黃再勝

（南京政治學(xué)院上海分院，上海200434）

一、引 言

在企業(yè)運(yùn)作中，委托人（股東）面臨的代理人（經(jīng)理）道德風(fēng)險(xiǎn)有雙重維度：一是與經(jīng)理努力投入相關(guān)的代理問(wèn)題，即經(jīng)理因厭惡努力投入而偏好偷懶或卸責(zé)；二是與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題，即代理雙方風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，導(dǎo)致經(jīng)理決策和投資并不一定能夠提升企業(yè)價(jià)值（Sepe，2010）。從現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)看，代理理論主要強(qiáng)調(diào)通過(guò)設(shè)計(jì)、訂立和執(zhí)行經(jīng)理薪酬合約來(lái)解決與經(jīng)理努力投入相關(guān)的代理問(wèn)題，而對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)能否解決與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題則著筆不多。

2008年爆發(fā)國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，薪酬激勵(lì)不當(dāng)被認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理過(guò)度追逐風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因（Geithner，2009；Samuelson和Stout，2009；FSA，2009a；FSB，2009；EU，2009；Bebchuk和Spamann，2010；Bebchuk和Fried，2010；CEBS，2010）。理論界和實(shí)務(wù)界都認(rèn)識(shí)到：經(jīng)理薪酬不僅是一個(gè)公司治理問(wèn)題，而且也是一個(gè)重要的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。與經(jīng)理偷懶或卸責(zé)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生的不利影響相比，因薪酬激勵(lì)不當(dāng)而引發(fā)的經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)行為扭曲更可能危及企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)甚至生存。有鑒于此，因經(jīng)理薪酬激勵(lì)扭曲而引發(fā)的與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題及其治理，正逐漸成為引領(lǐng)經(jīng)理薪酬激勵(lì)研究的一個(gè)新熱點(diǎn)（Sepe，2010；Spinder，2011）。

在企業(yè)薪酬實(shí)踐中，弄清薪酬激勵(lì)對(duì)經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好及其風(fēng)險(xiǎn)行為的影響機(jī)理，進(jìn)而在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上采取有效的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，是提升經(jīng)理薪酬激勵(lì)效率、促進(jìn)經(jīng)理薪酬戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理相匹配的內(nèi)在要求。對(duì)于具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)的治理，促進(jìn)管理層審慎決策和投資，具有重要的意義。本文在梳理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)治理問(wèn)題進(jìn)行深入的剖析，以期為我國(guó)國(guó)企高管薪酬管理與規(guī)制提供借鑒與啟示。

二、經(jīng)理薪酬激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)及其成因

在企業(yè)薪酬實(shí)踐中，經(jīng)理薪酬的各種構(gòu)成因素蘊(yùn)含屬性迥異的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)理薪酬合約設(shè)計(jì)和實(shí)施中，薪酬形式和薪酬條款的組合和調(diào)整會(huì)影響經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而對(duì)經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)決策和行為產(chǎn)生重要影響（Devers等，2008；Nyberg等，2010）。

（一）經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的主要表征

在經(jīng)理薪酬實(shí)踐中，有效的薪酬激勵(lì)應(yīng)該能夠促使經(jīng)理審慎對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)，把他們的風(fēng)險(xiǎn)行為控制在企業(yè)能夠容忍的范圍內(nèi)，并能夠與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理相匹配（Geithner，2009；IIF，2009；FSB，2009；CEBS，2009和2010；FSA，2010）。但是，大量的研究表明：經(jīng)理薪酬激勵(lì)不當(dāng)，很容易誘發(fā)經(jīng)理采取冒險(xiǎn)行為，背離為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造所需的合意水平，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資或投資不足。具體而言：

1.風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（risk aversion）與投資不足。相對(duì)于因分散化投資而呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中性的股東而言，經(jīng)理由于把自己的專用性人力資本和個(gè)人財(cái)富過(guò)度集中在他們所供職的企業(yè)里，因而更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中，經(jīng)理會(huì)出于對(duì)個(gè)人利益的考慮而放棄一些有可能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值但有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足，從而影響企業(yè)健康成長(zhǎng)（Smith和Stulz，1985）。

一般來(lái)講，經(jīng)理薪酬主要包括基薪、獎(jiǎng)金、限售股和股票期權(quán)、長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃（LTIP），以及退休金計(jì)劃、離職金和在職消費(fèi)等其他權(quán)益性支出（黃再勝和曹雷，2011）。在經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)中，基薪、在職消費(fèi)和各種福利待遇以經(jīng)理“在其位”為前提，與企業(yè)績(jī)效并不直接相關(guān)。因此，在經(jīng)理薪酬構(gòu)成中，這些具有固定收益特征的薪酬成分占比越高，經(jīng)理就越傾向于“坐享其成”，熱衷于鞏固自己的現(xiàn)有地位，且越?jīng)]有動(dòng)機(jī)去尋找和實(shí)施有利于企業(yè)增值的創(chuàng)新和投資（Sunderan 和Yermack，2007；Devers等，2008）。此外，一旦投資失敗，經(jīng)理面臨的被解職風(fēng)險(xiǎn)越大，他們就越傾向于安于現(xiàn)狀。

