祝 濤

（1．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢 430071；2．湖北民族學(xué)院財(cái)經(jīng)政法學(xué)院，湖北恩施 445000）

不對(duì)稱信息引入財(cái)務(wù)理論研究現(xiàn)狀述評(píng)

祝 濤1，2

（1．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢 430071；2．湖北民族學(xué)院財(cái)經(jīng)政法學(xué)院，湖北恩施 445000）

深刻認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)不對(duì)稱信息條件下的理財(cái)環(huán)境是我們開(kāi)展財(cái)務(wù)理論研究與創(chuàng)新的基礎(chǔ)與源泉。從委托代理、資本結(jié)構(gòu)安排與股利政策三個(gè)方面對(duì)不對(duì)稱信息引入財(cái)務(wù)理論研究現(xiàn)狀進(jìn)行了述評(píng)，以期為構(gòu)建我國(guó)真正符合并滿足實(shí)踐需要的不對(duì)稱信息條件下的財(cái)務(wù)理論提供參考。

不對(duì)稱信息；財(cái)務(wù)理論；研究述評(píng)

縱觀我國(guó)財(cái)務(wù)理論發(fā)展歷程，早期研究因側(cè)重財(cái)務(wù)管理上層建筑導(dǎo)致理論與實(shí)踐的脫節(jié)，后期引進(jìn)西方財(cái)務(wù)理論又水土不服，解釋力和預(yù)測(cè)力有限，因此，我國(guó)財(cái)務(wù)理論貧困化現(xiàn)象［1］異常突出，走出貧困化出路，唯有立足我國(guó)現(xiàn)實(shí)理財(cái)環(huán)境展開(kāi)研究，這也是財(cái)務(wù)理論與會(huì)計(jì)理論發(fā)展趨勢(shì)上的一個(gè)本質(zhì)區(qū)別。我國(guó)公司面臨的現(xiàn)實(shí)理財(cái)環(huán)境是不對(duì)稱信息條件下的股票市場(chǎng)。不對(duì)稱信息是造成股票市場(chǎng)失靈的主要成因，同時(shí)它也是制約公司治理效率提高、進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)決策行為優(yōu)化的關(guān)鍵變量。理財(cái)環(huán)境的變遷首先會(huì)波及公司治理，影響公司內(nèi)部的利益協(xié)調(diào)以及外部治理模式，進(jìn)而影響各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策［2］，最終影響著公司價(jià)值的大小。深刻認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)不對(duì)稱信息條件下的理財(cái)環(huán)境是我們開(kāi)展財(cái)務(wù)理論研究與創(chuàng)新的基礎(chǔ)與源泉。同時(shí)也應(yīng)看到，在股票市場(chǎng)中，公司作為最具代表性的微觀經(jīng)濟(jì)組織作為真正的市場(chǎng)主體，是造成股票市場(chǎng)不對(duì)稱信息環(huán)境形成的最主要源頭，因此，重點(diǎn)探討不對(duì)稱信息條件下公司財(cái)務(wù)理論創(chuàng)新與財(cái)務(wù)行為優(yōu)化對(duì)于提高股票市場(chǎng)效率具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

一、不對(duì)稱性信息引入資本結(jié)構(gòu)理論研究述評(píng)

西方財(cái)務(wù)學(xué)家將信息不對(duì)稱理論引入財(cái)務(wù)研究主要集中于委托代理、資本結(jié)構(gòu)安排與股利政策三個(gè)方面的研究，我國(guó)僅在資本結(jié)構(gòu)理論研究領(lǐng)域?qū)Σ粚?duì)稱信息問(wèn)題有所涉及。我國(guó)財(cái)務(wù)理論界應(yīng)力圖在總結(jié)、歸納、充分借鑒西方信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上立足于我國(guó)公司現(xiàn)實(shí)理財(cái)環(huán)境，充分考慮不對(duì)稱信息條件下行為人的偏好與信念等產(chǎn)生的行為偏差作為決策變量的前提下，利用不對(duì)稱信息條件下的高階動(dòng)態(tài)博弈分析技術(shù)對(duì)委托代理、資本結(jié)構(gòu)安排與股利政策這三塊領(lǐng)域加以深入探討與創(chuàng)新。

（一）西方不對(duì)稱信息條件下資本結(jié)構(gòu)理論研究述評(píng)

西方不對(duì)稱信息條件下資本結(jié)構(gòu)研究將不對(duì)稱信息、資本成本、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，重點(diǎn)探討不對(duì)稱信息的資本結(jié)構(gòu)決定以及通過(guò)融資決策的信息傳遞功能緩解信息不對(duì)稱所帶來(lái)的資本成本的降低及企業(yè)價(jià)值的增加。

