蘭日旭，李書杰

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100081)

1990年至2010年是中國(guó)股市發(fā)展的第一個(gè)20年。隨著法律法規(guī)和規(guī)章制度的陸續(xù)出臺(tái)以及市場(chǎng)機(jī)制的日益完善，中國(guó)股市得到了較快的發(fā)展。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國(guó)國(guó)有上市公司2010年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)19870.6億元，同比增長(zhǎng)37.9%，上繳紅利僅為440億元①《南方周末》2011年2月27日第四版。。財(cái)政部財(cái)科所所長(zhǎng)賈康稱，按國(guó)際慣例，上市公司股東分紅比例為稅后可分配利潤(rùn)的30%到40%，而在美國(guó)盈利較好的企業(yè)分紅相當(dāng)于其稅后利潤(rùn)的70%至80%。與美國(guó)相比，中國(guó)A股市場(chǎng)明顯是一個(gè)“鐵公雞”。此種現(xiàn)象與中國(guó)股市有效性低、股民偏好短期投資、“談股色變”、“大賭場(chǎng)”、政策市等有密切關(guān)聯(lián)嗎?本文試著從中國(guó)股市20年的發(fā)展歷程出發(fā)，以分紅角度入手，揭開分紅對(duì)于股市波動(dòng)的深層次影響，最后試圖找出積極維護(hù)A股市場(chǎng)穩(wěn)定，推動(dòng)中國(guó)股市逐步走向有效市場(chǎng)的途徑。

一、中國(guó)A股市場(chǎng)概況

1990年12月19日和1991年7月3日，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼掛牌成立，標(biāo)志著新中國(guó)資本市場(chǎng)開始起步。20年后的今天，中國(guó)境內(nèi)A股上市公司數(shù)量截止到2010年12月已達(dá)1955家，已是1990年的118.7倍②數(shù)據(jù)來源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站。。以上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱“上交所”)為例，20年間，從最初的8只股票、22只債券，發(fā)展為擁有894家上市公司、938只股票、18萬億股票市值的股票市場(chǎng)③數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所官方網(wǎng)站。。2010年前11個(gè)月，中國(guó)上市公司在全球范圍內(nèi)的442項(xiàng)交易中籌集了1170億美元，在全球籌集資金總額中所占比例高達(dá)46%①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所(Ernest＆Young)統(tǒng)計(jì)。。

以上數(shù)據(jù)表明，滬深兩市總市值規(guī)模、上市公司數(shù)目和成交總量都在急劇攀升。中國(guó)股市用了20年的時(shí)間似乎“跑”完了發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)用了百年甚至以上時(shí)間造就的規(guī)模。當(dāng)然，這一過程也不是一帆風(fēng)順，而是充滿了曲折。上海證券交易所成立伊始，規(guī)模很小。滬市在首個(gè)交易日以96.05點(diǎn)開盤，當(dāng)日最高價(jià)才99.98點(diǎn)。之后，滬指不斷呈現(xiàn)波浪式起伏。股市成交金額則隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展數(shù)量激增，上證綜指分別在1991年、1993年、1996年、2000年、2005年、2006年、2007年、2008年和2009年等振幅較大。②數(shù)據(jù)來源：安信證券《萬德數(shù)據(jù)庫(kù)》1990年至2010年末行情數(shù)據(jù)。某種程度上，中國(guó)股市行情脫離宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)異常波動(dòng)現(xiàn)象。2001年中國(guó)知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉提出“中國(guó)的股市是個(gè)大賭場(chǎng)”的驚人觀點(diǎn)。歐美相對(duì)完善股票市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，理性的股民投資股市應(yīng)以長(zhǎng)期收益為主，而不僅僅去獲取短期的套差，但正是由于中國(guó)股市本身的制度性缺陷造成大多股民的短期套利行為，利用政策等內(nèi)部消息來進(jìn)行短期大量買進(jìn)賣出，造成股市基本不反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展而大起大落的現(xiàn)象，我們不禁要問，股市出現(xiàn)與“經(jīng)濟(jì)的晴雨表”相悖的“中國(guó)特色”的大起大落原因是什么?中國(guó)股市良性發(fā)展的瓶頸又是什么?

