王宗萍

（華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

一、引 言

風(fēng)險企業(yè)是接受風(fēng)險資本投入的創(chuàng)新型企業(yè)。風(fēng)險企業(yè)一般成立時間較短，治理結(jié)構(gòu)不健全，完善治理對于風(fēng)險企業(yè)的成長至關(guān)重要。財務(wù)治理在公司治理中處于核心地位，[1]、[2]而激勵約束機制是財務(wù)治理的內(nèi)核。[3]財務(wù)治理實際上是通過設(shè)計企業(yè)的激勵與約束機制，實現(xiàn)財務(wù)權(quán)利的合理配置，最終解決企業(yè)各利益相關(guān)者的利益沖突，特別是所有者與經(jīng)營者的利益沖突。[4]、[5]風(fēng)險投資家將風(fēng)險資本投入到風(fēng)險企業(yè)中，與風(fēng)險企業(yè)家形成委托代理關(guān)系，風(fēng)險企業(yè)家負責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營管理，占有信息優(yōu)勢。當風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家的利益不一致時，風(fēng)險企業(yè)家很可能利用自己的信息優(yōu)勢作出損害風(fēng)險投資家的選擇。為減少風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間的委托代理成本，解決委托人與代理人的利益沖突，風(fēng)險投資家必須對風(fēng)險企業(yè)家進行激勵約束，這其中包括為實現(xiàn)財務(wù)權(quán)利合理配置的激勵約束機制。

本文將風(fēng)險企業(yè)中的財務(wù)激勵約束機制分為貨幣激勵約束和權(quán)力激勵約束。貨幣激勵約束包括風(fēng)險企業(yè)進一步發(fā)展所需資金以及風(fēng)險企業(yè)家個人收入；權(quán)力激勵約束是指風(fēng)險企業(yè)家財務(wù)管理權(quán)和控制權(quán)激勵約束。

二、貨幣激勵約束

1.收益分配機制

在風(fēng)險企業(yè)中，風(fēng)險企業(yè)家負責(zé)風(fēng)險企業(yè)的日常管理，同時風(fēng)險企業(yè)家一般是風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)立者，持有較高的股份。相應(yīng)地，風(fēng)險企業(yè)家的總收益主要由兩部分組成，一部分是日常經(jīng)營管理風(fēng)險企業(yè)所取得的勞動報酬；另一部分是風(fēng)險資本投資后其所持有的風(fēng)險企業(yè)股份的價值實現(xiàn)。收益的總和等于風(fēng)險企業(yè)家所持股份價值加日常經(jīng)營管理活動的薪酬。

委托代理理論認為風(fēng)險報酬具有重要的激勵約束作用。關(guān)于代理人的激勵約束問題，委托代理理論有兩個主要結(jié)論：第一，在任何滿足代理人個人理性約束條件和激勵相容約束條件并使委托人的預(yù)期效用最大化的激勵機制或契約中，代理人必須承擔(dān)部分風(fēng)險；第二，如果代理人為風(fēng)險中性者，那么可通過使代理人承受完全風(fēng)險的方法達到最優(yōu)激勵結(jié)果（威爾森（Welson），1969；羅斯（Ross），1973；格魯斯曼與哈特（Grossman&Hart），1982；張維迎，1995）。因此，風(fēng)險企業(yè)中，代理人風(fēng)險企業(yè)家的報酬中必然含有風(fēng)險報酬，當風(fēng)險企業(yè)家的報酬全部變?yōu)轱L(fēng)險報酬時，激勵機制最優(yōu)，風(fēng)險資本的利益將達到最大。風(fēng)險投資家為減少與風(fēng)險企業(yè)家的代理沖突，廣泛采用以股票贈與和股票期權(quán)為主要形式的報酬計劃。因此，風(fēng)險企業(yè)家的經(jīng)濟收益可以分為兩部分：一是管理風(fēng)險企業(yè)的薪酬收入，屬于固定收益部分；二是新增股份的價值收益，這里稱其為可變收益。當風(fēng)險企業(yè)家經(jīng)營達到事前契約的要求時，他得到的收益為固定收益與可變收益之和；反之，風(fēng)險企業(yè)家只得到固定收益。風(fēng)險企業(yè)家的可變收益激勵約束通常反映在管理層的雇用條款和股份兌現(xiàn)條款中。管理層的雇用條款規(guī)定風(fēng)險企業(yè)家獲取與經(jīng)營業(yè)績相對應(yīng)的股票贈予或股票期權(quán)，部分管理層雇用條款也制定懲罰那些經(jīng)營業(yè)績差的管理者，如撤換管理層等。[6]

