李 寧

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京市100872）

一、相關(guān)文獻(xiàn)

伊博森等[1]和里特[2]發(fā)現(xiàn)，首次公開募股（Initial Public Offerings，以下簡稱IPO）的發(fā)行市場收益存在分布不均勻的現(xiàn)象，呈現(xiàn)出熱季和冷季交替的周期性變化。隨后，洛克倫等[3]的進(jìn)一步研究證實，IPO市場發(fā)行數(shù)量存在顯著的發(fā)行群聚現(xiàn)象。

對此現(xiàn)象，早期研究從信號理論[4]、[5]、[6]加以解釋，認(rèn)為當(dāng)市場熱季周期出現(xiàn)時，會有較多的高質(zhì)量企業(yè)選擇上市融資，企業(yè)更能獲得貼近其內(nèi)在價值的發(fā)行價格，更能被有效定價。然而，這一解釋被后來的事實所推翻：[7]上市企業(yè)的長期收益顯示出明顯的負(fù)績效，駁斥了熱季市場定價更為有效的結(jié)論。2000 年左右的一些研究[8]、[9]、[10]認(rèn)為，當(dāng)一個新行業(yè)出現(xiàn)時，通過領(lǐng)先企業(yè)的上市，使得該領(lǐng)域的產(chǎn)品和價值為公眾所接受，隨之該行業(yè)中更多的企業(yè)出現(xiàn)了跟隨上市行為，最終導(dǎo)致了發(fā)行群聚現(xiàn)象。2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫似乎可以驗證這一理論，但市場的熱季周期并非僅僅出現(xiàn)在新行業(yè)出現(xiàn)的階段，顯然這一理論缺乏普遍性。另有一些學(xué)者從企業(yè)管理層出發(fā)進(jìn)行研究，[11]認(rèn)為企業(yè)是因為想要擺脫原有的股東、提升未來的收購價格而選擇上市，或者是為了避免大股東的監(jiān)督而選擇上市。[12]不過，以上任何一種理論均不能有效解釋股票上市首日的超額收益現(xiàn)象，而且各觀點(diǎn)間還不乏沖突與矛盾。

隨后，進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，股票上市首日的超額收益與股票后市收益的弱勢性存在共生的現(xiàn)象。[13]、[14]、[15]、[16]、[17]也有部分研究證實，一些新興市場國家的后市績效表現(xiàn)出強(qiáng)勢性，[18]、[19]、[20]詳見后面的表1，從而使得這一問題變得更加撲朔迷離。有效市場理論、無風(fēng)險套利理論及理性人假設(shè)相繼在IPO發(fā)行領(lǐng)域失效，使得研究轉(zhuǎn)向行為金融領(lǐng)域?qū)で笸黄?。李·查爾斯等[21]認(rèn)為，市場存在熱季是由于受到了投資者情緒的影響，股票市場弱勢性是熱季市場中部分非理性投資者的狂熱所造成的，這種狂熱行為使得一些高風(fēng)險、企業(yè)資質(zhì)較差的發(fā)行人獲得了發(fā)行上市的機(jī)會窗口，進(jìn)而導(dǎo)致了短期正收益和長期負(fù)收益現(xiàn)象的出現(xiàn)。洛利和斯維特[22]認(rèn)為，在發(fā)行熱季周期，市場的估值會更高，企業(yè)融資可以獲得更多的資金，但該研究并沒有就為何在熱季市場估值會更高這一問題進(jìn)行解釋。永奎斯特等[23]從企業(yè)上市動機(jī)、投資者投資決策過程的情緒波動角度進(jìn)行了分析，認(rèn)為IPO熱季市場的定價原則并不單單是對企業(yè)內(nèi)在價值的預(yù)估，還包含投資者投資情緒對股票價格的影響。正是由于投資者情緒對市場預(yù)期的影響，導(dǎo)致了股票上市首日的高收益和長期績效的負(fù)收益。

