崔潔,袁放建

（陜西師范大學國際商學院，西安710062）

企業(yè)并購的財務風險與防范

崔潔,袁放建

（陜西師范大學國際商學院，西安710062）

金融動蕩掀起了全球企業(yè)的并購浪潮，中國企業(yè)在這一背景下面臨新的機遇，同樣也面臨較大的風險，尤其是財務風險。規(guī)避和防范財務風險，實現(xiàn)企業(yè)的成功并購是金融動蕩背景下企業(yè)發(fā)展的重中之重。

企業(yè)并購；財務風險；防范

企業(yè)并購是實現(xiàn)企業(yè)擴張和增長的一種方式。不少企業(yè)通過并購取得了超速的發(fā)展和驕人的業(yè)績，但根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，成功的并購案例并不多見。因為企業(yè)并購是一項高風險的經(jīng)營活動，一旦控制稍有偏差，便會導致失敗。由于財務活動幾乎貫穿于整個并購過程，因此由財務活動所引起的財務風險便成為企業(yè)并購成功與否的重要影響因素，它是并購活動中必須充分考慮的風險。

一、企業(yè)并購面臨的主要財務風險分析

企業(yè)并購的財務風險的定義是“企業(yè)并購活動未能達到預期的財務目標的可能性”。這表明所說的財務風險不僅僅限于并購融資所造成的風險，而且還包括并購過程中各種可能影響企業(yè)財務指標的各種風險因素，如并購前的投資風險、并購過程中的定價風險融資風險和支付風險、并購后的整合風險等等。

（一）并購前的財務風險

投資風險是并購前財務風險的主要種類，它是指企業(yè)在并購投資過程中因并購時機和目標企業(yè)選擇不當而形成的風險。

1.并購的目標企業(yè)選擇不當風險。并購的目標行業(yè)選擇不當是一種常見的并購問題，其根本原因還在于對外部環(huán)境和內(nèi)部資源缺乏透徹的掌握。企業(yè)并購的行業(yè)選擇是從戰(zhàn)略的角度來考慮的，尤其是跨國并購，它是一種對外直接投資行為，也是企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略行為。如果高層決策人對本企業(yè)整個發(fā)展戰(zhàn)略沒有一個清晰的框架結(jié)構(gòu)和清醒的認識，跨國并購不是出于戰(zhàn)略需要，而是出于偶然因素而突然對目標企業(yè)產(chǎn)生興趣，盲目地選擇目標企業(yè)，或是出于機會主義心理在毫無準備之下就卷入并購浪潮，就很容易出現(xiàn)投資決策上的巨大風險。如果戰(zhàn)略目標和戰(zhàn)略方向不清，選擇并購目標企業(yè)不當?shù)脑挘菀讓е虏①徥　?/p>

2.并購的時機選擇不當風險。企業(yè)并購的時機選擇不當風險主要分為外部時機選擇風險和內(nèi)部時機選擇風險，因此要高度重視并購的時機選擇。（1）外部時機選擇。經(jīng)濟不景氣時，中小企業(yè)易倒閉和破產(chǎn)，大企業(yè)可以依仗勢力強大資金雄厚尋找并購機會。此外，企業(yè)并購活動與擴大再生產(chǎn)周期在同一個軌跡上運行，這就是說并購活動有極強的時間性。因此，企業(yè)并購要把握時機，注意當時宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平。（2）內(nèi)部時機選擇。企業(yè)產(chǎn)品存在著周期性：開創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。開創(chuàng)期新開發(fā)的產(chǎn)品技術(shù)在不斷完善中，具有高度技術(shù)壟斷、產(chǎn)品成本高、市場需求有限等特點。如果企業(yè)處在開創(chuàng)期，切忌盲目出擊。產(chǎn)品進入成長期以后，生產(chǎn)技術(shù)逐步提高，生產(chǎn)規(guī)模日益擴大，管理水平日臻提高，市場渠道不斷拓寬，產(chǎn)品產(chǎn)量和企業(yè)利潤都有了迅速增長。這是企業(yè)進行并購的一個好時機。成熟期市場極易趨于飽和，產(chǎn)品銷售量開始下滑，企業(yè)利潤開始減少。企業(yè)的技術(shù)壟斷開始削弱。一般來講，一個企業(yè)在這個階段并購其他企業(yè)，比較容易實現(xiàn)。衰退期產(chǎn)品已進入老化階段，企業(yè)銷售額與利潤呈下降趨勢，企業(yè)實力受到很大的削弱，企業(yè)需要考慮并購那種產(chǎn)品還處于開創(chuàng)期的企業(yè)。

