○趙 霞 （湖北省社會科學(xué)院 湖北 武漢 430077）

一、引言

人們習(xí)慣上將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)稱之為“三板市場”，視之為交易所市場(主板市場)、創(chuàng)業(yè)板市場(二板市場)之外的證券市場的第三層次。目前，我國的“新三板”=“STAQ”+“NET”+“ST”+“半公眾公司”，即由曾經(jīng)在STAQ和NET法人股交易系統(tǒng)掛牌的公司、原從主板退市的公司和中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司共同構(gòu)成，其功能定位為全國性的、統(tǒng)一監(jiān)管下的非上市公眾公司和高科技公司股份報價轉(zhuǎn)讓平臺。

2006年，國務(wù)院正式批準(zhǔn)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）試點后，武漢東湖開發(fā)區(qū)（以下簡稱“東湖開發(fā)區(qū)”）就開始了園區(qū)“新三板”試點申請工作。截至2009年底，東湖開發(fā)區(qū)已確立了99家重點股份公司和233家重點有限責(zé)任公司為基礎(chǔ)的未來三年重點培育上市后備企業(yè)資源庫，初步建立了上市后備企業(yè)梯隊。2010年1月，國務(wù)院正式批復(fù)東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)為國家自主創(chuàng)新示范區(qū)，可以進行非上市股份公司進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓試點。但是，鑒于中國資本市場的多樣性以及非上市股份公司的龐大數(shù)量，能進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的非上市股份公司仍是極少數(shù)。因此，可考慮在武漢建立區(qū)域性的證券三板市場，與全國性的三板市場形成互補。

二、武漢有設(shè)立區(qū)域性證券三板市場的巨大優(yōu)勢和現(xiàn)實需求

1、武漢有開辦三板市場的寶貴經(jīng)驗。武漢曾于上世紀90年代開辦過柜臺交易市場，當(dāng)時的“漢柜”是全國第三大證券交易中心，最大的國債及國債期貨交易場所，最大的資金拆借中心。然而“漢柜”只走過了短暫的6年時間，最后由于其他地方證券交易風(fēng)險擴大等原因被管理層統(tǒng)一關(guān)閉，但是“漢柜”的發(fā)展歷程為當(dāng)前建立武漢區(qū)域性三板市場積累了寶貴經(jīng)驗。

2、武漢有良好的金融環(huán)境。武漢的金融資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，連續(xù)6年被評為湖北省A級信用市。從現(xiàn)有金融機構(gòu)布局來看，各大商業(yè)銀行均在武漢設(shè)有分行，保險、證券等金融機構(gòu)總部或者區(qū)域性分部都聚集武漢。外資金融機構(gòu)已有5家進駐武漢，還有多家外資銀行如花旗、渣打等，將武漢列入下一個設(shè)點城市。

3、武漢具備優(yōu)越的通訊設(shè)施和地理條件。武漢還是國內(nèi)遭受自然災(zāi)害概率最小的城市之一，巨災(zāi)風(fēng)險極低，適合設(shè)立區(qū)域性金融中心。

4、設(shè)立區(qū)域性三板市場是建設(shè)科技強省的迫切要求。由于缺乏良好的創(chuàng)業(yè)投資體系，湖北科技成果產(chǎn)業(yè)化的能力比較薄弱。以武漢東湖高新區(qū)為例，隨著中國光谷興起，武漢出現(xiàn)一批以高成長性中小科技企業(yè)為主要投資對象的創(chuàng)業(yè)投資公司，國內(nèi)外其他地區(qū)的風(fēng)險投資也十分關(guān)注這塊有巨大發(fā)展?jié)摿Φ目萍籍a(chǎn)業(yè)園區(qū)。2009年，創(chuàng)業(yè)板市場的推出是多層次資本市場逐步健全的表現(xiàn)之一，它使創(chuàng)業(yè)投資公司增加了一條以上市方式退出的重要渠道。然而，就目前創(chuàng)業(yè)板推出后的進程而言，大部分創(chuàng)業(yè)投資通過全國性或區(qū)域性三板市場退出可能更為現(xiàn)實。因此，湖北也應(yīng)把發(fā)展區(qū)域性三板市場當(dāng)作營造良好創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境的重要舉措，以此吸引更多的民間資本參與創(chuàng)投事業(yè)，幫助更多的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)度過早期資金不足的困頓。

三、創(chuàng)新制度，建立武漢區(qū)域性三板市場

1、區(qū)域性三板市場的定位和設(shè)立原則。武漢區(qū)域性三板市場定位為全省統(tǒng)一、依法治理、有效監(jiān)管和規(guī)范運作的發(fā)起人股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，其功能應(yīng)兼顧近期功能和遠期功能。近期功能包括銜接主板與產(chǎn)權(quán)交易市場形成無縫隙多層次資本市場的功能、為創(chuàng)業(yè)投資提供退出渠道的功能、為主板退市公司妥善安置的功能、培育上市企業(yè)資源的功能等。因此，應(yīng)盡快構(gòu)建升級轉(zhuǎn)板機制，使區(qū)域性三板市場與主板、創(chuàng)業(yè)板、全國性三板市場有機銜接，幫助不斷成熟的中小企業(yè)進入融資功能更為強大的股權(quán)交易平臺。從遠期看，隨著股份制改造的深入和現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，三板市場不僅可以作為股權(quán)流通的場所，還應(yīng)具備股權(quán)融資功能，以形成一個具有完整功能的公眾公司市場。

