沈維成

(安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 馬鞍山 243032)

一、引 言

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究的早期文獻(xiàn)可以看成是“水平”研究，也就是第一控制層次的股東與管理層的權(quán)力分配對(duì)公司治理績(jī)效的影響程度，其觀點(diǎn)是隨著股權(quán)的高度分散，公眾公司開(kāi)始由“股東控制”轉(zhuǎn)向“經(jīng)理控制”［1］，即是由于股權(quán)的高度分散而引發(fā)的經(jīng)理層對(duì)股東利益的背離，因?yàn)榻?jīng)理與股東的目標(biāo)函數(shù)不一致，加之于兩者的信息嚴(yán)重不對(duì)稱，經(jīng)理處于信息優(yōu)勢(shì)地位而股東處于信息劣勢(shì)地位，由此具有機(jī)會(huì)主義傾向的經(jīng)理侵害股東的利益也成為現(xiàn)實(shí)的選擇。

但是上世紀(jì)90年代末的研究卻顯示世界上大多數(shù)國(guó)家的股權(quán)并不是分散，而是高度的集中，尤其是在新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的東南亞家族控制的公司以及轉(zhuǎn)軌階段的中國(guó)國(guó)有股權(quán)控制的公司，他們可能借助金字塔等復(fù)雜的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)方式，通過(guò)較少的現(xiàn)金流權(quán)股份以終極控制人的身份牢牢控制上市公司［2］，即使在股權(quán)高度分散的美國(guó)，也存在股權(quán)集中［3］，以及存在最終控制人的現(xiàn)象［4］，這可以看成是近來(lái)有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究文獻(xiàn)的“垂直”研究。

股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的“水平”研究關(guān)注的是如何設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)和監(jiān)督合約來(lái)監(jiān)控管理層，以確保其作出的決策不損害股東等權(quán)益主體的利益;而股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的“垂直”研究關(guān)注的是大股東的行為和激勵(lì)制度，如何防止控制性股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)依據(jù)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離進(jìn)而“掏空”公司的問(wèn)題［5］，侵害中小股東和債權(quán)人等權(quán)益主體的利益。尤其是在國(guó)有股占主導(dǎo)地位、法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等外在因素還不完善的中國(guó)，保護(hù)中小股東以及債權(quán)人利益的措施就更顯彌足珍貴。

本文正是在這一背景下對(duì)公司績(jī)效有影響的終極產(chǎn)權(quán)有關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，以期從中發(fā)現(xiàn)一些特點(diǎn)。關(guān)于終極產(chǎn)權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響，本文主要是從兩個(gè)角度，一個(gè)是從“定性”角度，即是最終控制人性質(zhì);另一個(gè)是“定量”角度，即是最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例、控制權(quán)比例以及現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度。

二、最終控制人性質(zhì)與公司績(jī)效

(一)最終控制人性質(zhì)的界定

在La porta等研究之前，對(duì)公司股權(quán)分類是以第一控制層次基準(zhǔn)。以國(guó)內(nèi)研究為例，有關(guān)股權(quán)分類通常劃分為國(guó)家股、法人股以及流通股，法人股又分為國(guó)有法人股和社會(huì)法人股，流通股可以分為個(gè)人股、職工股以及外資股等。但是這種劃分方法的缺陷在其本身無(wú)法判斷股權(quán)的所有權(quán)屬性。譬如，法人股也可能最終被國(guó)家控制、也可能最終為非國(guó)家控制。這種分類導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系研究把股權(quán)結(jié)構(gòu)視為外生變量而沒(méi)有回答股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成原因從而難以認(rèn)清股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的真實(shí)關(guān)系以及沒(méi)有弄清股權(quán)的最終屬性因而忽略了背后強(qiáng)大的政府對(duì)公司的干預(yù)力度，由此使得先前的有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究不可避免地誤入歧途(劉芍佳、孫霈和劉乃權(quán))［6］。

由此，La porta等首開(kāi)股權(quán)分類的新標(biāo)準(zhǔn)，他們通過(guò)層層追溯所有權(quán)的控制鏈條，確定最終股權(quán)的性質(zhì)，即最終控制人屬性，在他們的研究中將最終所有權(quán)性質(zhì)分為:家族或個(gè)人、政府、股權(quán)分散的金融機(jī)構(gòu)、股權(quán)分散的公司以及其他五項(xiàng)。

