孫 杰

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院，北京 100732）

當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)

孫 杰

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院，北京 100732）

盡管美國(guó)政府債務(wù)沉重，但是在歐洲和日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出沒(méi)有更好只有更壞的情況下，在大量避險(xiǎn)資金不斷涌入的支持下，2012年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)艱難復(fù)蘇的局面，而新興經(jīng)濟(jì)體盡管難免依次受到牽連，不過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然會(huì)保持對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的明顯優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的三速?gòu)?fù)蘇格局使全球經(jīng)濟(jì)治理成為熱點(diǎn)話題，也給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。加快落實(shí)十二·五規(guī)劃不僅具有中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略意義，也變成了一個(gè)非常緊迫的任務(wù)。

2012年初的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)特點(diǎn)可以歸納為“不確定與不平衡增長(zhǎng)”。不確定性指的是歐洲爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而不平衡增長(zhǎng)指的則是美國(guó)、歐洲與新興市場(chǎng)呈現(xiàn)的三速增長(zhǎng)①所謂三速增長(zhǎng)是指新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快，美國(guó)次之，歐洲和日本最慢的格局。格局。

2008年的全球金融危機(jī)造成戰(zhàn)后罕見(jiàn)的嚴(yán)重衰退引發(fā)了世人一系列的反思，國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)和全球經(jīng)濟(jì)治理等話題變得炙手可熱，而且全部進(jìn)入到實(shí)際操作階段，帶來(lái)人們一系列后危機(jī)時(shí)代的新思路。然而，愈演愈烈的第二輪歐洲債務(wù)危機(jī)又打斷了上述進(jìn)程，再次吸引了人們的注意力。

毫無(wú)疑問(wèn)，作為金融危機(jī)最嚴(yán)重的后遺癥，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化反映出這次金融危機(jī)的深遠(yuǎn)影響，也將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展再次帶來(lái)了前所未有的挑戰(zhàn)。

一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的艱難復(fù)蘇

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年第4季度走到了谷底之后，隨即出現(xiàn)反彈，并于2009年第3季度開(kāi)始實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。盡管當(dāng)時(shí)也存在二次探底的擔(dān)心，不過(guò)在2010年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到了3%，而且從全年的季度數(shù)據(jù)來(lái)看，增長(zhǎng)形勢(shì)比較穩(wěn)定。但是，2011年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，第一季度環(huán)比年化的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅有0.4%，雖然之后又出現(xiàn)了穩(wěn)步回升的勢(shì)頭，但是全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降到了1.7%。

1.國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)乏力抑制了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇

在2011年上半年，美國(guó)的居民實(shí)際消費(fèi)支出的增長(zhǎng)大約從每年3%的水平下降到了2%的水平上。下半年美國(guó)國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)增長(zhǎng)的下降雖然有所緩和，但是依然不足以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯的起色。由于美國(guó)居民消費(fèi)在GDP中所占比重很大，因此個(gè)人消費(fèi)的下降不可避免地導(dǎo)致了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速，而造成美國(guó)國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)乏力的主要原因依然是金融危機(jī)造成的家庭資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。

從美國(guó)家庭財(cái)富-收入比例來(lái)看，2011年剛剛超過(guò)了5，雖然比2009年有所提高，但是比2007年第2季度金融危機(jī)爆發(fā)前6.36的最高值顯然還有相當(dāng)大的差距。持續(xù)低迷的房地產(chǎn)價(jià)格降低了美國(guó)家庭的財(cái)富，并通過(guò)財(cái)富效應(yīng)直接抑制了居民的消費(fèi)支出，因此從2010年初開(kāi)始的消費(fèi)信貸擴(kuò)張?jiān)诔掷m(xù)一年以后也失去了動(dòng)力，居民消費(fèi)增長(zhǎng)變緩。從消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)看，2011年底僅為64.5，雖然高于2009年2月的最低點(diǎn)25.3，但是距離危機(jī)前2007年7月的最高點(diǎn)111.9還有相當(dāng)大的距離。

從企業(yè)投資角度看，盡管軟件和設(shè)備投資維持了增長(zhǎng)，但是非住宅結(jié)構(gòu)投資和住宅投資增長(zhǎng)緩慢，同時(shí)存貨也開(kāi)始上升，影響了投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。