本文針對以上現(xiàn)象，討論投資者情緒對IPO市場定價的干預(yù)、對參與主體行為決策的影響以及對長短期績效的影響。

二、理論探討

從資本預(yù)算與資本最優(yōu)結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，企業(yè)股權(quán)融資決策應(yīng)當(dāng)選擇融資成本最小化來進(jìn)行，以獲取最大的凈現(xiàn)值。米勒—莫迪格利安尼理論（即莫迪格利安尼（Modigliani）和默頓·米勒（Miller）提出的公司資本結(jié)構(gòu)與市場價值不相干理論，簡稱MM理論）指出，在稅盾存在的市場中，企業(yè)債務(wù)融資的成本小于股權(quán)融資的成本，全部采用債務(wù)融資，可以實現(xiàn)融資成本最小化。而在現(xiàn)實的市場中，為了提高資金獲取的靈活性，避免財務(wù)困境時的償債風(fēng)險，企業(yè)大多選擇債務(wù)融資與股權(quán)融資相結(jié)合的辦法。但是，無論如何獲得資金，企業(yè)融資的目的都在于進(jìn)行生產(chǎn)投資，以實現(xiàn)企業(yè)價值的增加。因此，融資之后應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為投資額度的增加，然而帕加諾等[24]的研究卻表明，企業(yè)上市之后的投資并未顯著增加。

由此可以看出，發(fā)行人的發(fā)行初衷并非單一的融資成本最小化和適度投資下的融資節(jié)制化。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：發(fā)行人IPO定價的原則是：發(fā)行人籌資收益最大化下發(fā)行價格（P）與發(fā)行數(shù)量（Q）的選擇。

假設(shè)2：投資人進(jìn)行投資的目的是為了獲得短期的資本利得而非長期的企業(yè)價值投資分成。所以，投資者買入還是賣出手中的股票，以下一時刻能否以更高的價格賣出為標(biāo)準(zhǔn)。同時，假定市場存在理性和非理性兩類投資者，理性投資者可以確定企業(yè)的內(nèi)在價值VR，非理性投資者在投資情緒的引導(dǎo)下經(jīng)常會表現(xiàn)出對股價的高估。

假設(shè)3：承銷商只采用余額包銷的方式進(jìn)行承銷，所以發(fā)行企業(yè)將發(fā)行失敗的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了承銷商。為了研究方便，假定折現(xiàn)率為零，且企業(yè)不派發(fā)股利。

由此可知，發(fā)行人的目標(biāo)函數(shù)可以表示為：

約束條件為：

其中，VR表示企業(yè)未來的內(nèi)在價值，由于折現(xiàn)率為零，因此它也表示當(dāng)前時點(diǎn)企業(yè)的內(nèi)在價值。P0表示股票上市發(fā)行價格，Q表示發(fā)行數(shù)量，c表示上市發(fā)行所需要的成本，包括發(fā)行相關(guān)費(fèi)用、隱性成本、時間成本等固定成本。

在IPO熱季市場，由于投資者熱情高漲，市場的需求為：

其中，a=λ×Q，Q表示可以滿足所有投資者需求的股票數(shù)量，a表示因投資者情緒高漲而增加的市場需求，λ×Q表示已經(jīng)獲得滿足的投資者需求。

所以，當(dāng)市場發(fā)行數(shù)量低于市場需求時，投資者對市場的價格預(yù)期為樂觀投資情緒所主導(dǎo)，如（1）式所示。1-γ表示投資者認(rèn)為下一時點(diǎn)市場投資者情緒耗盡或投資者情緒轉(zhuǎn)變的概率，如果發(fā)行數(shù)量高于市場需求，那么投資者對市場價格的預(yù)期由（1-γ）的分布決定，ES（P2）是非理性投資者對未來股價的預(yù)期，如（2）式所示。

發(fā)行人為了追求籌資收益的最大化，其發(fā)行的最優(yōu)數(shù)量Q*由生產(chǎn)者剩余最大化的點(diǎn)決定，即：

若IPO發(fā)行數(shù)量小于市場需求，即Q＜Q，則市場價格未來預(yù)期為：

經(jīng)推算，最優(yōu)的發(fā)行數(shù)量①為：

若Q＞Q，則市場價格預(yù)期由1-γ的概率分布、投資者情緒耗盡情況下的市場價格預(yù)期VR、投資者情緒繼續(xù)高漲的市場價格預(yù)期（ES（P2）=VR+a-λ×Q）共同決定。所以，最終市場價格預(yù)期為：

考慮在最優(yōu)發(fā)行數(shù)量下，當(dāng)前發(fā)行人籌資的最大收益 Max（P0-VR）×Q③為：

經(jīng)推算，其最優(yōu)發(fā)行數(shù)量②為：

根據(jù)以上分析，可得出如下結(jié)論：

結(jié)論一：發(fā)行人選擇在投資者情緒高漲的熱季周期上市，并以供給相對不足的數(shù)量Q*發(fā)行，與其他市場環(huán)境相比，將獲得最大的籌資收益。其證明過程如下：