劉芍佳、孫霈和劉乃權(quán)借助于La porta等的終極產(chǎn)權(quán)理論將中國(guó)公司的終極所有者分為國(guó)家終極股東和非國(guó)家終極股東兩種類型，其中國(guó)家控制的公司分為直接控制和間接控制(政府控制的上市公司、國(guó)有獨(dú)資公司、政府控制的非上市公司以及政府擁有的專業(yè)機(jī)構(gòu)與組織)。葉勇、胡培和何偉［7］在劉芍佳、孫霈和劉乃權(quán)研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為國(guó)家控制、非國(guó)際控制以及無(wú)法確認(rèn)控制股東三類。而夏立軍和方軼強(qiáng)［8］對(duì)國(guó)家終極控制的形式分類更為詳細(xì)，按照我國(guó)政府級(jí)次將政府終極控制人為分為縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制以及中央政府控制。

這種全新的股權(quán)性質(zhì)的判斷模式從根本上辨明股權(quán)的最終屬性，最重要的是它可以結(jié)合具體的環(huán)境特征來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，尤其是在中國(guó)這種新興市場(chǎng)以及轉(zhuǎn)型的加之法律制度不完善的背景下，大多上市公司都是由國(guó)有企業(yè)“脫貧”改制而來(lái)，政府才是真正的背后終極股東。政府作為超級(jí)企業(yè)對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響能力可想而知，勢(shì)必干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，從而對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不同程度以及不同性質(zhì)的影響。

(二)最終控制人性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效的影響

Januszewski等［9］研究表明，終極所有權(quán)者強(qiáng)控制下的公司擁有更高的績(jī)效，但是國(guó)內(nèi)外的大量文獻(xiàn)證據(jù)卻顯示，縱使最終控制人性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效有影響，但是這種影響隨最終控制人性質(zhì)而異，既有積極影響也有消極影響，劉芍佳、孫霈和劉乃權(quán)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)有84%的上市公司被政府終極控制，而非政府控制的上市公司僅有16%，而且不同控制類型的公司其績(jī)效是有區(qū)別的，績(jī)效最好的公司類型當(dāng)屬企業(yè)整體上市。葉勇、胡培和何偉以2003年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)全體樣本平均凈資產(chǎn)收益率為4.70%，而政府終極控股的上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為8.15%，遠(yuǎn)高于其他類型公司，顯然，政府終極控制的公司業(yè)績(jī)要好于其他公司。但是夏立軍和方軼強(qiáng)發(fā)現(xiàn)在加入了治理環(huán)境因素之后，政府控制尤其是縣級(jí)和市級(jí)政府控制對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響。

謝梅和鄭愛(ài)華［10］利用股權(quán)分置改革前后數(shù)據(jù)作為樣本，發(fā)現(xiàn)自然人或民營(yíng)企業(yè)最終控制對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的正面影響，而國(guó)家控制的實(shí)業(yè)公司最終控制對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響，即非國(guó)家實(shí)體控制的公司業(yè)績(jī)要好于國(guó)家實(shí)體控制的公司業(yè)績(jī)。然而王力軍［11］認(rèn)為國(guó)有和民營(yíng)上市公司績(jī)效沒(méi)有顯著差異，只是隨著控制層次的上升，國(guó)有上市公司績(jī)效提高，而民營(yíng)上市公司的金字塔控制結(jié)構(gòu)不利于公司績(jī)效的改善。

從現(xiàn)有國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，雖然大多學(xué)者都借鑒La porta等終極產(chǎn)權(quán)理論對(duì)公司最終控制人進(jìn)行了分類，并研究了不同最終控制人控制對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，但是不同學(xué)者對(duì)最終控制人的分類各異，這樣就導(dǎo)致得出的結(jié)論存在一定的差異。

三、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度與公司績(jī)效

由于最終控制人往往通過(guò)交叉持股、金字塔持股等方式，因而對(duì)公司的控制具有隱秘性和復(fù)雜性，他們往往利用多層控股方式使得控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離，以期望通過(guò)較少的資源控制公司，進(jìn)而轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤(rùn)，侵害中小股東等在公司的權(quán)益。已有文獻(xiàn)證據(jù)表明，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的確對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著影響，但是由于受到特定國(guó)家或地區(qū)法律、制度等公司治理環(huán)境等因素的影響，兩者關(guān)系并不是單向的。大部分文獻(xiàn)研究結(jié)果表明，現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效正相關(guān)，控制權(quán)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，而現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，這和學(xué)者們的理論預(yù)期也是一致的，但是也有一些文獻(xiàn)的研究結(jié)果卻顯示相反的結(jié)果。