羅斯（Ross，1977）認(rèn)為在不對(duì)稱信息條件下，由于邊際破產(chǎn)成本高的低質(zhì)量企業(yè)會(huì)避免債務(wù)融資，所以投資者可以根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)的變化間接地評(píng)價(jià)公司質(zhì)量與市場(chǎng)價(jià)值［3］。Masulis（1983）證明了公司融資方式在不對(duì)稱信息條件下的信號(hào)傳遞作用，其實(shí)證研究結(jié)論顯示：發(fā)行債券回購(gòu)股票可以引起股票收益超常增長(zhǎng)14%；以普通股融資替代債券融資會(huì)導(dǎo)致股票收益下跌9．9%［4］。Greenwald、Stigliz和Weiss（1984）、Myers和Majluf（1984）以及Myers（1984）最先把信息不對(duì)稱問(wèn)題引入資本市場(chǎng)研究，建立了不完善市場(chǎng)下融資優(yōu)序理論，認(rèn)為內(nèi)外部融資成本差異與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)。當(dāng)信息不對(duì)稱嚴(yán)重時(shí)，外部資金供給者因?qū)ζ髽I(yè)的監(jiān)督成本大于資金的機(jī)會(huì)成本而放棄提供資金，導(dǎo)致企業(yè)投資存在外源融資約束［5］。邁耶斯和梅杰弗（Myers and Majluf，1984）認(rèn)為由于信息不對(duì)稱的存在，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為只有當(dāng)公司價(jià)值被低估時(shí)，公司為獨(dú)享收益才會(huì)采取負(fù)債融資方式，公司股權(quán)融資可能會(huì)被市場(chǎng)誤解，從而使新股貶值，因此，公司為新項(xiàng)目融資時(shí)應(yīng)首先考慮內(nèi)源融資，其次是舉債，最后才是股權(quán)融資。諾依（Noe，1988）和納拉亞納（Narayanan，1989）提出：信息不對(duì)稱程度越高，新股發(fā)行量越大，股價(jià)下跌幅度就越大［4］。Bernanke和Gertler（1989，1990）Gertler（1992）的研究結(jié)論認(rèn)為除了信息不對(duì)稱問(wèn)題外，代理問(wèn)題同樣也會(huì)使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本［5］。筆者認(rèn)為，由于信息在委托人與代理人雙方呈對(duì)稱分布時(shí)，根本不存在委托人設(shè)計(jì)最優(yōu)契約約束與激勵(lì)代理人問(wèn)題，也就不存在委托代理問(wèn)題，所以，Bernanke和Gertler認(rèn)為外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的根源還是應(yīng)歸集于信息不對(duì)稱問(wèn)題。Kyle、Brennan、Chordia、Subrahmanyam等學(xué)者另辟蹊徑，從股票流動(dòng)性角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)。Kyle（1985）通過(guò)建立模型證明流動(dòng)性差的股票的成本要比流動(dòng)性好的股票高。Brennan、Chordia和Subrahmanyam（1998）采用實(shí)證方法表明流動(dòng)性的降低將增加股票的發(fā)行成本和支付給投資者更高的回報(bào)率。Hennessy和Whited（2004）通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的理論模型說(shuō)明增加流動(dòng)性將導(dǎo)致股票發(fā)行增加［6］。筆者認(rèn)為，對(duì)證券的流動(dòng)性影響最大的除了交易機(jī)制外就是不對(duì)稱信息了，因此可以理解為不對(duì)稱信息通過(guò)影響證券的流動(dòng)性進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。Bayless和Chaplinsky（1996）、Butler和Weston（2004）等學(xué)者的研究也得出了同樣的結(jié)論［6］。以威廉姆斯為代表的交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)（Transaction Costs Economics，簡(jiǎn)稱TCE）認(rèn)為：債務(wù)和股權(quán)是兩種不同的治理手段，而非單純的融資工具，“投資的資產(chǎn)專用性程度越高，契約越是復(fù)雜，投資風(fēng)險(xiǎn)越高，越是傾向于采用股權(quán)融資；反之，則傾向于債務(wù)融資。”［7］筆者認(rèn)為，該觀點(diǎn)在將資本結(jié)構(gòu)研究升華為控股權(quán)安排、激勵(lì)制度設(shè)計(jì)和更高層次的公司治理結(jié)構(gòu)等方面具有重要的理論價(jià)值，拓寬了人們的研究視野，有利于提升財(cái)務(wù)理論研究的深度和廣度。Stiglitz和Weiss還將信息不對(duì)稱研究拓展到信貸市場(chǎng)，建立了著名的信貸配給微觀經(jīng)濟(jì)模型，論證了利率在信息不對(duì)稱環(huán)境中的篩選功能發(fā)揮的結(jié)果有悖于貸款人提高利率的初衷，提出貸款利率與貸款收益之間的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系決定著貸款人通過(guò)降低利率緩解借款人逆向選擇是明智的選擇［8］。該理論的經(jīng)典之處在于創(chuàng)造性地分析了企業(yè)騙貸行為與信息不對(duì)稱的關(guān)聯(lián)度，并認(rèn)為用貸款配給制取代利率工具是銀行防范企業(yè)騙貸行為的最佳策略。

