陳秀梅

（天津市和平區(qū)新華職工大學(xué)，天津市 300040）

我國開放式基金道德風(fēng)險(xiǎn)研究

陳秀梅

（天津市和平區(qū)新華職工大學(xué)，天津市 300040）

短短幾年間，我國開放式基金迅猛發(fā)展，已經(jīng)成為普通老百姓投資的一個(gè)重要的渠道。我國針對(duì)開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)也日益成熟，尤其是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究較為豐富，但是對(duì)于特殊市場(chǎng)環(huán)境下，我國開放式基金的道德風(fēng)險(xiǎn)管理缺乏重視，為此對(duì)開放式基金的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了成因分析，據(jù)此提出一些政策性建議和措施。

開放式基金；道德風(fēng)險(xiǎn)；委托代理關(guān)系

證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等金融工具投資，以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金是一種間接的證券投資方式，投資者是通過購買基金而間接投資于證券市場(chǎng)的。根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，投資基金可分為封閉式基金和開放式基金。

一、我國開放式基金的發(fā)展現(xiàn)狀

相對(duì)封閉式基金而言，開放式基金具有更好的投資優(yōu)勢(shì)，賦予投資者更多的交易自由。開放式基金在基金設(shè)立后，投資者既可以通過基金銷售機(jī)構(gòu)購買基金使基金資產(chǎn)和規(guī)模由此相應(yīng)增加，也可以將所持有的基金份額賣給基金并收回現(xiàn)金使得基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)的減少。基金經(jīng)理也可以根據(jù)基金運(yùn)營情況和市場(chǎng)需求來決定是否增加或減少基金單位?？梢钥闯?，開放式基金作為一種創(chuàng)新的金融投資工具，對(duì)投資者更有吸引力。從世界發(fā)達(dá)國家的基金發(fā)展趨勢(shì)看，開放式基金已經(jīng)成為世界上最流行，并為廣大投資者所接受的基金主流形式。

（一）開放式基金概述

開放式基金（LOF，Listed Open－Ended Fund）屬于證券投資基金的一種。證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等金融工具投資，以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金是一種間接的證券投資方式，投資者是通過購買基金而間接投資于證券市場(chǎng)的。根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，投資基金可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金是指基金規(guī)模在發(fā)行前已確定，在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)，除非發(fā)生擴(kuò)募等特殊情況，否則基金規(guī)模固定不變的投資基金，在證券交易所上市交易后，投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓、買賣，但是不可以向基金管理公司要求贖回基金份額；開放式基金是指基金設(shè)立后，投資者可以隨時(shí)申購或贖回基金單位，基金規(guī)模不固定的投資基金。開放式基金發(fā)行總額不固定，基金份額總數(shù)隨時(shí)增減，投資者可以按照基金單位凈值向基金管理公司及其指定銷售機(jī)構(gòu)（如銀行、證券公司等）申購或者贖回基金份額，一般開放式基金不在證券交易所上市交易。

（二）開放式基金與封閉式基金的區(qū)別

l．基金規(guī)模的可變性不同。開放式基金發(fā)行的基金單位是可贖回的，而且投資者可隨時(shí)申購基金單位，所以基金的規(guī)模不固定；封閉式基金規(guī)模是固定不變的。

2．基金單位的交易價(jià)格不同。開放式基金的基金單位的買賣價(jià)格是以基金單位對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)，不會(huì)出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象。封閉式基金單位的價(jià)格更多地會(huì)受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，價(jià)格波動(dòng)較大。

3．基金單位的買賣途徑不同。開放式基金的投資者可隨時(shí)直接向基金管理公司購買或贖回基金，手續(xù)費(fèi)較低。封閉式基金的買賣類似于股票交易，可在證券市場(chǎng)買賣，需要繳手續(xù)費(fèi)和證券交易稅。一般而言，費(fèi)用高于開放式基金。

4．投資策略不同。開放式基金必須保留一部分基金，以便應(yīng)付投資者隨時(shí)贖回，進(jìn)行長(zhǎng)期投資會(huì)受到一定限制。而封閉式基金不可贖回，無須提取準(zhǔn)備金，能夠充分運(yùn)用資金，進(jìn)行長(zhǎng)期投資，取得長(zhǎng)期經(jīng)營績(jī)效。

5．所要求的市場(chǎng)條件不同。開放式基金的靈活性較大，資金規(guī)模伸縮比較容易，所以適用于開放程度較高、規(guī)模較大的金融市場(chǎng)；而封閉式基金正好相反，適用于金融制度尚不完善、開放程度較低且規(guī)模較小的金融市場(chǎng)。

