Υ渭?jí)債券進(jìn)行擔(dān)保較多的金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)減記后，可能出現(xiàn)資不抵債的情況，被迫破產(chǎn)。2008年9月后，雷曼兄弟、AIG、富通銀行等國(guó)際金融大鱷破產(chǎn)就是這么一種情況。這時(shí)，次貸危機(jī)已傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)。

2.以在險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)收縮信貸

金融機(jī)構(gòu)實(shí)行以在險(xiǎn)價(jià)值(VAR)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理方法，進(jìn)一步加劇了資本市場(chǎng)的價(jià)格下跌，相應(yīng)發(fā)生的去杠桿化行為則對(duì)信貸市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)資產(chǎn)具有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，而在險(xiǎn)價(jià)值管理的核心理念，就在于金融機(jī)構(gòu)的自有資本應(yīng)該能夠彌補(bǔ)該機(jī)構(gòu)承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)，如公式(1)所示：

E=v*A(1)

其中E為金融機(jī)構(gòu)的自有資本，A為金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)，V為1美元資產(chǎn)中包含的在險(xiǎn)價(jià)值。公式(1)表明，金融機(jī)構(gòu)的自有資本等于該機(jī)構(gòu)承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)。

金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿被定義為總資產(chǎn)與自有資本的比率，即：

L＝A/E(2)

將(1)代入(2)中，可得

L=1/V(3)

公式(3)表明，對(duì)于實(shí)施以在險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的金融機(jī)構(gòu)而言，其財(cái)務(wù)杠桿比率與其承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)成反比。如果金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)上升，則該機(jī)構(gòu)將不得不進(jìn)入去杠桿化階段。

去杠桿化過(guò)程有兩條途徑。途徑一是通過(guò)變賣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)，主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，從分子方面降低杠桿比率；途徑二是通過(guò)股權(quán)融資來(lái)擴(kuò)充自有資本規(guī)模，從分母方面降低杠桿比率。

相比而言，金融機(jī)構(gòu)更傾向于選擇途徑二。2007年次貸危機(jī)剛開(kāi)始爆發(fā)的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)股權(quán)融資來(lái)進(jìn)行去杠桿化。例如：富通銀行向中國(guó)平安股權(quán)融資，摩根斯坦利向中投公司融資，花旗集團(tuán)向新加坡政府和科威特可轉(zhuǎn)債融資，美林銀行向科威特、淡馬錫融資等等。但是隨著次貸危

機(jī)進(jìn)一步深化，股權(quán)融資已經(jīng)不能解決問(wèn)題，這些金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始大規(guī)模出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。一方面出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，會(huì)壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，造成資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；另一方面，又會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)尚未出售的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值(賬面價(jià)值)進(jìn)一步下降，需要再次進(jìn)行去杠桿化。這是一個(gè)惡性循環(huán)。

在金融機(jī)構(gòu)中，商業(yè)銀行比較特殊。因?yàn)閷?duì)于商業(yè)銀行而言，還必須遵守巴塞爾協(xié)議提出的資本充足率要求。就是說(shuō)為滿足資本充足率的要求，商業(yè)銀行減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的去杠桿化行為還將導(dǎo)致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。一旦企業(yè)無(wú)法獲得急需的貸款，就隨時(shí)可出現(xiàn)因?yàn)榱鲃?dòng)資金不足而出現(xiàn)的破產(chǎn)。換句話說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致信貸市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)緊縮，這表明危機(jī)從資本市場(chǎng)傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)。

四、危機(jī)如何傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

次貸危機(jī)如何傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可以從消費(fèi)、投資和進(jìn)出口這三個(gè)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要素來(lái)分析。

1.財(cái)富驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)觀念造成消費(fèi)大幅下降

從1990年代末期美國(guó)不斷降息開(kāi)始，美國(guó)居民消費(fèi)模式逐漸由“收入驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏?cái)富驅(qū)動(dòng)”。由于資產(chǎn)價(jià)格上漲造成家庭財(cái)富價(jià)值上升，導(dǎo)致很多美國(guó)家庭越來(lái)越青睞舉債消費(fèi)。而次貸危機(jī)爆發(fā)后，股票價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格下跌將通過(guò)負(fù)向財(cái)富效應(yīng)影響美國(guó)居民消費(fèi)。美國(guó)居民舉債消費(fèi)的意愿和能力顯著下降，可能重新回歸到“收入驅(qū)動(dòng)”的模式。

從2008年1季度開(kāi)始，美國(guó)消費(fèi)意愿持續(xù)下降。2008年10月28日，據(jù)位于紐約的商業(yè)研究機(jī)構(gòu)The Conference Board發(fā)布的消息稱，他們統(tǒng)計(jì)得出的美國(guó)消費(fèi)信心指數(shù)從九月份的61.4跌落到lO月份的38。這一數(shù)字也是該項(xiàng)指數(shù)自1967年創(chuàng)立以來(lái)的最低值。