（二）我國(guó)不對(duì)稱信息條件下資本結(jié)構(gòu)研究述評(píng)

潘敏將我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好歸因于公司債的低安全性、低收益性和弱流動(dòng)性導(dǎo)致的投資者低收益預(yù)期以及公司債的高預(yù)期破產(chǎn)成本［9］。陸正飛研究發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)再融資偏好與公司資本規(guī)模、自由現(xiàn)金流大小負(fù)相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率、控股股東持股比例正相關(guān)［10］。張業(yè)圳與胡日東將企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)置化為企業(yè)融資方式選擇的一個(gè)參數(shù)，通過(guò)建模說(shuō)明企業(yè)家向外融資的可能性以及企業(yè)家對(duì)不同融資方式的選擇［11］。羅正英、段佳國(guó)研究結(jié)論顯示：在嚴(yán)重信息不對(duì)稱下，中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排除受外部環(huán)境影響外，更主要的是取決于企業(yè)內(nèi)生性多種變量及其相互關(guān)聯(lián)關(guān)系，尤其是擁有剩余收益和剩余控制權(quán)的企業(yè)家已成為資本結(jié)構(gòu)選擇所關(guān)注的對(duì)象。［12］

以上研究從不同角度對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好做出了解讀，但很少或未明確從不對(duì)稱信息視角剖析資本結(jié)構(gòu)決定問(wèn)題，也沒(méi)有從不對(duì)稱視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)安排與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)度給予過(guò)多關(guān)注。不對(duì)稱信息條件下我國(guó)資本結(jié)構(gòu)研究的前提是對(duì)我國(guó)上市公司融資環(huán)境的深入刻畫(huà)，對(duì)我國(guó)上市公司融資環(huán)境的刻畫(huà)分為公司內(nèi)部融資環(huán)境刻畫(huà)和公司外部融資環(huán)境刻畫(huà)。公司內(nèi)部融資環(huán)境主要概括為：占我國(guó)上市公司絕大多數(shù)的國(guó)有企業(yè)，因產(chǎn)權(quán)改革不到位造成出資人缺位形成的董事會(huì)“空殼”現(xiàn)象比較普遍，上市公司雖然搭建起公司治理和財(cái)務(wù)分層管理的基本框架，但公司的控制權(quán)包括財(cái)權(quán)并未嚴(yán)格遵循責(zé)、權(quán)、利對(duì)等原則與逐層配置原則實(shí)現(xiàn)在股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層之間的合理配置，而是大多掌握在經(jīng)理層手中。經(jīng)理層作為西蒙描述的“有限理性人”和泰羅定義的“經(jīng)濟(jì)人”，有追求自身效用最大化的本能，其決策行為往往偏離經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)所設(shè)定的最優(yōu)行為模型，尤其是國(guó)有企業(yè)出資人與經(jīng)理層之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱狀況，這就使得我國(guó)上市公司委托代理問(wèn)題更加突出，代理人隱蔽行動(dòng)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更加普遍等。公司外部融資環(huán)境主要概括為：股票市場(chǎng)制度供給與監(jiān)管體系缺陷；市場(chǎng)噪聲干擾與信用缺失問(wèn)題；投資者有限理性程度低，經(jīng)常性表現(xiàn)為非理性；我國(guó)居民投資渠道單一，股票市盈率普遍偏高，基本不存在股權(quán)再融資約束線等。

我國(guó)股票市場(chǎng)不對(duì)稱信息狀況較為嚴(yán)重，迫切需要突破現(xiàn)有的思維定式，從我國(guó)公司理財(cái)環(huán)境、公司治理模式、控制權(quán)安排、代理人行為特征等多維視角來(lái)全面審視與深入探討資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。我國(guó)股票市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的逆向選擇行為為何不明顯？?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)在利用信號(hào)傳遞功能過(guò)程中如何提高投資者的信息甄別能力？諸如此類的我國(guó)股票市場(chǎng)存在的特殊性問(wèn)題也期待著理論研究做出詮釋。

二、西方不對(duì)稱信息條件下委托代理與激勵(lì)理論研究述評(píng)

