尹志鋒

發(fā)展中國信用衍生產(chǎn)品，推動金融體系功能升級

Developing Credit Derivatives of China,Promoting the Function of the Financial System Upgrading

尹志鋒

一、經(jīng)濟發(fā)展與風險升級催生信用衍生產(chǎn)品發(fā)展

信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎資產(chǎn)上剝離、轉移信用風險的金融工程技術的總稱。在信用衍生產(chǎn)品交易中，一般存在三方，分別是基礎資產(chǎn)、信用保護的買方和信用保護的賣方。1992年，信用衍生產(chǎn)品(Credit Derivatives)在巴黎舉行的國際互換與衍生品協(xié)會（ISDA）年會上被首次正式提及，這種可以用作分散、轉移和對沖信用風險的創(chuàng)新產(chǎn)品為信用風險管理提供了新的思路，并為商業(yè)銀行管理信用風險提供新的辦法。信用衍生產(chǎn)品起源于歐美發(fā)達金融市場，是在金融衍生產(chǎn)品大發(fā)展趨勢下的產(chǎn)物。從發(fā)達國家的基礎資產(chǎn)標的看，美國、英國、加拿大、荷蘭、澳大利亞等國最先推出的金融衍生產(chǎn)品是外匯類合約，隨后是國債類、利率類、股票類和互換類金融衍生產(chǎn)品，最后是信用衍生產(chǎn)品。從金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展過程可以看出，在美國金融危機之前，信用衍生產(chǎn)品具有六個最基本的特點：復雜性、跨期性、影響因素的不確定性、高杠桿性、不穩(wěn)定性、對監(jiān)管的挑戰(zhàn)性。

對于商業(yè)銀行而言，尤其是大型商業(yè)銀行，信用衍生產(chǎn)品是降低信用風險集中度，對信用風險管理和風險技術升級很有吸引力的一個工具。因此，歐美許多大型銀行通過資產(chǎn)證券化的途徑，將其所發(fā)放的貸款或其他債券和組合貸款中的某些風險資產(chǎn)證券化，把風險轉移到愿意并有能力承擔此風險的融資方手中，后來又在此基礎上衍生出更復雜的衍生產(chǎn)品。可以說，歐美大型商業(yè)銀行是信用衍生產(chǎn)品的重要生產(chǎn)商，也是美國金融危機中制造“有毒資產(chǎn)”的罪魁禍首之一，但是商業(yè)銀行卻并不偏好參與高風險的金融衍生產(chǎn)品交易。在成熟金融市場中，金融衍生產(chǎn)品在交易中所具有的高杠桿率、價格劇烈波動性以及信用敞口風險等特點使商業(yè)銀行望而卻步。整體上，商業(yè)銀行更偏好以套期保值者身份從事金融衍生產(chǎn)品交易，即交易大多是為了對商業(yè)銀行的金融風險并且主要是針對利率風險進行管理。

二、信用衍生產(chǎn)品發(fā)展推動現(xiàn)代銀行金融功能發(fā)揮

既然信用衍生產(chǎn)品被稱為是“帶刺的玫瑰”，那么人們應該更多地關注玫瑰的綻放，也就是說我們更應該看到由信用衍生產(chǎn)品發(fā)展對金融市場發(fā)展和經(jīng)濟結構升級變化的貢獻。

戴蒙德和戴威格(Diamond&Dybvig，1983)認為，銀行作為一種金融中介機構，其基本的功能是將不具有流動性的資產(chǎn)轉化為流動性的金融資產(chǎn)，在防范因消費需求的意外流動性沖擊而造成的不確定性方面有獨特的作用。貸前審查、貸后監(jiān)督和降低信貸集中度等手段曾經(jīng)是商業(yè)銀行傳統(tǒng)且主要的信用風險管理方式，商業(yè)銀行發(fā)放貸款以后只能持有貸款至違約或到期日。而信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行可以根據(jù)自身資產(chǎn)組合管理的需要對信用風險進行轉移，這不僅幫助商業(yè)銀行轉移了風險，而且為存量金融資產(chǎn)創(chuàng)造了新的流動性，把非流動的資產(chǎn)盤活，提供大量的資金的同時進一步為客戶服務。因此，信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展為銀行金融功能的實現(xiàn)提供了新的工具。從整個金融市場來看，信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)也為保險公司等非銀行金融機構提供了新的投資渠道，增加了信貸市場的貸方數(shù)量。就中國國情而言，傳統(tǒng)的對不良貸款的管理強化了風險約束機制，而減弱了激勵機制，使銀行出現(xiàn)消極的防范風險行為，致使銀行與客戶關系緊張，這種“惜貸”所造成的信貸不活躍被稱為“信貸萎縮”。發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及信用衍生產(chǎn)品，可以把信用風險分離出來，在不改變銀行風險承擔水平的同時擴大信貸規(guī)模、縮小存貸差，進而可以防止信貸萎縮，增加我國資本的流動性。

