谷冬青,謝 軍

（1.上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200235;2.華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東廣州 替換為 510006）

大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因

谷冬青1,謝 軍2

（1.上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海 200235;2.華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,廣東廣州 替換為 510006）

以 2002-2006年上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)考察大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,通過多元回歸分析具體檢查其他應(yīng)收款對公司績效的影響以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對其他應(yīng)收款的影響。研究發(fā)現(xiàn):（1）其他應(yīng)收款余額對公司經(jīng)營績效和公司盈利能力具有較強(qiáng)的負(fù)面影響。（2）當(dāng)控股地位較弱時,第一大股東會減少對上市公司資金的無效占用;但是當(dāng)控股地位較強(qiáng)時,第一大股東具有較強(qiáng)的動機(jī)和能力施加對公司利益的侵占。另外,經(jīng)驗結(jié)果還顯示,在 2005-2006年間,第一大股東持股增加所導(dǎo)致的利益侵占現(xiàn)象有明顯減弱趨勢。

利益侵占;資金占用;其他應(yīng)收款;第一大股東;股權(quán)激勵

一、引言和文獻(xiàn)回顧

大股東或控股股東對上市公司資金的非經(jīng)營性占用已成為負(fù)面影響公司績效的痼疾,也是阻礙中國資本市場健康發(fā)展的制度弊端。上海證券交易所的調(diào)查指出,截至 2005年底,有 231家上市公司存在大股東非經(jīng)營性資金占用情況,占用金額超過210億元。本文將從其他應(yīng)收款的角度檢驗大股東資金占用對公司績效的負(fù)面效應(yīng),并剖析大股東資金占用的制度因素,為大股東資金占用的實證研究提供進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù)。

大股東對中小股東的利益侵占已成為全球公司治理研究中日益關(guān)注的問題。JLLS指出,大股東能夠通過非透明的自利性交易 （self-dealing）秘密轉(zhuǎn)移 （tunneling）公司資源。[1]Dyck和 Zingales通過對39個國家或地區(qū)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價的實證研究,進(jìn)一步確證了大股東利益侵占的全球普遍性。[2]亞洲金融危機(jī)也促使了對亞洲公司治理尤其是大股東侵權(quán)的廣泛研究。JBBF聲稱,大股東權(quán)力制衡機(jī)制的缺乏和公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷是推動亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的微觀制度根源。①Lemmon和 Lins對亞洲金融危機(jī)期間 800家企業(yè)的調(diào)查顯示,所有權(quán)與控制權(quán)的分離（現(xiàn)金流權(quán)杠桿較高）的公司整體上市場業(yè)績較差。[3]他們相信,投資回報的預(yù)期下降以及較弱的約束機(jī)制是驅(qū)使控股股東采取剝削性的管理行為的主要原因。Faccio,Lang和 Young的比較研究發(fā)現(xiàn),對于西歐公司而言,多重大股東有助于限制控股股東對小股東的剝削行為,并迫使公司支付更高的股利。[4]而對于東亞公司而言,控股股東以外的大股東卻往往與控股股東合謀剝削小股東,并導(dǎo)致公司相對較低的股利率。Claessens,Djankov和 Lang發(fā)現(xiàn),在亞洲公司普遍存在較高程度的所有權(quán)與控制權(quán)的分離。[5]Claessens,Djankov,Fan和 Lang進(jìn)一步觀察到了所有權(quán)與控制權(quán)分離對公司價值所產(chǎn)生的消極性防御效應(yīng):當(dāng)所有權(quán)與控制權(quán)分離時,大股東會傾向于轉(zhuǎn)移公司價值而非創(chuàng)造公司價值。[6]