2.信貸收縮和謹(jǐn)慎投資心態(tài)壓低新增投資

次貸危機(jī)造成消費(fèi)減少，企業(yè)產(chǎn)品銷售出現(xiàn)困難，企業(yè)生產(chǎn)能力過(guò)剩，擴(kuò)大產(chǎn)能、新增投資的意愿相應(yīng)下降。另一方面，即使企業(yè)有愿望進(jìn)行投資，但由于商業(yè)銀行收縮信貸，資本市場(chǎng)大幅下跌造成股權(quán)融資功能喪失，企業(yè)無(wú)法獲得新增資金，從而消弱了新增投資的能力。08年下半年，許多大型企業(yè)開(kāi)始大幅度收縮投資和生產(chǎn)，例如：10月，香港富商李嘉誠(chéng)的旗艦公司和記黃埔，決定暫時(shí)叫停全球業(yè)務(wù)的新投資；11月19日，全世界最大的化工集團(tuán)德國(guó)巴斯夫公司將臨時(shí)關(guān)閉全球80家工廠，另外約100家工廠將減產(chǎn)等等。

3.國(guó)際貿(mào)易一體化將危機(jī)傳導(dǎo)到新興國(guó)家

在國(guó)際貿(mào)易一體化的背景下，全世界已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)前所未有的產(chǎn)業(yè)鏈條時(shí)代，只要一個(gè)環(huán)節(jié)出了問(wèn)題，就立刻產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)。這條產(chǎn)業(yè)鏈的前端就是美國(guó)和歐洲的消費(fèi)，末端就是新興國(guó)家的制造業(yè)。歐美消費(fèi)習(xí)慣改變，消費(fèi)模式從財(cái)富驅(qū)動(dòng)型逐漸回歸到收入驅(qū)動(dòng)型，消費(fèi)大幅減少，影響歐美進(jìn)口大幅減少。作為產(chǎn)業(yè)鏈條末端的新興國(guó)家制造業(yè)，就會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)剩的現(xiàn)象。廣東珠三角外向型企業(yè)大范圍破產(chǎn)倒閉就是一個(gè)很好的例證。

消費(fèi)下降，引起企業(yè)生產(chǎn)和投資下降，從而導(dǎo)致進(jìn)出口下降，資本市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步下跌，企業(yè)裁員，消費(fèi)進(jìn)一步下滑。消費(fèi)、投資和進(jìn)出口在次貸危機(jī)的影響下，相互作用，形成一個(gè)惡性循環(huán)，極大損傷了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

五、國(guó)際資本的全球配置放大次貸危機(jī)

經(jīng)濟(jì)全球化的核心是資本的全球流動(dòng)。而國(guó)際資本市場(chǎng)上的短期資本流動(dòng)，使得金融危機(jī)加速擴(kuò)散。國(guó)際短期資本又稱國(guó)際游資，它是指為追逐高額利潤(rùn)而在各國(guó)之間游走的資本，包括各種短期投資的基金、炒作外匯的短期資金、銀行抵押或貼現(xiàn)票據(jù)、隨時(shí)可變現(xiàn)的債券和股票等。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)，目前在全世界的國(guó)際游資高達(dá)7萬(wàn)億美元左右。一旦出現(xiàn)金融危機(jī)，國(guó)際游資為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，往往會(huì)通過(guò)以下三種方式放大危機(jī)，這就是次貸危機(jī)傳導(dǎo)的第二條主線。

第一種方式，改變證券資產(chǎn)的全球配置，影響全球證券市場(chǎng)。在次貸危機(jī)中，由于在歐美市場(chǎng)遭受損失，國(guó)際資本紛紛撤出包括中國(guó)、香港、越南、韓國(guó)等在內(nèi)的新興市場(chǎng)，套現(xiàn)資金回流美國(guó)彌補(bǔ)虧損，造成新興市場(chǎng)股票和房地產(chǎn)價(jià)格劇烈下跌。例如，中國(guó)、越南、俄羅斯、印度等新興國(guó)家證券市場(chǎng)在次貸危機(jī)發(fā)生后，均下跌超過(guò)60％。

第二種方式，尋找資金避風(fēng)港，影響全球匯率市場(chǎng)。次貸危機(jī)后，國(guó)際資本尋求相對(duì)安全的投資領(lǐng)域進(jìn)行投資，資金相繼流出新興國(guó)家，回流美國(guó)，造成匯率大幅度波動(dòng)，新興國(guó)家貨幣貶值，美元升值。

第三種方式，利用“羊群效應(yīng)”，即通過(guò)影響投資者的預(yù)期影響石油和大宗商品市場(chǎng)。危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際資本對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不看好，出于悲觀預(yù)期，紛紛撤離大宗商品期貨和石油期貨市場(chǎng)，造成國(guó)際商品價(jià)格和石油價(jià)格大幅下跌。08年，石油期貨價(jià)格從147美元跌至35美元，銅、鉛、鋁等期貨價(jià)格也下跌超過(guò)50％。

這三種方式共同作用，引起世界范圍內(nèi)，特別是新興國(guó)家的證券市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，影響消費(fèi)、出口、原材料和原油價(jià)格，進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

總之，次貸危機(jī)通過(guò)兩條主線和六個(gè)關(guān)鍵因素，依次傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和大宗商品期貨市場(chǎng)，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)放大危機(jī)產(chǎn)生的危害。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，其傳導(dǎo)表現(xiàn)出速度快、影響面大和損失嚴(yán)重的特點(diǎn)。次貸危機(jī)給了我們一個(gè)全新的視角看待金融危機(jī)的傳導(dǎo)路徑，也讓我們能夠重新思考金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

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(責(zé)任編輯：余樹(shù)華)