同時，信用衍生產(chǎn)品分散了過度集中的信用風險，主要表現(xiàn)為行業(yè)集中和區(qū)域集中。資產(chǎn)證券化及其他信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)使銀行能夠在不破壞客戶關系的條件下，通過轉移信用風險達到控制承擔風險總量的目的，很好地解決了信用悖論的問題。銀行中介進行風險管理的特點在于“風險內部化”，即將銀行所管理的金融風險直接轉化、沉淀為自身所承擔的存量風險。而金融市場進行風險管理不是“風險內部化”，而是在既定時點上通過證券品種、衍生品交易的組合，將“風險流量化、分散化”。金融機構運用信用衍生產(chǎn)品對沖的風險技術可以加強對風險的防范能力，信用衍生產(chǎn)品市場的出現(xiàn)擴展了市場的深度和廣度，確實起到提高金融系統(tǒng)效率和穩(wěn)定性的作用。

美國債券市場在資本市場上具有非常重要的地位和較大的比重，這也為美國金融市場及經(jīng)濟的發(fā)展做出過突出貢獻。與美國相比，我國金融體系在結構上存在“四高”：金融資產(chǎn)中銀行系統(tǒng)資產(chǎn)與證券化資產(chǎn)相比比重過高；融資結構中間接融資與直接融資相比比重過高；直接融資中股票融資與債券融資相比比重過高；債券市場中國庫券、政策債券、金融債券等政府債券與公司債券相比比重過高。從金融功能與經(jīng)濟發(fā)展角度，這“四高”將極大地限制金融功能的發(fā)揮，繼而影響中國從經(jīng)濟大國向經(jīng)濟強國的飛躍。商業(yè)銀行作為中國金融體系核心，如果大力發(fā)展信用衍生產(chǎn)品，必將帶動更多金融衍生工具和資本市場的發(fā)展，推動金融功能的升級，進而從風險分擔與管理、投資信息獲取與資源配置、監(jiān)管與激勵三方面實現(xiàn)對經(jīng)濟增長的貢獻，最終提高我國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟中的地位和綜合競爭力。

從國家金融安全角度來看，近10年發(fā)生的東南亞金融危機和美國金融危機引起了我們對金融開放與金融安全關系的思考。全球經(jīng)濟和金融一體化加劇發(fā)展的今天，我國金融體系的脆弱性毋庸置疑，一旦金融服務業(yè)和資本市場完全對外開放，我國金融體系將暴露在爆發(fā)金融危機的系統(tǒng)風險之下。因此，發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場并掌握市場控制權對于在開放條件維護金融安全具有重要的戰(zhàn)略意義。

