鄒雪萍

中國農業(yè)銀行成功IPO與未來A股市場

Agricultural Bank of China IPO’s Success and A-share Market’s Future

鄒雪萍

編者按：本文截稿時間與雜志出版發(fā)行時間有一段落差，敬請讀者閱讀時予以參照當前情況。

2010年7月中國農業(yè)銀行在A、H股啟動“綠鞋機制”，總募資221億美元超過工行，成功問鼎“全球最大IPO”，農行H股定價為3.20港元/股，A股定價2.68元/股，對應2009年市盈率14.43倍，網上中簽率9.29%，為史上第二高中簽率。此前最高的是華泰證券14.43%的中簽率，更是中行1.94%中簽率的4.79倍，是工行3.28%中簽率的2.83倍。

農行在7月29日找到了自己在A股市場中的位置——4.77%的比例成為上證指數第四大權重股，僅次于中國石油、工商銀行、建設銀行。

那么中國農業(yè)銀行成功IPO對未來A股市場有何影響呢？

一、農行成功IPO是政府改革意志的勝利

誰都清楚，中國國有大型商業(yè)銀行全部成功上市，與其說是一銀行改革的勝利，不如說是政府改革意志的勝利。

按理說，中國農業(yè)銀行是中國四大國有銀行中實力最弱的一家，在今年亞洲表現(xiàn)最糟的股市上市應該很艱難的，但在國家機器的全力支持下，這宗全球最大IPO首次公開發(fā)行上市。農行上市是各方力捧的結果，機構投資者顯示出覺悟，農行壓低了自身的饕餮之胃，市場最后勉強首肯。雖然首日不足1%的漲幅可謂極小，此前在上海上市的五家銀行首日漲幅平均達到13%，但總算成功上市。

作為中國最后一個上市的國有大銀行，農行H股每股3.20港元的定價（比A股認購價略低），相當于今年每股的凈值約1.7倍。假定其回報率為20%，農行的定價與中國其他銀行的定價大體一致。

但英國《金融時報》分析則認為，從全球范圍看，農業(yè)銀行定價水分不?。航洜I更為多元化的摩根大通(JPMorgan)，市凈率也只有0.9倍?？紤]到中國各銀行尚未為多年的大舉放貸付出代價，這種定價上的差異讓人感到奇怪。等待中國各銀行的，是更多的呆賬和更多的放貸限制。

從市場角度看，農行上市是對證券市場的重壓；從歷史的角度看，農行上市說明中國金融業(yè)改革剛到一半，未來征途漫漫。

農業(yè)銀行其實是幾家大的國有商業(yè)銀行中資產質量較差的一家，此外，農業(yè)銀行還有如下幾點缺陷：

1.農行的軟肋是布局于縣域經濟的架構，而農行的優(yōu)勢也在縣域經濟。截至2009年12月31日，農行三農金融業(yè)務貸款總額和存款總額分別占全行的28.8%和40.5%。但是，農行目前顯然沒有找到農村金融服務的訣竅，他們的貸存比過低等，都說明服務沒有做到位。

2.從貸款結構方面看，農行存量貸款的風險相對較大。農行向農村集體與個人貸款，每筆金額?。ㄈ?萬-5萬），但工作量很大，風險也很大。農民都是敢拼搏敢冒險的，反正“一窮二白”，拼了！其后邊的支持者就是農行，盈利了，是農民的；虧損了，血本無歸的是農行。

3.農行抵御能力較差。工商銀行、建設銀行等上市早，規(guī)范早，它對虧損、不良資產擴大等有較好的抵御能力。

4.員工結構不及股份制銀行強?？纯凑行小⑴d業(yè)銀行、浦發(fā)銀行，大量是生氣勃勃的青年大學生，相對來說農行“老齡化”問題較突出。

5.準備金率可能會比股份制銀行高。股份制銀行、農村信用社往往在準備金率方面受照顧，農行不行，它們的競爭不在一個起跑線上。

6.農行在人工成本、信貸成本方面都略遜于工行、建行，在其模型中，農行的不良新增凈生成率比其他兩行要高10%-20%。

總之，筆者對農行上市后期的經營和管理并不看好。如果真相信股市的價值投資，農行何必穿著“綠鞋”牢牢守著發(fā)行價不放。只有一個解釋，農行有并未披露的風險，而這一風險之大足以動搖農行的根本。當然這個風險不會很快表現(xiàn)出來，一般都是在上市2-3年內顯露出來，而且剛上市業(yè)績肯定有較大增長，否則就會無法交待。

