王大賢

隨著貿(mào)易項下人民幣跨境結(jié)算的逐步開展,開放人民幣資本項目跨境交易的時機日趨成熟。2010年6月22日,央行聯(lián)合財政部、商務(wù)部等國家相關(guān)部門下發(fā)了《關(guān)于擴大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點有關(guān)問題的通知》。通知明確,跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的境外地域?qū)⒂涩F(xiàn)行的港澳、東盟地區(qū)擴展到所有國家和地區(qū),在原有試點的基礎(chǔ)上,增加北京、天津、內(nèi)蒙古、遼寧等18個省(自治區(qū)、直轄市)為試點地區(qū),至此,能開展這一業(yè)務(wù)的地區(qū)已增至20個。政策層力推人民幣國際化的決心展現(xiàn)無遺。

跨境資本運作之現(xiàn)狀

目前,我國企業(yè)跨境資本運作的具體形式主要有三種:一是通過新設(shè)或并購境外企業(yè)進行直接投資;二是通過跨境資本運作實現(xiàn)境外直接上市募集資金,或是通過在境外設(shè)立特殊目的公司實現(xiàn)境外上市;三是境內(nèi)企業(yè)境外放款。

外匯局調(diào)查發(fā)現(xiàn),由于以人民幣境外投資、放款可以有效規(guī)避匯率波動風險和降低匯兌成本,因此,大多數(shù)境內(nèi)投資主體對放開這一交易持積極支持態(tài)度。特別是業(yè)務(wù)規(guī)模大、人民幣資金充裕的企業(yè),認為此舉能大大降低公司資金成本。

以海爾集團為例。其境外公司規(guī)模小,且多為貿(mào)易公司,雖現(xiàn)金流量較大,但存量有限。據(jù)測算,該集團境外公司2010年全年營運資金需求逾3億美元,因此急需集團的資金支持,而集團境內(nèi)的資金存量中以人民幣居多,若對境外公司發(fā)放貸款,也基本上需要全部通過人民幣資金購匯方式來滿足。此種方式雖能節(jié)約集團整體的融資成本,但在人民幣升值的大背景下,實施境外放款的境內(nèi)公司必將面臨新的匯兌成本壓力(如按照目前境外NDF市場1年后人民幣匯率6.67進行測算,3億美元的融資將使境內(nèi)公司匯兌損失5193萬元人民幣)。海爾集團認為,在境外放款項下實施人民幣資金的跨境交易,無疑將成為企業(yè)集團全球財務(wù)成本管理的最佳模式。

目前,已有一批有經(jīng)濟實力的企業(yè)率先將目光瞄準了境外市場,有意進行跨境資本運作。這些企業(yè)普遍認為,目前在境外上市,相對于境內(nèi)資本市場,具有一些不同的優(yōu)勢。除擴大企業(yè)國際影響力、提升企業(yè)自身素質(zhì)外,境外上市門檻低、境外資本市場和投資者相對成熟、低稅率優(yōu)惠、低融資成本等,都是吸引企業(yè)進行跨境資本運作的因素。

以低成本融資為例。目前國際市場上的融資利率一般在Libor+200左右,香港則一般為Libor+150,而境內(nèi)則至少Libor+300。一些企業(yè)在境外設(shè)立子公司,其目的就是為了利用其境外公司,獲取境外低成本資金。如某公司設(shè)立了香港子公司,企業(yè)通過其承接境外用戶出口訂單,實際訂單加工生產(chǎn)由境內(nèi)企業(yè)完成。該公司現(xiàn)正與中信銀行進行溝通,意向由該行為其境外子公司提供擔保,通過“內(nèi)保外貸”的形式獲得中信銀行國際(原香港中信嘉華銀行)的融資,以滿足企業(yè)訂單運作全流程資金需求,并實現(xiàn)融資成本節(jié)約及人民幣升值預(yù)期下的匯率風險回避或匯率收益。

此外,通過在境外設(shè)立或收購上游企業(yè),控制原料成本。如某集團公司2009年擴大對外投資用于收購加拿大一家生產(chǎn)木漿的企業(yè),原因是其旗下的股份公司所需原料就是木槳,這樣可以一定程度上控制原料成本,提高其粘膠產(chǎn)品的市場競爭力。

