秦　磊　毛道維　葉棟梁

摘要：文章以2008年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)股權(quán)分置改革之后，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)前三大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，同時(shí)實(shí)證結(jié)果也顯示第一大股東持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。文章的研究認(rèn)為，后股改時(shí)代，股權(quán)集中度的提高有利于公司績(jī)效的提高，但是如果僅僅是第一大股東股權(quán)集中度的提高，確會(huì)降低公司的績(jī)效。

關(guān)鍵詞：后股改時(shí)代；股權(quán)集中度；公司績(jī)效

一、引言

本文對(duì)2007年已完成股改的制造業(yè)上市公司為樣本，對(duì)后股改時(shí)代股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示，股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)。本文認(rèn)為在當(dāng)前的制度環(huán)境下，股權(quán)分散并不是理想的治理模式，要根據(jù)公司具體情況確定適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度。即能解決由于股權(quán)的過度分散?？毓晒蓶|缺乏激勵(lì)動(dòng)力。公司決策效率低下弊端，又能解決股權(quán)集中度過高出現(xiàn)的“一股獨(dú)大”，控股股東掏空上市公司的行為。

二、文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究開始于Bede和Means(1932)兩位學(xué)者，他們?cè)凇冬F(xiàn)在公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中詳細(xì)的闡述了股權(quán)分散度(Diffuseness)與公司績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)。此后眾多學(xué)者開展了大量的后續(xù)研究。國外學(xué)者主要的觀點(diǎn)有三類。一類學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中度和公司績(jī)效正相關(guān)。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)性。Shleifer和Vishny(1986)通過模型證明在其他條件相同的情況下。大股東的存在對(duì)公司價(jià)值有正效應(yīng)。Grossman和Hart(1988)的研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失敗，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題。Shleifer，Vishny(1997)研究發(fā)現(xiàn)大股東的存在有利于公司價(jià)值的提高。Pedersen和Thomsen(1999)考察了歐洲12國435家大公司，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。Claessens，Djankov，F(xiàn)an和Lang(2000)對(duì)東亞地區(qū)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，均發(fā)現(xiàn)這些國家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)高度集中。并且與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。Morck，Nakamur和Shivdasani(2000)的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大股東的持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。Makhija和Spiro(2002)研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價(jià)值與外國投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，因?yàn)樗麄兏心芰Πl(fā)現(xiàn)高利潤(rùn)公司。

另外一類學(xué)者，認(rèn)為股權(quán)集中度和公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系，如McCanneH和Servaes(1990)考察了一千多家公司，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值(TobinQ)與股權(quán)集中度之間呈倒u關(guān)系。

第三類學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中度與公司績(jī)效沒有顯著關(guān)系。Demsetz(1983)認(rèn)為企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是尋求公司價(jià)值最大化的結(jié)果，而且他和Lehn(1985)通過對(duì)前5大股東、前10大股東持股比例以及代表股權(quán)集中度的赫芬德爾指數(shù)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間的實(shí)證分析，沒有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。Morck(1998)，Loderer和Martin(1997)，Cho(1998)以及Demsetz和Villalonga(2001)等均得出類似結(jié)論。這部分學(xué)者認(rèn)為，公司的快速發(fā)展使資本產(chǎn)生嚴(yán)重的不足，而解決此問題的最有效的工具就是吸收資本的同時(shí)建立分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以股權(quán)結(jié)構(gòu)是大股東的控制權(quán)和由于公司發(fā)展融資而不斷的稀釋股權(quán)兩種力量博弈的均衡。

有此可見，西方股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效研究的基本思路是：股權(quán)分散導(dǎo)致兩權(quán)分離，使得股東對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督動(dòng)力和能力隨之下降。因此股東要承受由于對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督缺少帶來的風(fēng)險(xiǎn)。所以要提高公司績(jī)效增加公司價(jià)值就要提高大股東持股比例。提高股權(quán)集中度。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效的研究也取得的眾多成果。由于國內(nèi)股權(quán)性質(zhì)更為復(fù)雜。學(xué)者們的研究更為細(xì)致，實(shí)證中國上市公司股權(quán)集中度和績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生了五種結(jié)論：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、倒U型關(guān)系、U型關(guān)系和無關(guān)。