三、信用衍生產(chǎn)品引發(fā)美國金融危機后金融功能減弱

現(xiàn)實中，信用衍生產(chǎn)品分散風險的同時，又創(chuàng)造了新的風險。作為一種“零和博弈”中“公平定價”的產(chǎn)物，金融衍生產(chǎn)品本身具有明顯的“風險中性”特征，并未在實體經(jīng)濟領域創(chuàng)造任何額外的風險，但是金融衍生產(chǎn)品引入自身產(chǎn)生的風險并不容忽視。第一，作為一個旨在實現(xiàn)有效風險分擔的全球性、發(fā)展迅猛而又相對復雜的場所，金融衍生產(chǎn)品市場的出現(xiàn)不但使得金融產(chǎn)品的使用范圍得到了擴展，而且還使交易規(guī)模得到了空前的增長。第二，流動性沖擊與不同市場價格扭曲引致的風險。第三，衍生產(chǎn)品投機性交易引致的風險。對整個金融市場來說，信用鏈條的橫向延伸無疑降低了整個市場真實風險狀況的暴露，信息真實獲取變得更為困難，使危險難以被察覺。銀行將貸款進行打包，生成證券化資產(chǎn)或直接生成信用衍生產(chǎn)品，并打包出售給SPV（Special Purpose Vehicle）是風險進入資本市場的第一道關口，美國爆發(fā)金融危機的一個重要原因正是對信用衍生產(chǎn)品風險這一關口失去了控制。

信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)還可能激勵了貸款人保護劣質資產(chǎn)購買信用的行為。假設信用衍生產(chǎn)品定價精確地反映了劣質資產(chǎn)特性，過高的價格可能會妨礙到貸款人為優(yōu)質資產(chǎn)購買保護，這將會出現(xiàn)劣幣驅逐良幣的情況。在信用衍生產(chǎn)品泛濫的市場上，自認為有充足信用保護的貸款人極大地缺乏了監(jiān)控其借款人的動力，也就弱化了銀行的貸前審查和貸后監(jiān)督。信用衍生產(chǎn)品市場在提高商業(yè)銀行信用風險管理主動性和自由度的同時，也改變了商業(yè)銀行的動機與行為。一方面，當大規(guī)模信用衍生產(chǎn)品的生產(chǎn)為商業(yè)銀行帶來了巨額收益時，利益誘惑將直接驅動銀行信貸資產(chǎn)的無序擴張，這也是美國金融危機前信貸市場的真實寫照。另一方面，銀行在購買了信用保護后會產(chǎn)生提前觸發(fā)信用事件的動機，以此從保護提供者那里獲得補償支付，而信用保護提供者將承受額外的損失，這將嚴重損害信用保護提供者的利益。發(fā)生信用事件后，銀行還會優(yōu)先轉移低質量貸款的信用風險，引發(fā)“檸檬問題”。

美國金融危機前，信息的嚴重不對稱和多層級掩蓋，使大量、無節(jié)制的資產(chǎn)證券化和信用衍生化產(chǎn)品造成風險從傳統(tǒng)銀行到資本市場和場外轉移的同時，又引致整個金融市場風險加速聚集，進而把金融市場和全球大宗商品市場帶到了極大的虛高層面。美國金融市場上，與交易所市場交易的金融產(chǎn)品相比，場外產(chǎn)品具有較高的違約風險、對手方風險，一旦市場出現(xiàn)任何風吹草動，容易引發(fā)信任危機和系統(tǒng)性風險。而且衍生產(chǎn)品長期在場外交易，游離于監(jiān)管之外，結構復雜、創(chuàng)新無度，定價和交易不透明，許多結構化投資工具長期游離于銀行表外造成大量銀行虛擬化，重新并表將造成銀行業(yè)巨額虧損和投資者信心危機。當高杠桿造成的巨大泡沫被戳破以后，金融市場的流動性將出現(xiàn)危機，伴隨著信任危機，最終金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的高杠桿加倍報復市場，并造成全球盲目的去杠桿化趨勢。美國金融危機爆發(fā)后，伴隨著流動性緊張和去杠桿化趨勢，短期內信用（金融）衍生產(chǎn)品具有的對沖風險、分散風險和價格發(fā)現(xiàn)等基本功能遭遇暫時缺失，信用衍生產(chǎn)品更直接引發(fā)美國金融危機后金融功能暫時減弱。金融體系的發(fā)展固然給經(jīng)濟發(fā)展提供強有力支持的一面，金融體系功能暫時減弱后，其也致使全球經(jīng)濟遭遇罕見的困難和危機。

