中國(guó)科學(xué)院沈陽(yáng)分院 王芳

從有效市場(chǎng)理論看公允價(jià)值計(jì)價(jià)

中國(guó)科學(xué)院沈陽(yáng)分院 王芳

公允價(jià)值在實(shí)際中適用與否，與有效市場(chǎng)理論的發(fā)展有重要關(guān)系。因此，我們應(yīng)當(dāng)重視有效市場(chǎng)理論的進(jìn)一步發(fā)展，讓該理論為公允價(jià)值計(jì)價(jià)的深入改進(jìn)做出貢獻(xiàn)。

有效市場(chǎng)理論 公允價(jià)值 計(jì)價(jià)

一、有效市場(chǎng)理論

有效市場(chǎng)理論最早以假說(shuō)的形式由Samuelson于1965年提出，經(jīng)過(guò)Engune Fama與Michael Jensen等人的努力，最終發(fā)展成為一套獨(dú)立的思維理念和分析框架。按照Fama的看法，如果價(jià)格“完全反映”了“所有可獲得的信息”，那么市場(chǎng)就被認(rèn)為是有效的。他同時(shí)指出了有效市場(chǎng)的三種類型：1.弱有效市場(chǎng)，證券的目前價(jià)格反映了包含在價(jià)格歷史記錄中的信息；2.半強(qiáng)有效市場(chǎng)，目前的價(jià)格不但反映了歷史記錄中的價(jià)格信息，而且反映了與證券相關(guān)的所有公開信息；3.強(qiáng)有效市場(chǎng)，證券價(jià)格反映了所有與其相關(guān)的信息，不但包括半強(qiáng)有效市場(chǎng)中的內(nèi)容，而且包括了內(nèi)幕消息。也就是說(shuō)，價(jià)格已經(jīng)反映了所有與其相關(guān)的信息，沒(méi)有反映的信息已經(jīng)與證券價(jià)格無(wú)關(guān)，是無(wú)用信息。此時(shí)，任何人不能隱瞞任何“有用的”私人信息。同時(shí)，需要注意的是，在這個(gè)分析分類中，信息無(wú)成本是有效市場(chǎng)的一個(gè)充分條件。而且，只有獲得的信息具有成本時(shí)，信息才有價(jià)值。在這種情況下，完全揭示信息的競(jìng)爭(zhēng)性理性預(yù)期均衡雖然在理論上確實(shí)可以存在，但在實(shí)際使用該理論揭示市場(chǎng)有效時(shí)卻至少產(chǎn)生了兩個(gè)悖論：Grossman-Stiglitz悖論和精神病現(xiàn)象，對(duì)這兩個(gè)悖論的解決需要引入部分揭示的理性預(yù)期均衡。這種部分揭示的理性預(yù)期均衡的存在，說(shuō)明了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與交易者行為方式對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的信息有效性具有重要影響。

Shleifer在2000年指出，有效市場(chǎng)理論成立主要依賴于三個(gè)逐漸放松的假定條件：一是理性投資者假設(shè)，投資者被認(rèn)為是完全理性的，因而能理性地評(píng)估證券的價(jià)格；二是隨機(jī)交易假設(shè)，即使投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)的，能抵消彼此對(duì)價(jià)格的影響；三是有效套利假設(shè)，即使部分投資者非理性而且行為趨同，以至于無(wú)法彼此抵消對(duì)價(jià)格的影響，但通過(guò)套利者的理性行為，仍然能夠使價(jià)格回復(fù)理性水平。從這個(gè)理論基礎(chǔ)可以看出，盡管三個(gè)假定條件對(duì)于市場(chǎng)參與者的要求逐漸放松，但是理性人的假設(shè)是市場(chǎng)有效的核心前提。

在有效市場(chǎng)理論提出之初，實(shí)證檢驗(yàn)方面主要是支持的證據(jù)。Fama發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的變化大體上遵循隨機(jī)游走規(guī)律，并且沒(méi)有系統(tǒng)的證據(jù)表明技術(shù)分析交易策略會(huì)取得超額利潤(rùn)。但是從1980年代起，不斷有相矛盾的結(jié)果出現(xiàn)，這些結(jié)果被稱為金融市場(chǎng)的“異象”，主要有證券回報(bào)率的可預(yù)測(cè)現(xiàn)象、股價(jià)長(zhǎng)期偏離基本價(jià)值、過(guò)度交易量、股權(quán)溢價(jià)等。

有效市場(chǎng)理論異象的產(chǎn)生，使學(xué)者開始從其他方向?qū)ふ覍?duì)市場(chǎng)的解釋，包括從基本假設(shè)開始進(jìn)行修改的嘗試。行為金融學(xué)就是因此而產(chǎn)生。行為金融學(xué)運(yùn)用心理學(xué)來(lái)研究投資決策行為，認(rèn)為人不都是理性的，套利也不可能不受任何條件的約束?；谶@些非常規(guī)假設(shè)的行為金融學(xué)看似非常怪異，嚴(yán)重偏離傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的思路，但是在異象、非理性行為研究、群體行為研究等方面取得了良好的成果，近年來(lái)受到了更多的重視。