（二）并購中的財務風險

在企業(yè)并購的過程中，財務風險主要表現(xiàn)為融資風險和支付風險，融資風險和支付風險都是由不合理的定價引起的。因此，我們將并購中財務風險分為三類：定價風險、融資風險和支付風險。

1.定價風險。定價風險主要是指目標企業(yè)的價值風險。即由于收購方對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得滿意的回報。定價風險主要來自兩個方面:（1）信息不對稱所引起的風險。信息不對稱對財務風險的影響是深遠的。當目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、會計報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導致定價風險。即使并購目標是上市公司，也會因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價值、產(chǎn)品市場占有率等情況了解不充分，導致并購后的整合難度很大，甚至整合失敗。（2）目標企業(yè)的會計報表風險。其產(chǎn)生的主要原因是在并購過程中，對企業(yè)會計報表的過分倚重和事前調(diào)查的疏忽。在并購過程中，并購雙方首先要確定目標企業(yè)的并購價格，主要依據(jù)便是目標企業(yè)的年度報告、會計報表等。對會計報表固有缺陷的認識不足，會直接影響到并購價格的合理性，直接導致并購方的損失或并購失敗。

2.融資風險。企業(yè)并購需要大量資金，企業(yè)并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，以保證并購能順利進行。并購決策往往會對企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。如何利用內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到并購所需要的資金是并購活動能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)并購籌集資金主要有四種渠道：留存收益、銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票?？梢詫⑵鋭澐譃閭鶆杖谫Y和股權(quán)融資,采用銀行借款和發(fā)行債券進行債務融資還本付息負擔較重，若資金安排不當會陷入財務危機。當并購是為了持續(xù)經(jīng)營而目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不理想時,合并企業(yè)就要針對目標企業(yè)負債償還期限的長短和維持正常經(jīng)營資金進行不同投資回收期和債務結(jié)構(gòu)的匹配。如果債務融資的資金需要與期限結(jié)構(gòu)沒有根據(jù)并購資金需要量與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來安排，就會因并購后利息負擔過重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，使企業(yè)陷入財務困境。股權(quán)融資沒有還債的壓力，不會提高企業(yè)負債比率，但股權(quán)增加會對原有股東的權(quán)益產(chǎn)生稀釋作用，同時股權(quán)融資中的留存收益融資受到數(shù)量上的限制，發(fā)行股票的限制條款比較多。

3.支付風險。支付風險主要是指與資金流動和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風險。使用不同的支付工具存在著不同的支付風險，由于我國資本市場尚不完善，目前企業(yè)并購主要以現(xiàn)金、股票等作為支付工具，并購支付方式的選擇對企業(yè)現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)等都會產(chǎn)生影響。一旦支付方式選擇不當便會出現(xiàn)不同的支付風險。（1）現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔，企業(yè)所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制。在信用社會體制下，企業(yè)通過賒銷形式經(jīng)營，不會有充足的現(xiàn)金用來支付并購價款。最后，從被并購者的角度來看，被并購企業(yè)股東可能會因無法推遲資本利得的確認，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新企業(yè)的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這些都將降低并購的成功機會，帶來相關(guān)的風險。（2）股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風險。企業(yè)并購中并購方如運用股權(quán)作為支付手段可避免現(xiàn)金支付給企業(yè)帶來的壓力，但由于我國資本市場的不完善性，運用股權(quán)支付并購價款存在著許多問題。如果并購方不是上市公司，則對其股權(quán)價值的評估存在著很大的不確定性；而對被并購企業(yè)來說，非上市公司的股票則存在著不易變現(xiàn)的風險。利用股權(quán)支付，并購方需要增加本企業(yè)的股票數(shù)量，但由于企業(yè)凈資產(chǎn)不變，并購方股東的股權(quán)將會被稀釋，則企業(yè)股東將可能會拒絕批準實施并購方案，導致并購無法進行。