二、農行上市初期穿著“綠鞋”的表現(xiàn)

自7月15日農行上市以來，“綠鞋”就像裹腳布一樣，始終把農行包裹著。雖然“綠鞋”的存在，確實為農行起到了護盤作用，使農行在“綠鞋”機制一個月的有效期里沒有破發(fā)。但對于二級市場的投資者來說，“綠鞋”確實把人憋得夠嗆。既然股價不能上漲，那么以退為進也是一種明智的選擇。但穿著“綠鞋”的農行，進也不能進（上漲無力），退也不能退（有“綠鞋”托盤），每天就在一兩分錢之間畫“心電圖”。尤其是8月12、13日，農行的股價就在2.68元-2.69元這一分錢的夾板里來回“織布”，憋得人喘不過氣來。

整個“綠鞋”期間，只有7月29日，農行A股股價漲至上市以來最高的2.88元，較發(fā)行價溢價7.5%，但之后股價逐日回落至發(fā)行價附近。不過每日的成交量趨于正常，每天3%至5%的換手率也暗示農行已經與其他三大行一樣，成為重要權重股。

截至8月13日，在農業(yè)銀行登陸A股的22個“綠鞋”交易日里，六次打響“發(fā)行價保衛(wèi)戰(zhàn)”，其股價共六次觸及2.68元。7月16日，上市第二天，農業(yè)銀行盤面中便數次沖擊2.68元價位，7月19日亦是如此。進入8月，農行股價不斷下探，10日、11日、12日、13日，2.68元發(fā)行價連續(xù)四天受到密集沖擊，但由于“綠鞋”保護機制的存在，2.68元始終未被突破。

從農行A股7月15日掛牌上證所當天至8月13日，上證綜指上漲近10%，但雖然如此，整個銀行板塊卻也僅僅是弱勢反彈，農行A股以及H股不僅均未破發(fā)，且都依靠行使超額配售選擇權多發(fā)新股，讓不少市場人士都認為這實屬不易。

三、脫掉“綠鞋”后的農行

按照“綠鞋”機制，農行的“綠鞋”機制將在上市交易之日起30個自然日內（即8月16日）失效。

“綠鞋”的強制護盤作用，使得農行的走勢被扭曲，在脫掉“綠鞋”后，這種扭曲的走勢應該被市場修復。政府、機構托市，托得了一時，托不了長久。綠鞋太沉重，不穿也罷。

對于即將公布的農行半年報，農行補充資本金之后，業(yè)績肯定有所增長，剛上市也一定會做出一定業(yè)績。8月底農行將會公布半年報，有消息稱其上半年凈利潤同比增長約40%，位于國有四大行之首。但是今年的盈利增長并不能反應其真實水平，農行的歷史遺留問題和自身缺陷依然是盈利阻礙。

“脫鞋”后農行破發(fā)可能性極高，但對市場影響不大。如果破發(fā)，會對市場產生一些釋放效應，但農行本身價格不高，對市場影響不大。如果農行上半年凈利潤同比增長約40%屬實的話，即便農行脫下“綠鞋”后遭遇破發(fā)，也能夠很快收復發(fā)行價。

自今年4月份地產新政出臺后，飽受地產行業(yè)沖擊的銀行股，一直以來延續(xù)著低迷走勢，據統(tǒng)計，自4月15日至6月25日，銀行板塊個股平均跌幅達20%。其中，跌幅最大的是興業(yè)銀行，跌幅超過24%。數據顯示，目前銀行股的估值處于低位，無論從市盈率還是市凈率來看，都比2008年上證指數位于1664點歷史低位時的估值還低。

銀行估值不高還有為2009年龐大的信貸發(fā)放買單，今年銀行的大規(guī)模融資就是讓投資者買單，大規(guī)模融資攤薄原有股東收益，市場怎么可能給銀行高估值？