三板市場屬于一種低層次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓場所，因此其市場設(shè)計方面應(yīng)體現(xiàn)差異性原則。首先，應(yīng)區(qū)別于主板與二板市場。其次，中國證券市場應(yīng)體現(xiàn)中國的具體國情。三板市場的設(shè)計還應(yīng)體現(xiàn)層次性原則。從交易的規(guī)范性、風(fēng)險的控制方面，主板與二板應(yīng)更嚴格于三板市場；從交易的范圍和區(qū)域來看，主板與二板市場應(yīng)遠超過三板市場；從上市交易的企業(yè)數(shù)目來看，三板市場應(yīng)遠多于主板與二板市場，在主板與二板及三板市場上市的公司數(shù)應(yīng)呈金字塔形構(gòu)成。

2、采取整合“嫁接”模式構(gòu)建三板市場。從2005年4月開始，湖北省國資委貫徹“統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)、統(tǒng)一交易規(guī)則、統(tǒng)一信息發(fā)布、統(tǒng)一審核鑒證、統(tǒng)一收費標(biāo)準(zhǔn)”的“五統(tǒng)一”原則，建立了全省統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場體系，成立了武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所（以下簡稱“光谷聯(lián)交所”），并在全省15個市州設(shè)立了分所。功能涵蓋產(chǎn)權(quán)交易、技術(shù)交易、代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)質(zhì)融資及公司上市培育等，物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)都可在此進行交易，光谷聯(lián)交所具備三板市場的諸多功能，可稱之為“準(zhǔn)三板市場”。

在構(gòu)建武漢區(qū)域性三板市場時，可采取整合“嫁接”模式，即充分利用武漢光谷聯(lián)交所等已有資源，在產(chǎn)權(quán)交易市場轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)上構(gòu)建三板市場，形成以武漢光谷聯(lián)交所為平臺的省內(nèi)統(tǒng)一的三板市場。

目前，由于在武漢光谷聯(lián)交所掛牌公司的股權(quán)不能進行拆細和連續(xù)交易，大大制約了產(chǎn)權(quán)交易市場向三板市場的轉(zhuǎn)型。探索產(chǎn)權(quán)交易市場向三板市場轉(zhuǎn)型，政府應(yīng)進一步解放思想，按照科學(xué)發(fā)展觀對非公開資本市場的發(fā)展給予更多的直接支持，將產(chǎn)權(quán)交易市場建成主要為私募股權(quán)投、融資服務(wù)的權(quán)益資本市場?，F(xiàn)階段，產(chǎn)權(quán)交易所還擔(dān)負著推動國有產(chǎn)權(quán)流動和國有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。鑒于此，產(chǎn)權(quán)交易市場的轉(zhuǎn)型可采取“兩步走”的策略：首先，使交易標(biāo)準(zhǔn)從目前以使用價值形態(tài)的物權(quán)為主，逐漸轉(zhuǎn)向以價值形態(tài)的股權(quán)為主；其次，爭取中央直接給予武漢光谷聯(lián)交所相關(guān)政策，進行非上市公司股權(quán)拆細和連續(xù)交易的試點改革。為了提高股權(quán)交易的流動性，將交易的最低份額拆細為每手1萬股，并采取“T+1”的連續(xù)交易制度。考慮到現(xiàn)階段產(chǎn)權(quán)交易市場上買賣雙方對非標(biāo)準(zhǔn)化單位的整體或大宗股權(quán)交易仍有較大的需求，宜采取標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)準(zhǔn)化單位并存、連續(xù)與非連續(xù)報價兼容的股權(quán)交易模式。

三板市場要形成正常的循環(huán)體系，必須完善掛牌摘牌制度。在對上與主板對接的同時，對下與產(chǎn)權(quán)交易所建立業(yè)務(wù)聯(lián)系，把重組無望、交易近乎中斷的企業(yè)移交到企業(yè)所在地的產(chǎn)權(quán)交易所，產(chǎn)權(quán)交易所具備拆細連續(xù)交易條件的企業(yè)也可推薦到三板掛牌。另外，可以借鑒臺灣發(fā)展低層次的場外交易市場的成功經(jīng)驗，規(guī)定湖北省內(nèi)擬赴主板、創(chuàng)業(yè)板、全國性三板市場掛牌上市或上柜的中小企業(yè)，必須先在光谷聯(lián)交所掛牌一段時間（3—6月）。這不僅有利于漸進孵化中小高新企業(yè)上柜或上市融資，而且還能夠拉動區(qū)域性場外交易市場趨于活躍。

