衛(wèi)建國　薛　珊　黃怡鋒

摘要：近年來，我國上市公司資產(chǎn)剝離的數(shù)量和規(guī)模呈持續(xù)增長的態(tài)勢，但學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)剝離的研究卻嚴(yán)重滯后，尚未發(fā)現(xiàn)專門、深入研究資產(chǎn)剝離長期績效的文獻(xiàn)。揭示資產(chǎn)剝離長期績效的情況，對于正確認(rèn)識和評價(jià)資產(chǎn)剝離具有重要價(jià)值。本文選取了2003年91家進(jìn)行了資產(chǎn)剝離的A股上市公司為樣本，以剝離前一年、剝離當(dāng)年和剝離后四年共六年作為研究時(shí)段，利用主成分分析和非參數(shù)檢驗(yàn)方法對上市公司資產(chǎn)剝離的長期績效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期揭示資產(chǎn)剝離長期績效的變化情況。研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)剝離關(guān)聯(lián)交易中內(nèi)幕交易較多的，其資產(chǎn)剝離的長期績效沒有明顯改善，非關(guān)聯(lián)交易公司的長期績效顯著改善；剝離與公司行業(yè)非相關(guān)的資產(chǎn)時(shí)可以幫助公司集中主業(yè)，增強(qiáng)競爭力，其長期績效得到顯著改善；長期資產(chǎn)負(fù)債率高的公司其資產(chǎn)剝離的長期績效變化不顯著，長期資產(chǎn)負(fù)債率低的公司其長期績效顯著改善；資產(chǎn)剝離規(guī)模相對較大的公司長期績效改善更加顯著。

關(guān)鍵詞：上市公司；資產(chǎn)剝離；長期績效；主成分分析法；非參數(shù)檢驗(yàn)

中圖分類號：F275.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1009—055X(2009)03—0013—09

一、引言

資產(chǎn)剝離是屬于收縮性資本運(yùn)營的一種形式，產(chǎn)生于19世紀(jì)末到20世紀(jì)初的西方國家，經(jīng)過百年的發(fā)展，已經(jīng)成為西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)重組的一種重要方式，在優(yōu)化企業(yè)資源配置方面發(fā)揮著重要作用。我國企業(yè)的資產(chǎn)剝離出現(xiàn)的比較晚，市場經(jīng)濟(jì)意義上的資產(chǎn)剝離在20世紀(jì)90年代才出現(xiàn)，至今只有短短十多年的歷史。近年來，資產(chǎn)剝離日益受到我國企業(yè)界的重視，其數(shù)量和規(guī)模均呈現(xiàn)出不斷增長的態(tài)勢，對我國企業(yè)的資產(chǎn)重組活動產(chǎn)生了重要影響。國外學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)剝離的研究已經(jīng)比較成熟，形成了一系列理論假說。在資產(chǎn)剝離的長期績效研究方面，國外學(xué)者取得了多項(xiàng)成果。Montgomery與Thomas(1988)第一次運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，選擇了資產(chǎn)凈利率、流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率等分別反映利潤、流動性和財(cái)務(wù)杠桿等指標(biāo)，對企業(yè)資產(chǎn)剝離后的績效變化進(jìn)行了研究。之后財(cái)務(wù)指標(biāo)法對資產(chǎn)剝離績效評估的運(yùn)用逐漸盛行起來。

John與Ofek(1995)研究了企業(yè)出售與核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)后其業(yè)績的改善情況，選取的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)為息稅折舊前盈余(EBIDT)，并消除了規(guī)模的影響。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的剩余資產(chǎn)在剝離之后盈利能力確實(shí)得到了提高，不過這種業(yè)績上的改善，只有當(dāng)資產(chǎn)剝離后增加了企業(yè)集中性的子樣本中才能觀測到。同時(shí)，作者還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績的改善程度與企業(yè)在集中性上的提高正相關(guān)。

Cho與Cohen(1997)通過對1983—1987年間發(fā)生在美國的50起最大資產(chǎn)剝離事件進(jìn)行研究，作者選取了現(xiàn)金流回報(bào)(cash now returns)作為衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在剝離之后的經(jīng)營現(xiàn)金流回報(bào)，一般會比剝離之前有輕微提高，但在5％的顯著性水平上并不顯著。