銀行整個行業(yè)處于價值評估不確定期，銀行在宏觀經濟中扮演的是風險承擔者的角色，本次金融危機的振興計劃與1997年的非常相似，因此對于刺激經濟后銀行產生壞賬的憂慮是一樣的。

由于農行A股目前的流通市值較小，其股價較為合理的估值可能仍需等待上市3個月時網下配售股解禁后，才會得到真正檢驗。

在這種情況下，農行A股未來走勢的決定權不僅會掌握在參與網下配售的機構投資者手中，而且更多地可能在銀行板塊以及整個A股市場的影響下前行。

雖然不排除A股的走勢近期會有一定程度的反復，也不排除空方利用農行的破發(fā)來施壓大盤，但多重因素并不支持股指向下破位！

四、農行既不是“救世主”，也不是“瘟神”

目前一些媒體把農行是否破發(fā)成為市場的象征，似乎農行一旦破發(fā)，金融股就會潰不成軍，而后影響到證券市場滿盤盡墨，最終讓做大資本市場容量的戰(zhàn)略決策踏空。

其實農行既不是“救世主”，也不是“瘟神”，就是一個大盤股而已。分析觀點總是認為農行破發(fā)與否將會在心理層面上影響市場，這個“心理層面”該怎么量化，是說農行一旦破發(fā)就等于大盤一瀉千里？還是說農行不破發(fā)，市場就會漲勢如虹？如果拋開“心理層面”，單說市場影響的話，筆者認為有不少因素要比農行破發(fā)重要得多。近期美元指數的大幅反彈、農產品價格的持續(xù)攀升，甚至歐美股市的大跌、石油價格的重挫都要比農行是否破發(fā)顯得影響更深遠一些。

再換一個角度，農行假如破發(fā)，能破幾分錢？畢竟還有H股在那兒，還有其他銀行股的A/H折價率放在那兒，破發(fā)一兩分錢可以說沒有什么太大的影響。所以投資者沒必要將某只股票當作“絕對風向標”，還是要更關注類似于美元指數運行趨勢、大宗商品價格、貨幣政策動向、盤中資金流向等因素。

有一個因素值得投資者注意，就是期指與現(xiàn)貨之間的聯(lián)動關系。我們都知道，現(xiàn)貨指數的上漲需要權重股的配合，尤其是滬綜指，假如類似于銀行股這樣的大家伙不上漲的話，指數的大幅上漲是不可能實現(xiàn)的。但期指不存在權重股的概念，拉高期指或者是砸低期指比拉高現(xiàn)貨或是砸低現(xiàn)貨要容易得多。由于現(xiàn)貨不可能完全不理會期指的波動，所以主力完全可以利用操作期指來左右現(xiàn)貨，這種“四兩撥千斤”的做法并非不可能實現(xiàn)。目前期指資金的動向就在很大程度上左右著現(xiàn)貨資金的心態(tài)，所以投資者對于期指資金的態(tài)度比農行對大市的影響更為重要。

所以也沒有必要擔心農行“破發(fā)”會帶領大盤下跌。雖然農行“破發(fā)”確實會對大盤構成負面影響，但這種影響還是較為有限的。如今的大盤早就不是看一兩只股票臉色來行事的時候了。既然農行不是大盤的救世主，那么農行破發(fā)同樣也決定不了大盤的命運。大盤該怎么走還會怎么走，投資者不必把農行對大盤的影響看得太重。

從2010年開始，中國股市指數暴漲暴跌、個股普漲普跌的市場格局將會漸漸改變。在未來若干年內，中國股市將伴隨中國經濟轉型、產業(yè)升級，以及城鄉(xiāng)一體化發(fā)展戰(zhàn)略而動，其間，中國股市與中國GDP一樣，它們將不以股指漲跌、增長快慢論英雄，它們將更多地表現(xiàn)為結構優(yōu)化與結構異動。筆者認為未來的行情，依然是藍籌護盤，小盤唱戲的行情。單盯指數做投資，不是天真、更不是笑話，而是老傳統(tǒng)、老黃歷！不是你不明白，這世界變化快！