在形成湖北省內(nèi)統(tǒng)一市場的基礎(chǔ)上，吸引省外周邊城市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)加盟，構(gòu)建輻射整個中部地區(qū)的跨地區(qū)三板市場。爭取國家政策支持，賦予該跨地區(qū)三板市場適度的融資功能。做市商使用自有資金從投資者手里買進股票，為其提供流動性，并向那些想購買股票的投資者出售手中股票，這樣一方面增強了產(chǎn)權(quán)交易市場和三板市場的穩(wěn)定性，另一方面又提高了市場流動性。

3、采取自律監(jiān)管與政府監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管模式。我國對場外交易市場應(yīng)采取自律監(jiān)管與政府監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管模式。證券市場交易活動是非常復(fù)雜而又分散的市場活動，單靠國家證券監(jiān)督管理機構(gòu)的管理，其力量有限，必須建立自律性的管理組織來實施對證券市場的日常管理，尤其是對于更加靈活多樣的場外交易更須如此。這一方面可以允許證券商參與制定證券市場監(jiān)管規(guī)則，從而使市場監(jiān)管更切合實際，效率較高；另一方面對市場發(fā)生的違規(guī)行為能做出迅速而有效的反應(yīng)。因此，發(fā)展我國場外交易市場，證監(jiān)會抓緊制定場外市場的監(jiān)管制度、轉(zhuǎn)板制度和退市制度，構(gòu)建場外交易市場制度框架的同時，還應(yīng)該進一步放寬證券業(yè)協(xié)會的權(quán)限，證監(jiān)會可將部分權(quán)限轉(zhuǎn)讓給證券業(yè)協(xié)會行使。證券業(yè)協(xié)會除了協(xié)調(diào)、管理、監(jiān)督會員外，還有權(quán)對三板交易的內(nèi)容和證券報價格式做出規(guī)定，建立對券商、場外交易活動的有效管理制度，引導(dǎo)場外交易的有序化。

三板市場的自律監(jiān)管體制可以分為四個層次：最高層次的監(jiān)管機構(gòu)是證券業(yè)協(xié)會；第二個層次是證券交易的一線監(jiān)管；第三個層次是以內(nèi)部控制為主的代辦股份轉(zhuǎn)讓的證券公司；第四層次是發(fā)行公司的自我監(jiān)督管理，包括引入保薦人制度、獨立董事制度，完善信息披露制度，建立動態(tài)的信息披露機制等。針對不同層次市場的風(fēng)險特征，實施差別監(jiān)管和風(fēng)險防范制度，以提高市場運作效率?，F(xiàn)行的證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)，只是三板的一種形態(tài)，其好處在于這些證券公司在全國各地多已形成發(fā)達的網(wǎng)絡(luò)，技術(shù)手段比較先進。但由于這些證券公司本身也參與股票買賣，因而如何對其加強監(jiān)管，是當(dāng)前三板規(guī)范發(fā)展的關(guān)鍵。當(dāng)務(wù)之急應(yīng)加快建立以代辦券商為核心的自律監(jiān)管機制，加強對代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

4、充分發(fā)揮東湖開發(fā)區(qū)的“孵化”作用。目前，武漢東湖開發(fā)區(qū)已經(jīng)爭取到區(qū)內(nèi)未上市高新科技股份公司在“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”掛牌融資的試點資格。為促進武漢區(qū)域性三板市場的盡快建立，光谷聯(lián)交所應(yīng)與東湖開發(fā)區(qū)聯(lián)手，規(guī)劃光谷聯(lián)交所與“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的互動機制，為推動湖北產(chǎn)權(quán)交易市場轉(zhuǎn)型以及與全國性場外交易市場的對接作好準(zhǔn)備。東湖開發(fā)區(qū)應(yīng)為園區(qū)企業(yè)在武漢區(qū)域性三板市場上市做好前期準(zhǔn)備工作。一方面，為新創(chuàng)企業(yè)提供政策扶持、孵化場地、資金籌措、人才培訓(xùn)和管理咨詢等綜合性服務(wù)；另一方面，推進科技金融創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)組織協(xié)同創(chuàng)新，促進科技成果的產(chǎn)業(yè)化，挖掘儲備上市企業(yè)資源，積極拓寬服務(wù)對象。東湖開發(fā)區(qū)可以不局限于對入駐企業(yè)的服務(wù)，還可以服務(wù)于孵化器外的新創(chuàng)企業(yè)及與企業(yè)孵化相關(guān)的組織和個人。東湖開發(fā)區(qū)對園區(qū)外部新創(chuàng)企業(yè)的服務(wù)，非常有利于園區(qū)的優(yōu)化運作和保證收益來源，從而增強園區(qū)對入駐企業(yè)的支持能力。

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[2]熊俊、唐青生：對我國三板市場發(fā)展的一些思考[J].云南財貿(mào)學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版），2007（2）.

[3]王麗：以產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)構(gòu)建我國三板市場[J].北京工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報，2007（4）.

[4]羅孝玲、張揚：我國三板市場的規(guī)范化和未來發(fā)展模式探討[J].經(jīng)濟工作導(dǎo)刊，2002（10）.