四、發(fā)展與防范我國信用衍生產(chǎn)品的兩面性

信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新是一把雙刃劍，具有硬幣的正反兩面。在美國次貸危機爆發(fā)以前，我們所看到和強調的是信用衍生產(chǎn)品的積極作用；百年一遇的金融危機也使我們看到其對全球金融和經(jīng)濟體系超強破壞的一面。如何發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的積極面，同時加強防范其對經(jīng)濟發(fā)展的消極破壞面，已成為全球研究的重要課題。

（一）發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的積極面

2008年，隨著全球金融危機的蔓延，市場出現(xiàn)了金融產(chǎn)品去杠桿化的呼聲，但是，同時也有人提出中國發(fā)展信用衍生產(chǎn)品應該慎行，但是這并不代表了市場的主流觀點，筆者認為不能因噎廢食。雖然衍生產(chǎn)品市場特有的投機性與復雜性在客觀上決定了其內生的“脆弱性”，但是，信用衍生產(chǎn)品對提高金融系統(tǒng)效率和穩(wěn)定性的作用仍可以被我們利用。當然我們要進一步加快發(fā)展目前尚不成熟的信用衍生產(chǎn)品市場，一定是要在充分吸收前人的經(jīng)驗教訓的基礎之上，走良性的、安全又高效的發(fā)展道路。

筆者認為，中國商業(yè)銀行發(fā)展信用衍生產(chǎn)品可分四步走：第一，先在我國幾家中型銀行選擇進行試點交易。商業(yè)銀行可先在部分信貸業(yè)務領域或區(qū)域銀行同業(yè)之間開展信用衍生工具交易，在局域范圍內分散信用風險。第二，在試點銀行的基礎上，將信用衍生產(chǎn)品交易在國內大型銀行同業(yè)之間推廣和開放。大型商業(yè)銀行在現(xiàn)有風險管理水平上借鑒試點經(jīng)驗，并結合國際先進經(jīng)驗對現(xiàn)有風險管理水平升級，大規(guī)模開展信用衍生工具交易，同時不斷總結實踐中的經(jīng)驗，需要注意的是此時的風險仍集中在銀行體系內，銀監(jiān)會仍可對風險做到監(jiān)控。第三，當積累一定經(jīng)驗后，引入保險公司和金融擔保機構作為重要的機構參與者，并將信用衍生產(chǎn)品市場向國內機構投資者開放，形成銀行、保險公司、金融擔保機構、機構投資者為參與主體的信用衍生產(chǎn)品交易市場，將貸款的信用風險轉移到銀行體系之外，從而使銀行可以利用比較優(yōu)勢集中精力在其熟悉或擅長的領域開展信貸。這一階段，信用風險將會分散到整個中國的金融體系，各監(jiān)管機構之間的監(jiān)督與配合至關重要。第四，待市場發(fā)展到一定規(guī)模、基本建立起有效的監(jiān)管與法律框架之后，同時人民幣也即將或已經(jīng)成為國際重要結算和存儲貨幣時，此階段應考慮允許外資銀行和國外機構投資者參與該市場，將信用風險逐漸分散到全球市場中去，這在提高中國的金融監(jiān)管水平的同時也會對其產(chǎn)生極大的考驗。

我國在信用衍生產(chǎn)品的引進方面，也要走由簡單到復雜的發(fā)展之路。基礎層面，建議加大銀行信貸資產(chǎn)的證券化發(fā)展步伐，為信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展做好基礎工作。初級層面，可以選擇信用違約互換作為試點產(chǎn)品。信用違約互換在全世界的使用最為廣泛，可借鑒的國際經(jīng)驗也最充足，其具有的構造簡單、操作靈活和推廣便捷性更容易在中國市場實踐和發(fā)展。中級層面，引入總收益互換、信用差價期權等其他基礎信用衍生產(chǎn)品。當市場參與者積累了一定的信用違約互換交易經(jīng)驗之后，可以更容易地接受和認同稍微復雜的其他基礎類產(chǎn)品。高級層面，這與基礎層面的持續(xù)發(fā)展有密切的關系，即把基礎資產(chǎn)的結構化產(chǎn)品引入信用衍生產(chǎn)品市場，如信用聯(lián)結票據(jù)等，其雖是較為復雜的混合產(chǎn)品，但也是增長速度最快的一個品種，適合于在信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展到一定程度、已積累豐富操作經(jīng)驗后推出。