Gadad和Thomas(2001)在研究資產(chǎn)剝離給股東帶來的財(cái)富效應(yīng)的同時(shí)，也對資產(chǎn)剝離是否能改善公司業(yè)績進(jìn)行了研究。作者采用的是經(jīng)營現(xiàn)金流與公司總市場價(jià)值之間的比值。作者對剝離后的業(yè)績(因變量)與剝離前的業(yè)績(自變量)進(jìn)行回歸，其模型的常數(shù)項(xiàng)作為衡量資產(chǎn)剝離是否改善業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)。研究發(fā)現(xiàn)該常數(shù)項(xiàng)都在統(tǒng)計(jì)上顯著為正，因此資產(chǎn)剝離能夠改善公司的業(yè)績。

我國學(xué)術(shù)界尚缺乏對資產(chǎn)剝離長期績效的專門研究，一些學(xué)者在資產(chǎn)重組績效的研究中，涉及到了資產(chǎn)剝離的績效。陸國慶(2000)對1999年滬市上市公司不同類型的資產(chǎn)重組進(jìn)行了績效比較，結(jié)果顯示資產(chǎn)重組能顯著改善上市公司業(yè)績，對于績效差的公司尤其如此，但不同的重組類型績效相差較大。以資產(chǎn)剝離加收購兼并、第一大股東變更的股權(quán)轉(zhuǎn)讓加資產(chǎn)剝離再加收購兼并、資產(chǎn)剝離等的績效最好，單純的收購兼并次之，資產(chǎn)置換和沒有實(shí)質(zhì)性重組的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不但沒有改善企業(yè)業(yè)績，相反還惡化了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

李善民和李珩(2003)以2000年發(fā)生收縮類資產(chǎn)重組的73家公司為研究樣本，運(yùn)用主成分分析的方法構(gòu)建績效評價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行評分，并利用威爾康科森(Wilcoxon)符號秩和檢驗(yàn)對4年間這些公司的績效變化進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)剝離當(dāng)年公司的績效并沒有顯著性的改善，而在2年后公司的績效得到了顯著改善。

在隨后的繼續(xù)研究中，李善民等(2004)選取我國資產(chǎn)重組高潮發(fā)生以來1997—1999年期間收縮類重組的上市公司為研究樣本，采用主成分分析法，對1997年、1998年、1999年3年內(nèi)樣本公司重組前后各5年的績效分別進(jìn)行評估，并對年度間績效變化進(jìn)行Wilcoxon檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，收縮類上市公司績效在重組2年后能得到顯著改善。

上述文獻(xiàn)回顧表明，國外關(guān)于資產(chǎn)剝離長期績效的研究較為豐富，雖然不同學(xué)者采用了不同的指標(biāo)，但結(jié)論基本一致，即企業(yè)在資產(chǎn)剝離后的績效得以提高，盡管其是否顯著則因指標(biāo)選取的不同而得出的結(jié)論不盡相同。相比之下，我國在這一方面的研究比較薄弱。雖然近十多年來資產(chǎn)剝離交易事項(xiàng)頻繁發(fā)生，但國內(nèi)學(xué)術(shù)界缺乏對資產(chǎn)剝離專門、細(xì)致的研究。在資產(chǎn)剝離績效方面，國內(nèi)一些學(xué)者作了一些初步研究，主要體現(xiàn)在短期效應(yīng)方面，而專門就資產(chǎn)剝離長期績效研究還比較少見。本文試圖從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的視角來研究資產(chǎn)剝離對企業(yè)長期績效的影響，以期正確評價(jià)資產(chǎn)剝離的戰(zhàn)略意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易分析

委托代理理論假設(shè)所有者和代理人都會理智地做出選擇，使各自的財(cái)富最大化。代理理論試圖回答這一個關(guān)鍵性的問題：股東如何確保企業(yè)的管理者為股東的利益最大化服務(wù)?然而，只關(guān)注股東管理者之間可能存在的利益沖突顯然不夠。近年來，另外一種形式的利益沖突引起了人們更多的關(guān)注，即掌握控制權(quán)的大股東往往為了謀取自身的和益轉(zhuǎn)移企業(yè)資源而犧牲中小股東的權(quán)益，即“隧道效應(yīng)”。在亞洲金融危機(jī)期間，許多實(shí)事都證明了在新興市場，“隧道行為”是一種更加嚴(yán)重的委托代理問題。所以在可能存在大股東犧牲小股東利益進(jìn)行隧道挖掘的時(shí)候，大股東往往選擇進(jìn)行資產(chǎn)剝離活動(比如關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)剝離交易)，從而達(dá)到自身的目的。