（三）并購后的財務風險

企業(yè)并購后，新企業(yè)面臨著管理方式的融合、市場交叉及經(jīng)營成本擴大等問題，存在著經(jīng)營管理風險。經(jīng)營管理風險是指企業(yè)因并購后經(jīng)營狀況的不確定性而導致盈利能力的變化。根據(jù)經(jīng)營風險的不同表現(xiàn)，可分為如下表現(xiàn)形式:

1.并購后企業(yè)與原有客戶的關(guān)系惡化，形成經(jīng)營風險。目標企業(yè)原有客戶對并購后企業(yè)產(chǎn)品的持續(xù)性以及質(zhì)量、價格和服務持懷疑態(tài)度，從而造成并購后企業(yè)與原有客戶的關(guān)系惡化，給原有的競爭者以可乘之機，從而導致市場被掠奪。

2.并購后企業(yè)增加了經(jīng)營成本，形成經(jīng)營風險。并購完成后，增加的管理費用是一筆較多的開支，如人員安置費、培訓費、機構(gòu)撤并改組費用、派駐管理人員和技術(shù)骨干費用等。而增加的經(jīng)營費用也是一筆不小開支，如果為扭虧為盈企業(yè)，則向生產(chǎn)經(jīng)營注入的資金、投入生產(chǎn)設(shè)備的技改資金、產(chǎn)品重新進入市場需投放的營銷費用等等，將導致整合成本太高，企業(yè)盈利能力下降。如果目標企業(yè)的過剩生產(chǎn)要素如原材料、勞動力、設(shè)備等不能被新企業(yè)經(jīng)營吸收，則反而成了新企業(yè)的負擔，產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟。

3.并購后企業(yè)規(guī)模擴大，形成經(jīng)營風險。企業(yè)并購擴張后，規(guī)模擴大，管理領(lǐng)域和管理層都增加了，但由于管理幅度的限制，企業(yè)領(lǐng)導人能力的有限性，決策失誤的可能性增多。同時，規(guī)模的擴大，會使企業(yè)患上“大企業(yè)病”，使企業(yè)對市場需要反應過慢，不能適應當前消費市場多品種、少批量的需求。

4.并購后企業(yè)進入新領(lǐng)域，形成經(jīng)營風險。并購的好處之一就是能使一個企業(yè)快速進入另一個完全陌生的行業(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散經(jīng)營風險。但并不是所有的并購都能達到預期的效果。由于企業(yè)是通過并購進入一個新的領(lǐng)域，對該領(lǐng)域的情況并不了解，若并入后目標企業(yè)或其資產(chǎn)的相應優(yōu)勢沒有充分發(fā)揮，預期的協(xié)同效應沒有達成，則目標企業(yè)及其資產(chǎn)將會成為并購企業(yè)的包袱。

二、企業(yè)并購財務風險的防范措施

適當?shù)呢攧诊L險防范策略可以有效地控制各種財務風險的發(fā)生和降低損失。并購過程的不同階段所出現(xiàn)的財務風險各有其特點，在并購的全程中要對每一個環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的財務風險采取具體的風險防范措施。