我們還要加快并完善市場體系建設，吸取我國金融期貨市場建設的經(jīng)驗教訓，逐步發(fā)展中國信用衍生產(chǎn)品市場的建設。信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展是相當復雜的系統(tǒng)工程，因此，信用衍生產(chǎn)品市場往往只有在高度成熟發(fā)達的金融市場體系中才能形成規(guī)模與深度。我國金融系統(tǒng)的風險過度集中于銀行，我國資本市場規(guī)模較小并且結構失衡，不利于金融資源的有效配置及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。而在歐美交易所集中交易的衍生品作為標準化產(chǎn)品，產(chǎn)品結構簡單，集中報價、競價交易、公允價值較容易確定，流動性好，信息披露嚴格，并且積極發(fā)展交易所交易的衍生品，可以防止場外交易滋生蔓延，循序漸進、揚長避短，把有關風險掌握在可測量、可控制、可承受的尺度之內。因此，歐美國家可以放手把資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品投入到交易所市場內。我們不僅要學習歐美國家逐步建立成熟穩(wěn)定的金融市場體系，還應該進一步加強信用衍生產(chǎn)品二級市場建設，注入流動性，使市場交易更為活躍。最后，我們應該健全金融市場中介服務機構體系，并且扶植真正脫離大型金融機構出資背景的第三方中介機構，加快信息披露和信用評級的市場化、獨立化和公開化進程。

（二）防范信用衍生產(chǎn)品的消極面

總體來看，中國為了防范發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場帶來的危害及消極面，主要需要針對信用衍生產(chǎn)品的各個設計環(huán)節(jié)進行規(guī)范和優(yōu)化，改進金融技術，提高和健全信息披露制度，發(fā)展并完善市場監(jiān)管。

首先要保證資產(chǎn)池的質量和風險把控，并做好內部監(jiān)管工作。鑒于信用衍生產(chǎn)品的基礎功能是分散風險，無論經(jīng)過多少次打包、分檔，無論信用鏈條怎樣加長，整個信貸市場所承擔的風險總量只能分散而不會變少，所以改進對信貸一級市場上發(fā)放貸款所形成的資產(chǎn)池的設計可以從根本上控制風險。信用衍生產(chǎn)品的價值和風險是建立在其對應的基礎資產(chǎn)之上，因此只有提高資產(chǎn)平均質量和多樣性，才會增強信用衍生產(chǎn)品的競爭力。結合中國國情，筆者認為商業(yè)銀行應該放棄“保留優(yōu)質信貸資產(chǎn)，證券化不良信貸資產(chǎn)”的簡單想法，建立起真正意義上的多元化資產(chǎn)池，使證券化資產(chǎn)具有市場吸引力，同時繼續(xù)堅持對證券化資產(chǎn)貸前審查和貸后監(jiān)督的嚴格管理標準。

其次要撇棄純數(shù)學模型至上的資產(chǎn)定價方法，要結合實際經(jīng)濟運行背景和發(fā)展建立風險與收益匹配的定價機制?？梢栽诮梃b一些成熟模型基礎上，結合現(xiàn)實情況，更多的通過關注未來資產(chǎn)的收益形成更合理的定價機制，具體采取以下三種方式：一是對基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的更準確的考察，這是信用衍生產(chǎn)品收益的基礎；二是應完善對抵押資產(chǎn)價值的估計，并隨時關注資產(chǎn)價值的波動；三是發(fā)展二級市場盡快形成對初次定價的檢驗和校正。2007年美國次貸危機爆發(fā)以來美國房屋價格的下跌和2008年全球股票資產(chǎn)價格的大幅下跌的經(jīng)驗告訴我們，銀行應結合宏觀經(jīng)濟發(fā)展和金融市場走勢對資產(chǎn)評估標準予以調整。