對于國內(nèi)上市公司而言,大股東利益侵占同樣是妨礙公司治理績效的重要問題。李增泉、孫錚和王志偉從關(guān)聯(lián)方交易的角度考察了大股東資金占用與股權(quán)結(jié)構(gòu)的實證關(guān)系。[7]黃志忠發(fā)現(xiàn),非流通股股東主要通過派發(fā)現(xiàn)金股利和侵占公司資源兩個途徑實現(xiàn)其股權(quán)價值最大化的目標(biāo);而隨著大股東持股比例的提高,其侵占公司資源的可能性隨之降低。[8]以下文獻(xiàn)重點討論了大股東通過其他應(yīng)收款侵占公司資金的現(xiàn)象:姜國華和岳衡以其他應(yīng)收款占公司資產(chǎn)比例作為大股東利益侵占的顯示指標(biāo),考察了大股東資金占用程度對公司市場回報的影響。他們發(fā)現(xiàn),對樣本上市公司而言,大股東占用資金數(shù)額巨大且占用時間較長,并會對公司市場回報產(chǎn)生負(fù)面影響。[9]馬曙光、黃志忠和薛云奎觀察到,其他應(yīng)收款規(guī)模與現(xiàn)金股利發(fā)放程度呈現(xiàn)相互替代關(guān)系,該關(guān)系為非流通大股東的資金侵占行為提供了間接證據(jù)。[10]

本文將從其他應(yīng)收款的角度考察大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,計量其他應(yīng)收款余額對公司績效的影響,以及第一大股東持股對其他應(yīng)收款余額的影響,為大股東的“掏空”行為提供更深入的證據(jù)。本研究發(fā)現(xiàn):其他應(yīng)收款余額對公司經(jīng)營績效和公司盈利能力具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響。另外,當(dāng)控股地位較弱時,第一大股東會減少對上市公司資金的無效占用;但是當(dāng)控股地位較強(qiáng)時,第一大股東具有較強(qiáng)的動機(jī)和能力增加對上市公司的資金占用,并施加對中小股東的利益侵奪。作者還觀察到,股權(quán)分置的改革強(qiáng)化了大股東的股權(quán)激勵,降低了大股東利益侵占程度。

二、研究假設(shè)和研究設(shè)計

（一）理論預(yù)期和研究假設(shè)

大股東的占款行為會導(dǎo)致上市公司有效資金不足,資源利用率降低,難以把握有價值的投資機(jī)會,進(jìn)而導(dǎo)致盈利能力下降,并影響企業(yè)發(fā)展后勁,增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。此外,大股東長期欠款不還會造成企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金困難,導(dǎo)致企業(yè)喪失內(nèi)部融資能力,進(jìn)而迫使企業(yè)對外融資并支付額外的融資成本,而過高的外部融資成本增加了企業(yè)虧損的可能性。上述分析表明,大股東資金占用會給公司經(jīng)營業(yè)績帶來負(fù)面影響。李增泉、孫錚和王志偉以及孫建平、曾勇和何佳指出,大股東占用上市公司的資金主要通過應(yīng)收款項 （應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款）等賬戶來掛賬。[7,11]因此,應(yīng)收款項的賬戶余額可以反映大股東對上市公司的資金占用程度。而姜國華和岳衡以及馬曙光、黃志忠和薛云奎則證實了其他應(yīng)收款與大股東占款行為之間的聯(lián)系。[9,10]如果說,其他應(yīng)收款反映了大股東的資金占用程度,那么,本文可以預(yù)期:其他應(yīng)收款余額會對公司盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。因此,作者提出以下兩個研究假設(shè):

假設(shè) 1:其他應(yīng)收款余額與公司績效負(fù)相關(guān),或者說,其他應(yīng)收款余額會對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

假設(shè) 2:其他應(yīng)收款余額會導(dǎo)致公司盈利能力（盈利可能性）下降。

大股東資金占用是第一大股東（他們常常是控股股東）不合理甚至是違法占用上市公司資源的行為表現(xiàn)。通過違規(guī)占款,第一大股東以其他股東（尤其是中小股東）的利益為代價攫取自身的私人利益（控股股東所獲取的這種私人利益稱為“控制權(quán)的私人利益”[2]）。由于其他應(yīng)收款是第一大股東侵占公司資源攫取私人利益的重要渠道,因此,其他應(yīng)收款余額 （反映了大股東資金占用的程度）取決于第一大股東的動機(jī)和行為。由于第一大股東持股的激勵效應(yīng)和防御效應(yīng),[12]第一大股東持股對大股東資金占用 （即其他應(yīng)收款）會產(chǎn)生雙重影響:從股權(quán)激勵的角度來看,第一大股東持股增加會強(qiáng)化大股東和中小股東的利益趨同效應(yīng),有助于降低資金占用程度;從股權(quán)防御的角度來看,第一大股東持股增加會鞏固大股東的控股地位,降低其資金占用的制度成本,并激勵大股東更頻繁地參與資金占用,最終提高資金占用程度?？紤]到第一大股東持股的積極作用和消極作用,本文預(yù)期:第一大股東持股會對其他應(yīng)收款余額產(chǎn)生非線性的顯著影響。因此,作者提出第三個假設(shè),用以揭示大股東資金占用的制度成因。