上市公司在編制報(bào)表前突擊資產(chǎn)剝離的現(xiàn)象十分明顯，許多公司看中的是資產(chǎn)剝離能帶來一次性的收益，從而使收益指標(biāo)能得到快速的提升。俞鐵成(2001)以我國1999年發(fā)布資產(chǎn)剝離公告的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)我國上市公司資產(chǎn)剝離的“年末效應(yīng)”顯著，分析出我國上市公司資產(chǎn)剝離存在著“買殼”、保牌、保配的動機(jī)。同時(shí)，作者還發(fā)現(xiàn)我國上市公司資產(chǎn)剝離中存在著大量的關(guān)聯(lián)交易以及交易價(jià)格不公現(xiàn)象，說明在資產(chǎn)剝離的過程中，大量存在的為短期改善業(yè)績而和關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的剝離交易。許多公司通過關(guān)聯(lián)方交易出售或轉(zhuǎn)讓上市公司中盈利能力差、流動性不強(qiáng)的低質(zhì)量資

產(chǎn)，由于缺乏對資產(chǎn)評估的相應(yīng)理論體系和操作規(guī)范，再加上關(guān)聯(lián)方交易的固有特點(diǎn)和控股股東與地方政府的刻意參與，上市公司的出售或轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為通常表現(xiàn)為不等價(jià)交易和利潤的轉(zhuǎn)移。而對于非關(guān)聯(lián)交易形式的資產(chǎn)剝離能夠一定程度上杜絕這種盈余操控的動機(jī)，真正完成企業(yè)追求主業(yè)清晰，改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困境的動機(jī)，從而能夠很好地改善企業(yè)的長期績效。因此，我們提出本文的第一個假設(shè)：

H1：關(guān)聯(lián)交易形式的資產(chǎn)剝離使得資產(chǎn)剝離公司長期業(yè)績改善并不顯著；非關(guān)聯(lián)交易形式的資產(chǎn)剝離使得資產(chǎn)剝離公司的長期績效顯著改善。

(二)是否剝離與公司行業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)分析

對于多元化企業(yè)來講，隨著企業(yè)涉及的行業(yè)越來越多，管理的復(fù)雜性也會大大提高，甚至在某些業(yè)務(wù)之間還可能存在負(fù)的協(xié)同效應(yīng)(synergy)，官僚成本也會隨著規(guī)模的擴(kuò)大而相應(yīng)增大，這些都會影響多元化企業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)。John與Ofek(1995)就專門針對資產(chǎn)剝離行為提出了歸核化理論假說，他們認(rèn)為公司出售與本身核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)后，可以提高營運(yùn)集中度，公司能更有效率地經(jīng)營剩余的資產(chǎn)，并且能夠發(fā)揮公司的潛能，使得公司價(jià)值得到提升。在實(shí)踐中，多元化對企業(yè)的吸引力越來越小，很多多元化企業(yè)選擇了通過剝離非核心業(yè)務(wù)而大大提高了管理效率，提升了企業(yè)價(jià)值和競爭能力。

根據(jù)歸核化理論假說，上市公司之所以會進(jìn)行資產(chǎn)剝離，是放棄一些與公司核心業(yè)務(wù)聯(lián)系不甚緊密和不符合公司長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略、缺乏一定成長潛力的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，通過收縮業(yè)務(wù)戰(zhàn)線，將經(jīng)營重心集中于主營業(yè)務(wù)，在長期來看是個很好的戰(zhàn)略決策，更有利于公司的成長與發(fā)展，能為公司創(chuàng)造長期的財(cái)富。相反，剝離掉與公司核心業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)，往往是出于改善短期績效的動機(jī)，可能想改善現(xiàn)金流量，也可能出于短期的報(bào)表盈余操縱動機(jī)，而對于長期的公司主業(yè)發(fā)展相當(dāng)不利。據(jù)此，我們提出本文第二個假設(shè)。

H2：剝離與公司行業(yè)非相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，其資產(chǎn)剝離長期績效得到更顯著的改善；剝離與公司行業(yè)相關(guān)資產(chǎn)時(shí)。長期績效不會顯著改善。

(三)長期資產(chǎn)負(fù)債率高低分析

企業(yè)融資理論假說認(rèn)為資產(chǎn)剝離是經(jīng)營所需現(xiàn)金的一種重要來源，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離的方式獲取現(xiàn)金，并以此來降低企業(yè)的負(fù)債水平。尤其對于陷入財(cái)務(wù)困境的公司而言，通過剝離得到的收入緩解債務(wù)壓力，是避免破產(chǎn)的一種很好途徑。之所以出售資產(chǎn)，其原因是通過剝離獲取現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)，并以此來降低企業(yè)的負(fù)債水平，達(dá)到企業(yè)理想的資本結(jié)構(gòu)。對于陷于財(cái)務(wù)困境的公司而言，急需資金，其他融資方式(如，短期借款、長期借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等)的成本很高，而且受到的法律和合同條款限制多，因此，企業(yè)通常選擇出售資產(chǎn)直接獲得資金；而對于成長健康的企業(yè)，當(dāng)存在投資報(bào)酬率高的項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)也通常通過資產(chǎn)出售，剝離那些盈利能力差，或非經(jīng)營性項(xiàng)目，將所得資金投入到報(bào)酬率高的項(xiàng)目，以此提升企業(yè)的價(jià)值。