與固定薪酬相比，績(jī)效薪酬能夠激勵(lì)經(jīng)理勤勉履責(zé)，有效化解與努力投入相關(guān)的代理問(wèn)題（黃再勝，2007）。但在影響經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)行為方面，績(jī)效薪酬的作用效果并非清晰可循。企業(yè)實(shí)施績(jī)效薪酬以后，經(jīng)理能否像委托人要求的那樣，從事風(fēng)險(xiǎn)與收益相當(dāng)?shù)姆€(wěn)健投資，則仍須酌情而定。

Guay（1999）的研究表明，在績(jī)效薪酬激勵(lì)下，經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)收益波動(dòng)加劇，從而對(duì)經(jīng)理的個(gè)人效用產(chǎn)生兩種效應(yīng)。一是財(cái)富效應(yīng)，即企業(yè)收益波動(dòng)會(huì)通過(guò)薪酬的績(jī)效敏感性（主要是股票期權(quán)的凸性效應(yīng)）增加經(jīng)理個(gè)人的期望收入；二是風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，即企業(yè)收益波動(dòng)會(huì)加劇經(jīng)理收入的不確定性，從而降低經(jīng)理個(gè)人的期望效用。因此，在企業(yè)實(shí)施績(jī)效薪酬以后，經(jīng)理并不一定會(huì)像委托人所要求的那樣審慎追逐風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)甚至可能弄巧成拙，加劇經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為（Ju 等，2002；Gervais等，2003）。這是因?yàn)榻?jīng)理冒險(xiǎn)而獲得的財(cái)富未必能夠補(bǔ)償其須承擔(dān)的額外薪酬風(fēng)險(xiǎn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)追逐（risk seeking）與投資過(guò)度。關(guān)于企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題，代理理論主要關(guān)注經(jīng)理投資保守的問(wèn)題（Sepe，2010；Winter，2010），進(jìn)而強(qiáng)調(diào)通過(guò)薪酬激勵(lì)（主要是股權(quán)激勵(lì)）來(lái)誘使經(jīng)理積極追逐風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)經(jīng)理冒險(xiǎn)能否真正為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值則語(yǔ)焉不詳（Sanders 和Hambrick，2007），特別是對(duì)企業(yè)可能因經(jīng)理過(guò)度投資而暴露于下行風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題更是言之甚少（Sanders，2001）。

此次國(guó)際金融危機(jī)表明，在績(jī)效薪酬激勵(lì)下，經(jīng)理旨在謀求個(gè)人效用最大化的風(fēng)險(xiǎn)決策往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入過(guò)度投資的泥沼，企業(yè)能夠虛增其短期盈利，但卻以嚴(yán)重?fù)p害長(zhǎng)期價(jià)值和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為代價(jià)。企業(yè)一旦暴露在尾部風(fēng)險(xiǎn)（tail risk）之下，就很容易陷入經(jīng)營(yíng)困境，股東價(jià)值瞬間蒸發(fā)。

從經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)來(lái)看，由薪酬激勵(lì)不當(dāng)引發(fā)的經(jīng)理過(guò)度冒險(xiǎn)主要源自于三個(gè)方面。一是基于短期績(jī)效的獎(jiǎng)金派發(fā)，會(huì)助長(zhǎng)經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)決策短期化傾向。經(jīng)理為追求虛假的超常收益（即所謂的“fake alpha”）而無(wú)視與其相伴而生的各種風(fēng)險(xiǎn)后果（Rajan，2008；Earle，2010）。從表面上看，企業(yè)能夠“改善”其短期績(jī)效，但卻會(huì)使自己暴露在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)之下（Difilipo，2010；Hill，2010）。此外，經(jīng)理年度獎(jiǎng)升多降少的“薪酬粘性”（Jackson等，2008）更會(huì)從客觀上加劇經(jīng)理過(guò)度投資的沖動(dòng)。

其次，經(jīng)理在任期內(nèi)累積的數(shù)量可觀的股票期權(quán)，倘若行權(quán)期即將結(jié)束而股票市價(jià)又遠(yuǎn)低于執(zhí)行價(jià)，那么就會(huì)刺激經(jīng)理為獲得可能的套現(xiàn)收益而“孤注一擲”（Hall，2003；Sanders 和Hambrick，2007；Murphy，2010）。不少實(shí)證研究表明，經(jīng)理持有的股票期權(quán)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)越強(qiáng)烈，他們就越少?gòu)氖绿灼诒Ｖ祷顒?dòng)（Tufano，1996；Knopf等，2002；Rajgopal和Shevlin，2002；Rogers，2002），企業(yè)就越會(huì)增加研發(fā)投入（Coles等，2006；Sanders和Hambrick，2007），傾向于經(jīng)營(yíng)集中化（Coles等，2006）提高負(fù)債率（Coles等，2006；Dong等2010），加緊并購(gòu)活動(dòng)（Sanders，2001；Hagendorff 和 Vallascas，2011），進(jìn)而加劇企業(yè)股票收益率的波動(dòng)（Guay，1999；Cohen 等，2000；Williams 和Rao，2006；Wright等，2007；Wen和chen，2008）。而且，只要過(guò)度投資不至于危及企業(yè)生存，經(jīng)理因投資失敗而被解職的可能性就不會(huì)增大，經(jīng)理過(guò)度追逐風(fēng)險(xiǎn)的“動(dòng)物精神”就會(huì)變得愈加強(qiáng)烈。

