[摘要]資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)融資成本和資金獲取額。對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系以及研究方法進(jìn)行歸納整理有助于我們對資本結(jié)構(gòu)的理解以及日后的研究。
　　[關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)；相關(guān)關(guān)系；研究方法；述評
　　[中圖分類號]F270 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432(2010)27-0041-02
　　
　　1　資本結(jié)構(gòu)概念綜述
　　
　　對于資本結(jié)構(gòu)的概念，大部分學(xué)者劃分為廣義與狹義兩種。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指總債務(wù)資本與總股權(quán)資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅包括長期債務(wù)資本與總股權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在研究中，大多學(xué)者采用廣義資本結(jié)構(gòu)的定義。如王彤彤在廣義的資本結(jié)構(gòu)觀下對證券公司進(jìn)行探討，賀伊琦等也采用廣義資本結(jié)構(gòu)的概念研究稅務(wù)處理對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。同時也有一部分學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的概念提出了自己的觀點(diǎn)，如韓廷春等認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是“以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合比例”。筆者認(rèn)為，對資本結(jié)構(gòu)定義的理解可根據(jù)各學(xué)者的研究方向及重點(diǎn)做出適用的解釋，不需要對某一種理解做出肯定或否定的結(jié)論。
　　
　　2　資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系綜述
　　
　　2.1　研究主體
　　在研究主體上，國內(nèi)研究以上市公司為主。以全體上市公司為主要研究對象的學(xué)者有李寶新等實(shí)證研究上市公司盈余管理對資本機(jī)構(gòu)的影響，得出盈余管理水平高的企業(yè)總債權(quán)融資比例較高；周雪敏研究了產(chǎn)品市場競爭與我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系。選取特定行業(yè)企業(yè)或地區(qū)為研究對象的學(xué)者有：毛雅娟等實(shí)證研究農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)核心決定因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、贏利能力以及稅收水平是核心決定因素；刁伍鈞等運(yùn)用多元回歸方法研究黑色金屬行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素，其中流動性以及非債務(wù)性稅盾是顯著影響因素。對資本結(jié)構(gòu)的研究上主要趨勢是以實(shí)證分析為主，而上市公司的財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)可通過查閱年報(bào)或通過數(shù)據(jù)庫查詢，給研究數(shù)據(jù)的取得帶來了便利性。
　　此外，國有企業(yè)以及中小企業(yè)也是我國學(xué)者研究的主要主體。如扶青對我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，指出債務(wù)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響我國國有企業(yè)的公司治理。葛竹青通過分析得出資產(chǎn)負(fù)債率高、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、國有股“一股獨(dú)大”等原因使我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在問題，需要及早解決；徐雪霞實(shí)證分析中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與擔(dān)保余額和償還能力呈正相關(guān)。
　　
　　2.2　產(chǎn)品市場競爭
　　前人對產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究有兩種觀點(diǎn)：一種是負(fù)債比率的上升可以使企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中采取更具攻擊性的手段，從而增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力；另一種則是相反的結(jié)論，指出企業(yè)的負(fù)債水平的上升使其在產(chǎn)品市場競爭中采取保守的策略，企業(yè)可能會處于不利的地位。
　　國內(nèi)外學(xué)者對此做了相關(guān)的研究。Camlello等驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)削弱了競爭的觀點(diǎn)。他們都發(fā)現(xiàn)在集中度高、面臨需求不確定且行業(yè)內(nèi)的企業(yè)負(fù)債率增加時，往往會使其行為更加缺乏進(jìn)攻性，在競爭中處于劣勢。楊雯通過建立不確定需求下差別化產(chǎn)品的雙寡頭競爭模型，當(dāng)存在一個外界沖擊的外生變量，使得企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境處于一種不確定狀態(tài)時負(fù)債的增加將使企業(yè)提高產(chǎn)量；黃珺等使用回歸模型實(shí)證研究兩者關(guān)系，得出資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場競爭力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且得出股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭力有不同影響的結(jié)論；赫鳳杰通過對制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)根據(jù)市場集中度和自身規(guī)模進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整可以有效提升產(chǎn)品的市場競爭力。
　　
　　2.3　公司治理
　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能對公司治理產(chǎn)生影響。一方面，債券和股權(quán)的比例決定著股東在企業(yè)有多大的控制權(quán)；另一方面，根據(jù)代理成本理論，一定程度的負(fù)債能夠降低兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，提高企業(yè)的效率。反之，公司治理模式也能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，如：通常有大股東治理的公司，其娛樂費(fèi)用等都會有大幅度的下降。同時，根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司治理結(jié)構(gòu)會影響融資的順序，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。因此，公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系成為眾多學(xué)者研究的內(nèi)容。
　　Chhaochhafia等發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制較為完善的公司有較高的債務(wù)比率。宋小保認(rèn)為公司治理與資本結(jié)構(gòu)相互促進(jìn)、相互影響；韓亮亮等實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。同時也得出了終極股東現(xiàn)金流權(quán)與總資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率是顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。扶青通過描述統(tǒng)計(jì)分析和趨勢分析影響我國國有企業(yè)的公司治理。劉重認(rèn)為公司的規(guī)模越大，越會按照優(yōu)序融資理論優(yōu)先選擇內(nèi)部融資再選擇負(fù)債融資。楊海燕研究企業(yè)總體戰(zhàn)略類型與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系，分別探討在公司采取三種戰(zhàn)略(長型戰(zhàn)略、穩(wěn)健型戰(zhàn)略、緊縮型戰(zhàn)略)時所應(yīng)采取的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
