祁繼鵬，王思文

(1.中國人民大學商學院，北京100872;2.蘭州商學院國際經濟與貿易學院，甘肅蘭州730020)

在并購的研究過程中，早期的研究主要集中在兩個方面:一方面是建立在股東財富最大化假設之上的新古典經濟理論即新古典并購理論如協(xié)同效應、信息不對稱假說，另一個方面的理論主要著眼于買方公司高管團隊在交易過程之中獲得的收益的管理福利假說。［1］而無論從哪個視角進行研究都不能準確地闡述企業(yè)在整個交易過程及交易后所獲得的收益。因此，為了更好地研究企業(yè)并購績效，學者通過設定不同的理想化情景來研究影響并購績效的因素。Goranova、Dharwadkar和 Brandes指出股權對公司治理起著至關重要的作用，但是早期的研究并沒有使公司的股權與公司并購績效之間的關系清晰化。［2］因此本文在并購的前提下總結前人對不同股權的企業(yè)并購績效的研究成果，使企業(yè)股權與并購績效之間的關系研究更加清晰化、系統(tǒng)化。

1 企業(yè)股權集中度與并購績效

始于19世紀30年代的控股權集中度與并購績效之間的研究已經延續(xù)至今并將持續(xù)下去。股權集中度與并購績效之間的關系研究源于控制權與管理權的分離，而進一步深入到委托代理問題。其最主要解決的問題是“誰”的利益在交易過程之中實現(xiàn)了最大化。1973年Palmer的論文首次按所有者持有公司股份的多少將控股權分為三個層次，即所有者具有較強控制力的公司、所有者具有較弱控制力的公司和管理者控制的公司。長期以來委托代理問題即成為一個研究的焦點。大量實證表明所有者控制的企業(yè)的績效強于管理者控制的公司績效，而在并購的過程之中所有者控制的公司更可能采取創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略。

企業(yè)股權集中度的研究主要集中在公司治理體系差異。前期對于公司治理模式的研究主要分為英美模式和歐洲大陸與日本模式。前者的特征是公司股權分散，以外部監(jiān)督為主;而后者的特征是公司的股權相對集中，以內部控制為主。企業(yè)在實施并購戰(zhàn)略過程中大股東可以決定和控制整個交易過程，因此投資者認為大股東控制的買方公司能夠保證整個并購是建立在股東利益最大化基礎之上從而并購后具有較好的績效。但是實證研究卻表明了以大股東控制為主要特點的歐洲大陸與日本公司在并購交易后的短期及長期績效差強人意，而英美的公司卻體現(xiàn)出很好的績效。這個悖論就為研究管理者與所有者、大股東與小股東之間的委托代理問題提供了一個很好的研究前提。

無論公司采用何種治理模式，委托代理問題都是一個不可避免的問題。學者研究委托代理理論時為了解決所有者與管理者之間的博弈，提出了激勵和監(jiān)督的方式使二者利益相一致。由于信息的不對稱，在大股東控制的企業(yè)之中，加強對管理者的監(jiān)管就可以使管理者投機行為所產生的委托代理成本得以避免。但在并購過程之中大股東將并購作為工具而將財富由大多數(shù)股東轉移給自己就不可避免地產生委托代理成本。這種現(xiàn)象在采用歐洲大陸與日本管理模式的公司比較常見。采用英美管理模式的企業(yè)可以很好地避免大股東委托代理這種現(xiàn)象，卻產生了管理層的委托代理問題。管理層的委托代理問題認為管理層在進行并購的決策過程之中以自我獲利為主要動機而有可能損害股東的利益。Penrose研究得出公司規(guī)模與管理團隊的薪酬是正相關的，但股東的回報卻沒有得到顯著改善。［2］Finkelstein和 Hambrick的研究表明公司管理層獎金與并購之后的凈資產收益率顯著正相關，而與工資相關性不顯著。［3］但Grinstein和Hribar的研究卻表明管理層的獎金與并購之后的短期異常報酬沒有顯著相關性，甚至伴隨股價下跌的并購管理層尤其是首席執(zhí)行官的財富還有所增加，一部分持有股權的管理層在并購過程中的財富損失也會由于薪酬的增加而被沖抵。［4］正如Paul的研究結果所述在較弱的監(jiān)管下管理層的薪酬增加并不能給企業(yè)的并購帶來好的績效。［5］