假設(shè) 3:第一大股東持股會顯著影響其他應(yīng)收款余額,兩者之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。

（二）研究設(shè)計:模型和變量

本研究主要采用以下基本計量模型,檢驗上述三個假設(shè),為考察大股東利益侵占程度的經(jīng)濟(jì)后果及其制度成因提供經(jīng)驗證據(jù)。

計量模型 （1）和 （2）用于檢驗假設(shè) 1和假設(shè) 2,用以反映大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果。計量模型（3）用于檢驗假設(shè) 3和假設(shè) 4,用以反映大股東利益侵占的制度成因。②EPS和 ROE分別為每股收益和凈資產(chǎn)收益率,用于衡量公司績效;Receivable為其他應(yīng)收款余額指標(biāo) （為了消除公司規(guī)模的影響,分別用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比重和其他應(yīng)收款占應(yīng)收款項比重來加以量化）,用于衡量大股東占款程度;p為公司盈利 （EPS>0）的概率,用于反映公司的盈利能力;Largest為第一大股東持股占總股本比重,反映了第一大股東的利益和激勵;Pi為一組控制變量,用于篩除企業(yè)特異性的影響;ε為隨機(jī)殘差項,具體變量說明如表 1所示。

表1 變量說明表

三、樣本和描述性統(tǒng)計

（一 ）樣本和數(shù)據(jù)

本文選擇 2002-2006年的數(shù)據(jù)進(jìn)行截面分析。樣本公司為在上海證券交易所上市并披露其他應(yīng)收款數(shù)據(jù)的所有 A股上市公司。有效觀察樣本 （公司）2002年為 702家,2003年為 754家,2004年為813家,2005年為 813家,2006年為 838家 （在回歸分析中觀察樣本會隨著回歸變量的取舍而發(fā)生相應(yīng)變化）。樣本公司涉及農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和綜合類等13個大類行業(yè)。研究數(shù)據(jù)來源于 Sinofin中國金融數(shù)據(jù)庫 （http://www.ccerdata.com.）。

（二 ）描述性統(tǒng)計

表2提供了樣本公司主要研究變量的描述性統(tǒng)計值。從時間趨勢來看,其他應(yīng)收款在公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中具有較明顯的穩(wěn)態(tài)性。

表2 樣本公司主要研究變量的描述性統(tǒng)計

四、回歸結(jié)果及其解釋

（一）大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果

1.其他應(yīng)收款比重對公司績效的影響

作者分別以 2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計量模型 （1）,運用 OLS法估計其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對公司績效 （EPS和 ROE）的影響力,結(jié)果如表 3所示。

表3的 PanelA和 PanelB顯示:在 2002-2006年期間,無論是否控制了企業(yè)特異性影響 （公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)特性）,其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對公司經(jīng)營績效 （每股收益和凈資產(chǎn)收益率）均具有顯著的負(fù)面影響,顯著性大多在0.01水平,而且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義;該回歸結(jié)果支持了假設(shè) 1。上述實證結(jié)果表明,其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重反映了大股東對上市公司的利益侵占或資金占用程度,并會對公司績效產(chǎn)生不利影響。

表3 其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重和公司績效的回歸結(jié)果（OLS）PanelA公司績效為 EPS

2.其他應(yīng)收款比重對公司盈利概率的影響

作者分別以 2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計量模型 （2）,運用 logit法估計其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對公司盈利能力 （盈利概率）的影響力,結(jié)果如表 4所示。