沉重的公共債務(wù)負(fù)擔(dān)極大地約束了聯(lián)邦政府開(kāi)支，州和地方政府的財(cái)政狀況也不容樂(lè)觀。在2011年美國(guó)州和地方政府的實(shí)際投資出現(xiàn)下降。而政府的裁人行動(dòng)不僅增加了失業(yè)，也降低了個(gè)人收入和消費(fèi)。

盡管美元在2011年始終在低位徘徊，但是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)始終籠罩在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和二次探底陰影下的時(shí)候，美國(guó)的貨物和服務(wù)出口增長(zhǎng)也受到了明顯的掣肘。事實(shí)上，外需從來(lái)都不是支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定因素，貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目差額也一直為負(fù)。

因此，從個(gè)人消費(fèi)、企業(yè)投資和政府支出以及外部需求的貢獻(xiàn)看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不容樂(lè)觀。

2.財(cái)政政策已無(wú)空間，但國(guó)債市場(chǎng)依然保持穩(wěn)定

2008年秋天以來(lái)，美國(guó)政府為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)施了五輪大規(guī)模財(cái)政刺激方案。在財(cái)政擴(kuò)張的同時(shí)，為了刺激居民消費(fèi)，又一直延續(xù)著減稅政策，最終使得美國(guó)公共債務(wù)急劇增加。

在2010年財(cái)政年度，美國(guó)財(cái)政赤字決算對(duì)GDP的比例達(dá)到了-8.9%，到2011財(cái)政年度更達(dá)到了-10.9%，不僅超過(guò)了2009年-10.1%的水平，而且再次創(chuàng)下了美國(guó)在和平時(shí)期的最高水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)里根政府在1983年創(chuàng)下的-5.88%的前期次高記錄。因此，當(dāng)前美國(guó)政府的財(cái)政壓力已經(jīng)相當(dāng)沉重，進(jìn)一步實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間幾乎不存在了，甚至引發(fā)了國(guó)債上限危機(jī)和降級(jí)。

盡管美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的表現(xiàn)有驚無(wú)險(xiǎn)，但是這種狀況必然迫使美國(guó)政府放慢財(cái)政擴(kuò)張的步伐，甚至通過(guò)壓縮國(guó)防開(kāi)支來(lái)努力改善財(cái)政狀況。

3.貨幣政策目標(biāo)有所變化，但是寬松的貨幣政策將持續(xù)

2010年11月初美國(guó)宣布QE2以后，第二輪貨幣擴(kuò)張的力度明顯，但是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的改善卻并不明顯，M1和M2的貨幣乘數(shù)從2010年11月以后出現(xiàn)了進(jìn)一步下降的走勢(shì)，而與此同時(shí)，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金再次出現(xiàn)了明顯的上升。這種情況清楚地說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE2注入到銀行系統(tǒng)中的流動(dòng)性又通過(guò)商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)超額準(zhǔn)備金的形式又流了回來(lái)。而2010年以來(lái)M1和M2增長(zhǎng)速度的緩慢上升最多是伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇而緩慢增加的，QE2并沒(méi)有明顯起到刺激經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇的預(yù)期效果。

問(wèn)題是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)于2010年出現(xiàn)了緩慢復(fù)蘇的情況下，為什么美聯(lián)儲(chǔ)還是執(zhí)意推出了QE2呢？對(duì)于QE2推出的真正動(dòng)機(jī)，我們必須從美國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)上找原因。

債務(wù)危機(jī)一般是由于市場(chǎng)擔(dān)心其償債能力而造成其國(guó)債融資成本上升，無(wú)法維持債務(wù)滾動(dòng)造成的。而在不存在國(guó)債再融資障礙的情況下，一個(gè)國(guó)家的政府所面臨的最直接的財(cái)政壓力和客觀約束就是國(guó)債的利息支出在全部財(cái)政支出中所占的比重。