（三）我國開放式基金的產(chǎn)生與發(fā)展

我國的證券投資基金業(yè)起步于20世紀(jì)80年代中后期。經(jīng)歷了1992—1997年前期基金規(guī)模小、運(yùn)作不規(guī)范的“老基金”階段后，證監(jiān)會(huì)頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》頒布后，1998年3月我國成功發(fā)行了基金開元和基金金泰兩只封閉式基金，拉開了中國基金市場(chǎng)真正的序幕。

2001年9月，隨著我國第一只開放式基金—華安創(chuàng)新基金正式成立，我國的基金業(yè)得到了迅猛發(fā)展。基金市場(chǎng)的規(guī)模在經(jīng)歷了2004年的快速擴(kuò)張之后，2005年和2006年整體規(guī)模增長(zhǎng)趨緩，但是中國證券市場(chǎng)2007年的快速拉升，極大的帶動(dòng)了基金市場(chǎng)的繁榮，尤其是開放式基金無論在發(fā)行數(shù)量還是投資者數(shù)量上都呈現(xiàn)出爆炸式增長(zhǎng)。截至2009年13月31日，我國共批準(zhǔn)設(shè)立60家基金管理公司，根據(jù)銀河證券公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，共有開放式基金590只，基金總份額達(dá)到2．3590萬億，資產(chǎn)凈值為2．5522萬億元，是2004年底的近10倍。開放式基金己成為中國證券市場(chǎng)上最大的機(jī)構(gòu)投資者，開放式基金在穩(wěn)定證券市場(chǎng)，推行價(jià)值投資理念方而起到了舉足輕重的作用。

數(shù)據(jù)來源：Wind咨詢數(shù)據(jù)系統(tǒng)、中國基金網(wǎng)和銀河證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)截至2009－12－31

二、我國開放式基金道德風(fēng)險(xiǎn)成因分析

開放式基金是將大眾手中的零星資金集中起來，委托具有專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的專家進(jìn)行管理和運(yùn)作。這種形式使所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，為道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。根據(jù)現(xiàn)代代理理論的分析，在基金持有人與基金管理人的委托——代理關(guān)系中，委托人力圖有效的監(jiān)督代理人的行為，考核代理人的業(yè)績(jī)，并防止代理人的經(jīng)營行為偏離委托人的目標(biāo)和利益。而代理人由于與委托人目標(biāo)和利益有不一致之處，因而有擺脫委托人監(jiān)管控制的傾向。但是，在代理人對(duì)資產(chǎn)的處置具有實(shí)質(zhì)權(quán)利的情況下，如果委托人無法完全有效控制代理人的時(shí)候，就必然產(chǎn)生代理人的機(jī)會(huì)主義行為，在一定的條件下，基金管理人就會(huì)做出違背投資者利益的事情，這就產(chǎn)生了委托代理風(fēng)險(xiǎn)。在此條件下，由于委托代理問題的存在和所有者缺位引起了道德風(fēng)險(xiǎn)。前者是道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因，后者強(qiáng)化了道德風(fēng)險(xiǎn)的存在。

（一）基金資產(chǎn)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在因素。

現(xiàn)代公司制有兩大特點(diǎn)，一是法人財(cái)產(chǎn)制度；二是法人治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于證券投資基金，由于投資者人數(shù)眾多不可能進(jìn)行直接經(jīng)營管理，只能通過一個(gè)法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行管理，即為了保證基金資產(chǎn)能有效的運(yùn)營，在組織管理和領(lǐng)導(dǎo)體制上通過投資契約的規(guī)定做出權(quán)利分離安排：由基金持有人大會(huì)、基金管理人、基金托管人組成的一種組織結(jié)構(gòu)。通過這種結(jié)構(gòu)，基金持有人將自己的資產(chǎn)交由基金管理人管理使用，交由基金托管人托管。也就是說，在組織形態(tài)上開放式基金的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)是分離的，所有權(quán)歸基金持有人，經(jīng)營權(quán)歸基金管理人，所以，證券投資基金蘊(yùn)含著出現(xiàn)委托代理的內(nèi)在條件。在基金管理公司中并沒有基金持有人的代表進(jìn)駐（當(dāng)然有的法規(guī)要求基金管理人持有一定的基金份額，但是比例很小），于是就出現(xiàn)了“無產(chǎn)者”的內(nèi)部人控制狀態(tài)，于是就有可能發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）開放式基金信息分布不對(duì)稱

