李天懋

在銀行推出的貿(mào)易金融服務(wù)增值方案中，不少包含遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，這些衍生產(chǎn)品相對(duì)于原生產(chǎn)品而言比較復(fù)雜，不少企業(yè)覺(jué)得不好把握，不敢使用。其實(shí)，衍生產(chǎn)品并非“洪水猛獸”，關(guān)鍵是CFO們?nèi)绾务{馭。

匯率利率兩大風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨著各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其中金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在利率和匯率兩方面，這將造成成本和收入核算上的不確定性。

利率風(fēng)險(xiǎn)。借用浮動(dòng)利率債務(wù)的企業(yè)，如果借款期間利率不斷上漲，企業(yè)債務(wù)成本將不斷上升；借用固定利率債務(wù)的企業(yè)，如果借款期間利率不斷下降，企業(yè)就無(wú)法享受到利率下降帶來(lái)的好處；在造船、涉外工程承包等領(lǐng)域，借用中長(zhǎng)期貸款的企業(yè)往往承擔(dān)著浮動(dòng)利率的利息成本。就近期利率走勢(shì)來(lái)看，自2008年10月以來(lái)，美元LIBOR(倫敦銀行間同業(yè)拆借利率)持續(xù)下跌，已接近歷史低點(diǎn)。隨著各方面數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，升息預(yù)期逐漸加強(qiáng)，對(duì)于負(fù)有中長(zhǎng)期浮動(dòng)利率美元債務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨著LIBOR今后上漲所帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)。

匯率風(fēng)險(xiǎn)。只要企業(yè)在收入和支出環(huán)節(jié)中存在貨幣不匹配、金額不匹配、時(shí)間不匹配的問(wèn)題，就必然面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)。從2005年7月開(kāi)始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣對(duì)美元的匯率升值幅度已超過(guò)18％。非美貨幣對(duì)人民幣的匯率波動(dòng)也相當(dāng)大。金融危機(jī)爆發(fā)后短短3個(gè)月時(shí)間，歐元對(duì)人民幣匯率下跌幅度就超過(guò)了25％。出口企業(yè)若沒(méi)有進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，將遭受重大損失。

衍生工具妙用無(wú)窮

遠(yuǎn)期結(jié)售匯、遠(yuǎn)期外匯買賣、利率掉期、貨幣掉期、利率期權(quán)、外匯期權(quán)等衍生產(chǎn)品都可以作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具。但是只有合理使用恰當(dāng)?shù)墓ぞ撸拍苓_(dá)到預(yù)期的效果，將未來(lái)—定時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、籌資及投資現(xiàn)金流的影響控制在—定范圍內(nèi)，達(dá)到控制負(fù)債成本、提高資產(chǎn)收益的目的。我們可以用利率掉期和外匯期權(quán)為例，說(shuō)明衍生產(chǎn)品在利率風(fēng)險(xiǎn)管理和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面的作用。

簡(jiǎn)單利率掉期，又稱Vanilla Swap.不附帶掛鉤條件，可以是浮動(dòng)利率換固定利率，也可以是固定利率換浮動(dòng)利率，雖然簡(jiǎn)單，卻是最為有效的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段。目前美元LIBOR已跌至接近歷史低位，繼續(xù)下跌的空間很小。為規(guī)避未來(lái)LIBOR上漲的風(fēng)險(xiǎn)，將浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率，可達(dá)到鎖定利率、節(jié)約成本的目的。

例如：A企業(yè)有一筆5年期的美元外幣貸款，借款利率為6個(gè)月LIBOR+300bp，息期為半年。目前6個(gè)月LIBOR不到1％，但在之后的幾年中，利息成本無(wú)法確定。假如一年后6個(gè)月LIBO上升至3％，兩年之后6個(gè)月LIBOR上升至4％，企業(yè)承擔(dān)的利息成本將大幅增加。但如果企業(yè)現(xiàn)在將浮動(dòng)利率6個(gè)月LIBOR+300bo換成固定利率5.3％，那么今后5年的成本核算均可以明確。

將浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率的最佳時(shí)機(jī)稍縱即逝。在市場(chǎng)對(duì)未來(lái)LIBOR上漲的預(yù)期并未完全釋放時(shí)，換得的固定利率相對(duì)較低。在LIBORift格較低的時(shí)點(diǎn)轉(zhuǎn)換成固定利率，可以減少當(dāng)LIBOR下跌導(dǎo)致的市值虧損。當(dāng)然，也可以在LIBORt：漲到高位時(shí)進(jìn)行獲利平盤(pán)，規(guī)避LIBOR再次下降帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)自身現(xiàn)金流所涉及外匯幣種的走勢(shì)有獨(dú)立判斷的企業(yè)，可采用買入外匯期權(quán)的方式規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。買入外匯期權(quán)可說(shuō)是管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的上佳工具，它可幫助企業(yè)鎖定未來(lái)交易的匯率，而且在到期時(shí)，企業(yè)還可以根據(jù)市場(chǎng)行情，選擇是否按照該匯率交割，放棄行權(quán)的損失僅限于期權(quán)費(fèi)。例如：當(dāng)前歐元，美元的即期匯率為1.4400，B企業(yè)在6個(gè)月后有一筆歐元收匯，為了鎖定歐元／美元的匯率，企業(yè)買入一筆歐元看跌期權(quán)，約定執(zhí)行價(jià)格為1.4000。到期時(shí)如果歐元，美元匯率跌至1.4000以下，企業(yè)仍然可以1.4000賣出歐元；如果歐元，美元匯率在1.4000以上，企業(yè)可以選擇放棄行權(quán)，以更高的價(jià)格賣出歐元。