權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債比率超過最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和負(fù)債資金的代理成本大于稅額庇護(hù)利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。如果企業(yè)贏利能力過低，負(fù)債資金產(chǎn)生的收益不能按時(shí)償還利息，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)就會越滾越大，甚至到無法承擔(dān)的地步。所以償債能力低的公司很可能選擇資產(chǎn)剝離獲得現(xiàn)金以減輕負(fù)擔(dān)，當(dāng)長期資產(chǎn)負(fù)債率較低的時(shí)候企業(yè)可以利用剝離獲得現(xiàn)金減輕負(fù)擔(dān)，并及時(shí)地調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，以利于企業(yè)更好地發(fā)展，提高企業(yè)競爭力。而當(dāng)長期資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)將會影響公司的運(yùn)營甚至有破產(chǎn)的危機(jī)，公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離賣掉資產(chǎn)所籌集的資金也不足以清除長期債務(wù)，而只能改善短期的公司業(yè)績。從長期來看公司價(jià)值得不到體現(xiàn)，沒有從根本上改善其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從而資產(chǎn)剝離的長期績效將得不到改善。所以我們提出第三個假設(shè)。

H3：長期資產(chǎn)負(fù)債率高的時(shí)候。資產(chǎn)剝離的長期績效將不會顯著改善；長期資產(chǎn)負(fù)債率低的時(shí)候。資產(chǎn)剝離的長期績效將顯著改善。

(四)資產(chǎn)剝離相對規(guī)模分析

根據(jù)融資理論假說，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離的一大原因是盤活資產(chǎn)，滿足公司的現(xiàn)金需求，通過把那些沒有吸引力的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，不但可以改善企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，還可以再投資到企業(yè)的核心業(yè)務(wù)或其他領(lǐng)域。Alexandrou and Sudarsanam(2001)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所出售資產(chǎn)的相對規(guī)模越大，其股東所獲得的財(cái)富越高。所以規(guī)模效應(yīng)應(yīng)當(dāng)會影響資產(chǎn)剝離的績效。從長期的角度看，剝離的規(guī)模越大，該交易將會對公司原有資產(chǎn)的配置造成的影響越大，對上市公司未來的經(jīng)營影響也越大。同時(shí)當(dāng)公司剝離資產(chǎn)相對規(guī)模較大時(shí)，該資產(chǎn)剝離活動的影響更大，那么管理者在決定是否采用這種資產(chǎn)重組方式時(shí)會更加謹(jǐn)慎，會更慎重地考慮這種決策對于企業(yè)長期戰(zhàn)略的影響；同時(shí)當(dāng)剝離相對規(guī)模較大時(shí)會受到更多的監(jiān)管和控制，從而使得管理層的資產(chǎn)剝離活動受到監(jiān)督，抑制了盈余操控的動機(jī)，從而使得資產(chǎn)剝離更多地是出于企業(yè)一種長期戰(zhàn)略決策考慮。反之，當(dāng)資產(chǎn)剝離相對規(guī)模較小的時(shí)候，這種剝離活動所受到的關(guān)注度越小，管理層自身的態(tài)度也變得不太謹(jǐn)慎，從而可能會產(chǎn)生短視現(xiàn)象；同時(shí)監(jiān)督力度越小，就越容易被管理層操控來改善其短期業(yè)績，以達(dá)到自身目的。所以我們提出第四個假設(shè)：

H4：資產(chǎn)剝離相對規(guī)模大的公司其長期績效的改善更顯著；資產(chǎn)剝離相對資產(chǎn)規(guī)模小的公司其長期績效的改善不顯著。