二、公允價(jià)值的產(chǎn)生

會(huì)計(jì)的特點(diǎn)是務(wù)實(shí)。它所反映的，必須是能夠捕捉到的、有充分論證依據(jù)的現(xiàn)象，因此形成了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的基本特征：1.歷史成本計(jì)價(jià)；2.以過(guò)去交易為基礎(chǔ)；3.權(quán)責(zé)發(fā)生制為核算基礎(chǔ)。在計(jì)價(jià)、確認(rèn)和報(bào)告這三個(gè)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)的主要問(wèn)題中，利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表是自然派生出的，并不會(huì)招致很多疑問(wèn)。但是由于資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生的重大變化，使得確認(rèn)變得不重要，計(jì)量變得重要。

使用歷史成本法的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)計(jì)量注重已發(fā)生的、有充分論證證據(jù)的交易或事項(xiàng)。由于注重的是過(guò)去的交易，講究證據(jù)，因而更多的是記錄，而把資產(chǎn)或負(fù)債項(xiàng)目的計(jì)價(jià)功能轉(zhuǎn)交給了市場(chǎng)。這也就帶來(lái)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告的局限：重成本而輕價(jià)值、重歷史而輕未來(lái)、重利潤(rùn)而輕現(xiàn)金流。但是，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，人們對(duì)于會(huì)計(jì)信息的需求已經(jīng)不僅僅局限在記錄和報(bào)告過(guò)去。同時(shí)，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告提供的信息相關(guān)性和及時(shí)性不足的問(wèn)題一直為各界所詬病。在會(huì)計(jì)的計(jì)量中，收益法認(rèn)為，資產(chǎn)的本質(zhì)是能在未來(lái)產(chǎn)生收益的持有物，資產(chǎn)的價(jià)值就是能在未來(lái)產(chǎn)生的收益的現(xiàn)值。但是歷史成本法與過(guò)去有關(guān)，與未來(lái)無(wú)關(guān)，而公允價(jià)值相比起來(lái)注重對(duì)未來(lái)的評(píng)估，并且更加能夠滿足及時(shí)性的需要。在我國(guó)國(guó)內(nèi)，2006年的中國(guó)會(huì)計(jì)制度改革最大的特點(diǎn)是國(guó)際化，與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)盡量一致。最典型的例子是金融工具方面，引入了公允價(jià)值計(jì)價(jià)。因此，公允價(jià)值無(wú)論是在國(guó)際上還是國(guó)內(nèi)，都有了巨大的發(fā)展和進(jìn)步，使用范圍急劇擴(kuò)大。

三、有效市場(chǎng)理論導(dǎo)致的公允價(jià)值問(wèn)題

FASB（美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)）在《公允價(jià)值計(jì)量》2006年稿（Fair Value Measurement，Statement of financial accounting standards No. 157，September 2006）中認(rèn)為，公允價(jià)值的定義是假設(shè)市場(chǎng)參與者在計(jì)量日對(duì)資產(chǎn)或負(fù)債進(jìn)行一項(xiàng)已經(jīng)預(yù)定協(xié)商的交易時(shí)，所要執(zhí)行的價(jià)格。同時(shí)，F(xiàn)ASB的定義對(duì)公允價(jià)值發(fā)生的條件進(jìn)行了嚴(yán)格的限定，主要有：（1）針對(duì)特定的資產(chǎn)或負(fù)債；（2）預(yù)定協(xié)商的交易保證價(jià)格為市場(chǎng)所知，經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)力量的調(diào)節(jié)；（3）主要市場(chǎng)保證了交易量和價(jià)格為價(jià)值最大化的時(shí)候的指標(biāo)；（4）市場(chǎng)參與者是主要市場(chǎng)上的買家和賣家，保證了參與者的獨(dú)立客觀，具有相關(guān)的知識(shí)，有能力和意愿交易。

由定義我們可以看出，公允價(jià)值的定義中帶有大量的限制條件，這些限制條件往往都是在實(shí)際中無(wú)法精確確定或?qū)崿F(xiàn)的內(nèi)容。在會(huì)計(jì)中，資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)就是未來(lái)的收益，公允價(jià)值的實(shí)質(zhì)就是未來(lái)收益的現(xiàn)值，但是未來(lái)收益在當(dāng)期就進(jìn)行確認(rèn)，這帶來(lái)一些明顯的問(wèn)題：未來(lái)收益在現(xiàn)在是不可分配的，只具有一定的信號(hào)意義。