Claessens等［12］以東亞國(guó)家公司為樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)終極控制人持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值起正向作用，但所有權(quán)與控制權(quán)的分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。Lins［13］使用新型市場(chǎng)國(guó)家1433家樣本公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，有66%的公司采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)方加強(qiáng)自身的控制權(quán)，而且控制權(quán)與所有權(quán)分離程度越大，公司價(jià)值越低，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者們也進(jìn)行大量富有成果的研究。王鵬和周黎安［14］研究表明最終控制人的控制權(quán)有負(fù)的“侵占效應(yīng)”，現(xiàn)金流權(quán)則有正的“激勵(lì)效應(yīng)”，隨著兩者分離程度的增加，公司績(jī)效將下降。王力軍［15］以2002－2004年963個(gè)民營(yíng)公司為樣本數(shù)據(jù)研究對(duì)象，考察了終極控制人的所有權(quán)比例、所有權(quán)與控制權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明，民營(yíng)公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度相當(dāng)嚴(yán)重，且所有權(quán)與控制權(quán)分離程度降低企業(yè)價(jià)值，而所有權(quán)比例的增加可以提高企業(yè)價(jià)值。但是賴建清和吳世農(nóng)［16］的研究卻發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)公司的終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離并不顯著影響公司業(yè)績(jī)。

有學(xué)者指出，國(guó)內(nèi)關(guān)于終極所有權(quán)的研究偏重于控制權(quán)、所有權(quán)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究，沒(méi)有深入分析金字塔結(jié)構(gòu)類型對(duì)公司價(jià)值的影響。毛世平和吳敬學(xué)［17］研究了不同類型的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。他們以2004－2005年A股上市公司為樣本資料研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，不論是分離型和還是非分離型金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)更能減少公司價(jià)值;相對(duì)于多層金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，單層金字塔結(jié)構(gòu)能夠改善企業(yè)價(jià)值;非分離型的金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度要超過(guò)分離型金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

四、最終控制人性質(zhì)與兩權(quán)交互影響對(duì)公司績(jī)效的影響

前面的分析僅僅是從最終控制人性質(zhì)以及現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)各自分離的角度分別探討其對(duì)公司績(jī)效的影響，實(shí)際上企業(yè)價(jià)值可能還受到這些因素的交互影響，因?yàn)樽罱K控股股東很可能在不同的控制區(qū)域存在不同的動(dòng)機(jī)，換句話說(shuō)，最終控制人性質(zhì)或者現(xiàn)金流權(quán)以及控制權(quán)本身并不是獨(dú)立變量，它們也受到其他公司治理因素或環(huán)境的影響。

馬忠和陳彥［18］將最終控制權(quán)比例分為小于30%、大于30%小于50%、和大于50%三個(gè)區(qū)間，選取了終極控制股東是否擔(dān)任公司高管、終極控制權(quán)、最終控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)差額作為考察變量。最終結(jié)果表明，在不同的區(qū)間上，這些因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響性質(zhì)是有差別。

另外曹裕、陳曉紅和萬(wàn)光羽［19］從企業(yè)生命周期的角度研究了終極控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離程度對(duì)公司價(jià)值的影響。結(jié)果同樣表明，在企業(yè)不同的生命周期，這些因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也是不同的。

五、評(píng)述與啟示

本文主要從性質(zhì)角度的最終控制人屬性和數(shù)量角度的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度對(duì)公司績(jī)效影響的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的研究結(jié)論并不一致。這種差異不僅源自研究者的視角不同，而且也受到特定公司治理環(huán)境的影響。

(一)關(guān)于最終控制人性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效的影響

在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不但國(guó)有企業(yè)存在最終控制人，很多家族企業(yè)也通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)方式形成最終控制人。所以從大類來(lái)看，最終控制人可以分成兩類:政府控制和非政府控制。