三、研究方法、數(shù)據(jù)來源與樣本選取

國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)剝離績效的研究方法主要有兩種：一種是事件研究法，產(chǎn)生于19世紀(jì)末到20世紀(jì)初的西方國家，經(jīng)過百年的發(fā)展，已經(jīng)成為西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)重組的一種重要方式，在優(yōu)化企業(yè)資源配置方面發(fā)揮著重要作用。我國企業(yè)的資產(chǎn)剝離出現(xiàn)的比較晚，市場經(jīng)濟(jì)意義上的資產(chǎn)剝離在20世紀(jì)90年代才出現(xiàn)，至今只有短短十多年的歷史。近年來，資產(chǎn)剝離日益受到我國企業(yè)界的重視，其數(shù)量和規(guī)模均呈現(xiàn)出不斷增長的態(tài)勢，對我國企業(yè)的資產(chǎn)重組活動產(chǎn)生了重要影響。另一類是財(cái)務(wù)指標(biāo)法。研究資產(chǎn)剝離的長期績效通常用財(cái)務(wù)指標(biāo)法。我們參照吳育平(2002)和李善民等(2004)在資產(chǎn)重組績效研究中所采用的指標(biāo)，并針對資產(chǎn)剝離的特征，考慮到我國的具體國情，選擇了每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、管理費(fèi)用率、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量這10項(xiàng)指標(biāo)來進(jìn)行分析。

在使用會計(jì)指標(biāo)去評價(jià)上市公司業(yè)績狀況時(shí)，遇到的一個問題就是，單一指標(biāo)無法反映上市公司的整體經(jīng)營狀況，而采用多項(xiàng)指標(biāo)又沒有可比性，更無法進(jìn)行不同年度之間的比較。目前解決此類問題的較理想的方法就是因子分析法中的主成分分析法。主成分法主要思想是：通過對原始指標(biāo)(本文為一些財(cái)務(wù)指標(biāo))相關(guān)矩陣內(nèi)部結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，找出影響某一經(jīng)濟(jì)狀況(本文為上市公司的績效)

的幾個綜合指標(biāo)(主成分)，使綜合指標(biāo)為原始指標(biāo)的線性組合，綜合指標(biāo)不僅保留了原始指標(biāo)的主要信息，彼此又完全不相關(guān)，同時(shí)比原始指標(biāo)具有某些更優(yōu)越的性質(zhì)。它在技術(shù)處理上至少有兩方面優(yōu)點(diǎn)：一是能夠有效地“降階”而不丟失原指標(biāo)中的主要信息；二是解決了主觀賦值的問題，使得賦值更具客觀性。這使得我們在研究復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問題時(shí)能夠容易抓住主要矛盾。因此，本文將采用主成分分析法對資產(chǎn)剝離樣本進(jìn)行綜合財(cái)務(wù)分析。

由于本研究總體的分布情況不明，不能獲取總體分布的相關(guān)參數(shù)，所以本文選用非參數(shù)檢驗(yàn)來進(jìn)行。在進(jìn)行年度績效變化比較時(shí)，每組涉及到的年度樣本都是針對同一組上市公司的，故選用兩個相關(guān)樣本的Wilcoxon符號秩和檢驗(yàn)法分別對之進(jìn)行兩兩配對分析，為了比較上市公司資產(chǎn)出售前后的業(yè)績變化，以觀察業(yè)績變化規(guī)律及其在統(tǒng)計(jì)上是否顯著。

本文選擇了2003年發(fā)生資產(chǎn)剝離的A股上市公司作為樣本。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫、金融界網(wǎng)站(WWW.jrj.com)提供的上市公司年報(bào)信息以及巨潮資訊網(wǎng)站(www.cninfo.com.cn)提供的信息，本文的計(jì)算過程主要通過SPSS16．0以及EXCELL完成。

在進(jìn)行數(shù)據(jù)收集時(shí)，先從WIND數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出2002—2005年發(fā)生資產(chǎn)交易的所有A股上市公司，再根據(jù)定義與篩選條件進(jìn)行篩選，其具體的篩選條件如下：

1.資產(chǎn)剝離涉及的資產(chǎn)規(guī)模不少于500萬；

2.除了資產(chǎn)剝離這一種方式之外，沒有發(fā)生其他形式的資產(chǎn)重組，除非其他形式的資產(chǎn)重組涉及的金額小于500萬；

3.實(shí)質(zhì)交易必須發(fā)生在2003年，這樣要去掉雖然公告日在2003年，但交易發(fā)生在2002年的樣本；同時(shí)還要包括公告日雖然在2004年或2005年，但交易卻發(fā)生在2003年的樣本；

4.剔除差異性較大的金融、保險(xiǎn)類公司：

5.剔除存在財(cái)務(wù)指標(biāo)異常值或數(shù)據(jù)不齊全等情況的公司。

本文最后得到的有效樣本為91個。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)績效綜合得分的計(jì)算

令X1—X10分別代表每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、管理費(fèi)用率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這10項(xiàng)指標(biāo)。

1.KMO and Bartletts檢驗(yàn)