風(fēng)險企業(yè)家總收益的另一主要部分是所持風(fēng)險企業(yè)的股份價值，這部分收益受持股數(shù)量和單位股份價值的影響。風(fēng)險投資家通常以風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)來調(diào)整風(fēng)險企業(yè)家所持股份的比例，從而實現(xiàn)對風(fēng)險企業(yè)家的激勵約束。①這種激勵約束機制通過簽訂相機性條款來實現(xiàn)，風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家在簽訂投資契約中經(jīng)常包含這一類條款。如果風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績達到投資契約中規(guī)定的指標值時，風(fēng)險企業(yè)家的持股比例增加。但當風(fēng)險企業(yè)家不能完成投資契約中的業(yè)績指標時，風(fēng)險投資家的持股比例自動增加，風(fēng)險企業(yè)家的持股比例減少。

2.風(fēng)險資本供給機制

分階段投資是在風(fēng)險投資中廣泛應(yīng)用的治理機制，岡珀斯（Gompers）1995 年對795家獲得風(fēng)險資本的企業(yè)所作的實證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的資本投入平均分為2.689個階段。分階段投資為什

么普遍存在？薩爾曼（Sahlman，1990）認為，分階段注入資本是激勵企業(yè)家努力實現(xiàn)業(yè)績的最重要措施，因為在每一階段之后，如果企業(yè)未達到特定目標，風(fēng)險投資家就可以選擇放棄項目。這種資本供給機制一方面是保護風(fēng)險資本權(quán)益，控制投資風(fēng)險；更重要的另一方面是依據(jù)風(fēng)險企業(yè)家對風(fēng)險資本迫切需要的心理，分階段投入資本能對風(fēng)險企業(yè)家產(chǎn)生有效的激勵約束。風(fēng)險資本投資的企業(yè)大多處于成長期，需要大量的資金，而風(fēng)險資本是企業(yè)資金的主要來源。例如美國的風(fēng)險投資約占高技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)獲取外部權(quán)益資本的2/3，是高新企業(yè)最主要的融資渠道。[7]創(chuàng)業(yè)者都是高新技術(shù)領(lǐng)域的專業(yè)人員，能夠在該行業(yè)中獲得一個較好的職位，可是他們之所以放棄相對穩(wěn)定的工作而走向高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)之路，是希望能夠?qū)崿F(xiàn)自己的創(chuàng)業(yè)理想。風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展沒有達到風(fēng)險投資家的期望，其拒絕供給資金是對風(fēng)險企業(yè)家最大的懲罰。這就激發(fā)風(fēng)險企業(yè)家為獲取下一輪的風(fēng)險資本而努力工作，可以在一定程度上防范道德風(fēng)險。

三、權(quán)力激勵約束

1.財務(wù)管理權(quán)

風(fēng)險資本是權(quán)益資本和人力資本的結(jié)合，風(fēng)險投資家不僅為風(fēng)險企業(yè)提供資金，還積極參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增值服務(wù)，獲取經(jīng)營管理權(quán)尤其是財務(wù)管理方面的權(quán)力。國內(nèi)外著名的風(fēng)險投資機構(gòu)都特別注重提供財務(wù)管理方面的增值服務(wù)和獲取財務(wù)管理權(quán)（參見表1）。

硅谷最著名的風(fēng)險投資機構(gòu)凱鵬華盈(Kleiner Perkins Caufield&Byers，KPCB）的合伙人之一布魯克·拜爾斯（Brook H.Byers）認為，風(fēng)險投資家積極參與管理有以下利益：因為積極參與一家新公司的成長而得到很大的個人成就感；因為參與而得到商業(yè)和技術(shù)方面的磨練；如果需要突然更換管理團隊，能發(fā)揮過渡作用，避免產(chǎn)生真空；對于特殊項目如兼并、薪資方案、高層人選等作出獨立而審慎的判斷；幫助新公司井然有序地安排私人股權(quán)募資；在公開上市前后跟投資界保持良好的溝通。[8]