再者，經(jīng)理薪酬實(shí)踐中的一些慣常做法，如保底獎(jiǎng)金、慷慨的離職金、金色降落傘和金色握手計(jì)劃等，割裂了經(jīng)理薪酬與企業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)，而實(shí)質(zhì)上是對(duì)經(jīng)理經(jīng)營(yíng)失敗的褒獎(jiǎng)（reward for failure）。在這些極具“保險(xiǎn)色彩”的薪酬安排下，經(jīng)理過(guò)度追逐風(fēng)險(xiǎn)自然是在情理之中。有研究（如Brow 等，2010）表明，在金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理薪酬合約中，離職金安排擴(kuò)大了企業(yè)股票收益率的波動(dòng)幅度，增加了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁（risk shifting）與投資過(guò)度。在企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資并舉的情況下，企業(yè)運(yùn)作實(shí)際上存在兩類代理問(wèn)題。一是企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題；二是企業(yè)股東與企業(yè)債權(quán)人之間的代理問(wèn)題（Jensen 和Meckling，1976）。第一類代理問(wèn)題通常存在于公司制企業(yè)之中，而第二類代理問(wèn)題則主要存在于高杠桿率企業(yè)中（Sepe，2010）。因?yàn)?，一旦債?quán)融資比率過(guò)高，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值就趨向于“期權(quán)化”（Houston 和James，1995；Core 和Guay，2010；Bolton 等，2010），即股東能夠從經(jīng)理過(guò)度冒險(xiǎn)的行為中獲得巨大收益，但相應(yīng)的企業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)卻主要由債權(quán)人、優(yōu)先股持有者等固定收益方來(lái)買單。因此，在高杠桿率企業(yè)里，承擔(dān)有限責(zé)任的股東自然具有轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、過(guò)度投資的傾向（John和John，1993；John等，2000；Bebchuk和Spamann，2010），而源于薪酬激勵(lì)不當(dāng)?shù)慕?jīng)理投資過(guò)度則恰恰有利于股東攫取更多的利益，但卻由債權(quán)人承擔(dān)可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在企業(yè)遇到股價(jià)暴跌而面臨清算危險(xiǎn)時(shí)，持有大量期權(quán)的經(jīng)理具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁和過(guò)度投資動(dòng)機(jī)。

一般來(lái)講，在債權(quán)融資占比高的情況下，非金融企業(yè)的股東和經(jīng)理不大會(huì)從事資產(chǎn)置換（asset substitution）活動(dòng)，因?yàn)槌鲇诮档驮偃谫Y成本和維護(hù)自身聲譽(yù)的考慮，企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中會(huì)主動(dòng)選擇自律（Houston 和James，1995）。但對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，由于存款保險(xiǎn)和“大而不倒”等隱性保險(xiǎn)機(jī)制的作用，債權(quán)人通常對(duì)這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)并不敏感。因此，在審慎、有效的監(jiān)管缺失的情況下，金融企業(yè)的股東和經(jīng)理的冒險(xiǎn)沖動(dòng)就會(huì)膨脹，他們會(huì)熱衷于過(guò)度杠桿化和金融衍生產(chǎn)品投機(jī)交易（Houston 和James，1995；Faulkender 等，2009；Mehran等，2010）。一旦金融企業(yè)遭遇系統(tǒng)沖擊或其他不利因素的打擊而暴露于極端風(fēng)險(xiǎn)之下，其整體價(jià)值就會(huì)遭受重創(chuàng)。

（二）經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的主要成因

前文分析表明，在治理與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題方面，經(jīng)理薪酬激勵(lì)不當(dāng)反而會(huì)引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。究其原因，主要有以下兩條：一是經(jīng)理薪酬安排中報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間存在明顯的非對(duì)稱性（FSB，2009；Difilipo，2010；Murphy，2010；Core和Guay，2010），二是經(jīng)理薪酬的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)會(huì)因不確定決策的框架效應(yīng)而產(chǎn)生權(quán)變性（Devers等，2007和2008）。具體而言：

1.薪酬激勵(lì)安排中的報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)非對(duì)稱性。從理性決策的視角看，在薪酬激勵(lì)下，經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)決策和行為是否有利于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造，取決于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果在委托人和代理人之間的分?jǐn)偳闆r。如果經(jīng)理能夠從成功的投資中獲得可觀的私人收益，而無(wú)須承擔(dān)由投資失敗造成的下行風(fēng)險(xiǎn)，那么，經(jīng)理自然有過(guò)度投資的沖動(dòng)（Murphy 和Jensen，2011）。如果經(jīng)理從投資收益中所獲無(wú)幾，而一旦投資失敗卻要遭受相當(dāng)大的個(gè)人財(cái)富損失甚至面臨被解職的風(fēng)險(xiǎn)，那么，他們必然就沒(méi)有冒險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。

在企業(yè)薪酬激勵(lì)實(shí)踐中，經(jīng)理薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的具體關(guān)聯(lián)形式?jīng)Q定經(jīng)理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的分擔(dān)程度。經(jīng)理薪酬與企業(yè)績(jī)效越是對(duì)稱，即關(guān)聯(lián)程度越高，經(jīng)理的行為就越趨向于審慎。但是，大量的研究表明，在現(xiàn)行的經(jīng)理薪酬實(shí)踐中，經(jīng)理薪酬與企業(yè)績(jī)效之間嚴(yán)重缺乏關(guān)聯(lián)性。經(jīng)理通常對(duì)其經(jīng)營(yíng)決策結(jié)果只“負(fù)盈”，而“不負(fù)虧”。譬如說(shuō)，美國(guó)華爾街長(zhǎng)期奉行的“正面我贏，反面你輸”（“Heads I win，Tails You lose”，意即怎么都是說(shuō)此話的人贏）的獎(jiǎng)金文化（Cuomo，2009），無(wú)疑助長(zhǎng)了經(jīng)理過(guò)度冒險(xiǎn)之風(fēng)。