（一）并購前投資風險的防范

1.選擇適當?shù)牟①從繕似髽I(yè)和時機。企業(yè)應當根據(jù)科學的數(shù)據(jù)進行客觀的分析，充分考慮企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部的資源，從而選擇合適的并購行業(yè)。確定了并購的行業(yè)之后，結(jié)合實際情況，選擇并購的時機，從而將并購行業(yè)和時機選擇的風險降到最低。

2.全面調(diào)查和遴選目標企業(yè)。必須對目標企業(yè)所在地政府、目標企業(yè)的管理層以及基本狀況進行詳細的調(diào)查。了解政府和目標企業(yè)管理層對于并購的態(tài)度，協(xié)調(diào)與收購有關(guān)的各種關(guān)系，分析目標企業(yè)愿意被并購的真實原因等。并購方內(nèi)部的有關(guān)人員可以依靠自己，也可以聘請外部的專業(yè)機構(gòu)，包括會計師事務所、律師事務所、財務顧問等，進行收購盡職調(diào)查。通常來說，并購盡職調(diào)查主要包括業(yè)務、財務、法律和運營四個方面。并購企業(yè)在對搜集到的目標企業(yè)的信息進行全面、系統(tǒng)、細致的分析比較基礎(chǔ)上，還應依據(jù)并購目的對各目標企業(yè)進行篩選，并最終確定符合企業(yè)發(fā)展要求的目標企業(yè)。目標企業(yè)的篩選應考慮如下內(nèi)容：目標企業(yè)的資源與并購企業(yè)的資源是否具有相關(guān)性和互補性；是否有利于并購企業(yè)發(fā)展目標的實現(xiàn)；目標企業(yè)是否具有核心能力或核心產(chǎn)品；目標企業(yè)是否能夠鞏固和提高并購企業(yè)的競爭能力和競爭地位；是否能夠擴大企業(yè)的市場占有份額等。

（二）并購中財務風險的防范

1.定價風險的防范。搜集整理信息是定價風險的主要防范措施。并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此，并購企業(yè)應避免惡意收購，在并購前對目標企業(yè)進行詳盡的審查和評價。審定目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)的未來自有現(xiàn)金流量作出合理預測,在此基礎(chǔ)之上的估價較接近于目標企業(yè)的真實價值。

2.融資風險的防范。（1）合理安排融資方式。在選擇不同的融資方式時，需要考慮企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和融資后資本結(jié)構(gòu)的變化。首先，采用債務融資方式，很可能使企業(yè)權(quán)益負債率過高，使權(quán)益資本的風險增大，從而可能會對股票的價格產(chǎn)生負面影響。因此，利用債務融資方式時，并購融資企業(yè)應當在杠桿效益發(fā)揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。其次，采用權(quán)益性融資方式，由于股權(quán)數(shù)額的增加，將有可能會使股權(quán)價值被稀釋。采用權(quán)益性融資方式進行融資主要要將支付給被并購企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的利得價值進行比較。同時，權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS(每股的盈利)與市盈率等指標的影響以外，還要考慮企業(yè)控制權(quán)分散程度的影響，要合理設(shè)定一個可以放棄股權(quán)數(shù)額的限額,以避免控制權(quán)落入他人之手。（2）科學決策資本結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)應當遵循資本成本和風險最小化原則。并購融資中的自有資本、債務資本和權(quán)益資本要保持合理的比率。在選擇融資方式時要考慮擇優(yōu)順序。首先，要測算企業(yè)可以利用自有資金的數(shù)量和時間。其次，要推算企業(yè)負債的能力和負債融資的風險臨界點。合理負債融資必須讓企業(yè)將負債規(guī)?？刂圃谄髽I(yè)償債能力內(nèi)。最后確定并購的股權(quán)融資規(guī)模。（3）拓寬融資渠道。企業(yè)在確定融資決策時應開闊視野，積極開拓多種融資渠道，通過多種融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標企業(yè)一經(jīng)評估確定馬上就可以實施并購行為，順利進行重組和整合。