大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，會(huì)計(jì)應(yīng)該是客觀反映事實(shí)情況的，并不會(huì)也不應(yīng)該卷入市場(chǎng)運(yùn)行中，影響市場(chǎng)中的各方。但是有人認(rèn)為會(huì)計(jì)與公允價(jià)值計(jì)價(jià)在金融危機(jī)中喪失了客觀性，參與到了市場(chǎng)運(yùn)行體制中，加速了危機(jī)。剛剛過(guò)去的金融危機(jī)更是帶來(lái)了更多關(guān)于公允價(jià)值的問(wèn)題：宏觀方面，公允價(jià)值計(jì)價(jià)是否促進(jìn)了市場(chǎng)價(jià)格的螺旋式下跌？微觀方面，非流動(dòng)市場(chǎng)上的資產(chǎn)公允價(jià)值如何確定？對(duì)于基本的假設(shè)和限制條件，例如“主要市場(chǎng)”，如果只有兩家對(duì)家在買賣衍生品，這是否算是一個(gè)“市場(chǎng)”？這是更深層的對(duì)“市場(chǎng)”定義的疑問(wèn)。在會(huì)計(jì)的確認(rèn)和計(jì)量確實(shí)會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的情況下，公允價(jià)值是否仍然是 “公允”的？雖然金融衍生品等金融資產(chǎn)很難說(shuō)服人們不用公允價(jià)值，但是，在實(shí)業(yè)界卻并非如此。那么，公允價(jià)值是否仍然有很大的必要全面推廣，就成為一個(gè)非常有必要思考的問(wèn)題。而且，由于會(huì)計(jì)信息的審計(jì)控制功能現(xiàn)在已經(jīng)大大弱化，不像以前那樣嚴(yán)謹(jǐn)，所以還帶來(lái)一個(gè)可靠性的問(wèn)題：公允價(jià)值的可信度和可靠程度到底有多高。

四、結(jié)論與建議

1、公允價(jià)值的可靠性方面，不可避免地要涉及到資產(chǎn)評(píng)估的內(nèi)容，對(duì)于誰(shuí)來(lái)進(jìn)行評(píng)估，有個(gè)人、第三方機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)等幾種選擇。這就會(huì)涉及到之前我們所說(shuō)的對(duì)市場(chǎng)的定義以及市場(chǎng)有效性的問(wèn)題。如果讓市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)估，雖然公允價(jià)值的假設(shè)中已經(jīng)建立了持續(xù)交易、信息公開的市場(chǎng)，以此市場(chǎng)中的價(jià)格為公允價(jià)值，并且在美國(guó)等市場(chǎng)制度非常發(fā)達(dá)的國(guó)家，實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行狀況接近于活躍市場(chǎng)的要求，這時(shí)公允價(jià)值的市場(chǎng)股價(jià)確實(shí)有其合理性存在，但在對(duì)于市場(chǎng)有效理論的回顧中，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，公開的客觀市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)，例如理性人假設(shè)、零成本的信息獲取成本與交易成本等，都已經(jīng)被懷疑并催生了行為金融學(xué)的誕生。而且在金融領(lǐng)域還大量存在諸如只有兩家對(duì)家買賣衍生品的情況，在這種情況下市場(chǎng)機(jī)制是否成立，有效市場(chǎng)的理論是否真的“有效”，是值得懷疑的。同時(shí)在公允價(jià)值會(huì)計(jì)已經(jīng)參與到市場(chǎng)中，影響市場(chǎng)的運(yùn)作的情況下，公允價(jià)值是否仍然“公允”，也是值得懷疑的。對(duì)于個(gè)人和第三方機(jī)構(gòu)的評(píng)估，他們大多數(shù)情況下仍然是基于相似的理論模型，并且此類個(gè)人與第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)掌握的內(nèi)部信息甚至比交易雙方更少，這種情況下的個(gè)人或第三方機(jī)構(gòu)的評(píng)估是否能夠保持準(zhǔn)確，也是令人懷疑的。

2、如果有效市場(chǎng)理論成立，那么由于存在這樣的有效市場(chǎng)，證券價(jià)格已經(jīng)可以反映全部的信息，相應(yīng)的公允價(jià)值計(jì)價(jià)的金融衍生物等產(chǎn)品可以按照市場(chǎng)確定的價(jià)格，準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在的價(jià)值。那么公允價(jià)值計(jì)價(jià)就是可以信賴的，其中出現(xiàn)的問(wèn)題只不過(guò)是技術(shù)方法的不同，而按照有效市場(chǎng)理論，不同的技術(shù)分析手段并不能給分析者帶來(lái)超額收益，因此可以確保公允的真實(shí)價(jià)值得到最公正的體現(xiàn)，而不容易被操縱。但如果有效市場(chǎng)理論不成立，那么公允價(jià)值計(jì)價(jià)的基礎(chǔ)也就會(huì)發(fā)生動(dòng)搖。從這里可以看到，公允價(jià)值在實(shí)際中適用與否，與有效市場(chǎng)理論的發(fā)展有重要關(guān)系。因此，我們應(yīng)當(dāng)重視有效市場(chǎng)理論的進(jìn)一步發(fā)展，讓該理論為公允價(jià)值計(jì)價(jià)的深入改進(jìn)做出貢獻(xiàn)。

（責(zé)任編輯：何秀秀）