委托人與代理人的提法最早由Ross（1973）提出［12］。在不對(duì)稱信息條件下，詹姆斯·莫里斯（1974、1975、1976）采用“分布函數(shù)的參數(shù)化法”和“一階化”方法構(gòu)建了標(biāo)準(zhǔn)的委托代理模型，該模型提出的兩個(gè)基本結(jié)論為：第一，在任何滿足代理人參與約束和激勵(lì)相容條件而使委托人預(yù)期效用最大化的激勵(lì)機(jī)制或契約設(shè)計(jì)中，代理人必須承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)；第二，在代理人是風(fēng)險(xiǎn)中性者時(shí)，使其承擔(dān)完全風(fēng)險(xiǎn)可達(dá)到最優(yōu)激勵(lì)的結(jié)果，但如果委托人可以對(duì)產(chǎn)出施加影響，則最優(yōu)激勵(lì)結(jié)果不會(huì)出現(xiàn)［12］。Grossman和Hart（1983）通過(guò)“成本—收益法”將委托人問(wèn)題分解為代理人采取不同行為時(shí)的成本和收益兩部分，從而委托人根據(jù)代理人的行動(dòng)相應(yīng)制定最優(yōu)報(bào)酬機(jī)制［12］。筆者認(rèn)為，解決委托代理問(wèn)題的關(guān)鍵是在改善不對(duì)稱信息基礎(chǔ)上完善契約設(shè)計(jì)和健全約束機(jī)制與激勵(lì)制度，改善不對(duì)稱信息是根本、是重點(diǎn)、是保障，在此基礎(chǔ)上，我國(guó)不對(duì)稱信息條件下的委托代理研究重點(diǎn)應(yīng)定位于如何完善契約設(shè)計(jì)和激勵(lì)約束機(jī)制的健全，從而有效遏制代理人的逆行選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。研究方法上應(yīng)廣泛采用博弈論，因?yàn)椴┺恼摽梢杂行П苊庠凇芭ｎD時(shí)間”前提下構(gòu)建的一般均衡靜態(tài)模型所產(chǎn)生的無(wú)法正確反映與解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的缺憾。

三、西方不對(duì)稱信息條件下股利分配理論研究述評(píng)

Lintner（1956）認(rèn)為由于經(jīng)理有修勻利潤(rùn)傾向，所以利用現(xiàn)金股利向市場(chǎng)傳遞信號(hào)發(fā)生在公司盈利產(chǎn)生“長(zhǎng)期的顯著”變化之后［3］。莫迪格萊尼和米勒在論證股利無(wú)關(guān)論時(shí)解釋現(xiàn)實(shí)股利增減變動(dòng)原因時(shí)，認(rèn)為股利的增加是公司管理層對(duì)未來(lái)收益持樂(lè)觀態(tài)度的結(jié)果［13］。Bhattacharya（1979）創(chuàng)建了最早的股息信號(hào)傳遞模型，認(rèn)為好公司股息數(shù)量要?jiǎng)偤脡蛑浦箟墓镜哪７滦袨?，這樣市場(chǎng)才能從公司的股息政策中獲取使市場(chǎng)達(dá)到分離均衡的信息［3］。Miller和Rock（1985）的信號(hào)傳遞模型也顯示公司的股息、股票回購(gòu)或債券撤回等發(fā)生的現(xiàn)金支出可以向市場(chǎng)揭示公司正在或預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生高凈現(xiàn)流的積極信號(hào)，從而可以推動(dòng)股價(jià)上漲［3］。Kumar（1988）則提出了“噪音信號(hào)傳遞（coarse signaling）”理論來(lái)解釋“剛性”股利政策的必要性［3］。Fuller（2002）研究股利通過(guò)信號(hào)傳遞引發(fā)的股價(jià)反映，認(rèn)為在股利宣告之前的內(nèi)幕交易會(huì)減弱股價(jià)對(duì)股利公布的反應(yīng)。［8］

西方不對(duì)稱信息條件下股利分配理論研究存在明顯的研究領(lǐng)域上的狹窄性和研究深度的欠缺性。我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)股利分配理論研究的重點(diǎn)應(yīng)立足于我國(guó)股票市場(chǎng)存在的不對(duì)稱信息環(huán)境，緊緊圍繞公司股利分配政策的選擇、股利信號(hào)傳遞功能、代理人股利分配傾向及其影響因素、股利分配與股價(jià)、公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)度等問(wèn)題展開(kāi)，將不對(duì)稱信息、股利分配政策選擇、股利信號(hào)傳遞、公司價(jià)值等有機(jī)結(jié)合起來(lái)，展開(kāi)互動(dòng)式研究，創(chuàng)建真正符合并滿足實(shí)踐需要的股利分配理論。

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責(zé)任編輯：胡 曉

F812．2

A

1004－941（2010）03－0149－03

2010－05－28

祝濤（1969－），男，湖北恩施人，主要研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)、資本市場(chǎng)效率。