KMO檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)抽樣適度測定值是0.541>0.5,Bartlett檢驗(yàn)值是Sig=0.000<0.05，故可認(rèn)為，該樣本數(shù)據(jù)可以進(jìn)行因子分析。

2.綜合業(yè)績函數(shù)的確定

根據(jù)特征值大于1的標(biāo)準(zhǔn)選擇主成分因子，結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，變量有5大特征值2.048、1.474、1.256、1.128、1.120，它們的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了72.823％。則選取5個主成分因子來代替原來的10個指標(biāo)變量就可以提供原始指標(biāo)數(shù)據(jù)所表達(dá)的足夠的信息，可以作為評價(jià)資產(chǎn)重組狀況的綜合指標(biāo)。則各年年綜合業(yè)績函數(shù)可以表示成：

F=24.075％F₁+14.707％F₂+12.556％F₃+11.282％F₄+10.202％F₅

3.主成分與綜合主成分值

用表3(主成分載荷矩陣)中的數(shù)據(jù)除以主成分相對應(yīng)的特征值開平方根便得到兩個主成分中每個指標(biāo)所對應(yīng)的系數(shù)。將計(jì)算得到的特征向量與標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)ZX相乘，然后就可以得出各主成分表達(dá)式：

F=0.181ZX₁+0.442ZX₂+0.242ZX₃+0.370ZX₄-0.541ZX₅+0.140ZX₆-0.474ZX₇+0．120ZX₈+0.076ZX₁₀+0.139ZX₁₀

F₂=0.439ZX₁+0.183ZX₂+0.180ZX₃-0.462ZX₄-0.039ZX₅-0.354ZX₆+0.170ZX₇+0.021ZX₈-1.22ZX₉+0.597ZX₁₀

F₃=0.014ZX₁+0.162ZX₂+0.186ZX₃-0.094ZX₄+0.185ZX₅+0.558ZX₆+0.322ZX₇+0.105ZX₈+0.659ZX₉+0.194ZX₁₀

F₄=0.307ZX₁+0.279ZX₂+0.305ZX₃+0.346ZX₄+0.314ZX₅-0.152ZX₆+0.365ZX₇+0.425ZX₈-0.210ZX₉-0.367ZX₁₀

F₅=0.118ZX₁-0.226ZX₂-0.511ZX₃+0．012ZX₄-0.086ZX₅-0.163ZX₆-0.108ZX₇+0.740ZX8+0.265ZX₉+0.103ZX₁₀

為了更直觀地預(yù)測公司的綜合業(yè)績，我們把主成分再還原成原始變量，即：F=0.157ZX₁+0．162ZX₂+0.090ZX₃+0.050ZX₄-0.086ZX₅+0．018ZX₆-0.018ZX₇+0.168ZX₈+0.086ZX₉+0．115ZX₁₀

根據(jù)綜合業(yè)績函數(shù)，我們就可以計(jì)算出91家樣本公司的各年的綜合業(yè)績值，具體方法是先把原始變量數(shù)據(jù)利用SPSS進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再求出各主成分值，最后通過綜合業(yè)績函數(shù)求出F值。

(二)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)

1、關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)交易分析

由于有的樣本公司在2003年度發(fā)生過2次或2次以上的資產(chǎn)剝離，而且有的屬于關(guān)聯(lián)交易，有的屬于非關(guān)聯(lián)交易。對此我們按照其交易額大小進(jìn)行劃分，即如果非關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)剝離金額大于關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)剝離金額，則該樣本被認(rèn)為是非關(guān)聯(lián)交易類，反之亦然。則區(qū)分了關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易后，非關(guān)聯(lián)交易的樣本51個，關(guān)聯(lián)交易樣本40個。

Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示：

由表4和表5的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：通過對關(guān)聯(lián)交易和非關(guān)聯(lián)交易的比較，H1得到驗(yàn)證。正如我們的預(yù)期，關(guān)聯(lián)交易的樣本中資產(chǎn)剝離后的長期業(yè)績改善不顯著，甚至在資產(chǎn)剝離后的業(yè)績較之剝離前有顯著的下降，07年業(yè)績比04、05、06年有所提高，但與資產(chǎn)剝離前一年和當(dāng)年比仍不顯著；而非關(guān)聯(lián)交易情況下，資產(chǎn)剝離后的業(yè)績雖暫時(shí)有下降，剝離的業(yè)績改善狀況并不能在短期馬上體現(xiàn)，但剝離后第三年、第四年后業(yè)績顯著提高，長期績效得到顯著改善。說明資產(chǎn)剝離的長期業(yè)績非關(guān)聯(lián)交易較之關(guān)聯(lián)交易是更顯著變化的，而這種所謂的“報(bào)表式”重組的關(guān)聯(lián)交易給上市公司帶來的業(yè)績改變并不能在長期中發(fā)揮作用。當(dāng)資產(chǎn)剝離中的關(guān)聯(lián)交易色彩過于濃重，使得這一資源優(yōu)化配置行為的市場化程度不高，而且上市公司不能真正被觸動而去改善生產(chǎn)經(jīng)營，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