顯然，中國(guó)A股市場(chǎng)與海外相比，有著不同的特征。

1.股市具有“政策市”傾向

在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，股票價(jià)格和股市走向主要反映經(jīng)濟(jì)基本面，對(duì)政策的反應(yīng)適度。但中國(guó)政府有意識(shí)地、過多地干預(yù)，使中國(guó)股市存在著典型的“政策市”傾向。由于歷史原因，中國(guó)政府對(duì)股市的調(diào)控是“水多了加面，面多了加水”，無法實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的有效配置功能，加劇了市場(chǎng)的震蕩幅度，使股市投機(jī)行為盛行，導(dǎo)致資金的大量流入和退出，引起股市更大的波動(dòng)。

2.股民的趨利行為

在中國(guó)股市“政策市”體制下，中國(guó)股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和成長(zhǎng)股，基于“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的股票投資者在政府、機(jī)構(gòu)投資者、證券交易所等多方博弈的系統(tǒng)中處于弱勢(shì)地位。在此條件下，投機(jī)成為其實(shí)現(xiàn)效用最大化的必然選擇，股民的短期趨利行為也從側(cè)面反映了中國(guó)股民的投資理念的不成熟。

3.股民的非理性行為

中國(guó)大多數(shù)上市公司流通股的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非流通股的比例，這就造成流通股和非流通股的股東利益不平等。同時(shí)，中國(guó)的上市公司90%是國(guó)有企業(yè)控股，可以享受“政策紅利”帶來的“強(qiáng)勢(shì)”地位，上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的不完善和監(jiān)管制度的不透明，使得上市公司的股東大會(huì)和董事會(huì)中缺少可以代表中小股東利益的人，使中小投資者的利益無法得到保護(hù)。在這種不完善的制度下，帶有“賭博式”投機(jī)的非理性行為加劇了“賭場(chǎng)式”股市的大幅震蕩，而股市行情的巨幅漲跌又反過來加劇了投機(jī)行為的泛濫。股民的投資行為具有“羊群效應(yīng)”，即根據(jù)他人的言論、行為等改變自己原有投資決策的不理性行為，股市的“跟風(fēng)”、“跟莊”行為就是典型的“羊群行為”。從這個(gè)角度上，股民的“羊群行為”一方面使自己的投資偏離理性投資方向，另一方面使政府、機(jī)構(gòu)投資者等有可能利用投資者心理通過媒體制造輿論，發(fā)布虛假消息的方式操縱股市行情，加劇了短線投機(jī)的現(xiàn)象?？梢钥闯?，股民行為的非理性和股市的非有效性互為前提，互為因果［1］。

4.股市回報(bào)率低，投資者信心不足

現(xiàn)金分紅作為股票市場(chǎng)存在的一個(gè)重要前提條件，在中國(guó)資本市場(chǎng)上一直沒有得到應(yīng)有的對(duì)待和重視。股利是股民實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期較高股市回報(bào)率的手段之一，但上市公司分紅的意愿不強(qiáng)，如果沒有實(shí)在的壓力，它們更傾向于將利潤(rùn)作為留存收益，以便日后擴(kuò)大再融資規(guī)模;同時(shí)投資者對(duì)現(xiàn)金分紅的重視程度也不夠，使上市公司甚至出現(xiàn)了15年不分紅的“最牛鐵公雞”和“最富鐵公雞”［2］。

由此看來，引發(fā)股市不穩(wěn)定的因素雖然很多，但股民的短期投資行為及非理性應(yīng)該是一個(gè)很重要的因素。

二、中國(guó)A股市場(chǎng)股民投資行為偏好

如何能保持中國(guó)股市長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展?建立一個(gè)穩(wěn)定、有效的長(zhǎng)期投資機(jī)制顯得十分必要，因而投資者長(zhǎng)期持有對(duì)于股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展舉足輕重。如何引導(dǎo)股民的投資行為，以使其收益逐步建立在所投公司的未來預(yù)期而非短期投機(jī)上?為此，我們必須厘清中國(guó)股市為何促成投資者偏好短期投機(jī)。

市盈率是最常用來評(píng)估股價(jià)水平是否合理，衡量股市是否存在泡沫以及分析股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)，因此，我們首先必須分析清楚目前股市的市盈率。市盈率(以下簡(jiǎn)稱PE)=股票市價(jià)/每股凈利潤(rùn)。PE的高低反映了股票投資成本的高低和風(fēng)險(xiǎn)的大小，是投資者在購(gòu)買某只股票時(shí)考慮的重要因素。

中國(guó)股市總體PE均值達(dá)到40倍甚至以上，泡沫嚴(yán)重。以2007年6124點(diǎn)歷史最高點(diǎn)為例，滬深A(yù)股PE在0-20倍的個(gè)股只有56只，20-50倍的個(gè)股有527只，而市盈率在50倍以上的個(gè)股竟然達(dá)到989只;美國(guó)等成熟市場(chǎng)的市盈率，20倍以上就處于價(jià)值高估，風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)的狀態(tài)，10倍以下處于價(jià)值低估，具備長(zhǎng)期投資的價(jià)值。綜上可以得出，中國(guó)股市投機(jī)行為成分大，泡沫嚴(yán)重，股市處于非有效狀態(tài)。這點(diǎn)，我們也可以從股票的轉(zhuǎn)手率中得到佐證。顯然，A股市場(chǎng)中極高市盈率的現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者偏好于短期投機(jī)行為，促使頻繁的轉(zhuǎn)手率。