按照美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算管理辦公室（2011）的預(yù)測(cè)，到2016年，美國(guó)國(guó)債利息占財(cái)政支出的比例接近13%，僅次于第二次世界大戰(zhàn)期間和90年代前期的水平[1]。而值得注意的是，盡管2008年秋季以來(lái)美國(guó)推出了大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，國(guó)債存量迅速上升，但是在寬松的貨幣政策作用下，美國(guó)進(jìn)入了零利率時(shí)代，因此國(guó)債利息在財(cái)政支出中的比例不升反降。顯然，在當(dāng)前美國(guó)政府背負(fù)了空前國(guó)債負(fù)擔(dān)，國(guó)債對(duì)GDP的比重連續(xù)創(chuàng)出歷史新高的情況下，金融市場(chǎng)的利率水平一旦上升，美國(guó)政府的財(cái)政壓力就會(huì)驟然增加，美國(guó)國(guó)債危機(jī)可能就真的會(huì)出現(xiàn)。因此，維持金融市場(chǎng)的超低利率水平成了當(dāng)前美國(guó)貨幣政策一個(gè)非常重要的目標(biāo)。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，加之市場(chǎng)流動(dòng)性的不斷累積，從2011年開(kāi)始，美國(guó)的標(biāo)題CPI①標(biāo)題CPI是從英文Heading CPI借用過(guò)來(lái)的。與核心CPI雙雙調(diào)頭上行，已經(jīng)接近了臨界水平，未來(lái)美國(guó)的通貨膨脹趨勢(shì)還是不容樂(lè)觀。面對(duì)可能出現(xiàn)的通貨膨脹壓力，2011年末的扭轉(zhuǎn)操作沒(méi)有進(jìn)一步實(shí)行貨幣擴(kuò)張，但是卻將貨幣政策的目標(biāo)直接盯在市場(chǎng)利率水平上，而且從常規(guī)的短期利率水平轉(zhuǎn)移到了長(zhǎng)期利率水平上，以便將聯(lián)邦基金利率維持在0到0.25%的目標(biāo)區(qū)間不變。在這個(gè)意義上，扭轉(zhuǎn)操作可以稱為QE2.5。而2012年初提出的沖銷(xiāo)式量化寬松則也是異曲同工，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)印票機(jī)印新錢(qián)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期按揭貸款證券或美國(guó)國(guó)債，但同時(shí)在短期內(nèi)以低利率將這筆錢(qián)借回來(lái)使之被凍結(jié)。這樣，能打消人們對(duì)通脹的擔(dān)憂情緒，同時(shí)，也能起到推低長(zhǎng)期債券利率的作用。

當(dāng)然，從根本上說(shuō)，美國(guó)貨幣政策決策也還是必須要考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，因?yàn)橹挥薪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能最終解決國(guó)債問(wèn)題。因此，對(duì)當(dāng)前美國(guó)通貨膨脹以及失業(yè)率的判斷依然是預(yù)測(cè)美國(guó)未來(lái)貨幣政策轉(zhuǎn)向的重要依據(jù)?？紤]到2011年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所表現(xiàn)出來(lái)的疲態(tài)，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后，特別是消費(fèi)急劇下降所預(yù)示的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生性減弱的嚴(yán)峻前景，加之沉重的美國(guó)國(guó)債負(fù)擔(dān)極大的壓縮了財(cái)政政策空間的事實(shí)，在近期內(nèi)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的可能性不大。我們幾乎可以肯定的說(shuō)，美國(guó)寬松的貨幣政策依然會(huì)維持一段時(shí)間。

從歷史數(shù)據(jù)看，決定美國(guó)貨幣政策的主要因素可能還包括失業(yè)率。最近40年來(lái)，聯(lián)邦基金利率水平的向下調(diào)整對(duì)失業(yè)率的上升非常敏感，幾乎沒(méi)有時(shí)滯。也就是說(shuō)每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)失業(yè)率上升的衰退苗頭，就立即采取行動(dòng)，通過(guò)擴(kuò)張性貨幣政策操作來(lái)調(diào)低聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平。相反，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的退出卻始終表現(xiàn)相當(dāng)謹(jǐn)慎和保守，往往要等到失業(yè)率水平出現(xiàn)穩(wěn)定回升持續(xù)一年左右的時(shí)間，才開(kāi)始收緊銀根，上調(diào)聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平。而從美國(guó)目前的失業(yè)率指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)寬松的貨幣政策顯然還不會(huì)出現(xiàn)調(diào)整的可能性。在美聯(lián)儲(chǔ)最近的聲明中也暗示寬松的貨幣政策至少會(huì)一直延續(xù)到2014年。