表1 著名風(fēng)險投資機構(gòu)參與管理和增值服務(wù)的主要內(nèi)容②

風(fēng)險資本在投資風(fēng)險企業(yè)前進行項目評估時，管理層的素質(zhì)通常是投資者考慮是否投資最重要的因素，在評估中給管理團隊的素質(zhì)賦予很大的權(quán)重。如著名的風(fēng)險投資機構(gòu)美國國際數(shù)據(jù)集團技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金(IDGVC）投資的重要原則之一就是：擁有一支在啟動和經(jīng)營高科技企業(yè)方面有優(yōu)秀業(yè)績的管理隊伍。③深圳達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司的投資標準之一是“看團隊，團隊占是否值得投資的比重達50%”。漢南、伯頓和伯恩（Hannan、Burton&Boarn，1999）通過對硅谷地區(qū) 100 多家科技風(fēng)險企業(yè)的大量調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)立的最初20個月內(nèi)，非創(chuàng)業(yè)者擔(dān)任首席執(zhí)行官（Chief Executive Officer，CEO）的大約只占10%。風(fēng)險資本對企業(yè)進行投資，表明風(fēng)險企業(yè)的管理團隊得到風(fēng)險投資家的認同，并且風(fēng)險企業(yè)家被賦予更多的財務(wù)管理權(quán)。同時，風(fēng)險投資家有權(quán)了解企業(yè)的經(jīng)營過程，減少信息不對稱，部分參與風(fēng)險企業(yè)的管理。

但是，這種財務(wù)管理權(quán)的分配不是一成不變的。可能出現(xiàn)的情況是，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境在不斷地變化，原來的企業(yè)計劃沒有適時地進行修正，導(dǎo)致錯失市場良機，企業(yè)競爭力下降，這時對企業(yè)財務(wù)管理權(quán)的爭奪變得激烈，甚至出現(xiàn)風(fēng)險投資家架空或更換管理層的情況。因此，財務(wù)管理權(quán)在風(fēng)險企業(yè)中也存在狀態(tài)依存性質(zhì)。在企業(yè)發(fā)展順利的情況下，風(fēng)險投資家通常只是提供財務(wù)管理指導(dǎo)和咨詢服務(wù)，規(guī)范財務(wù)管理工作；當企業(yè)出現(xiàn)危機時，風(fēng)險投資家則積極介入企業(yè)管理甚至越俎代庖，在極端情況下甚至?xí)窊Q企業(yè)的首席執(zhí)行官或者中止投資。

2.控制權(quán)

麥克利蘭（Meclelland，1976）認為控制權(quán)是一種巨大的激勵力量?？刂茩?quán)不僅能給擁有者帶來一種滿足感，而且還能為擁有者提供謀求私利的權(quán)力和機會。企業(yè)家的控制權(quán)對企業(yè)家的激勵約束更具有根本性的決定意義，因為企業(yè)家獲得經(jīng)營控制權(quán)是企業(yè)家激勵約束問題產(chǎn)生的前提，企業(yè)家的貨幣報酬和非貨幣報酬可以認為是對企業(yè)家運用經(jīng)營控制權(quán)成果的回報。[9]

（1）風(fēng)險投資契約中的控制權(quán)相機條款。風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)的重要特點在于控制權(quán)的相機性，即控制權(quán)配置是一個動態(tài)的過程，是隨著風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化而在風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間轉(zhuǎn)移，當風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績良好時，風(fēng)險企業(yè)家獲得較多的控制權(quán)，當風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差時，風(fēng)險投資家獲得控制權(quán)。[10]在風(fēng)險投資契約中，規(guī)定出一些財務(wù)或者非財務(wù)的指標（參見表2），并且作為風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)調(diào)整的依據(jù)，可以引導(dǎo)風(fēng)險企業(yè)家的行為，對風(fēng)險企業(yè)家發(fā)揮激勵和約束的作用。

以財務(wù)績效指標設(shè)立企業(yè)業(yè)績的衡量標準時，風(fēng)險投資家通常有三種選擇。首先是設(shè)立單一目標，如以一年的總利潤或稅前利潤為指標，一旦達到這一指標，則股權(quán)維持原狀，若無法達成，則股權(quán)比例發(fā)生變化。其次是設(shè)立一系列漸進目標，每達成一個指標，股權(quán)發(fā)生相應(yīng)變化，循序漸進。第三是設(shè)定上下限，在此標準之內(nèi)，股權(quán)變化即可實現(xiàn)（周瑩，2008）。除此之外，風(fēng)險投資家還經(jīng)常使用一些非財務(wù)績效的軟性指標。這些指標通常包括企業(yè)上市，新戰(zhàn)略合作的完成，新產(chǎn)品的面市以及企業(yè)店面的擴張等，涉及企業(yè)運營的多個方面。而另一方面，除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還可能以董事會席位變化等多種方式來實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