注:表內(nèi)數(shù)字為截距和自變量的回歸系數(shù),對應(yīng) P值省略;＊、＊＊和＊＊＊分別代表在 0.01、0.05和 0.10水平上顯著。

表4的回歸結(jié)果顯示:在 2002-2006年期間,無論是否控制了企業(yè)特異性影響 （公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)特性）,其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對公司盈利概率均具有顯著的負(fù)面影響,顯著性均在 0.01水平,而且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。該回歸結(jié)果支持了假設(shè) 2。這意味著,大股東通過其他應(yīng)收款對上市公司實施的占款行為會導(dǎo)致上市公司盈利能力減弱,并降低上市公司盈利的概率。

3.強(qiáng)勁性檢驗

為了檢驗研究結(jié)論的強(qiáng)勁性,作者還考察了其他應(yīng)收款占應(yīng)收項目比重 （Receivable2）對公司績效的影響。研究結(jié)果 （回歸系數(shù)表省略）顯示,其他應(yīng)收款占應(yīng)收項目比重對公司經(jīng)營績效 （EPS和 ROE）和公司盈利能力 （盈利概率）同樣具有顯著的負(fù)面影響,且影響值具有較強(qiáng)的統(tǒng)計意義和經(jīng)濟(jì)意義。

（二）大股東利益侵占的制度成因:第一大股東持股對其他應(yīng)收款比重的影響

作者分別以 2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計量模型 （3）,運用 OLS法估計第一大股東持股對其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重的影響,結(jié)果如表 5所示。

表5的回歸結(jié)果揭示了大股東利益侵占或資金占用程度的制度成因,并呈現(xiàn)明顯的時間特征。從2002-2004年的回歸結(jié)果來看,第一大股東持股與其他應(yīng)收款比重之間均呈較顯著的二次曲線關(guān)系（顯著性大多在 0.05水平以上）,且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型 32、34和 36的回歸結(jié)果,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較低水平 （低于58.31%、48.62%和 51.22%）時,隨著第一大股東持股增加,第一大股東會減少對上市公司的資金占用;而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較高水平 （高于58.31%、48.62%和 51.22%）時,隨著第一大股東持股增加,第一大股東會增加對上市公司的資金占用。上述回歸結(jié)果支持了假設(shè) 3。該經(jīng)驗結(jié)果反映了第一大股東持股的激勵效應(yīng)和防御效應(yīng):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱 （或處于非防御地位）時,第一大股東具有較強(qiáng)的激勵去改善公司績效 （且該激勵會隨著其持股的增加而強(qiáng)化）,并減少對上市公司資金的無效占用。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強(qiáng)（或處于防御地位）時,第一大股東具有較強(qiáng)的動機(jī)和能力去攫取私人利益 （且該能力會隨其持股的增加而強(qiáng)化）,并增加對上市公司的資金占用。

表5 第一大股東持股和其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重的回歸結(jié)果 （OLS）

然而,從 2005-2006年的回歸結(jié)果來看,第一大股東持股的防御效應(yīng)明顯減弱 （Largest2的回歸系數(shù)相對 2002-2004年明顯減少）。這表明,第一大股東持股增加所導(dǎo)致的利益侵占現(xiàn)象有明顯減弱趨勢。此外,從模型 38和 40的回歸結(jié)果來看,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股低于 62.58%（2005年）和 84.9%（2006年）時,隨著第一大股東持股增加,第一大股東會減少對上市公司的資金占用。這兩年的第一大股東防御效應(yīng)臨界值明顯提高,這意味著,在大多數(shù)情況下,第一大股東對中小股東的利益侵奪會隨著其持股的增加而相應(yīng)減弱;只有在第一大股東控股地位較強(qiáng)時,第一大股東對中小股東的利益侵奪才會有所加劇。這表明,在 2005-2006年,第一大股東改善公司績效和優(yōu)化經(jīng)營管理的動機(jī)有所增強(qiáng),并相應(yīng)減少了對公司資金的無效占用。