同時,通過境外直接投資,在境外建立運作平臺。通過在境外設(shè)立子公司,以境外公司為窗口,可以尋找更多的合作伙伴,開拓境外市場。如通過境外公司直接與境外個人、機構(gòu)展開對話與合作,可以消除空間障礙;通過境外公司進行營運,適用境外法律法規(guī),消除了法律障礙,進而有效規(guī)避境外對境內(nèi)各種貨物、技術(shù)交易的限制措施。此外,通過境外平臺,境內(nèi)企業(yè)還能夠?qū)崿F(xiàn)資源、風險的分散配置,提高資產(chǎn)的安全性。

企業(yè)跨境資本運作之制約

盡管已有一些企業(yè)率先進入國際市場,大膽進行跨境資本運作,但整體上參與跨境資本運作企業(yè)還不多。從外匯局調(diào)查情況看,近期有意參與跨境資本運作的企業(yè)也僅25%左右。企業(yè)無意參與跨境資本運作,主要基于以下方面的制約因素:

企業(yè)自身條件尚不成熟。盡管境外上市的審批相對境內(nèi)較為寬松,但其對于企業(yè)整體素質(zhì)的要求卻相對較高,而國內(nèi)多數(shù)企業(yè)目前在這一方面正是弱項。目前許多企業(yè)行業(yè)資質(zhì)不夠,如建筑類企業(yè),一般大型項目無不例外地要求特級資質(zhì),資質(zhì)不達標就根本無從談起;財務(wù)報表不規(guī)范;很多企業(yè)習慣于家族式管理,產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰,基礎(chǔ)法律管理薄弱等等。因此,以多數(shù)企業(yè)現(xiàn)有的管理水平、行業(yè)資質(zhì)、發(fā)展規(guī)模、人員素質(zhì)、管理理念去參與國際競爭,不僅在準入審批上存在困難,即使僥幸通過審批,也難以與國際知名大公司進行平等競爭。

人民幣在國際上可接受度仍較低。雖然目前人民幣在我國周邊國家和地區(qū)形成了一定規(guī)模的流量和存量,但由于它還不是國際貨幣,在國際市場上不能完全自由兌換,因此不少企業(yè)擔心人民幣資金投出去后,在東道國無法自由流通或支付給貿(mào)易伙伴不被接受,再加上兌換也不方便,就失去了以人民幣資金進行境外投資的意義。從企業(yè)反映的情況看,人民幣流通使用范圍受限是境內(nèi)投資主體持遲疑態(tài)度的最主要原因。

當前的本外幣利率水平不適合以人民幣資金對外投資。各金融機構(gòu)存貸款數(shù)據(jù)顯示,一年期美元貸款利率平均為3.03%,而同期人民幣貸款利率則為5.58%,美元活期存款平均利率為0.12%,人民幣活期存款利率為0.36%,美元存貸款利率大大低于人民幣利率,再加上人民幣升值預(yù)期又較為強烈,用外匯進行境外投資成本相對更低。因此,即使自有外匯不足、人民幣資金充足,企業(yè)也不愿意使用自身的人民幣對外投資,而更傾向于采取向銀行申請外匯貸款作為投資資金(今年以來我國的外匯貸款增幅遠遠超過人民幣貸款增幅)、同時將自有人民幣資金作NDF進行保值的操作方式(即資產(chǎn)外幣化、負債本幣化)。

境內(nèi)外銀行間人民幣資金的匯劃仍存在障礙。由于先行試點的是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算,我國與周邊國家簽訂的大多數(shù)只是貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易框架下的支付和結(jié)算協(xié)定,境內(nèi)外參與試點的有關(guān)銀行之間人民幣賬戶資金匯劃只能為貿(mào)易項下結(jié)算資金,因此,直接投資、融資等性質(zhì)的人民幣跨境流動仍存在障礙。