使用（5）式減（6）式得到：

整理可得：

圖1 市場需求曲線

很顯然，（7）式大于等于零，說明選擇投資者情緒高漲的熱季周期發(fā)行股票，發(fā)行人籌資收益最大化的目的能夠得以實現(xiàn)。此時的發(fā)行數(shù)量要小于市場需求，即Q*＜Q。如圖1所示，市場需求曲線為D，完全滿足投資者投資需求的數(shù)量為Q，企業(yè)的發(fā)行數(shù)量Q*低于投資者所需數(shù)量，同時發(fā)行人應(yīng)當(dāng)選擇市場需求曲線上的A點(diǎn)為發(fā)行價格，即發(fā)行價格為P1。但是，承銷商比發(fā)行人更加了解IPO市場，發(fā)行人需要承銷商作為中間代理環(huán)節(jié)，在余額包銷方式下，承銷商承擔(dān)了較多的風(fēng)險，無論市場情況如何，承銷商都期望能夠在上市首日成功售出股票，希望采用抑價發(fā)行，因此不會選擇P1點(diǎn)作為發(fā)行價格，而是將發(fā)行價格確定為P0。人們經(jīng)常將股票上市首日發(fā)行價格低于首日收盤價格的現(xiàn)象稱為IPO抑價，這是以二級市場比一級市場更為有效為前提的。由于二級市場非理性投資者的存在，使得二級市場的有效性在短期內(nèi)出現(xiàn)了偏差，市場對IPO股票短期的需求價格往往高于企業(yè)的內(nèi)在價值，出現(xiàn)了IPO市場的溢價現(xiàn)象。由圖1可以清楚地看到，盡管發(fā)行價格P0

結(jié)論二：擁有申購分配權(quán)的承銷商可以侵占投資者的消費(fèi)者剩余P1P0BA。一般認(rèn)為，承銷商選擇P0

結(jié)論三：市場上投資者的情緒越高漲，市場的需求曲線就越缺乏彈性，表現(xiàn)得就越陡峭。a是投資者情緒對股票估值的影響因素，投資者的投資情緒越高漲，a越大，就表現(xiàn)為Y軸上的截距越大。a=λ×Q，如果λ不變，那么對該股的需求數(shù)量將大大增加，λ相當(dāng)于獲得該股的成本投入。很顯然，市場情緒越高漲，那么中簽的概率就減少得越大，企業(yè)在熱季市場中的定價就可以越高，因為只要P0

結(jié)論四：IPO市場短期收益不是正態(tài)分布的，而是正偏的。在發(fā)行人籌資收益最大化的目標(biāo)函數(shù)下，企業(yè)不以項目投資需求為約束條件，發(fā)行人的資金需求約束減小了，上市的需求彈性增大了，也即IPO市場的供給彈性較大，發(fā)行人是否選擇上市融資，更多根據(jù)市場投資者情緒擇機(jī)行事：市場處于熱季周期時，就選擇上市；市場處于冷季周期時，就放棄上市。所以，市場首日收益為負(fù)的概率被大大減小了，IPO更多地表現(xiàn)為首日正收益。

結(jié)論五：當(dāng)發(fā)行價格P0>VR時，上市企業(yè)的后市收益會表現(xiàn)為向企業(yè)內(nèi)在價值回歸的過程，即后市績效的弱勢性。企業(yè)的內(nèi)在價值才是該股票的基礎(chǔ)，企業(yè)上市后，投資者情緒逐步向理性回歸，即市場投資者情緒繼續(xù)存在的概率γ由100%逐步減小，于是該股的市場預(yù)期價格就逐步向VR逼近，市場投資者情緒對該股價格的影響逐步減少，表現(xiàn)為后市績效的弱勢性。2002年，里特和韋爾奇[25]采用買入持有法進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，多數(shù)國家IPO上市在1~3年內(nèi)表現(xiàn)出弱勢性，五年后弱勢性基本消失（詳見表1）。

從表1可以看出，部分新興市場國家表現(xiàn)出了后市績效的強(qiáng)勢性。以中國市場為例，王美今、張松[26]以1996年1月到1997年9月在滬市上市的110支股票為樣本，考慮市場指數(shù)調(diào)整后的兩年期收益，上市兩年的相對收益率為19.79%，但是在新股上市第10~20個交易日的總體表現(xiàn)劣于大勢，在第120~250個交易日是強(qiáng)弱互現(xiàn)。由此可知，對于長期績效弱勢性的時間區(qū)間選擇，將會影響研究結(jié)果。對于發(fā)展中國家，其弱勢性消失得更快，因此如果研究者將上市后的研究點(diǎn)放置在較長時點(diǎn)（如三年甚至?xí)r間更長）上，研究結(jié)果將呈現(xiàn)強(qiáng)勢性。此外，選擇的市場基準(zhǔn)不同，也會對結(jié)果產(chǎn)生明顯影響。比如，蔣順才使用首日收盤價的市場調(diào)整得到的三年期收益為正，卡洛克選擇發(fā)行價格的市場調(diào)整得到的三年期收益為負(fù)?？偠灾贗PO的后市收益方面，弱勢性在一定時間內(nèi)普遍存在。