許小年和王燕(1999)對(duì)1993年-1995年300多家上市公司的分析表明。法人股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，而且前5大股東和前10大股東持股比例也與公司績(jī)效正相關(guān)，但國家股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理機(jī)制。進(jìn)而影響公司績(jī)效的分析，認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮，因而該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。在他們的研究中，并沒有十分顯著的實(shí)證結(jié)果表明第一大股東股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間存在相關(guān)關(guān)系，他們的結(jié)論在更大程度上是理論分析的結(jié)果。徐二明、王智慧(2000)在對(duì)1998年的105家上市公司的分析認(rèn)為，大股東的存在有利于公司相對(duì)價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造能力的提高。股權(quán)的集中與公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力也具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是這些結(jié)論是在描述性統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上得到的結(jié)論，而其回歸分析的結(jié)果并沒有反映。張紅軍(2000)對(duì)1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為。前5大股東與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且法人股的存在也有利于公司價(jià)值的增加。李亞靜(2006)對(duì)滬市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值創(chuàng)造(EVA)間進(jìn)行的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司價(jià)值創(chuàng)造顯著負(fù)相關(guān)。

吳淑琨(2002)通過對(duì)中國上市公司1997年-2000年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系，第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

另外一些學(xué)者則得出了完全相反的結(jié)論，如白重恩等(2005)、曹廷求等(2007)的實(shí)證研究均表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈U形關(guān)系。

還有一些學(xué)者如朱武樣等(2001)以家電行業(yè)20家上市公司為樣本的研究表明，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)。股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值無顯著相關(guān)性。此外，于東智(2001)的實(shí)證研究表明，在存在控制變量的情況下，股權(quán)集中度與績(jī)效的相關(guān)性并不明顯，盡管其對(duì)績(jī)效表現(xiàn)出正面效應(yīng)。倒U型的函數(shù)關(guān)系也并不存在。張宗益(2003)認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并不影響公司績(jī)效。

三、理論分析與研究假設(shè)

從國外的研究來看，主流的觀點(diǎn)是股權(quán)集中度于績(jī)效正相關(guān)。這一觀點(diǎn)的主要理由認(rèn)為股權(quán)集中解決了中小股東對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督不力的問題。增強(qiáng)了對(duì)經(jīng)理人的控制，減少了經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為空間，能夠保證經(jīng)理人行為和股東利益的一致性。從而提高公司績(jī)效(Jensen and M-eckling，1976；Groaaman & Hart，1980，1988；Shleifer & V-ishny，1986)。

從國內(nèi)學(xué)者的研究，多數(shù)學(xué)者實(shí)證的結(jié)論不支持股權(quán)集中度和績(jī)效正相關(guān)的觀點(diǎn)。其中的重要原因之一是由于股改之前流通股股東和非流通股股東利益不一致，非流通股股東由于不能通過獲得資本利得，有極強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過“管道效應(yīng)”侵占中小股東利益。而提高公司績(jī)效的激勵(lì)相對(duì)不足。在后股改時(shí)代，由于股東利益的一致性有所增加，股價(jià)的變化受到各類股東的重視。股價(jià)和公司績(jī)效正相關(guān)，從而決定后股改時(shí)代的大股東在提高公司績(jī)效方面受到了更多的激勵(lì)。從整體上看，中國市公司公司的股權(quán)集中度應(yīng)該和公司績(jī)效正相關(guān)。但考慮到目前中國的公司治理仍然存在一些缺陷，而且控股股東仍然以國有股東為主，所以。股權(quán)的過度集中時(shí)仍然難于控制國有股東代表經(jīng)理人的行為。因此本文認(rèn)目前的中國上市公司第一大股持有股票比例過高的情況下，仍然會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)。而如果非控股的大股東持有股權(quán)比例較高的話，對(duì)第一大股東的監(jiān)督積極性較高。在公司的前幾位股東持股比例較高的情況下，既保證了第一大股東及其代表提高公司績(jī)效的激勵(lì)，也保證了對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督。同時(shí)還保證了對(duì)控股股東侵占中小股東行為的控制。由此得出本文的兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一：前三大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)二：第一大股東持股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證分析