即使不考慮歐債危機(jī)的沖擊，2012年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身也將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。一方面經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯漲的風(fēng)險(xiǎn)在上升，另一方面則幾乎喪失了全部的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策空間。一旦歐債危機(jī)緩解，國(guó)際資本可能流出美國(guó)，債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)立即上升。

二、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的威脅

在金融危機(jī)一年以后爆發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是金融危機(jī)最先顯露出的后遺癥之一。在歷史上，金融危機(jī)引發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)不乏其例。Reinhart和Rogoff（2008）在危機(jī)剛剛爆發(fā)時(shí)就從過(guò)去800年來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)此進(jìn)行過(guò)深入的分析，并且成了此后被學(xué)者廣泛引用的文獻(xiàn)[2]。但是，問(wèn)題是為什么歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)最先爆發(fā)呢？

1.美歐債務(wù)危機(jī)的比較

截止2011年底，美國(guó)公共債務(wù)對(duì)GDP的比例已經(jīng)達(dá)到99.5%，超過(guò)了歐元區(qū)國(guó)家87%的平均水平，僅次于希臘和意大利。即使與美國(guó)自身的歷史相比，當(dāng)前公共債務(wù)對(duì)GDP的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了二戰(zhàn)后的平均水平，接近戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的最高點(diǎn)，財(cái)政赤字狀況也超過(guò)了1983年里根時(shí)代最艱難的歲月。

然而，與歐洲的局面形成鮮明對(duì)照的是，美國(guó)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)并沒(méi)有造成市場(chǎng)恐慌，甚至在債務(wù)上限危機(jī)時(shí)以及國(guó)債被降級(jí)以后，美國(guó)的國(guó)債收益率不升反降，依然受到市場(chǎng)投資者的追捧。造成這種現(xiàn)象的原因可能包括：

第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)體現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力，而歐洲經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低迷狀況，危機(jī)以后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更低于國(guó)債收益率水平，長(zhǎng)期償債能力令人質(zhì)疑。

第二，歐洲各國(guó)政府由于面臨國(guó)內(nèi)壓力而遲遲難以就債務(wù)問(wèn)題達(dá)成一致意見(jiàn)，對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生了極大的沖擊，很多國(guó)家的國(guó)債被連續(xù)降級(jí)。相比之下，美國(guó)的國(guó)債上限危機(jī)盡管也暴露了美國(guó)政府債務(wù)管理能力的問(wèn)題，但是很快得到解決，對(duì)市場(chǎng)信心的影響不是非常嚴(yán)重。

第三，金融危機(jī)后，一直處于低迷狀態(tài)的歐洲經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)迅速陷入嚴(yán)重的衰退，而且復(fù)蘇緩慢，形成了在世界主要經(jīng)濟(jì)體中沒(méi)有更好，只有更壞的局面。在這種情況下，美國(guó)金融市場(chǎng)就成了避險(xiǎn)天堂，出現(xiàn)了全球金融市場(chǎng)越動(dòng)蕩，全球資本越涌入美國(guó)的現(xiàn)象，從而在客觀上支持了美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)越高，這種效應(yīng)就越明顯。

第四，在美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)掌握全球國(guó)債評(píng)級(jí)話語(yǔ)權(quán)的情況下，出現(xiàn)了美國(guó)國(guó)債降級(jí)遲緩而歐洲國(guó)家國(guó)債被頻繁遭到連續(xù)降級(jí)的情況。由于很多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所持有債券具有一定的評(píng)級(jí)要求，下調(diào)評(píng)級(jí)就會(huì)造成投資者拋售，從而加劇了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)歐債危機(jī)的基本看法

財(cái)政紀(jì)律松弛是所有主權(quán)債務(wù)危機(jī)的必要條件，不是分析歐債危機(jī)的核心特點(diǎn)。默克爾前不久訪華時(shí)指出，歐債不是歐元危機(jī)，而是主權(quán)債務(wù)危機(jī)。這樣的分析只強(qiáng)調(diào)了必要條件，而忽視了充分條件。毫無(wú)疑問(wèn)，目前部分歐元區(qū)國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)不僅成為世界經(jīng)濟(jì)關(guān)注的核心，更成了對(duì)歐盟和歐元的挑戰(zhàn)，顯然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)別危機(jī)的問(wèn)題。