從企業(yè)薪酬實(shí)踐看，經(jīng)理薪酬激勵(lì)與績(jī)效的非對(duì)稱性源自于兩個(gè)方面：一是由于經(jīng)理績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)之間在時(shí)間上存在不一致性，經(jīng)理績(jī)效指標(biāo)的設(shè)置和考核往往不能充分考慮各種實(shí)際或潛在的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果，從而導(dǎo)致經(jīng)理薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)缺乏敏感性（Winter，2009；Murphy，2010；Earle，2010；Murphy和Jensen，2011）。二是經(jīng)理薪酬中股票期權(quán)的凸性效應(yīng)，使經(jīng)理能從股價(jià)上漲中獲得無(wú)限的收益，而只承擔(dān)十分有限的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)（Guay，1999；Wright等，2007；Devers 等，2008；Murphy，2010）。在經(jīng)理套現(xiàn)或轉(zhuǎn)讓并不受限制的情況下，他們往往蓄意在短期內(nèi)抬高股價(jià)以謀取可觀的套現(xiàn)收益（Bebchuk 和Fried，2004和2010；Bebchuk和Spamann，2010），從而加劇企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的下行風(fēng)險(xiǎn)（Guay，1999；Cohen等，2000；Williams 和Rao，2006；Wright等，2007；Wen 和Chen，2008）。

此外，一些研究（如Winter，2010；Murphy和Jensen，2011）還顯示，在績(jī)效獎(jiǎng)中設(shè)置績(jī)效門檻，也會(huì)產(chǎn)生類似的凸性效應(yīng)。這主要表現(xiàn)為：一旦經(jīng)營(yíng)績(jī)效達(dá)標(biāo)無(wú)望，經(jīng)理往往熱衷于盈余管理，加速提計(jì)費(fèi)用，以使來(lái)年能夠“輕裝上陣”，取得好的績(jī)效。這種“巨額沖銷”（big bath）現(xiàn)象會(huì)人為加劇企業(yè)績(jī)效的波動(dòng)。

2.風(fēng)險(xiǎn)決策的框架效應(yīng)（framework effect）。實(shí)際上，只有弄清不確定條件下個(gè)體決策的具體機(jī)理，才能正確理解經(jīng)理薪酬的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)對(duì)經(jīng)理決策和行為的影響。代理理論“見(jiàn)物不見(jiàn)人”，把經(jīng)理的應(yīng)激反應(yīng)簡(jiǎn)單地描述為既定約束下的自身效用最大化過(guò)程（黃再勝，2008）。

行為代理理論有所進(jìn)步，十分注重個(gè)體心理認(rèn)知和情境因素的影響。在行為代理理論看來(lái)，經(jīng)理大多屬于損失規(guī)避型，他們的決策和行為主要追求個(gè)人損失最小化，而不是個(gè)人效用最大化（Wiseman和Gomez－Mejia，1998；Bloom 和Milkovich，1998；Devers等，2007）。在薪酬激勵(lì)下，經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)決策和行為呈現(xiàn)一定的框架效應(yīng)（Larraza－Kintana等，2007；Sawers等，2011）。具體而言，在實(shí)施薪酬激勵(lì)以后，經(jīng)理是采取激進(jìn)還是保守的投資行為，取決于風(fēng)險(xiǎn)行為和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果對(duì)經(jīng)理期望效用的影響，而這種影響又取決于經(jīng)理依據(jù)參照點(diǎn)對(duì)損益的權(quán)衡。如果經(jīng)理感知追逐風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致自己可獲得的收入遭受減損，那么就會(huì)因“有所失”（something－to－lose）而趨向于采取保守的投資行為。反之，如果經(jīng)理認(rèn)為冒險(xiǎn)只會(huì)增加自己的期望收入，那么就會(huì)因“有所得”（something－to－gain）而趨向于過(guò)度投資（Wiseman 和Gomez－Mejia，1998；Sanders，2001；Larraza－Kintana等，2007；Wright等，2007；Devers等，2007和2008）。

正是由于框架效應(yīng)的影響，薪酬激勵(lì)影響經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)決策和行為的作用具有權(quán)變性。一般認(rèn)為，股票期權(quán)的凸性效應(yīng)會(huì)刺激經(jīng)理去追逐風(fēng)險(xiǎn)。但不少研究（如Lambert等，1991；Hemmer等，2000；Carpenter，2000；Ross，2004）表明，這要酌情而定。如果經(jīng)理持有大量的可行權(quán)但行權(quán)價(jià)遠(yuǎn)低于市價(jià)的股票期權(quán)，那么，在稟賦效應(yīng)的作用下，經(jīng)理會(huì)把股票期權(quán)的公允價(jià)值看作是自己預(yù)期收益的一部分（Larraza－Kintana等，2007），進(jìn)而為了規(guī)避股價(jià)下跌帶來(lái)的損失而不會(huì)輕易去冒險(xiǎn)（Lambert等，1991；Lewellen，2006；Devers等，2008）。