3.支付風險的防范。（1）選擇多種支付方式相結(jié)合，降低支付財務風險。從全球來看，目前混合支付方式越來越受重視,隨著我國并購法規(guī)和并購操作程序的進一步完善，并購企業(yè)應當立足于遠期目標,結(jié)合自身的財務狀況，將支付方式設(shè)計為現(xiàn)金、債務、股權(quán)等多種方式組合。如果并購企業(yè)發(fā)展前景良好,對并購后的有效整合有較大的信心,有更大的贏利預期,可以采用以債務為主的混合支付方式；如果并購企業(yè)自有資金充足，資金流入量良好，且發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股票價值被低估，可以采用以自有資金為主的混合支付方式；如果并購企業(yè)財務狀況不佳，資產(chǎn)負債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動性差，財務風險大，可以采用換股方式，達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。由于目前我國企業(yè)的并購支付方式多采用現(xiàn)金支付，所以應當充分重視因現(xiàn)金支付過多而出現(xiàn)的資金流動性風險。（2）推遲支付協(xié)議。如果收購使用現(xiàn)金支付，并且以被收購企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款不可行時，賣方如果要求一次性用現(xiàn)金付清就會給收購帶來困難，這時可以要求并購企業(yè)推遲支付部分或全部款項?；虿捎梅制诟犊畹姆绞剑欢鄬τ谫I方來說，則可以利用尚未支付的款項投資到其他地方以帶來額外的收益?；蚩梢圆捎弥Ц督痤~的彈性，在多數(shù)情況下，被收購企業(yè)究竟值多少，其未來幾年的增長潛力在很大程度上取決于被收購之后收購方的經(jīng)營管理狀況。因此，收購協(xié)議可以制定為彈性的。如果目標企業(yè)被收購之后，經(jīng)營狀況良好，盈利增長很快，收購方支付給被收購方的價格要高一些；反之，則會低一些。

（三）并購后整合風險的防范

1.加強企業(yè)內(nèi)部管理，完善并購企業(yè)內(nèi)部控制制度。企業(yè)并購后，隨著生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大，競爭將更激烈。尤其是跨國并購的企業(yè)，并購企業(yè)不僅面對國內(nèi)市場，還要面對國際市場。因此，加強企業(yè)內(nèi)部管理，完善并購企業(yè)內(nèi)部控制制度，切實實現(xiàn)企業(yè)各方面各環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制，是加強并購企業(yè)整合的重要內(nèi)容之一。

2.整合企業(yè)經(jīng)營管理。（1）要整合企業(yè)資源。整合資源就是要將并購企業(yè)的全部資源納入統(tǒng)一管理體系中，包括對目標企業(yè)原來的供應商、客戶等軟資源的整合，按照效率與效益的原則，合理利用企業(yè)的全部經(jīng)濟資源。整合資源就是要從并購以后的企業(yè)集團利益出發(fā)，全面規(guī)劃，合理利用，規(guī)范企業(yè)內(nèi)部各部門或母、子企業(yè)經(jīng)營活動，消除企業(yè)集團內(nèi)部各種資源的消耗。（2）要進行管理模式的整合。加強企業(yè)管理，搞好并購企業(yè)與目標企業(yè)的管理組合，是改變目標企業(yè)面貌、鞏固和發(fā)展并購成果的必須過程。成功的并購是將并購企業(yè)的先進管理模式與目標企業(yè)的內(nèi)部管理制度有機融合，使并購企業(yè)的管理優(yōu)勢在目標企業(yè)生根、發(fā)芽、開花、結(jié)果。

F271.4

A

1002-7408（2011）04-0083-03

崔潔(1974-)，女，陜西師范大學在讀碩士研究生,西安外事學院講師、會計師，主要從事實證會計、財務決策支持方面的研究；袁放建（1958-），男，陜西興平人，碩士，陜西師范大學國際商學院教授，主要從事實證會計、會計信息化、財務決策支持方面的研究。

[責任編緝：孫巍]