2、是否剝離與公司行業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)分析

按照是否剝離與公司行業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)分類來檢驗(yàn)H2。我們將樣本分成兩個部分，剝離與公司行業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)的公司樣本一共49個，而剝離與公司行業(yè)非相關(guān)資產(chǎn)的公司樣本一共42個。

Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果如下表6和表7所示：

由表6和表7的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：檢驗(yàn)結(jié)果和我們的預(yù)期一致，H2得到驗(yàn)證。剝離與公司行業(yè)相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，05年比04年業(yè)績下降，07年雖有回升，但與02年和03年相比長期績效變化不顯著。當(dāng)剝離與該公司行業(yè)非相關(guān)的資產(chǎn)時(shí)，其剝離后的業(yè)績呈上升趨勢，中間雖有下降，但長期業(yè)績得到改善。就如前面所講，剝離與公司行業(yè)不相關(guān)的資產(chǎn)可以看作是集中主業(yè)的一種策略，通過收縮業(yè)務(wù)戰(zhàn)線，將經(jīng)營重心集中于核心業(yè)務(wù)，可以加強(qiáng)公司的競爭力，提升企業(yè)的價(jià)值，對于企業(yè)的長期發(fā)展來說可以集中精力搞主業(yè)，丟掉包袱和負(fù)擔(dān)，是一種很好的策略。

3、長期資產(chǎn)負(fù)債率高低分析

按照中位數(shù)將總樣本進(jìn)行對半分開，分為長期資產(chǎn)負(fù)債率高的一組和長期資產(chǎn)負(fù)債率較低的一組。Wilcoxon秩和檢驗(yàn)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果如下表8和表9所示：

由表8和表9的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：通過兩組的比較，顯示出長期資產(chǎn)負(fù)債率低的一組的資產(chǎn)剝離長期績效變化更顯著，與我們的預(yù)期一致，H3得到驗(yàn)證。其績效的變化規(guī)律是：業(yè)績在剝離后兩年沒有多大變化，在第三年顯著上升，說明從長期來看是業(yè)績會逐步上升的，長期業(yè)績是個逐步調(diào)整的過程。所以償債能力低的公司很可能選擇資產(chǎn)剝離獲得現(xiàn)金以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，可以使企業(yè)擺脫包袱，輕松上陣，長期業(yè)績得到改善；但是當(dāng)長期資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)將會影響公司的運(yùn)營甚至有破產(chǎn)的危機(jī)，公司價(jià)值得不到體現(xiàn)，并且會影響到公司的長期經(jīng)營狀況，從而資產(chǎn)剝離的長期業(yè)績得不到改善。

4、資產(chǎn)剝離相對規(guī)模大小分析

按照中位數(shù)對半將樣本分成資產(chǎn)剝離相對規(guī)模大的和資產(chǎn)剝離相對規(guī)模小的兩組樣本。wilcoxon秩和檢驗(yàn)的描述性統(tǒng)計(jì)和顯著性檢驗(yàn)結(jié)果如表10和表11所示：

由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：

按照中位數(shù)將總樣本進(jìn)行對半分開，分為長期資產(chǎn)負(fù)債率高的一組和長期資產(chǎn)負(fù)債率較低的一組。

由表10和表11的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：通過兩組的比較，顯示出剝離資產(chǎn)規(guī)模大的一組的資產(chǎn)剝離長期績效變化更顯著，與我們的預(yù)期一致，H₄得到驗(yàn)證。剝離資產(chǎn)的相對規(guī)模比較大的時(shí)候長期業(yè)績在資產(chǎn)剝離后的第三年開始出現(xiàn)顯著變化，并且長期業(yè)績變化一直呈上升趨勢；而在相對規(guī)模比較小的一組中則變化不明顯，07年雖有所改善，但與02年、03年相比仍無顯著變化，說明長期業(yè)績變化并沒有得到體現(xiàn)，業(yè)績沒有得到改善。從我國上市公司資產(chǎn)剝離的實(shí)際情況看，形成這種結(jié)果的原因可能是與公司經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整以及由此引起的資源重新配置有關(guān)。如果上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整的幅度越大，則公司原有資產(chǎn)中與公司戰(zhàn)略不匹配的可能就越多，相應(yīng)的資產(chǎn)剝離的力度就會比較大，從而對公司長期績效改善產(chǎn)生的影響就越強(qiáng)；反之，如果上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整力度不大，原有資產(chǎn)與其經(jīng)營戰(zhàn)略的匹配性比較好，則資產(chǎn)剝離規(guī)模就比較小，從而對公司長期績效改善的影響就比較弱。實(shí)證結(jié)果顯示出的我國上市公司資產(chǎn)剝離能夠改善公司的長期業(yè)績，產(chǎn)生了正面效應(yīng)，這說明我國上市公司資產(chǎn)剝離活動是理性的，其作用是積極的和正面的。