造成歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的深層原因在于歐元區(qū)內(nèi)部的機(jī)制和成員國(guó)之間的差距。歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策是依據(jù)區(qū)內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)制訂的，而區(qū)內(nèi)的總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)又主要受到區(qū)內(nèi)大國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，因而統(tǒng)一的貨幣政策更多的是由區(qū)內(nèi)大國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，不一定適合小國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，甚至南轅北轍。在各成員國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力存在差距的情況下，小國(guó)為了維持區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨同，在喪失了貨幣政策和匯率政策獨(dú)立性之后，如果又不想緊縮調(diào)整，就只能或者如希臘，使用財(cái)政政策進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整，結(jié)果難免累積主權(quán)債務(wù)；或者如愛(ài)爾蘭，在加入歐元區(qū)以后因?yàn)槔仕较陆刀刨J擴(kuò)張。最終都難免陷入危機(jī)。

因此，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是個(gè)別成員國(guó)的危機(jī)，但也是歐元區(qū)運(yùn)行中的新問(wèn)題，是對(duì)整個(gè)歐盟和歐元運(yùn)行機(jī)制和監(jiān)管的挑戰(zhàn)。

3.歐債危機(jī)的解決方案和政府決心

顯然，從亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，應(yīng)對(duì)危機(jī)的首要措施是資金救援。但是外部救援只是幫助危機(jī)國(guó)穩(wěn)定形勢(shì)，不能解決危機(jī)國(guó)內(nèi)部的根本問(wèn)題，只是幫助危機(jī)國(guó)買(mǎi)時(shí)間而已，必須抓緊進(jìn)行內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革。

然而，救援國(guó)要?jiǎng)佑脟?guó)內(nèi)公共資金提供救援，必然面臨國(guó)內(nèi)的反對(duì)壓力，因此不得不提出類似IMF的貸款條件性，基本內(nèi)容是受援國(guó)的財(cái)政緊固。反過(guò)來(lái)，這些條件將導(dǎo)致受援國(guó)出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮和居民消費(fèi)水平的下降，也將使政府面臨國(guó)內(nèi)的壓力。在當(dāng)面臨政府換界和大選等政治周期的時(shí)候，做出最終抉擇可能更加困難。在是否接受IMF救援問(wèn)題上歐盟也是猶豫，好處是可以通過(guò)IMF推動(dòng)受援國(guó)的財(cái)政緊固，代價(jià)是給市場(chǎng)留下歐盟無(wú)能的印象，影響歐元的信譽(yù)。

毫無(wú)疑問(wèn)，危機(jī)國(guó)違約，甚至脫離歐元區(qū)，將使其徹底與國(guó)際金融市場(chǎng)隔離，成本巨大。而且債務(wù)違約還會(huì)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，造成其他成員國(guó)的損失（歐元金融市場(chǎng)區(qū)外國(guó)際化程度不如美國(guó)高）；也將損害歐元聲譽(yù)。這樣，即使歐元得以保留，也將影響到其市場(chǎng)形象?？傊o縮和財(cái)政緊固是危機(jī)國(guó)繞不過(guò)去的。德法的救援必須以受援國(guó)的財(cái)政緊固為條件，因此目前的關(guān)鍵是受援國(guó)的態(tài)度，其次是雙方政府能否彼此妥協(xié)。而這首先需要政府的決心

從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)該推進(jìn)歐盟深度一體化（財(cái)政聯(lián)盟），但前提是各國(guó)要遵守財(cái)政紀(jì)律：首先，更遠(yuǎn)的規(guī)劃（財(cái)政一體化，F(xiàn)iscal compact）能否達(dá)成一致？其次，財(cái)政緊固和經(jīng)濟(jì)調(diào)整能否落實(shí)？有觀點(diǎn)和評(píng)論認(rèn)為，歐元區(qū)在建立的時(shí)候就有精英意識(shí)到了其內(nèi)部存在的問(wèn)題，只是由于在推出貨幣同盟的同時(shí)提出財(cái)政同盟難以被各國(guó)接受才暫時(shí)放棄。所以，這次危機(jī)正是他們預(yù)想中的機(jī)會(huì)，必然借此推動(dòng)財(cái)政同盟。

4.歐盟的前景

歷史上不乏更嚴(yán)重的主權(quán)債務(wù)危機(jī)（如英國(guó)在1815年政府債務(wù)對(duì)GDP的比例達(dá)到了275%），也不乏主權(quán)債務(wù)危機(jī)的解決方案[3]。一般來(lái)說(shuō)，不外乎增稅、減支、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、降低利率（通貨膨脹）以及違約等幾種方式。