1、數(shù)據(jù)來源。本文數(shù)據(jù)來自萬得資訊(www.wind.com.cn)。以滬深兩市2008年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)位基準(zhǔn)。剔除一下數(shù)據(jù)：(1)ST類上市公司數(shù)據(jù)；(2)未股改上市公司數(shù)據(jù)；(3)資產(chǎn)收益率(ROA)為負(fù)的上市公司數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)經(jīng)以上篩選后，共得到樣本733個(gè)。

2、變量選擇。公司績(jī)效：本文采用資產(chǎn)收益率(ROA)來度量公司績(jī)效。資產(chǎn)收益率的計(jì)算公式為：ROA=息稅前利潤(rùn)，平均資產(chǎn)總額×100％。其中：平均資產(chǎn)總額=(年初資產(chǎn)總額+年末資產(chǎn)總額)／2。

股權(quán)集中度：本文用兩個(gè)指標(biāo)來表征股權(quán)集中度。即前三大股東持股比例(C₃)和第一大股東的持股比例(C₁)其計(jì)算公式分別為：前三大股東持股比例(C₃)=前三大股東持股數(shù)，總股數(shù)；第一大股東持股比例(C₁)=第一大股東持股數(shù)，總股數(shù)。C₃股代表了公司整體的股權(quán)集中程度，C₁股代表股權(quán)過度集中的程度。

公司規(guī)模：本文還采用的公司規(guī)模納入了控制變量，對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行控制。公司規(guī)模的度量采用銷售收入的對(duì)數(shù)(LNINCOME)，其計(jì)算公式為：LN(Income)。

3、實(shí)證結(jié)果及其分析。從本文的實(shí)證結(jié)果報(bào)告表1中，我們可以發(fā)現(xiàn)：就2008年已完成股改的制造業(yè)上市公司733個(gè)樣本來說，前三大股東持股比例與公司績(jī)效在1％的統(tǒng)計(jì)水平上存在著正向影響：第一大股東持股比例與公司績(jī)效在1％統(tǒng)計(jì)水平上存在著負(fù)相關(guān)：同時(shí)在實(shí)證結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)中公司的規(guī)模與公司績(jī)效在5％水平上存在著正相關(guān)，這可能是因?yàn)橹圃鞓I(yè)中規(guī)模較大的公司在市場(chǎng)中占據(jù)相對(duì)壟斷的地位，較容易獲得超額利潤(rùn)所致。所以假設(shè)一和假設(shè)二都在1％統(tǒng)計(jì)水平上通過了檢驗(yàn)?？梢?，不同的股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。包含非控股股東的前三大股東的持股比例可能由于非控股股東對(duì)控股股東存在監(jiān)督和制衡作用對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響。但是如果僅僅是第一個(gè)股東股權(quán)集中度的提高對(duì)公司績(jī)效只能產(chǎn)生負(fù)向影響。這可能是因?yàn)槿鄙俦O(jiān)督和制衡的“一股獨(dú)大”原因造成的。

五、研究結(jié)論

以完成股權(quán)分置改革為界線，本文對(duì)2008年已完成股改的制造業(yè)上市公司733個(gè)樣本為基礎(chǔ)，對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，后股改時(shí)代股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在著顯著關(guān)系，而這種關(guān)系因持股股東的不同而有著不同方向的影響。本文得出兩個(gè)很有意思的結(jié)論：第一，前三大股東的持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)；第二，第一大股東的持股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效還決定與公司的規(guī)模。從本文的兩個(gè)結(jié)論可以看出。股權(quán)集中度的提高可以改善公司績(jī)效。但是僅僅是第一大股東股權(quán)集中度的提高，卻對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生損害。本文支持，“一股獨(dú)大”不利于公司治理的觀點(diǎn)。建議在控制“一股獨(dú)大”的基礎(chǔ)上，增加股權(quán)制衡機(jī)制，相對(duì)的提高股權(quán)集中度。