因此在所有權與管理權分離之后，要想在企業(yè)的并購過程中有好的績效必須處理好委托代理問題，而委托代理問題根植于委托人和委托代理人之間的博弈，因此，建立合理的監(jiān)管和激勵制度不僅能解決大股東和小股東之間利益沖突而且能解決好股東和管理層之間的博弈。

2 機構股東對并購績效的影響

學者對企業(yè)股權對并購績效影響研究的另外一個視角是對機構股東的研究。早期的對機構股東的研究大多聚焦于機構股東的間接治理行為和機構股東的非間接治理行為之上。大量實證表明無論從長期還是短期來看，并不是所有并購的買方股東都能在交易之中獲利。這正是所謂的“贏者魔咒”。作為以盈利為目的的機構股東是如何在交易過程之中獲利的呢?更多的學者把研究聚焦于通過并購之中機構股東的決策過程來解釋這個問題。

Qiu首次對美國不同的機構股東在并購交易的決策過程進行研究。研究表明具有公共養(yǎng)老基金股東的公司在最初的并購決策過程更趨于保守，它們多會選擇并購具有較少現(xiàn)金、較小托賓Q值的目標公司(前期的實證表明目標公司具有較少現(xiàn)金、較小托賓Q值的并購交易在并購后具有較好的績效，而目標公司具有較多現(xiàn)金、較小托賓Q值的并購交易在并購后的績效較差)。而具有其他機構(如開放式基金)股東的買方公司多把目標鎖定在具有較多現(xiàn)金、較小托賓Q值的公司。［6］

如果這些具有機構股東的公司只有當股東為公共養(yǎng)老基金的時候才能獲得更好的并購績效這個假設成立，那么其他具有機構股東的公司為什么還要進行并購呢?Shleifer和Vishny用模型來闡述了一個理性的管理者可能對一個在非理性市場上股票被高估的公司實施并購。［7］Mitchell、Pulvino 和Stafford通過美國1994—2000年發(fā)生的2 130例并購事件的研究表明在并購宣布之后有近一半的股票價格下跌是源于并購的套利行為。但這些研究也不能完全解釋機構股東支持并購決策的動機。［8］因此學者進一步聚焦于機構股東交叉持股行為，即機構股東持有買賣雙方的股票。

Harford、Jenter和 Li對 1984—2002年美國境內發(fā)生的2 885例機構持股的并購案例進行分析。研究表明無論是個人還是機構在買賣雙方都持有股份就不會對并購后的績效產生任何影響。一般認為在決策過程中持有賣方股份的機構股東更愿意實施并購策略，而其他的股東不會表現(xiàn)的這樣強烈。但作者卻發(fā)現(xiàn)交叉持股并不會對并購策略產生影響，同時沒有證據(jù)表明機構股東預計將要進行并購而有計劃地增加持股比例從而加大并購的機率。［9］

Matvos和Ostrovsky運用事件分析法對1981—2003年美國境內發(fā)生的2 529例機構持股的并購案例進行研究，試圖通過交叉持股來說明為什么買方股東許可有損價值的并購發(fā)生。研究結果表明，具有機構股東的公司在并購后的績效并沒有得到改善;交叉持股的機構股東的績效卻由于并購后持有買方股份的損失小于在賣方上持股的收益從而有了顯著改善。作者還針對不同的并購績效與決策過程進行了研究。對于回報為負的并購決策過程，在賣方公司具有股份的開放式基金中多投支持票，而在回報為正的并購中股東之間的投票行為上沒有顯著差異。［10］