由于堅(jiān)信增稅會(huì)起到抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，因此增稅一般不在政策考慮之列（美國(guó)目前頂多是向富人增稅）；由于財(cái)政支出中福利支出比重大，減支對(duì)于歐洲難度很大；寄希望于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又是遠(yuǎn)水不解近渴；而受制于ECB的理念，效仿美國(guó)實(shí)行量化寬松也有難度。因此，對(duì)歐洲來(lái)說(shuō)，如果救助方案得不到落實(shí)，剩下的選項(xiàng)就只有違約了。

如果歐洲重債國(guó)不能通過(guò)財(cái)政緊縮計(jì)劃，那么結(jié)果只有兩個(gè)：一是退出歐元區(qū)，讓本國(guó)貨幣貶值，硬違約；二是ECB直接讓歐元貶值，軟違約。無(wú)論哪條路，最后都是指向通貨膨脹。近期ECB似乎有松動(dòng)跡象，對(duì)通貨膨脹容忍程度可能上升。這樣，歷史就可能重演[4]。從拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)后的英國(guó)、一戰(zhàn)以后的德國(guó)以及二戰(zhàn)以后的很多發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)看，通過(guò)通貨膨脹來(lái)稀釋主權(quán)債務(wù)的案例可謂屢見(jiàn)不鮮，這次也不會(huì)有什么不同！事實(shí)上，如果ECB即使不推出量化寬松政策，只是在未來(lái)5年內(nèi)容忍3%的通貨膨脹，那么歐元區(qū)公共債務(wù)對(duì)GDP的比例就可以下降近10個(gè)百分點(diǎn)，從而大幅度降低主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的危險(xiǎn)。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景和政策空間

關(guān)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，我們有必要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：第一，1978年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持了年均9%左右的實(shí)際增長(zhǎng)率，但是經(jīng)過(guò)30年的改革開(kāi)放，改革紅利已經(jīng)基本挖掘完，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入到迫切需要轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式，依靠勞動(dòng)生產(chǎn)率實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的科學(xué)發(fā)展的關(guān)鍵階段，能否實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)成為關(guān)系到我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否持續(xù)；第二，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷融入世界經(jīng)濟(jì)，全球化程度不斷提高，我國(guó)已經(jīng)成為全球貿(mào)易大國(guó)，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中，我國(guó)的貿(mào)易依存度已經(jīng)僅次于德國(guó)，再依靠出口來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間已經(jīng)非常有限。

由于在過(guò)去30年的改革中我們積累下的很多風(fēng)險(xiǎn)都需要通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)逐漸化解，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至社會(huì)的穩(wěn)定是如此的必要，以至于每當(dāng)面臨外部經(jīng)濟(jì)沖擊或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府都不得不把保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率放在壓倒一些的首要任務(wù)。而中國(guó)要維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)除了上面兩個(gè)因素之外，還要克服一系列的困難，進(jìn)行很多艱難的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

首先，從1978年開(kāi)始，隨著中國(guó)的改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，投資在GDP中的比重不斷上升，與此同時(shí)，消費(fèi)在GDP中所占的比重則持續(xù)下降，特別是在2008年金融危機(jī)以后，隨著力度空前的刺激政策的推出，投資比重上升和消費(fèi)比重下降的局面變得更加明顯，以至于到2009年兩者幾乎相等。這意味著在過(guò)去30多年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在很大程度上是依靠投資、創(chuàng)造更大的產(chǎn)能，而不是通過(guò)最終消費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，因此這種靠投資支撐的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式能夠維持多久，還具有多大的發(fā)展空間都是值得懷疑的。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，盡管在工業(yè)化高速發(fā)展的階段也出現(xiàn)過(guò)投資比重上升的情況，但是持續(xù)時(shí)間一般不長(zhǎng)。從二戰(zhàn)以后的數(shù)據(jù)看，美、日、歐國(guó)內(nèi)消費(fèi)在GDP中的比重一直保持在70-80%的水平上，而投資大體維持在20%以下，而且基本保持穩(wěn)定，與我國(guó)的情況形成鮮明對(duì)照。另外，在銀行融資為主的金融體制下，支持這些回收期很長(zhǎng)的巨額投資背后的大量銀行貸款可能給整個(gè)金融體系帶來(lái)巨大的不穩(wěn)定性。