更為重要的是，正如Core 和Guay所言，由于經(jīng)理薪酬激勵(lì)不僅源于當(dāng)期薪酬，而且還來(lái)自于其在任期內(nèi)累積持有股權(quán)的激勵(lì)（即歷年授予的限制性股票和股票期權(quán)）（Core 和Guay，2010）。一般情況下，經(jīng)理累積股權(quán)的公允價(jià)值遠(yuǎn)大于其年薪收入，因此，在經(jīng)理套現(xiàn)受限的情況下，大量期權(quán)激勵(lì)只會(huì)加劇經(jīng)理財(cái)富的過(guò)度集中，增加經(jīng)理須承擔(dān)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Wright等，2007）。為了規(guī)避個(gè)人財(cái)富損失，經(jīng)理往往會(huì)專注于個(gè)人效用管理，而不是通過(guò)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)來(lái)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值（May，1995；Wright等，1996）。

三、經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)治理

有效的風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)贏得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段（Brian和Stulz，2006）。在企業(yè)薪酬激勵(lì)中，把經(jīng)理的“風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)”工作“做對(duì)”，力促經(jīng)理人審慎追逐風(fēng)險(xiǎn)和適度投資，是企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的應(yīng)有之義。后金融危機(jī)時(shí)期，加強(qiáng)經(jīng)理薪酬激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)治理，已經(jīng)成為經(jīng)理薪酬研究和規(guī)制實(shí)踐的主要議題。

（一）經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)治理的理論研究

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，針對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)治理的研究主要從三個(gè)方面展開(kāi)：一是強(qiáng)調(diào)完善經(jīng)理薪酬治理機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理薪酬決定過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)管理；二是把風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整機(jī)制引入經(jīng)理薪酬設(shè)計(jì)和實(shí)施過(guò)程，提高經(jīng)理薪酬激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)敏感性；三是呼吁規(guī)制部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理薪酬實(shí)踐實(shí)行必要的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。

1.經(jīng)理薪酬治理的風(fēng)險(xiǎn)管理。此次國(guó)際金融危機(jī)表明，在經(jīng)理薪酬治理中，公司董事會(huì)沒(méi)能把經(jīng)理薪酬治理過(guò)程與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)有效地銜接起來(lái)，從而導(dǎo)致經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)游離于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制之外而得以滋生蔓延。在后金融危機(jī)時(shí)期，把經(jīng)理薪酬治理納入企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理，已經(jīng)成為改革經(jīng)理薪酬治理機(jī)制的主要?jiǎng)幼h。

作為公司治理的子系統(tǒng)，經(jīng)理薪酬治理主要由董事會(huì)監(jiān)督、薪酬信息披露和股東話語(yǔ)權(quán)有機(jī)組成（Ferraini等，2010）。在經(jīng)理薪酬治理中，加強(qiáng)董事會(huì)和股東對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，有賴于對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)特征的信息披露。為此，Reda（2009）強(qiáng)調(diào)指出，企業(yè)應(yīng)該披露與經(jīng)理薪酬激勵(lì)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理信息，如公司的風(fēng)險(xiǎn)理念、經(jīng)理薪酬計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、經(jīng)理薪酬支付風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，以及經(jīng)理薪酬政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好是否匹配等。Core和Guay（2010）認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該披露有關(guān)經(jīng)理薪酬激勵(lì)非對(duì)稱性的信息，以使企業(yè)的利益相關(guān)者能夠了解經(jīng)理激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)程度。此外，由于經(jīng)理自身的財(cái)富狀況會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好和行為動(dòng)機(jī)，因此，企業(yè)還應(yīng)該披露經(jīng)理薪酬計(jì)劃是否考慮了經(jīng)理自身財(cái)富狀況的信息。

2.經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。對(duì)經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，就是通過(guò)完善經(jīng)理薪酬形式和薪酬條款來(lái)提高經(jīng)理薪酬支付的風(fēng)險(xiǎn)敏感性（Bolton等，2010）。目前，相關(guān)研究主要強(qiáng)調(diào)通過(guò)提高經(jīng)理薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)的敏感性和經(jīng)理薪酬激勵(lì)的對(duì)稱性來(lái)遏制經(jīng)理過(guò)度冒險(xiǎn)的行為。

首先，就薪酬形式而言，與股票期權(quán)相比，限制性股票更有利于提高經(jīng)理薪酬激勵(lì)的對(duì)稱性（Hall，2003；Devers等，2008；Walker，2009）。因此，有學(xué)者（如Hall，2003；Sanders 和Hambrick，2007；Posner，2009）主張，應(yīng)該在針對(duì)經(jīng)理的股權(quán)激勵(lì)中大幅度提高限制性股票的比例。

對(duì)于高杠桿率企業(yè)而言，經(jīng)理激勵(lì)薪酬債權(quán)化，可以有效減弱經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁動(dòng)機(jī)。許多學(xué)者提出了相關(guān)建議。例如，Bebchuk和Spamann（2010）認(rèn)為，除了公司股票以外，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理的薪酬支付應(yīng)該與金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的優(yōu)先股、債券等一攬子證券價(jià)值相掛鉤；Tung（2010）認(rèn)為，經(jīng)理的部分薪酬可用金融機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)行的次級(jí)債券來(lái)支付；Gordon（2010）認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理的股權(quán)激勵(lì)在很大程度上應(yīng)該具有股轉(zhuǎn)債的特征；而B(niǎo)olton等（2010）則認(rèn)為，銀行經(jīng)理的薪酬應(yīng)該與銀行的信用違約交換價(jià)差（CDS spread）相聯(lián)系。