Ferreia、Massa和 Matos對跨國并購過程中外資機構股東的作用進行研究，表明外資機構股東在跨國并購的過程中扮演橋梁的作用，減少了交易成本和信息的不對稱，從而給并購帶來更高的績效。外資機構股東的存在也促進了企業(yè)被外資并購的機會。同時，F(xiàn)erreia、Massa和 Matos還檢驗了在跨國并購過程之中的交叉持股問題，結果表明交叉持股機構股東的收益顯著為正且大于其他的股東。［11］作者分析產生這種結果的原因可能得益于并購后機構股東從賣方持股的收益遠遠大于在買方持股的損失。

Harford、Jenter和 Li針對 Matvos和 Ostrovsky提出的用交叉持股來說明為什么買方股東許可有損價值的并購發(fā)生采取逐個股東分析法來辨析這個假設的真?zhèn)巍Ｋ麄儗?984—2006年美國境內的并購研究發(fā)現(xiàn)交叉持股的機構股東在大多數(shù)的并購過程中并不足以影響并購決策。大部分機構股東還是把大部分的財富投資于買方，即使在賣方有股份也占極小的部分，所以正如實證結果顯示的，交叉持股的股東存在并沒有改變并購的績效，并購的財富效應對大多數(shù)買方股東仍然為負。收益為負的并購交易中只有4%的交叉持股機構股東在賣方持股的收益足以彌補在買方持股的損失。［12］因此交叉持股并不能充分解釋為什么買方股東許可收益為負的并購，Matvos和 Ostrovsky的假設是不準確的。

回顧以前學者的研究我們不難發(fā)現(xiàn)，除了公共養(yǎng)老基金以外，機構股東持股的公司在本土并購后的績效并沒有得到改善。這表明機構股東對本土并購后公司的收益并沒有太大的影響，養(yǎng)老基金對并購績效的影響得益于在并購決策過程之中的審慎態(tài)度，但跨國并購中機構股東的橋梁作用也是必不可少的。

3 外資股東對并購績效的影響

隨著技術的進步和經濟全球化，跨國并購已經成為擴張的重要戰(zhàn)略。畢馬威1999年的研究表明，只有19%的跨國并購為股東帶來了收益，而53%的跨國并購為股東帶來了損失。實證表明作為一種特殊形式的并購，跨國并購并沒有給買方公司績效帶來顯著改變。一些學者的研究發(fā)現(xiàn)并購后買方公司的績效顯著為正，一些學者的研究卻發(fā)現(xiàn)并購后買方公司的績效顯著為負，也有的學者研究發(fā)現(xiàn)并購后買方公司的績效并沒有顯著變化。［13］那么究竟是什么原因導致這樣復雜的結果呢?學者從企業(yè)跨國并購戰(zhàn)略的決策過程以及跨國并購戰(zhàn)略所要面臨的困難來揭示外資企業(yè)實施并購戰(zhàn)略后的績效。

跨國并購理論研究早期主要是建立在外國直接投資的情景下的交易成本理論、所有權優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢和市場內部化優(yōu)勢，主要強調進入模式與財富效應。研究的重點是不同的國家之間的體制以及文化所帶來的沖突及風險。早期研究主要強調交易成本在企業(yè)進入國外市場的過程中扮演的重要角色，后期的跨國并購研究主要集中在基于資源的理論、組織學習理論和權變理論，［14］研究重點也轉向了并購的過程及績效，增加了研究的實用性。

早期大量實證多將跨國并購與虧損相聯(lián)系，這就使外國直接投資與固有風險直接相聯(lián)系，從而這方面的研究多集中于交易成本視角下的跨國并購的固有風險。同時企業(yè)的獨特資源也通過并購戰(zhàn)略進入國外市場并發(fā)揮優(yōu)勢。買方和賣方從國際化、協(xié)同效應以及風險分散之中來獲得績效。Morck和Yeung從交易成本的視角進行研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)程度、廣告密度和管理質量與買方公司的績效正相關。［15］Markides和Ittner研究發(fā)現(xiàn)買方的現(xiàn)金流、廣告密度、行業(yè)集中度、國際化經驗、行業(yè)相關度、買方與賣方公司的規(guī)模都與并購后公司的績效存在顯著相關性。［16］但是Datta和 Puia綜合了交易成本理論、基于資源的理論以及文化差異理論對1978—1990年的跨國并購進行研究，發(fā)現(xiàn)并購并不能給公司帶來收益。［17］Boateng等對中國企業(yè)的跨國并購動機和績效進行研究，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)實施海外并購戰(zhàn)略的動機有多種，如實施多元化、獲得技術以提高研發(fā)水平、進入一個新的市場等，而并購后的績效顯著為正。［18］