三、中國(guó)A股上市公司的分紅現(xiàn)狀及其缺陷

投資者除了獲取股市利得外，還可以獲取所投資公司的預(yù)期收益，即分紅等，但為何投資者不偏好后者呢?顯然與后者的缺陷存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。分紅是上市公司分配給中小股東的報(bào)酬，也是股民投資獲得預(yù)期收益的重要體現(xiàn)。股票分紅一般主要分為兩種方式，即股票分紅和現(xiàn)金分紅。中國(guó)上市公司的股利分配方式經(jīng)歷了從現(xiàn)金分配為主，到送股方式為主，再重新到現(xiàn)金分紅為主的過程。2007年905家分紅的上市公司中，現(xiàn)金分紅的只有504家，占到的比例為55.69%;只送股的有108家，占比11.9%;現(xiàn)金分紅與送股同時(shí)進(jìn)行的有293家，占32.37%，而送股分紅方式使持有股票的中小股東繼續(xù)承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著中國(guó)上市公司融資規(guī)模和營(yíng)業(yè)額的擴(kuò)大，分紅尤其是現(xiàn)金分紅能力日漸受到投資者關(guān)注。為鼓勵(lì)和引導(dǎo)分紅，證監(jiān)會(huì)更是要求上市公司發(fā)行新股必須符合最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分紅由原來“不少于最近三年年均可分配利潤(rùn)的20%提高到30%”，同時(shí)還允許“中期進(jìn)行現(xiàn)金分紅的，其財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告可以不經(jīng)過會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)”①2008年8月22日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定(征求意見稿)》。。此規(guī)定一出，2005年至2007年深滬市場(chǎng)復(fù)合再融資資格的公司從原來舊標(biāo)準(zhǔn)下的928家萎縮到新規(guī)定下的852家②數(shù)據(jù)來源：策略研究報(bào)告2008/08/25。，中國(guó)石化、中國(guó)神華、建設(shè)銀行、中國(guó)國(guó)航等赫然被排擠在再融資大門之外，對(duì)于優(yōu)化股票市場(chǎng)和保護(hù)中小投資者利益起到了一定的積極作用。

但是與國(guó)外股票市場(chǎng)較為成熟的股利分配制度相比，我國(guó)上市公司分紅還存在很多問題。

1.分紅約束機(jī)制不完善

相比于給投資者發(fā)放股利，同樣作為“經(jīng)濟(jì)人”的經(jīng)營(yíng)者更偏好于將凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)為留存收益以便公司再融資。美國(guó)之所以能做到常年如一日的保持比較穩(wěn)定且比較高的分紅率，是因?yàn)榉梢?guī)定，如果一個(gè)上市公司在較長(zhǎng)的時(shí)間有能力分紅而不分紅，那么機(jī)構(gòu)投資者禁止在該公司投資，這種約束機(jī)制，使得公司必須拿出多余的盈余公積進(jìn)行分紅［3］。在中國(guó)，股利分配機(jī)制不完善、監(jiān)管不到位以及事后的懲罰力度非常小，導(dǎo)致大量A股上市公司“零成本”違規(guī)，才會(huì)出現(xiàn)即使公司未分配利潤(rùn)很高，也無任何分紅計(jì)劃的“江蘇陽(yáng)光”和15年堅(jiān)持不分紅的“萊茵置業(yè)”等“鐵公雞”的大量涌現(xiàn)［2］。

2.稅收政策不合理

上市公司的凈利潤(rùn)分為兩部分，一部分作為資本利得，是公司再融資的重要資金來源;另一部分作為股利，通過現(xiàn)金分紅或股票分紅等方式分配給中小股東。在中國(guó)，紅利稅遠(yuǎn)高于資本利得稅，在此稅率引導(dǎo)下，上市公司和中小股東顯然更偏好于低稅率的資本利得。加上中國(guó)的除息機(jī)制與紅利稅征收，使得許多現(xiàn)金分紅失去了投資回報(bào)的意義，即上市公司分紅金額越多，投資者的損失也就越大，所以投資者情有獨(dú)鐘的對(duì)象并不是鳳毛麟角的高現(xiàn)金分紅公司。