其次，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足的情況下，伴隨投資形成的巨額產(chǎn)能必然向海外尋找市場(chǎng)，對(duì)外開(kāi)放使得中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易依存度也在不斷上升，到2007年已經(jīng)接近70%，也就是說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在很到程度上是建立在外需基礎(chǔ)上的。一旦國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)動(dòng)蕩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)也必然受到影響。相比之下，號(hào)稱貿(mào)易立國(guó)的日本，其對(duì)外貿(mào)易依存度也大體僅為20-30%，比美國(guó)略高，而就全球范圍內(nèi)的大型經(jīng)濟(jì)體而言，只有德國(guó)的對(duì)外貿(mào)易依存度比中國(guó)略高。然而中德在出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)含量以及價(jià)格彈性方面的差距是明顯的。因此，當(dāng)同樣面臨金融危機(jī)沖擊的時(shí)候，德國(guó)的出口盡管也受到影響，但是下降程度明顯比中國(guó)要小，從而凸顯出中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的脆弱性。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，中國(guó)的總出口與美國(guó)的貨物進(jìn)口高度相關(guān)。這種情況在危機(jī)前后表現(xiàn)的非常明顯。

另外，從近年來(lái)諸如鐵礦石談判可以看出，中國(guó)的貿(mào)易條件在過(guò)去20年中持續(xù)處于不利地位，因此中國(guó)以進(jìn)口資源和出口制成品的增長(zhǎng)模式也存在可持續(xù)性的疑問(wèn)。在未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)不振的情況下，中國(guó)所面臨的貿(mào)易保護(hù)主義也會(huì)變得越來(lái)越嚴(yán)重。2012年3月6日美國(guó)眾議院通過(guò)關(guān)稅法案，授權(quán)美國(guó)商務(wù)部對(duì)中國(guó)征收反補(bǔ)貼稅就是一個(gè)明顯的標(biāo)志。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡威脅到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，而對(duì)出口的高度依賴則增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的不確定性。而在金融危機(jī)以后，這兩個(gè)問(wèn)題都得到了充分的體現(xiàn)，加劇了中國(guó)所面臨的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

從短期來(lái)看，危機(jī)以后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨著新的挑戰(zhàn)。金融危機(jī)中，為了配合刺激政策的出臺(tái)，銀行貸款明顯增加。在2009年全年，整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的新增貸款量明顯超過(guò)了正常水平，通貨膨脹壓力的積累遲早要得到顯現(xiàn)的。從2010年初到2011年中，通貨膨脹水平就開(kāi)始一路颮升，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。

首先，不斷惡化的通貨膨脹形勢(shì)迫使中國(guó)的貨幣政策出現(xiàn)緊縮的趨勢(shì)，造成民間金融市場(chǎng)的緊張，不可避免的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。在美國(guó)始終維持低利率的情況下，還出現(xiàn)了由于中美利差的上升而造成國(guó)際資本流入，通貨膨脹壓力疊加，并且推高人民幣幣值的局面。盡管到2012年2月，通貨膨脹已經(jīng)得到抑制，但是依然不能掉以輕心。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)融入世界經(jīng)濟(jì)，而國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)治理的機(jī)制還沒(méi)有建立的情況下，如何在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策與國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策之間進(jìn)行取舍，如何判斷國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和開(kāi)放經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響（如國(guó)際資本流動(dòng)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)水平和匯率水平帶來(lái)的沖擊），如何面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策所造成的國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響和國(guó)際社會(huì)壓力（如國(guó)內(nèi)出口對(duì)全球失衡的影響以及G20參考性指南的壓力）就成了亟待解決的課題。