第三，要提高和健全信息披露制度。透明度是金融市場健康發(fā)展的重要保證，所以建立健全的信息披露體系具有舉足輕重的地位。商業(yè)銀行應該對資產(chǎn)池風險的準確測算并定期詳細披露可以很大程度地減少信息不對稱造成的逆向選擇和道德風險，降低風險橫向轉移時的新生風險，保護信用市場最終風險承擔者的利益。同時，在信用衍生產(chǎn)品交易過程中，非銀行金融機構應該準確和定期披露參與信用衍生產(chǎn)品的交易信息，降低其為了壓價而隱瞞信用衍生產(chǎn)品真實價值的傾向，并使劣勢方深入了解信用衍生產(chǎn)品避險過程，準確掌握其風險程度、收益水平，弱化金融機構與投資者之間信息不對稱造成的影響。此外，獨立第三方中介機構的發(fā)展有利于對信用衍生產(chǎn)品參與主體信息披露的促進。

第四，還要防范派生風險。雖然衍生產(chǎn)品具有獨立性，但是由于其可能對整個金融市場的穩(wěn)定造成影響，我們必須關注并防范信用衍生產(chǎn)品因流動性沖擊和不同市場價格走勢扭曲引致的整個金融體系的風險。各銀行要動態(tài)跟蹤信用衍生工具市場狀況，充分掌握信用衍生工具市場交易信息，及時制定風險控制策略和措施，應對信用衍生工具交易所帶來的風險。國家相關政策的制定和適時出臺可以適度抑制或調解市場的投機性操作，讓市場發(fā)揮效力去修正不同市場價格的扭曲。

最后要讓監(jiān)管跟上金融創(chuàng)新的步伐。美國金融危機告誡我們，監(jiān)管機構注意培養(yǎng)信用衍生產(chǎn)品定價、信用風險監(jiān)控模型、會計處理等領域的專門人才，尤其是現(xiàn)場檢查方面，這是信用衍生產(chǎn)品有效監(jiān)管的前提。加強金融危機預警機制的建設，深入研究對剩余風險、集中風險和風險遷徙等管理的手段，以適應不斷發(fā)展的信用衍生產(chǎn)品市場和層出不窮的金融創(chuàng)新，是促進金融穩(wěn)定的有效保證。從事后監(jiān)督角度考慮，應該認真總結已經(jīng)開始試點的資產(chǎn)證券化的監(jiān)管經(jīng)驗，借鑒傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化在技術和監(jiān)管方法上的共同之處。相對于信用衍生產(chǎn)品的跨行業(yè)風險轉移特點，我國現(xiàn)行“一行三會”的監(jiān)管架構比較容易出現(xiàn)監(jiān)管真空，三大監(jiān)管機構之間需要從信用衍生產(chǎn)品發(fā)展的初期就進行高效統(tǒng)一、協(xié)調一致的運作和交叉管理，并對信用衍生工具市場的成長給予精心培育和呵護。

鏈接：

1.“檸檬問題”，又稱“檸檬原理”，是經(jīng)濟學家喬治·阿克洛夫于1970年提出來的?！皺幟省币辉~在美國俚語中表示“次品”，“檸檬原理”是信息不對稱理論的重要組成部分。“檸檬原理”基本觀點：

①在次品市場上，交易雙方對質量信息的獲得是不對稱的，賣者知道產(chǎn)品確切的真實質量，而買者卻不知道產(chǎn)品的確切質量。

②交易活動的參與人（這里指賣方）可以利用這種信息的不對稱性對買方進行欺騙，這就是“隱藏信息”和“隱藏行動”。

③隱藏信息將導致“逆向選擇”，其含義有二：一是在交易中隱藏信息的一方對交易另一方利益產(chǎn)生損害；二是市場的優(yōu)勝劣汰機制發(fā)生扭曲，質量好的產(chǎn)品被擠出市場，而質量差的產(chǎn)品卻留在市場，極端的情況是市場會逐步萎縮直到消失。這是因為買者只愿意根據(jù)他所知道的平均質量來決定支付的價格，這個價格將使質量低的賣者愿意成交，質量高的賣者由于不能得到同質量相稱的價格而退出市場。

2.Special Purpose Vehicle，簡稱SPV。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機構/公司，其職能是在離岸資產(chǎn)證券化過程中，購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國外投資者融資。是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于中國墻（China Wall）的風險隔離設計，它的設計主要為了達到“破產(chǎn)隔離”的目的。