政策的便利性也是企業(yè)考慮是否使用人民幣進行境外投資的重要因素。部分企業(yè),特別是對外投資額較小或以自有外匯對外支付的企業(yè),對該項業(yè)務(wù)表現(xiàn)出的態(tài)度并不十分積極。他們認為政策的便利性也是一個重要制約因素,如果國內(nèi)審批手續(xù)較為繁瑣、時間較長,特別是當前沒有明確的政策法規(guī),只能以個案上報外匯管理局局審批的情況下,進行少量業(yè)務(wù)不僅無法體現(xiàn)匯率成本降低的優(yōu)勢,反而可能因操作比較麻煩使企業(yè)喪失投資良機。

境外上市市盈率不高,融資總額小。筆者熟悉的一家規(guī)模較大的紡織類企業(yè),自身條件較好,正在關(guān)注其旗下股份有限公司境內(nèi)上市事宜,暫無境外上市需求。主要是因為境外上市市盈率不高,導致融資總額太小。目前,我國證券市場股票的市盈率約為40倍,而美國約14～15倍,香港約12倍。且因受行業(yè)影響,輕紡行業(yè)的實際市盈率比一般市盈率還要低2～3個百分點。

境外上市費用較高。以股票發(fā)行的直接成本為例,境外發(fā)行的費用要遠遠高于境內(nèi),企業(yè)的境外承銷商一般都是一些實力強、水平高、信譽好的國際性大投行,其承銷費用遠遠高于境內(nèi)承銷商,而且境外上市企業(yè)必須境外有專業(yè)資格的公司和人士來擔任律師和會計師,即使不考慮其他如市場推廣、公關(guān)服務(wù)顧問以及上市費用差異的影響,企業(yè)在境外上市和境內(nèi)上市相比也要付出更高的代價。同時,企業(yè)上市后維護成本也較高,企業(yè)境外上市后每年要支付較高的會計師事務(wù)所年費等后續(xù)費用。而境內(nèi)上市成本則相對較低,目前境內(nèi)券商的收費標準一般是籌資額的1.5%～3%之間,總的企業(yè)上市費比例估計也只有6%左右。因此,一些企業(yè)根據(jù)自身特點和市場定位,認為采取境內(nèi)上市更為有利。

現(xiàn)行外匯管理存在空白,導致“過橋資金”購付匯難。境內(nèi)個人將其擁有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)注入特殊目的公司過程中,所需的“過橋資金”無法被外匯局核準從境內(nèi)匯出,只能由境內(nèi)個人自行在境外籌集。這部分境外籌集的資金,有的是向境外風險投資公司籌集,有的是向外商以高利息借款,有的對方要求在今后上市企業(yè)中占有相應(yīng)的股份,資金成本很高,對越來越多爭取境外上市的中小企業(yè)形成了相當大的制約,不利于推動企業(yè)境外上市的進一步發(fā)展?，F(xiàn)行政策雖然允許境內(nèi)個人在境外設(shè)立或控制特殊目的公司,允許境內(nèi)個人將其擁有的境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)注入特殊目的公司,但其所需的“過橋資金”來源在外匯管理法規(guī)中沒有明確。按照“法無明文禁止即可為”的思路,可以允許進行“過橋資金”匯出嘗試,同時加強事后跟蹤監(jiān)管。

跨境資本運作之建議

加強宣傳:讓企業(yè)及時得到境外上市、投資的相關(guān)信息。針對當前企業(yè)對跨境資本運作的政策不了解、業(yè)務(wù)不熟悉的實際情況,管理部門要采取多種形式開展對涉外企業(yè)的外匯管理政策和業(yè)務(wù)的宣傳培訓,重點宣傳跨境資本運作管理方面的政策規(guī)定、運作模式及其為企業(yè)所能帶來的實際效果等,以達到增強企業(yè)跨境資本運作意識,為企業(yè)經(jīng)者提供更多經(jīng)營思路,以及消除企業(yè)對跨境資本運作的陌生感和恐懼感等目的;銀行則要利用其專業(yè)和境外網(wǎng)點優(yōu)勢,做好對企業(yè)跨境資本運作中相關(guān)信息的咨詢服務(wù),幫助企業(yè)在跨境資本運作中規(guī)避決策風險、政治風險和利率、匯率風險;政府應(yīng)搭建公共信息服務(wù)平臺,為企業(yè)提供境外上市、投資的公共信息服務(wù),包括建立境外投資環(huán)境的信息庫、項目庫等,使企業(yè)能夠及時得到境外上市、投資的相關(guān)信息。