在經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)中，經(jīng)理退休金計(jì)劃和遞延薪酬常以內(nèi)部債務(wù)（inside debt）形式存在，其兌現(xiàn)程度與企業(yè)清算價(jià)值正相關(guān)。因此，這種內(nèi)部債務(wù)占經(jīng)理薪酬的比例越高，就越有利于遏制經(jīng)理的過(guò)度冒險(xiǎn)行為，也越能維護(hù)好企業(yè)債權(quán)人的利益（Sunderan和Yermack，2007；Tung 和Wang，2010；Wei和Yermack，2011；Bolton 等，2010；Cassell 等，2011）。此外，經(jīng)理薪酬中的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃（LTIP）通常遵循“80／120”規(guī)則，即考核期內(nèi)經(jīng)理只有達(dá)到80%的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)LTIP才能付諸實(shí)施，而且最高按績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)120%的比例計(jì)算。Chen 等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，LTIP的激勵(lì)封頂安排有助于弱化經(jīng)理過(guò)度追逐風(fēng)險(xiǎn)的傾向。

其次，就經(jīng)理的薪酬契約而言，限制經(jīng)理短期套現(xiàn)、延長(zhǎng)股權(quán)激勵(lì)鎖定期，正逐漸成為學(xué)者們的共識(shí)。例如，Bebchuk和Spamann（2010）主張，對(duì)經(jīng)理的股權(quán)激勵(lì)必須按照預(yù)先制定并公布的時(shí)間表，以既定比例逐步兌現(xiàn)；Bhagat 和Romano（2010）更是具體建議作為股權(quán)激勵(lì)發(fā)給經(jīng)理的股權(quán)或股票期權(quán)宜在經(jīng)理退休2～4年以后才可轉(zhuǎn)讓或行權(quán)。

同時(shí)，關(guān)于經(jīng)理薪酬支付問(wèn)題，考慮到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素難以完全量化或識(shí)別，以及經(jīng)理績(jī)效考核期和風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)期不可能完全吻合等因素，除了建立基于績(jī)效評(píng)價(jià)的事前風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整機(jī)制外，還應(yīng)該創(chuàng)建經(jīng)理薪酬支付事后風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整機(jī)制。Fried 和Shilon（2011）指出，在公司經(jīng)理薪酬計(jì)劃中增訂實(shí)際追回條款，不僅能夠事后減少經(jīng)理對(duì)公司股東財(cái)富的侵占，而且還能事前減弱經(jīng)理通過(guò)盈余管理來(lái)牟取私利的動(dòng)機(jī)。Murphy和Jensen建議設(shè)立獎(jiǎng)金銀行（bonus bank）來(lái)發(fā)放經(jīng)理薪酬中的獎(jiǎng)金，這樣便于在必要時(shí)追回業(yè)已發(fā)放的獎(jiǎng)金。

3.經(jīng)理薪酬實(shí)踐的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。針對(duì)經(jīng)理薪酬的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，是指規(guī)制部門對(duì)企業(yè)經(jīng)理薪酬政策和實(shí)踐的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行監(jiān)督、評(píng)估和指導(dǎo)。由于金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的特殊性和對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的系統(tǒng)重要性，因此，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理薪酬風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)的監(jiān)管尤為必要。對(duì)此，有學(xué)者（如Bebchuk，2010；Ferrarini和Ungureanu，2010）認(rèn)為，規(guī)制部門在對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施資本監(jiān)管時(shí)，應(yīng)該考慮公司薪酬實(shí)踐產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。一旦發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)不當(dāng)導(dǎo)致經(jīng)理過(guò)度冒險(xiǎn)，規(guī)制部門就應(yīng)該通過(guò)提高資本金比例來(lái)加強(qiáng)監(jiān)管。John等（2000）則建議美國(guó)相關(guān)規(guī)制機(jī)構(gòu)在制定聯(lián)邦存款保險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制時(shí)應(yīng)該考慮金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理薪酬風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)因素的影響，以便弱化金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。最近，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司提出了類似的動(dòng)議（van Hoose，2010）。

（二）經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)治理的規(guī)制實(shí)踐

后金融危機(jī)時(shí)期，針對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)治理的規(guī)制實(shí)踐取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。從目前的情況來(lái)看，相關(guān)規(guī)制的主要目的在于：一是有效解決企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題，力促經(jīng)理審慎追逐風(fēng)險(xiǎn)；二是經(jīng)理薪酬激勵(lì)實(shí)踐能夠與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理要求相契合，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期價(jià)值的提升（Geithner，2009；FSB，2009；EU，2009；FSA，2010）。具體而言：

1.擴(kuò)大董事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)管理職能。在經(jīng)理薪酬治理中，公司董事會(huì)應(yīng)該定期審查、評(píng)估和監(jiān)督公司的經(jīng)理薪酬制度、政策和實(shí)踐，以確保經(jīng)理薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理要求相一致。同時(shí)，公司薪酬委員會(huì)必須與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控部門密切合作，并確保公司風(fēng)險(xiǎn)管理人員有動(dòng)機(jī)且有能力在識(shí)別、評(píng)估和調(diào)整經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)方面獨(dú)立履行職務(wù)（EESA，2008；FSB，2009；BCBS，2010；FSA，2010）。