企業(yè)在對(duì)匯率走勢(shì)有一定判斷的情況下，還可以進(jìn)行“兩頭封”期權(quán)交易，同時(shí)買入和賣出期權(quán)，將實(shí)際交易匯率鎖定在一定的區(qū)間內(nèi)，而且付出和收入的兩筆期權(quán)費(fèi)軋差為零。例如：當(dāng)前歐元／美元的即期匯率為1.4300，C企業(yè)在6個(gè)月后有一筆歐元收匯，企業(yè)買入一筆歐元看跌期權(quán)的同時(shí)，賣出一筆歐元看漲期權(quán)，看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)為1.3800，看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)為1.4800。到期時(shí)，當(dāng)歐元／美元匯率在1.3800以下，企業(yè)有權(quán)按1.3800賣出歐元；當(dāng)歐元／美元匯率在1.3800～1.4800之間，企業(yè)可以按市場(chǎng)價(jià)格賣出歐元；當(dāng)歐元，美元匯率在1.4800以上，企業(yè)則必須按1.4800賣出歐元。結(jié)果是，企業(yè)零成本實(shí)現(xiàn)了將賣出歐元的匯率鎖定在1.3800～1.4800之間的目標(biāo)。

三大原則合理駕馭

衍生產(chǎn)品不是洪水猛獸，合理運(yùn)用是關(guān)鍵。何為“合理運(yùn)用”?主要有以下幾項(xiàng)原則：

真實(shí)需求及合理相關(guān)度原則。合理運(yùn)用衍生產(chǎn)品，就是為基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)負(fù)債提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，因此要求衍生產(chǎn)品的主要風(fēng)險(xiǎn)特征應(yīng)與作為真實(shí)需求背景的基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)負(fù)債的主要風(fēng)險(xiǎn)特征具有合理的相關(guān)度。否則，衍生產(chǎn)品不僅不能對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，反而還會(huì)制造風(fēng)險(xiǎn)。例如在人民幣債務(wù)基礎(chǔ)上敘做與外幣利率掛鉤的利率互換，就違反了這一相關(guān)度原則，承擔(dān)了與基礎(chǔ)債務(wù)無(wú)關(guān)的另一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)適合度原則。合理運(yùn)用衍生產(chǎn)品，就是敘做與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的衍生產(chǎn)品。在敘做衍生產(chǎn)品之前，首先要明確企業(yè)敘做衍生產(chǎn)品的目的或目標(biāo)，是套期保值、降低成本，還是投機(jī)套利。應(yīng)根據(jù)不同的目標(biāo)，選擇與其相適應(yīng)的衍生產(chǎn)品。以套期保值或降低成本作為目標(biāo)的企業(yè)，希望在承擔(dān)合理成本的前提下，將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)可接受的水平。如果企業(yè)付出的成本過(guò)高，超過(guò)了企業(yè)的承受能力，就造成了新的風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)適合度的評(píng)估中，應(yīng)基于企業(yè)在該產(chǎn)品項(xiàng)下的現(xiàn)金流，在—定假設(shè)和置信度之下進(jìn)行最差可能情況的模擬情景分析，預(yù)測(cè)最大現(xiàn)金流虧損。

趨勢(shì)分析與市值跟蹤原則。合理運(yùn)用衍生產(chǎn)品，就是企業(yè)基于對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)趨勢(shì)的獨(dú)立見(jiàn)解和判斷進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易。市場(chǎng)波動(dòng)是呈周期性的，分析目標(biāo)市場(chǎng)的趨勢(shì)形態(tài)，利用對(duì)己有利的趨勢(shì)進(jìn)行避險(xiǎn)操作，可達(dá)到控制成本的目的。在進(jìn)行衍生交易之后，對(duì)相關(guān)市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)行持續(xù)的趨勢(shì)分析，對(duì)市值進(jìn)行持續(xù)的跟蹤監(jiān)測(cè)，設(shè)置止損點(diǎn)和止盈點(diǎn)，及時(shí)調(diào)整相應(yīng)的避險(xiǎn)部位。企業(yè)在敘做一筆衍生交易之后，以市場(chǎng)公允價(jià)值計(jì)算的該筆交易的市值就會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)的賬面上，這就意味著，該筆交易的市值對(duì)企業(yè)的損益表將產(chǎn)生影響。當(dāng)市值虧損達(dá)到一定幅度，隨著風(fēng)險(xiǎn)程度的增加，還會(huì)遇到追加保證金的問(wèn)題。因此，雖然評(píng)估一項(xiàng)衍生交易是否合理有效，應(yīng)以其是否實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，而不以交易的盈虧作為標(biāo)準(zhǔn)，但交易盈虧也是一個(gè)重要的考量要素，不能置之不理。