其次，從貸款的部門(mén)流向看，增加的銀行信貸也經(jīng)歷了從最先流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門(mén)到流向居民房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。盡管最初的新增信貸直接投入到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)中，但是出于對(duì)貸款安全的擔(dān)心，從2010年開(kāi)始，銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的貸款增速出現(xiàn)迅速下降，并開(kāi)始轉(zhuǎn)向依賴貸款更安全的住房貸款。但是這也直接推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的上漲，引起了全社會(huì)的關(guān)注并最終成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重點(diǎn)行業(yè)。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格在近年的確出現(xiàn)比較明顯的成為通貨膨脹的先導(dǎo)指標(biāo)，因此抑制房?jī)r(jià)的上漲的確可以起到抑制整個(gè)物價(jià)水平的作用。從這個(gè)意義上看，打壓了房地產(chǎn)市場(chǎng)，也就等于扼住了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的龍頭。本來(lái)這就是宏觀調(diào)控的目的，但是問(wèn)題在于從2011年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又出現(xiàn)了減速，而歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，甚至在2011年底全球資本已經(jīng)出現(xiàn)了流出新興市場(chǎng)的苗頭的情況下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策將再次面臨挑戰(zhàn)。

如果真的出現(xiàn)了二次探底，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次面臨減速的壓力，需要推出新的刺激政策的時(shí)候，我們還有多少可供選擇的政策？還有多少政策空間呢？如果說(shuō)在2008年的時(shí)候我們還可以說(shuō)我們有錢(qián)可花，也有事可做，有人可用，那么現(xiàn)在從錢(qián)的方面來(lái)看，在這次金融危機(jī)的中我們推出刺激政策時(shí)留下的負(fù)擔(dān)還沒(méi)有被經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所化解，銀行系統(tǒng)的超貸需要控制，貸款需要跟蹤，地方債需要也需要償付；從事的方面來(lái)看，上一次正確的選擇了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，投入了大量回收期長(zhǎng)的項(xiàng)目，那么近期如果真的再需要一輪新的刺激政策，那么著力點(diǎn)在什么地方呢？服務(wù)行業(yè)的發(fā)展是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的短板，但是服務(wù)行業(yè)的發(fā)展對(duì)投資的需求卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上基礎(chǔ)設(shè)施；從人的角度來(lái)看，隨著中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的快速轉(zhuǎn)變，在這短短幾年間中國(guó)勞動(dòng)力短缺問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)……

當(dāng)然，即使我們找到了短期對(duì)策，也不能因此忘記對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更深刻影響，且需要耗時(shí)更久才可能得到解決的長(zhǎng)期性結(jié)構(gòu)問(wèn)題。如何有效的擴(kuò)大內(nèi)需，改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴投資和外需的增長(zhǎng)模式，真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的科學(xué)發(fā)展方式，不僅是我們不能忘記，時(shí)刻需要努力的目標(biāo)，而且更是需要我們進(jìn)行更深刻改革才能實(shí)現(xiàn)的。

此外，面對(duì)美元在長(zhǎng)期內(nèi)不可避免的貶值趨勢(shì)，如何保證我們巨額外匯儲(chǔ)備的安全，并且實(shí)現(xiàn)增值和保值也是我們不可回避的問(wèn)題。隨著中國(guó)老齡社會(huì)的到來(lái)，或許有一天我們需要?jiǎng)佑梦覀兊耐鈪R儲(chǔ)備來(lái)填充養(yǎng)老金空賬，而那時(shí)如果我們發(fā)現(xiàn)這些外匯儲(chǔ)備的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力已經(jīng)大幅度下降，那時(shí)的問(wèn)題可就不是賬面虧損那么簡(jiǎn)單……

調(diào)整與增長(zhǎng)是一對(duì)矛盾，但是從2012年兩會(huì)的政府工作報(bào)告上看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)被調(diào)低傳達(dá)出來(lái)的正是一種加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的正面信息。

[1]Office of Management and Budget（2011）：Analytical Perspectives：Budget of the U.S.Government[Z].Fiscal Year 2012.

[2]Reinhart，Carmen M.and Kenneth S.Rogoff（2008）.Is the 2007 U.S.Sub-Prime Financial Crisis So Different？An International Historical Comparison[D].NBER Working Paper No.13761.

[3]Niall Ferguson（2001）.The Cash Nexus：Money and Power in the Modern World，1700-2000[M].World Scientific Pub Co Inc，2002.

[4]雅克·阿塔利.國(guó)家的破產(chǎn)[M].北京：北京聯(lián)合出版公司，2012.

孫杰（1962-），男，上海人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，主要研究世界經(jīng)濟(jì)與政治。

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A

1671-7155（2012）03-0005-05

10.3969/j.issn.1671-7155.2012.03.001

2012-03-18

（責(zé)任編輯 汪志強(qiáng)）