2.強(qiáng)化經(jīng)理薪酬信息披露。美國(guó)FSB 原則規(guī)定，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)披露有關(guān)經(jīng)理薪酬激勵(lì)的績(jī)效評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)、薪酬遞延安排和支付標(biāo)準(zhǔn)等信息。CEBS 要求，企業(yè)披露有關(guān)薪酬實(shí)踐可能引發(fā)的各種風(fēng)險(xiǎn)以及為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而采取的措施的信息。美國(guó)SEC（2009d）也頒布新的規(guī)定要求上市公司年報(bào)薪酬討論和分析部分必須論及公司薪酬政策與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

3.限制經(jīng)理薪酬形式。FSB（2009）、CEBS（2010）和FSA（2010）都已明令禁止或嚴(yán)格限制某些極具“保險(xiǎn)”色彩的薪酬形式，如發(fā)放跨年度保底獎(jiǎng)、慷慨的簽約獎(jiǎng)（signing－on bonus），或?qū)嵭邪惤鹕德鋫阌?jì)劃。同時(shí)，F(xiàn)SB、CEBS 和FSA 還都原則規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理的可變薪酬至少一半要用公司股票或股票相關(guān)證券（sharelinked instruments）來(lái)支付。此外，增加LTIP占經(jīng)理薪酬的比例，也日漸成為企業(yè)最佳薪酬實(shí)踐之一。

4.根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整經(jīng)理薪酬的實(shí)際支付額。在風(fēng)險(xiǎn)成本評(píng)估的基礎(chǔ)上，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)期調(diào)整經(jīng)理薪酬的實(shí)際支付額（FSB，2009；EC，2009；FSA，2009；FED，2010；CEBS，2010）。從規(guī)制實(shí)踐來(lái)看，事前的調(diào)整主要發(fā)生在經(jīng)理績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置和績(jī)效評(píng)價(jià)中，財(cái)務(wù)類績(jī)效指標(biāo)應(yīng)該考慮資本成本和風(fēng)險(xiǎn)成本，并將非財(cái)務(wù)類指標(biāo)尤其是經(jīng)理在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控方面遵章守紀(jì)的情況納入考核體系。同時(shí)，經(jīng)理績(jī)效考核期應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)期保持一致（IIF，2008；Geithner，2009；CEBS，2009和2010；FSA，2010）。事后調(diào)整主要是指增補(bǔ)薪酬遞延和追回條款。許多相關(guān)國(guó)際機(jī)構(gòu)和國(guó)家的規(guī)制部門（如FSB，2009；EC，2009；CEBS，2009和2010；FSA，2010）相繼出臺(tái)了類似的規(guī)定，要求對(duì)40%的經(jīng)理薪酬實(shí)行遞延支付，至少遞延3年并按比例兌現(xiàn)。同時(shí)，在薪酬合約中增加追回條款，以便在指定情形（如企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述）下追回特定時(shí)期、特定部分的經(jīng)理薪酬（FSB，2009；FSA，2010；BCBS，2010）。

5.實(shí)施針對(duì)經(jīng)理薪酬實(shí)踐的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。FSB原則規(guī)定，對(duì)金融機(jī)構(gòu)薪酬實(shí)踐的監(jiān)管應(yīng)該加強(qiáng)且保持連續(xù)性，并且及時(shí)克服在經(jīng)理薪酬激勵(lì)方面所發(fā)現(xiàn)的弊端。CEBS 發(fā)布的“薪酬指引”要求：必要時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)規(guī)定經(jīng)理激勵(lì)薪酬占其凈收入的比重，以促使它們維持穩(wěn)健的資本基礎(chǔ)。美國(guó)《多德—弗蘭克法案》則授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)等相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同制定規(guī)則，禁止指定金融機(jī)構(gòu)實(shí)施可能誘發(fā)經(jīng)理追逐不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的薪酬激勵(lì)。

四、評(píng)介與展望

后金融危機(jī)時(shí)期旨在化解企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題的經(jīng)理薪酬研究和實(shí)踐方興未艾，總的來(lái)看，雖然取得了一些進(jìn)展，但仍有不少重要問(wèn)題沒(méi)有得到妥善解決。對(duì)于我國(guó)而言，追蹤國(guó)外經(jīng)理薪酬研究和實(shí)踐的新趨勢(shì)、新動(dòng)向，對(duì)于完善國(guó)企高管薪酬管理與規(guī)制，不無(wú)裨益。具體而言，未來(lái)應(yīng)該加大以下方面研究的力度。

1.風(fēng)險(xiǎn)行為的合意性研究。從規(guī)制實(shí)踐看，現(xiàn)行立法或薪酬指引大多強(qiáng)調(diào)，經(jīng)理薪酬設(shè)計(jì)和實(shí)施，須以不會(huì)誘使經(jīng)理追逐不必要或過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)為要旨（FSB，2009；FSA，2010；BCBS，2010）。但實(shí)際上，難以確定經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為在多大程度上才算合意?，F(xiàn)實(shí)中，經(jīng)理冒險(xiǎn)的合意性因行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和資本結(jié)構(gòu)等因素而異。

確定經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)行為的合意性，會(huì)涉及公司治理模式的價(jià)值取向問(wèn)題，這主要是由公司利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同使然。在股東本位主義的治理模式中，經(jīng)理出于公司利益從事風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁活動(dòng)，這符合股東利益。但在利益相關(guān)者導(dǎo)向的公司治理中，旨在追求股東回報(bào)最大化的經(jīng)理冒險(xiǎn)行為，則是不可接受的。因此，為增進(jìn)企業(yè)整體價(jià)值計(jì)，賦予股東以決定經(jīng)理薪酬的話語(yǔ)權(quán)（say－onpay），有可能因縱容經(jīng)理過(guò)度冒險(xiǎn)而適得其反（Cheng等，2010），對(duì)于高杠桿率金融機(jī)構(gòu)而言更是如此（Bebchuk，2009；Bekhum，2010）。