基金信息分布不對(duì)稱，基金持有人對(duì)基金管理人的投資運(yùn)作的信息知情權(quán)不足是產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的又一根源。

在基金資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的情況下，基金持有人極其分散且其對(duì)基金管理人的經(jīng)營管理活動(dòng)監(jiān)督制度乏力的局限下，客觀上實(shí)際存在著基金信息分布的不對(duì)稱：即掌握資產(chǎn)經(jīng)營信息較多的一方是基金管理人，知道信息較少的一方是基金持有人。而且，基金持有人在獲得對(duì)基金管理人投資運(yùn)作的充分信息知情權(quán)方面還要遇到阻力：

1．監(jiān)控成本。監(jiān)控成本也就是基金持有人與基金管理人的委托代理關(guān)系中的代理成本。在證券投資基金的組織結(jié)構(gòu)中，分散的基金持有人由于把基金資產(chǎn)交給了基金管理人進(jìn)行運(yùn)作支配，他們不可能深入完整的了解資產(chǎn)經(jīng)營情況，如果想充分知情，就必然會(huì)發(fā)生基金持有人在監(jiān)控中的成本。

2．信息公告的安全性?；鸸芾砣藨?yīng)基金持有人的要求告之基金運(yùn)作信息時(shí)，出于基金運(yùn)作的安全性考慮，在一定的時(shí)效內(nèi)將會(huì)拒絕向基金持有人發(fā)布有關(guān)基金運(yùn)作信息。

3．信息的非真實(shí)性。基金管理人由于與基金持有人在利益上的不一致，在發(fā)生運(yùn)用基金資產(chǎn)為自己謀取私利時(shí)，為了逃避基金持有人的監(jiān)控，又可能向基金持有人提供虛假信息。

因此，在此基礎(chǔ)上，基金信息分布的不對(duì)稱及基金持有人知情權(quán)的不足，是產(chǎn)生基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。

（三）基金管理人缺乏激勵(lì)機(jī)制

基金管理人缺乏激勵(lì)機(jī)制，基金管理人中的基金經(jīng)理合謀尋求私利是產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的主觀因素。

在證券投資基金中，由于基金持有人追求的是基金投資收益的最大化，基金管理人追求的則是其管理費(fèi)收入的最大化（包括貨幣收益和非貨幣收益），在制度化監(jiān)控機(jī)制力度缺乏的情況下，兩者利益關(guān)系平衡的關(guān)鍵就在于要以最低的代理成本來激勵(lì)代理人、基金管理人的最大的代理收益。然而，非常遺憾的是，證券投資基金在建立激勵(lì)機(jī)制方面所做不多，其主要的手段也就是基金管理公司按照基金資產(chǎn)的凈值以一定比例收取基金管理費(fèi)。另外基金管理人在激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)上既缺乏有力的制約又缺乏有利的激勵(lì)機(jī)制的情況之下，基金管理人的投資專業(yè)人員極有可能結(jié)成聯(lián)盟合謀尋求私利，所以，基金激勵(lì)機(jī)制的缺乏，是導(dǎo)致基金道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的一個(gè)重要原因。

三、加強(qiáng)我國開放式基金道德風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

（一）有效的激勵(lì)和約束機(jī)制

對(duì)基金管理者建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制?；鸸芾碚咦鳛榛鹳Y產(chǎn)的運(yùn)營者，獲得必要的報(bào)酬是理所當(dāng)然的，因此必須保證他們收益的最大化，這樣他們才有動(dòng)力提供更高的努力水平來管理整個(gè)基金，做出科學(xué)合理的投資組合，以獲得較高的基金業(yè)績(jī)，這樣基金投資者也可以獲得更高的業(yè)績(jī)分紅；一方面有激勵(lì)，另一方面對(duì)他們也應(yīng)建立相應(yīng)的約束機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制是為了讓基金管理者更好的去運(yùn)營基金資產(chǎn)，獲得較高的投資報(bào)酬；約束機(jī)制是為了規(guī)范他們的行為，避免道德風(fēng)險(xiǎn)行為的產(chǎn)生。有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制好比“胡蘿卜”和“大棒”，是相輔相成，互相促進(jìn)的，任何單個(gè)機(jī)制都不能保證基金管理者認(rèn)真負(fù)責(zé)地去運(yùn)營基金，都有可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）保持基金托管人的獨(dú)立性