合理安排:增加人民幣境外投資試點的國家和地區(qū)數(shù)量。近年來,以人民幣境外需求增長為背景,我國政府實施了一系列制度性安排來推動人民幣向國際化邁進,如與韓國、香港、俄羅斯、蒙古等國家和地區(qū)簽署貨幣互換協(xié)議、推行人民幣國際貿(mào)易結(jié)算試點等等,人民幣在區(qū)域內(nèi)的接受程度得到進一步提高,因此,應(yīng)優(yōu)先在港澳地區(qū)及東盟國家開放資本項下人民幣跨境交易。這些國家地區(qū)與我國所涉及的人民幣清算安排問題已經(jīng)基本得到解決,從而為推進資本項下人民幣結(jié)算打下良好基礎(chǔ)。同時,謹慎選擇試點企業(yè)。應(yīng)在充分調(diào)研基礎(chǔ)上選擇那些規(guī)模較大、需求強烈且降低匯兌風險和成本明顯的企業(yè)進行試點,通過對試點問題的解析逐步完善管控制度,取得經(jīng)驗后再實施推廣。

適度“松綁”:為民營企業(yè)國際化創(chuàng)造相對寬松條件。按照我國分步推進人民幣可兌換進程的目標,結(jié)合現(xiàn)行跨國公司國際化發(fā)展的迫切需求,可允許跨國企業(yè)率先實行境內(nèi)外匯資金集中管理的模式?，F(xiàn)階段比較切實可行的做法是,允許跨國公司在境內(nèi)實行經(jīng)常項目外匯資金集中管理。操作模式為:

● 賬戶開立:各成員公司仍按現(xiàn)行規(guī)定開立經(jīng)常項目外匯賬戶,并核定賬戶限額。集團公司總部可選擇一至兩家銀行開立用于集中管理的外匯專用賬戶,外匯局不再對其核定賬戶限額。

● 外匯劃轉(zhuǎn):允許各成員公司經(jīng)常賬戶在無交易背景下向集團公司總部專用賬戶劃撥外匯資金,實現(xiàn)外匯資金集中管理和運用;各成員公司需要對外支付時,可由集團總部統(tǒng)籌向各成員機構(gòu)劃撥資金。

● 外匯收支:集團公司總部及各成員公司經(jīng)常、資本項下對外外匯收支仍按現(xiàn)行相關(guān)外匯管理規(guī)定辦理。

多部門協(xié)同:建立有效的境外上市管理服務(wù)體系。要充分發(fā)揮有關(guān)部門的聯(lián)動作用,提升管理服務(wù)水平,不斷創(chuàng)新服務(wù)手段,主動適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展要求,促進企業(yè)有序高效地實現(xiàn)跨境資本運作。一是管理關(guān)口前移,發(fā)改委、證監(jiān)會、商務(wù)部、外匯管理局等部門要加強溝通協(xié)調(diào),從源頭上掌握企業(yè)境外上市的動向。地方商務(wù)部門、外匯局、上市辦等部門要加強信息共享,建立項目數(shù)據(jù)庫,主動介入、及時掌握情況,通過多種途徑對有意向境外上市的企業(yè)做好政策指導和服務(wù)工作,在政策允許的范圍內(nèi)積極支持企業(yè)境外上市。尤其對通過特殊目的公司境外上市的企業(yè),要在總體融資計劃安排、并購操作、返程投資、上市資金調(diào)入等方面進行前期業(yè)務(wù)指導,使各個環(huán)節(jié)都能順暢運作,避免政策障礙。二是管理部門要加強對境外上市企業(yè)后續(xù)行為的動態(tài)管理,運用部門間數(shù)據(jù)共享等方式,及時掌握境外上市企業(yè)資金運作情況,密切關(guān)注其境外費用支付、股權(quán)回購、募集資金調(diào)回等資金交易行為,在提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的同時,有力打擊異常資金違規(guī)流動?？傊?要立足現(xiàn)實,樹立成本意識、效率意識,在境外上市管理中努力實現(xiàn)“說得清”、“管得住”、“服務(wù)好”。

(作者系國家外匯管理局山西省分局高級經(jīng)濟師)