家族會(huì)更加關(guān)心企業(yè)的存續(xù)，以便把公司傳給下一代，這使得他們會(huì)采取使債權(quán)人和其他股東都有益的價(jià)值最大化戰(zhàn)略。而且當(dāng)前中國(guó)情況下，家族企業(yè)等民營(yíng)企業(yè)不論是在就業(yè)、稅收等方面待遇都無(wú)法與國(guó)家控制的國(guó)有企業(yè)相比，他們只能靠?jī)?nèi)力來(lái)謀求生存和發(fā)展，這使得家族民營(yíng)企業(yè)必然把追求企業(yè)價(jià)值最大化作為自己的終極目標(biāo)。但是就政府控制的國(guó)有公司來(lái)說(shuō)，國(guó)家股東(政府官員)與社會(huì)股東關(guān)于企業(yè)的目標(biāo)并不一致。政府官員追求的私人收益最大化以及以公司其他利益相關(guān)者利益為代價(jià)追求政治目標(biāo)而不是企業(yè)價(jià)值最大化，從而導(dǎo)致公司績(jī)效地下。這歸結(jié)于一方面國(guó)有產(chǎn)權(quán)殘缺，另一方政府的社會(huì)管理職能轉(zhuǎn)嫁給了企業(yè)。

中國(guó)的上市公司由于歷史的原因大部分是由國(guó)有企業(yè)“脫貧”改制而來(lái)。傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的政企不分將企業(yè)視為政府行政管理部門(mén)的附屬現(xiàn)象依然存現(xiàn)于上市公司中。企業(yè)不能堅(jiān)持利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，因?yàn)樯鐣?huì)配套改革跟不上導(dǎo)致政府將原本屬于自身?yè)?dān)責(zé)的就業(yè)、勞動(dòng)保障、社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)職能轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)身上。另一方面，名義上的國(guó)家所有產(chǎn)生的“所有者缺位”導(dǎo)致代理人可能侵害公司利益以及經(jīng)理的組織任免制度將“政治利益”誘導(dǎo)至公司經(jīng)營(yíng)中(即優(yōu)而則仕)。

(二)關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響

現(xiàn)金流權(quán)代表股東的所有權(quán)，擁有更多現(xiàn)金流量權(quán)的最終控制人具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)使公司價(jià)值最大化，而且其能夠收集信息并監(jiān)督管理者，從而克服了現(xiàn)代公司中的第一種代理問(wèn)題因?yàn)橄鄬?duì)于較少的現(xiàn)金流權(quán)，在擁有大比例現(xiàn)金流權(quán)的情況下，最終控制人“掏空”公司的動(dòng)力大大降低，若采取短視行為不但損害其他中小股東的利益，而且也使自身財(cái)富不斷減少，某些情況下最終控制人還有可能使用自有資金來(lái)幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即支撐行為。在這樣的環(huán)境下，其他中小股東以及潛在的投資者必然預(yù)期公司治理的改善，增加對(duì)公司的投資熱情，將有效提升公司績(jī)效。

(三)關(guān)于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離對(duì)公司績(jī)效的影響

現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大，最終控制人越有動(dòng)機(jī)和能力“掏空”公司，使自己受益，但是卻不因自身自利行為承擔(dān)全部的成本，從而使得其他中小股東受損，加劇了大股東與中小股東的代理問(wèn)題，即第二類代理問(wèn)題。由于大股東的控制權(quán)比例大，他們很容易通過(guò)對(duì)自己有利的決策，譬如與自己控制的其他公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)，而且他們?cè)谏鲜泄局卸加凶约菏聦?shí)上的代理人，從而與管理層合謀的可能性更大，把控整個(gè)公司，使得其他中小投資者的權(quán)益無(wú)法得到保證，但是卻要承擔(dān)其轉(zhuǎn)移資源以及不當(dāng)決策所產(chǎn)生的成本。尤其是在中國(guó)這樣的治理環(huán)境下，不論是國(guó)家控制還是民營(yíng)控制的公司，都喜歡金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度嚴(yán)重，加之法律環(huán)境的弱化，中小股東“用手投票”的場(chǎng)所已經(jīng)關(guān)閉，有的只是“用腳投票”，其利益更難以得到保證。

實(shí)際上，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離對(duì)公司績(jī)效的影響只是一方面因素。假設(shè)上市公司只有第一層控制股東，那么現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)并不會(huì)發(fā)生背離，因此，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)發(fā)生背離一般產(chǎn)生于多層控制方式。由此，控制層級(jí)(control lawyer)對(duì)公司績(jī)效的影響不應(yīng)該被忽視，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有直接測(cè)度控制層級(jí)對(duì)公司績(jī)效的影響程度。

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