本文認(rèn)為,在 2005-2006年,第一大股東股權(quán)激勵的增強(qiáng) （大股東防御效應(yīng)的減弱）有可能源于股權(quán)分置改革對第一大股東 （大多為非流通股股東）所產(chǎn)生的利益驅(qū)動。隨著股權(quán)分置改革在 2005年的全面推行,所有的非流通股票最終都將有條件地轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü?。大股東對未來股票流通性所產(chǎn)生的財富增長預(yù)期促使他們更積極地提升公司績效和公司價值,并減少無效率的資金占用。

五、結(jié)論及政策意義

本文調(diào)查了上海證券交易所上市的 A股公司,以 2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)考察了大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,具體檢查了其他應(yīng)收款余額對公司績效的影響以及第一大股東持股對其他應(yīng)收款的影響。

（1）其他應(yīng)收款余額對公司經(jīng)營績效 （EPS和ROE）具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響;（2）其他應(yīng)收款余額對公司盈利能力 （盈利概率）具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響。上述結(jié)果表明,大股東通過其他應(yīng)收款賬戶對上市公司的占款行為會對上市公司的經(jīng)營績效和盈利能力造成不利影響,并會損害其他中小股東的利益以及公司長遠(yuǎn)發(fā)展的后勁。

大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)成因具有明顯的制度特征和時間特征。在 2002-2004年,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較低水平時,第一大股東對上市公司的資金占用隨著其持股的增加而減少;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較高水平時,第一大股東對上市公司的資金占用隨著其持股的增加而增加。該實證結(jié)果表明,第一大股東持股的激勵效應(yīng)和防御效應(yīng)是并存的:當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱時,第一大股東具有較強(qiáng)的激勵去改善公司績效,并減少對上市公司資金的無效占用;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強(qiáng)時,第一大股東具有較強(qiáng)的動機(jī)和能力去攫取私人利益,并增加對上市公司的資金占用。但要注意的是,股權(quán)分置改革有可能強(qiáng)化第一大股東的權(quán)益激勵,并減弱其侵占公司利益的動機(jī)。

本研究結(jié)論的政策意義在于:（1）其他應(yīng)收款已成為大股東占款的重要途徑,該賬戶是反映大股東利益侵占的重要顯示指標(biāo)。在對上市公司經(jīng)營能力的分析中,應(yīng)重點關(guān)注其他應(yīng)收款的余額及其變化。（2）對上市公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管中,應(yīng)重點檢查其他應(yīng)收款的余額及賬齡結(jié)構(gòu),努力制止大股東對上市公司的資金占用行徑,保護(hù)中小投資者的利益。（3）強(qiáng)化第一大股東持股的激勵效應(yīng),弱化第一大股東持股的防御效應(yīng),發(fā)揮第一大股東的積極性治理功能。（4）股權(quán)分置的改革有利于強(qiáng)化原非流通股東的股權(quán)激勵,優(yōu)化大股東的治理機(jī)制,并有助于公司治理結(jié)構(gòu)的完善和資本市場的長期健康發(fā)展。

注 釋:

① 他們發(fā)現(xiàn)了大量控股股東在金融危機(jī)期間掠奪企業(yè)資源的案例;他們的計量研究也顯示了公司治理制度評分對股票市場和外匯市場的顯著影響。見 JOHNSON S,BOONE P,BREACH A,FR IEDMAN E.Corporate Governance in theAsian FinancialCrisis.Journalof Financial Economics,2000,58:141-186.

② 考慮到第一大股東持股所產(chǎn)生的激勵效應(yīng)和防御效應(yīng),基本計量模型 （3）設(shè)計為二次曲線模型。

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[10] 馬曙光,黃志忠,薛云奎.股權(quán)分置、資金侵占與上市公司現(xiàn)金股利政策.會計研究,2005（9）.

[11] 孫建平,曾勇,何佳.改制模式、資金占用與公司績效.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2007（1）.

[12] 謝軍.第一大股東持股和公司價值:激勵效應(yīng)和防御效應(yīng).南開管理評論,2007（1）.

【責(zé)任編輯:于尚艷】

F275

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1000-5455（2010）06-0123-07

2009-12-10

廣東省自然科學(xué)基金項目“投資者保護(hù)的區(qū)域研究”（5300372）

谷冬青 （1974—）,女,河南新蔡人,上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師;謝軍 （1969—）,男,江西泰和人,管理學(xué)博士,華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授。