2.風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)量化研究。在探討經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的實(shí)證研究中，早期文獻(xiàn)主要采用經(jīng)理薪酬中的股票期權(quán)估值占比或經(jīng)理持有的股票期權(quán)占企業(yè)總股本的比重等指標(biāo)來(lái)衡量經(jīng)理薪酬的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)水平（Houston 和James，1995；Tufano，1996）。Guay（1999）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理追逐風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力主要源自于經(jīng)理所持股票期權(quán)的凸性效應(yīng)，進(jìn)而建議用Vega（即股票期權(quán)價(jià)值，布萊克—斯德科爾斯期權(quán)定價(jià)）相對(duì)于股票收益率波動(dòng)單位變化值來(lái)計(jì)量。Core和Guay（2002）提出的股票期權(quán)近似估值法解決了經(jīng)理累積持有的股票期權(quán)的定價(jià)難題。自那以來(lái)，學(xué)者們大多采用股票期權(quán)的Vega來(lái)衡量經(jīng)理薪酬的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)水平（Cohen等，2000；Coles等，2006；Williams和Rao，2006；Belkhir和Chazi，2010）。限制性股票的Vega接近于零，因而常常被忽略不計(jì)（Guay，1999）。但現(xiàn)有文獻(xiàn)并未論及績(jī)效獎(jiǎng)因被設(shè)置績(jī)效門檻而蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)作用，未來(lái)研究可利用所披露的經(jīng)理薪酬績(jī)效條件信息來(lái)對(duì)績(jī)效獎(jiǎng)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)水平進(jìn)行量化。

3.風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)深化研究?？傮w上看，針對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)的實(shí)證研究因在樣本采集、變量定義、模型設(shè)定以及檢驗(yàn)方法等方面存在差異，而難以比較結(jié)論。但從研究進(jìn)路看，相關(guān)實(shí)證分析呈現(xiàn)出三大特點(diǎn)：一是研究樣本主要集中于金融機(jī)構(gòu)，這可能是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)因素更為突出；二是研究方法日趨精致，研究結(jié)論也更加令人信服；三是早期研究主要探討經(jīng)理薪酬中股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)作用。近年來(lái)，經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)中的非股權(quán)薪酬，如經(jīng)理離職金安排、退休金計(jì)劃和遞延薪酬等，對(duì)經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)行為和企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的影響，開(kāi)始成為新的研究熱點(diǎn)。

現(xiàn)實(shí)中，除了薪酬激勵(lì)外，經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)決策和投資行為還受經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)文化、組織資源冗余以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等多種因素的影響。就薪酬激勵(lì)本身而言，經(jīng)理薪酬激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)是經(jīng)理薪酬不同構(gòu)成因素綜合作用的結(jié)果。此外，經(jīng)理薪酬風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)還受情境因素（如經(jīng)理任職風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)理個(gè)人特質(zhì)等）的調(diào)節(jié)（Wright等，1996；Sanders，2001；Chakraborty 等，2007；Kempf等，2009；Wowak和Hambrick，2010）。

因此，未來(lái)實(shí)證研究應(yīng)該做好以下三方面的工作：一是合理引入控制變量，以避免變量缺損引發(fā)估計(jì)偏誤；二是對(duì)經(jīng)理薪酬不同構(gòu)成因素的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行交互作用研究，以便為優(yōu)化經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)提供依據(jù)；三是進(jìn)一步關(guān)注情境因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

4.風(fēng)險(xiǎn)治理路徑研究。就實(shí)施路徑而言，針對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)治理應(yīng)該注意兩種關(guān)系。一是自律和他律的關(guān)系。前者主要指立足公司董事會(huì)，強(qiáng)化針對(duì)經(jīng)理薪酬治理的風(fēng)險(xiǎn)管理；而后者則指政府薪酬規(guī)制和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管?，F(xiàn)有研究大多主張政府規(guī)制應(yīng)該著眼于公司薪酬治理機(jī)制的矯正和完善，公司應(yīng)該對(duì)自己的經(jīng)理薪酬設(shè)計(jì)和實(shí)施進(jìn)行自律（Ferrarini和Ungureanu，2010；Ferrarini等，2010；Faulkender等，2010；Bebchuk，2010）。實(shí)踐中如何結(jié)合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)重要性把握好兩者的關(guān)系，仍有待后續(xù)研究來(lái)解答。二是合約完備性和可操作性的關(guān)系，即在經(jīng)理薪酬設(shè)計(jì)和實(shí)施中，針對(duì)經(jīng)理績(jī)效考核和薪酬支付進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，會(huì)使經(jīng)理薪酬合約安排趨于完備，減輕經(jīng)理薪酬風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)被扭曲的程度。但是，風(fēng)險(xiǎn)因素的引入又必然會(huì)使經(jīng)理薪酬合約安排變得更加復(fù)雜（Earle，2010），從而增加經(jīng)理薪酬實(shí)踐的操作成本。如何在平衡激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出簡(jiǎn)單易行且高度透明的經(jīng)理薪酬合約，是一個(gè)值得日后深入研究的問(wèn)題。

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