　　
　　2.4　杠桿
　　杠桿與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系的研究主要是國外學(xué)者進(jìn)行。Lemon等探討了歷史因素對當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)公司間杠桿差異具有持久性，但杠桿的演進(jìn)也呈現(xiàn)出明顯的收斂趨勢。我國學(xué)者顧乃康等也得出了相同的結(jié)論。Hackbarth等提出，目標(biāo)杠桿與負(fù)債的稅收利益有關(guān)，從而通過現(xiàn)金流水平影響資本結(jié)構(gòu)。Uysal也發(fā)現(xiàn)，公司的資本結(jié)構(gòu)實(shí)際與目標(biāo)的偏離程度在市場反應(yīng)方面發(fā)揮了重要作用，目標(biāo)杠桿比率比較低的企業(yè)很可能實(shí)行并購。
　　
　　3　研究方法綜述
　　
　　3.1　資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整
　　對于資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析可劃分為靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)和動態(tài)資本結(jié)構(gòu)。靜態(tài)平衡研究假設(shè)存在某一由債務(wù)融資帶來的收益與成本所構(gòu)成的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”。該研究把資本結(jié)構(gòu)放在簡單的靜態(tài)環(huán)境中考慮。然而資本結(jié)構(gòu)影響因素始終在動態(tài)地變化，因此對資本結(jié)構(gòu)的討論應(yīng)以動態(tài)為主。
　　由于隨機(jī)事件以及調(diào)整成本的存在，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往會偏離最優(yōu)資本成本。因此，企業(yè)會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以達(dá)到最優(yōu)水平，資本結(jié)構(gòu)從而處于動態(tài)當(dāng)中。眾多學(xué)者采用部分調(diào)整模型描述資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。對模型估計(jì)方法有廣義矩方法、最小二乘法、AH工具變量法。
　　采用資本結(jié)構(gòu)動態(tài)模型的學(xué)者有：Titman和Tsyplakov把破產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)困境成本和交易成本納入資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)困境成本比代理成本重要，因而會更快地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。黃世平等實(shí)證發(fā)現(xiàn)了上市商業(yè)銀行存在一個動態(tài)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，市場競爭以及現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距是資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的重要影響因素，李國重引入了信息不對稱、所有權(quán)集中等制度性因素。其實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)由于制度性原因與經(jīng)典理論的預(yù)期在企業(yè)微觀陡上表現(xiàn)出不一致性。
　　一部分學(xué)者關(guān)注資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Byoun的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、分配制度和贏利能力影響著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Heshmafi以瑞典上市公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)小公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度大于大公司，并發(fā)現(xiàn)其成長性與調(diào)整速度呈負(fù)相關(guān)。屈耀輝的研究發(fā)現(xiàn)公司的本期調(diào)整速度與上期調(diào)整速度呈負(fù)相關(guān)。
　　
　　3.2　回歸分析
　　3.2.1　變量選取
　　筆者主要選取近三年國內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析作為樣本，發(fā)現(xiàn)我國大部分學(xué)者認(rèn)同資產(chǎn)負(fù)債率是衡量資本結(jié)構(gòu)的最為適合的指標(biāo)。如趙桂芹等衡量產(chǎn)險業(yè)資本結(jié)構(gòu)或赫風(fēng)杰衡量制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)時都以資產(chǎn)負(fù)債率為資本結(jié)構(gòu)的最佳衡量指標(biāo)。此外，總負(fù)債率與流動負(fù)債率也被用作衡量資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。在解釋變量以及控制變量的選取上，公司規(guī)模、公司成長性、贏利能力、非債務(wù)性稅盾、資產(chǎn)有形性賦稅水平以及行業(yè)虛擬變量等參數(shù)經(jīng)常被用于回歸檢驗(yàn)，其中一部分學(xué)者選取變量的依據(jù)是Titman研究所形成的結(jié)論。
　　3.2.2　回歸方程分析
　　章細(xì)貞通過建立多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明競爭戰(zhàn)略是資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素；韓亮亮等在對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、終極股東控制與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究上也采用多元回歸分析的方法，顯示金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)發(fā)揮了內(nèi)部資本市場的融資作用；高俊山等通過逐步回歸的方法分析中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿與資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)有形性之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，總杠桿隨收益率、市賬比的增加而下降等關(guān)系；徐雪霞對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究也采用逐步回歸的方法，得出中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)擔(dān)保余額和償債能力呈正相關(guān)的結(jié)論。
　　3.33　其他模型
　　毛雅娟等采用隨機(jī)效應(yīng)模型研究農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)的核心決定因素，采用面板數(shù)據(jù)的分析方法，得出企業(yè)規(guī)模、贏利能力以及稅收水平是影響其資本結(jié)構(gòu)的核心因素；賴曉東等采用分位數(shù)回歸模型對我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，證明了不同資產(chǎn)負(fù)債率水平下，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力對資本結(jié)構(gòu)的影響效果不同；朱宇在研究上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素時采用了Panel Data模型，宋光輝等也采用Panel分析的方法探討我國商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的影響因素。
　　
　　4　結(jié)論
　　
　　作為企業(yè)融資的核心，資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險，并且在企業(yè)理財(cái)中發(fā)揮了舉足輕重的作用。合理地安排資本結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)以最少的成本，獲取最多的資金。我國學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的研究方向主要是以上市公司為主體，采用動態(tài)調(diào)整模型以及回歸分析的方法，研究產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)、公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)