（2）風(fēng)險資本退出后的控制權(quán)隱形激勵。風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家簽訂投資合同時，很多都把企業(yè)公開上市作為最終目標反映在契約中，這是對風(fēng)險企業(yè)家的隱形控制權(quán)激勵。公開上市是風(fēng)險資本退出的重要方式之一，與其他退出方式相比較，公開上市方式表現(xiàn)為一種隱性激勵機制，其含義是在風(fēng)險企業(yè)公開上市的情況下，風(fēng)險資本的退出可以提高風(fēng)險企業(yè)家的控制力，同時風(fēng)險投資家實現(xiàn)資本回報。[11]當風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)公開上市后，風(fēng)險投資家將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)為普通股，這種普通股與其他股東的股份同股同權(quán)，風(fēng)險資本的特殊控制權(quán)包括董事會中至少有一個席位和有關(guān)重要決策的一票否決權(quán)不復(fù)存在。禁售期后，風(fēng)險投資家將其持有的股份在證券市場上出售。布萊克和吉爾森（Black&Gilson，1998）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險企業(yè)首次公開上市一年以后，風(fēng)險投資家平均減持股份28%，聯(lián)合投資中跟隨風(fēng)險投資家減持股份的速度更快。而風(fēng)險企業(yè)上市后其融資能力更強，不再依靠風(fēng)險資本。因此，風(fēng)險資本家的控制權(quán)和影響力逐步減弱直至消失。這樣，風(fēng)險企業(yè)家可以獲得三個方面的收益。首先風(fēng)險企業(yè)家持有的風(fēng)險企業(yè)股份流動性增強，可以隨時變現(xiàn)獲利；其次，風(fēng)險企業(yè)上市表明風(fēng)險企業(yè)家的創(chuàng)新能力、管理能力得到認可，風(fēng)險企業(yè)家的聲譽提高；最后，隨著風(fēng)險資本的退出，風(fēng)險企業(yè)家增強自身的控制權(quán)，甚至恢復(fù)到風(fēng)險資本進入前的水平，并且上市后股權(quán)更為分散有利于風(fēng)險企業(yè)家保持對企業(yè)的控制，這種控制權(quán)帶來的私人收益有時會超出單純持股的財務(wù)利益。④

表2 國內(nèi)風(fēng)險投資控制權(quán)相機條款簡單案例

四、研究結(jié)論

風(fēng)險企業(yè)財務(wù)治理的目標是建立財務(wù)激勵約束機制，實現(xiàn)財務(wù)權(quán)力在風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間的合理配置。風(fēng)險企業(yè)中的財務(wù)激勵約束機制，更多地表現(xiàn)為委托人—風(fēng)險投資家對代理人—風(fēng)險企業(yè)家的激勵約束，這些激勵約束機制主要表現(xiàn)為貨幣激勵約束和權(quán)力激勵約束兩個維度。

貨幣激勵約束機制包括收益分配機制和資金供給機制。風(fēng)險企業(yè)家的總收益等于日常經(jīng)營管理報酬與持股價值之和。風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家簽訂風(fēng)險報酬契約和持股比例相機條款，以風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)決定風(fēng)險企業(yè)家的日常經(jīng)營管理報酬，以相機條款實現(xiàn)情況增減風(fēng)險企業(yè)家所持股份比例，實現(xiàn)對風(fēng)險企業(yè)家的激勵約束。風(fēng)險投資中普遍存在的分階段資金供給機制，風(fēng)險投資家視企業(yè)經(jīng)營情況拒絕或繼續(xù)提供企業(yè)后續(xù)發(fā)展所需資金，是對風(fēng)險企業(yè)家有效的激勵和約束。

權(quán)力的激勵約束機制分為經(jīng)營管理權(quán)和控制權(quán)的激勵約束機制。風(fēng)險資本的投資策略中都包含了提供財務(wù)管理等方面的增值服務(wù)，獲取適度的企業(yè)財務(wù)管理權(quán)。投資初期，風(fēng)險企業(yè)家負責(zé)日常經(jīng)營管理，被賦予更多的財務(wù)管理權(quán)。但當企業(yè)的發(fā)展不能達到預(yù)期時，風(fēng)險投資家則會介入更多的經(jīng)營管理事務(wù)，甚至撤換風(fēng)險企業(yè)家。風(fēng)險投資家通過簽訂控制權(quán)的相機條款，使得控制權(quán)隨風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營成果的變化而在風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間轉(zhuǎn)移。同時，風(fēng)險資本以通過上市方式退出為目標，激勵企業(yè)家盡職工作，實現(xiàn)成功上市后重新獲得風(fēng)險企業(yè)更多的控制權(quán)。

注釋：

①股份的相機性條款正如下文所探討的，也對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生重大影響。

②根據(jù)各風(fēng)險投資機構(gòu)網(wǎng)站資料整理而得。

③資料來源于http：//www.idgvc.com/chinese/join.htm。

④創(chuàng)業(yè)者之所以放棄相對穩(wěn)定的工作而走向高風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)者道路，很大程度上是基于對“控制”權(quán)力的個人價值的追求。

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