我國開放式基金投資管理過程中基金持有人、管理人和托管人三者之間的制衡關(guān)系是基金持有人選擇基金管理人，基金管理人選擇基金托管人。在這種模式中，對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督的基金托管人是由基金管理人自己選的，在共同利益驅(qū)動(dòng)下，存在二者合謀的可能，基金托管人維護(hù)基金持有人利益的功能便減弱。要實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，可以從加強(qiáng)托管人的監(jiān)督職能入手：基金持有人利益的代表——基金托管人的選擇是由第三者（證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)單獨(dú)設(shè)立的一個(gè)部門）來完成，而不是由基金管理人自己來提供，這樣就避免了基金管理人與基金托管人之間串謀的可能。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又對(duì)監(jiān)督基金管理人的基金托管人進(jìn)行監(jiān)督，以防止基金托管人得到的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這依賴于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又產(chǎn)生了另外一個(gè)層次的委托代理難題，這也需要強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任。當(dāng)然，如果基金托管人監(jiān)督不力甚至與基金經(jīng)理人同謀損害投資者的利益，那么就要承擔(dān)連帶責(zé)任。

（三）加強(qiáng)信息披露和違規(guī)懲處力度

加強(qiáng)信息披露和違規(guī)懲處力度，實(shí)行基金持有人代表訴訟制度。在目前基金公司的出資股東多數(shù)是證券公司、銀行、上市公司的情況下，要有效的防范利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、欺詐、內(nèi)部交易、操縱等行為，關(guān)鍵就要加強(qiáng)基金公司的信息披露，使得投資者和基金公司之間的信息不對(duì)稱減小甚至消失，這樣，損害投資者利益的行為就會(huì)曝光，市場(chǎng)的自發(fā)選擇機(jī)制會(huì)發(fā)揮功效。盡管《證券投資基金法》以及相繼出臺(tái)的《證券投資基金信息披露指引》、《貨幣市場(chǎng)基金信息披露特別規(guī)定》等法律和法規(guī)使得信息披露逐步完善，但是依然存在很多的問題。這些問題已成為我國基金產(chǎn)業(yè)良好發(fā)展的絆腳石，仍然需要繼續(xù)改進(jìn)信息披露，尤其是對(duì)于基金和上市公司、證券公司、銀行、保險(xiǎn)公司……以及相關(guān)利益關(guān)聯(lián)方之間的利益沖突關(guān)系，必須在監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管過程中嚴(yán)格要求詳細(xì)披露；制定完備的法規(guī)制度要求基金消除利益沖突的存在，并對(duì)內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、欺詐等行為嚴(yán)格執(zhí)法。在查處基金公司違法違規(guī)方面的力度應(yīng)該加大，在追究責(zé)任方面，要求基金管理人和托管人承擔(dān)連帶責(zé)任，同時(shí)實(shí)行基金持有人代表訴訟制度，強(qiáng)化基金持有人事后補(bǔ)救和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償措施。完善的法律和嚴(yán)格的監(jiān)管，是基金業(yè)得以蓬勃發(fā)展的必要條件。我們必須認(rèn)識(shí)到，只有法制化才會(huì)有一個(gè)良好的基金行業(yè)形象，才能有基金業(yè)的健康發(fā)展。

［1］盛軍鋒．開放式基金協(xié)調(diào)發(fā)展研究［M］．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006．

［2］李克強(qiáng)．開放式基金風(fēng)險(xiǎn)分析與風(fēng)險(xiǎn)管理研究［M］．北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004．

［3］劉家平．開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理［M］．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004．

Abs tra c t：In September 4th，2001，China Securities Regulatory Commission issued Hua＇an Innovation，the first open－end fund in China，which marks a new era of the development of China＇s securities investment fund．Within several years，open－end fund developed rapidly at home and became an important investment channel for common people．But in the current market environment，the moral risk management of open－end fund is not given enough attention．The article analyses the causes of the risk and puts forward some suggestions and measures．

Key w ords：open－end fund；moral risk；agent relationship

Research on the Moral Risk in China＇s Open－end Fund

CHEN Xiu－ mei

（Xinhua Staff and Workers University，Tianjin 300040 China）

F830．91

A

1673－582 X（2011）03－0092－04

2010－11－02

陳秀梅（1979－），女，天津市人，新華職工大學(xué)，講師，主要從事經(jīng)濟(jì)、金融管理研究。