表1 各國IPO首日收益與后市績效統(tǒng)計

結(jié)論六：市場信息越不對稱，發(fā)行人就越有可能通過廣告宣傳激發(fā)投資者情緒，增加發(fā)行定價和籌資收益。信息越不對稱，市場越不利于信息的交流與傳播，發(fā)行人和承銷商作為擁有較多信息的一方，就越能利用信息不對稱進(jìn)行廣告宣傳和財務(wù)粉飾，從而達(dá)到提升企業(yè)形象、鼓動投資者情緒的目的。如圖1所示，將發(fā)行人進(jìn)行廣告宣傳的成本記為c，廣告成本使得企業(yè)平均成本Ac向上平行移動至Ac’，由于廣告成本是固定的，因此其邊際成本曲線Mc保持不變，需求曲線變?yōu)镈’，邊際收益曲線變?yōu)镸R’。只要發(fā)行人能夠使需求曲線向右上方移動，且獲得的收益增加額大于其廣告宣傳的成本，就可以實現(xiàn)更大的籌資收益。

三、結(jié)論及其對我國市場的啟示

投資者情緒對股票價格的影響主要源于市場存在的信息不對稱，理性投資者和非理性投資者對市場價格的預(yù)期不同。一旦市場信息不對稱的狀況得以改善，如加強(qiáng)市場監(jiān)管、增加對違規(guī)行為的法律懲罰、加強(qiáng)市場信息披露等，市場的首日收益就將下降，后市績效的弱勢性就會減小。

我國的證券市場自開始建立起到2009年末，IPO首日跌破發(fā)行價的概率幾乎為零（歷史上，僅有2004年發(fā)行的蘇泊爾、宜華木業(yè)、美欣達(dá)三只股票在發(fā)行首日跌破了發(fā)行價）。長期以來IPO市場首日的高收益，極大地鼓舞了發(fā)行人上市的沖動和投資者的熱情。歷史上首日收益最高曾經(jīng)達(dá)到3350%，截至2011年5月，首日收益率的算術(shù)平均值高達(dá)127.4%。盡管新興市場的高抑價普遍存在，但從我國的股市投資結(jié)構(gòu)來看，以廣大中小投資者居多，中小投資者處于信息劣勢地位，更容易受情緒影響，產(chǎn)生投資沖動行為，而且由于較強(qiáng)的從眾心理，市場表現(xiàn)為投資者以投機(jī)為主，首日換手率居高不下。加之中國股市自身的歷史性原因，如股權(quán)分置、政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)上市等，均增加了投資者的投資預(yù)期和投資熱情，導(dǎo)致長期以來首日收益居高不下。不過，自2010年1月28日中國西電首日發(fā)行跌破發(fā)行價起，中國A股IPO市場首日跌破發(fā)行價的新股越來越多。2010年1月1日到2011年6月22日，共計發(fā)行510支新股，其中中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板占比高達(dá)90%，首日破發(fā)88支，破發(fā)率達(dá)到了17.3%，首日的平均跌幅為7%。2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)后，受政府對宏觀經(jīng)濟(jì)不斷進(jìn)行調(diào)控以及頻繁的升息等因素影響，投資者情緒下降。創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的大量集中上市，大大增加了供給，稀釋了投資者的需求剛性，加之中小企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)板上市為了募集資金最大化，市盈率（P/E）值設(shè)定得過高，IPO破發(fā)現(xiàn)象的出現(xiàn)就不可避免了。

關(guān)于中國市場的長期績效，現(xiàn)有研究以長期績效強(qiáng)勢的結(jié)論居多。不容忽視的問題是，研究者所獲得的長期績效為正的觀點(diǎn)，大多是以小樣本區(qū)間或者三年的持有期績效為基礎(chǔ)的。從王美今、張松的研究可以看出，中國市場的長期績效弱勢性在一年內(nèi)已經(jīng)基本顯現(xiàn)完成。加之中國較快的GDP增速和較高的通貨膨脹率，所以在三年期便表現(xiàn)出強(qiáng)勢性就不足為奇了。

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