實證的另外方面是從權變理論和組織學習能力理論的視角來研究跨國并購。Shaver從權變理論的視角研究企業(yè)進入別國市場的模式與績效之間的關系，其研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)進入別國市場的模式并不是隨機的，模式的選擇是基于公司的資源以及行業(yè)特征，并購的成功率并不高于全新建設。［19］Child等從權變理論及戰(zhàn)略選擇的視角來研究發(fā)生在中國的跨國并購，其研究發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境對并購的績效沒有顯著的影響，而戰(zhàn)略的選擇則可以顯著改善并購的績效。［20］Vermeulen和 Barkema從組織學習能力這個方面來研究跨國并購，從而得出全新建設的成功率遠遠小于并購其他的公司。［21］Bj rkman 等從組織學習消化能力的視角來研究不同的文化對跨國并購績效的影響，其研究表明組織的消化能力與績效顯著正相關。［22］

因此，跨國并購的績效研究應從公司的特有資源出發(fā)，在不同的情景下進行系統(tǒng)的研究。研究的過程注重可能影響績效的諸多因素如文化、整合、知識的傳導等。

4 結語與展望

本文回顧企業(yè)股權對并購績效的影響主要從三個比較典型的方面來看，而其他方面與所有權的相關的因素并沒有涉及，因此難免存在紕漏，但這并不影響本文的指導意義。作為最能體現(xiàn)出公司利益分配的股權與績效之間關系的研究永遠也不會過時。

正如Cook所說并購研究未來的方向在中國。［23］作為新興經濟體代表國家的中國，其企業(yè)具有復雜股權，這必然為學者提供一個更為廣闊的研究空間。筆者認為中國企業(yè)的股權對并購績效的影響研究可以在以下幾個方面尋求突破:

針對股權集中度的研究。在國有企業(yè)為并購主體的大環(huán)境下，考察實施并購的企業(yè)控股股東為國有對并購績效的影響，即結合基于資源的理論來研究國有股東的資源優(yōu)勢，如何使企業(yè)在并購的決策及并購的整合過程中發(fā)揮作用以獲得更好的績效，從而更好地指導國有企業(yè)或國有股東實施并購戰(zhàn)略，在此研究過程中應注重對并購全程進行研究，而不是通過線性方程簡單地將股權集中度與并購績效之間進行連接。

針對并購中企業(yè)股東為機構投資者的研究。在中國法制的框架下是否機構所有者存在機會主義，除了采取雙方持股是否會以其他手段來提高績效，都是需要深入研究的。通過這些研究可以很清楚地看出機構投資者在并購過程中的行為從而為相應部門制定監(jiān)督政策提供指導，同時也使企業(yè)對機構投資者在并購過程中發(fā)揮的作用有更深刻的認識。

針對并購中企業(yè)股東為外資的研究。在并購過程中股東為外資的研究中，學者們已經注意到在權變理論框架下“關系”這個變量，但是在權變理論框架下去研究作為外資進入中國建立關系的載體—管理者的選擇問題與并購后的績效之間的關系研究卻存在缺失。因此，結合高階理論研究并購后領導的選擇問題是并購企業(yè)股東為外資的研究中的一個重要方向。

因此，關注股權對并購績效的影響，不僅僅是著眼于股權而應當充分看到隱藏在股權背后的影響因素，深入進行過程研究從而無限接近于事實，接近于股權對并購績效影響的真相。

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