五、結(jié)論及政策建議

本文選取2003年91家進(jìn)行了資產(chǎn)剝離的A股上市公司為樣本，以剝離前一年、剝離當(dāng)年和剝離后四年共六年作為研究時(shí)段，利用主成分分析和非參數(shù)檢驗(yàn)方法對我國上市公司資產(chǎn)剝離的長期績效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

(1)所披露的資產(chǎn)剝離關(guān)聯(lián)交易中屬于內(nèi)幕交易較多的，其資產(chǎn)剝離的長期績效沒有明顯改善；非關(guān)聯(lián)交易公司的長期績效顯著改善。這種情況表明：企業(yè)通過關(guān)聯(lián)交易方式實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)剝離，往往是處于盈余管理的動機(jī)，因而，難以改善其長期績效；而通過非關(guān)聯(lián)交易方式實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)剝離，一般是企業(yè)處于經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)展的選擇，所以長期績效能夠得以顯著改善。

(2)剝離與公司行業(yè)非相關(guān)的資產(chǎn)時(shí)，長期績效得到顯著改善。這一結(jié)論支持了歸核化理論，通過剝離非相關(guān)的資產(chǎn)，可以幫助公司集中主業(yè)，增強(qiáng)競爭力。這對于那些采取多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略的企業(yè)，是一個重要的警示，企業(yè)應(yīng)當(dāng)審慎地選擇多元化戰(zhàn)略。

(3)長期資產(chǎn)負(fù)債率高的公司其資產(chǎn)剝離的長期績效變化不顯著，績效得不到改善；長期資產(chǎn)負(fù)債率低的公司其長期績效顯著改善。這一結(jié)論表明：長期負(fù)債比率高的企業(yè)，其資產(chǎn)剝離的目的往往是迫于償還債務(wù)而擺脫財(cái)務(wù)困境的壓力，其被剝離的資產(chǎn)可能會是企業(yè)經(jīng)營需要的，剝離這些資產(chǎn)無異于飲鴆止渴，最多可以改善企業(yè)的短期績效，而難以改善長期績效。而長期負(fù)債比率低的企業(yè)，其資產(chǎn)剝離往往是處于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資源配置的動機(jī)，因而能夠改善長期績效。

(4)資產(chǎn)剝離相對規(guī)模較大的公司長期績效改善更加顯著。這一結(jié)論說明：資產(chǎn)剝離是企業(yè)的一種戰(zhàn)略調(diào)整，剝離規(guī)模大，意味著企業(yè)進(jìn)行了重大的戰(zhàn)略調(diào)整，因而對其長期績效影響就明顯。

基于上述的分析以及研究結(jié)論，我們提出如下的建議：(1)政府應(yīng)當(dāng)建立和完善有關(guān)資產(chǎn)剝離的法規(guī)，規(guī)范資產(chǎn)剝離中的關(guān)聯(lián)交易行為，強(qiáng)化對上市公司的監(jiān)管，擬制企業(yè)盈余管理動機(jī)，杜絕企業(yè)盈余操縱行為，從而促使企業(yè)資產(chǎn)剝離更多地是出于其優(yōu)化其資

產(chǎn)組合和資源配置的戰(zhàn)略考慮。(2)加強(qiáng)上市公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)，通過完善公司治理機(jī)制，防止大股東通過資產(chǎn)剝離方式而侵犯中小股東權(quán)益的行為；(3)企業(yè)界應(yīng)在重視并購擴(kuò)張的同時(shí)也要重視資產(chǎn)剝離，提高資產(chǎn)剝離的主動性、及時(shí)性和科學(xué)性，根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的要求，通過剝離那些與企業(yè)核心業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，集中精力發(fā)展核心業(yè)務(wù)，提升企業(yè)價(jià)值和競爭力。

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(責(zé)任編輯：余樹華)