3.分紅水平低下

截至2011年3月25日，共有810家上市公司公布了年報(bào)，其中有558家上市公司有分配預(yù)案，占比68.89%;其中現(xiàn)金分紅預(yù)案的有535家，現(xiàn)金分紅上市公司比例為66.05%［4］。2010年年報(bào)顯示，在有可比數(shù)據(jù)的上述810家上市公司中，有分配預(yù)案的437家，占比為53.95%。2010年全年共有上市公司1762家，有分配預(yù)案的1046家，比例為59.36%，其中有現(xiàn)金分配預(yù)案的988家，占比56.07%。

2011年已經(jīng)公布年報(bào)并有現(xiàn)金分配預(yù)案的上市公司占比66.05%，同比有比較顯著的提高。但是如果按照分紅總額占凈利潤(rùn)總額的比例算，2011年的分紅水平與2010年相比還沒有顯著的提高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2009年年報(bào)時(shí)分紅總額占利潤(rùn)總額的比例為32.70%;從2011年已經(jīng)公布年報(bào)的分紅上市公司數(shù)據(jù)計(jì)算，2011年這個(gè)比例是33.04%，并沒有多大改善。也就是說，雖然分紅總額提高了，但是分紅總額占凈利潤(rùn)總額的比例并沒有多大改善，即分紅水平?jīng)]有實(shí)質(zhì)性的提高。

由于缺乏有力的管理措施和良好的分紅環(huán)境，加上上市公司回報(bào)投資者意識(shí)差，在股市發(fā)展20年的歷程中，分紅與中國(guó)股市的成長(zhǎng)不同步。2008年即使是在分紅狀況躋身前10的上市公司，股民的股息回報(bào)率最高也只有2.02%。

4.股民對(duì)長(zhǎng)期持有股票獲取分紅的投資方式認(rèn)知程度較差

現(xiàn)金分紅是股東持有股票應(yīng)得的一份股權(quán)收益，公司分紅率水平高低傳達(dá)的是一個(gè)上市公司的發(fā)展前景的好壞，在美國(guó)，考慮到股東對(duì)紅利的偏好，分紅水平成為公司籌資時(shí)必須考慮的首要因素，一定程度上分散了上市公司對(duì)于自身利益的偏好。而在中國(guó)，由于上市公司發(fā)布信息不透明，中國(guó)許多股票投資者對(duì)股票分紅知之甚少，許多投資者不知道應(yīng)該怎么做才能領(lǐng)取屬于自己的那份分紅，更不了解它的實(shí)際操作過程，甚至還有許多投資者并知道現(xiàn)金分紅這一概念。試問：在股民不清楚分紅政策以及上市公司多年現(xiàn)金分紅水平一直明顯偏低的情況下，一般股民如果不通過投機(jī)來獲取超過銀行存儲(chǔ)的收益，還能有什么其他的辦法?這是導(dǎo)致A股市場(chǎng)偏愛短線交易、股票換手率奇高的主要原因。

綜上所述，由于中國(guó)分紅制度中存在約束機(jī)制不完善、稅制結(jié)構(gòu)不合理、分紅率極低加上中國(guó)股民投資意識(shí)的非理性等諸多問題，導(dǎo)致股市及股民的投資行為趨向于短線炒作，賺取高額差價(jià)獲得資本利得，而這種行為無疑成了股市大幅震蕩的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

四、基于分紅視角對(duì)中國(guó)股市及股民投資行為的建議

經(jīng)過以上探討，我們了解到投資股市應(yīng)以長(zhǎng)期收益為主，而不僅僅去獲取短期的套差，那樣會(huì)使股市波動(dòng)和投資風(fēng)險(xiǎn)加大;而要讓人們長(zhǎng)期持有，則要使人們感受到在上市公司中有個(gè)好的預(yù)期收益，而分紅應(yīng)是長(zhǎng)期收益的一個(gè)體現(xiàn)，從分紅角度去探討股市行為有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此從分紅的角度加以規(guī)范上市公司的行為，肯定會(huì)改善股市的有效性，引導(dǎo)股民向理性化回歸。

一是強(qiáng)化分紅約束機(jī)制。加強(qiáng)政府的監(jiān)管力度，提高上市公司長(zhǎng)期不分紅的違約成本。對(duì)于有能力分紅而長(zhǎng)期不分紅的企業(yè)，對(duì)利潤(rùn)中盈余公積部分課以重稅并加以重罰，并通過媒體曝光等方式施壓輿論壓力，提高不分紅的違約成本，完善股市政策尤其是分紅約束制度。二是改革稅收政策中不合理因素。中國(guó)目前稅法規(guī)定，紅利稅稅率高達(dá)20%，而資本利得免稅［3］，這種“倒逼機(jī)制”使中國(guó)上市公司和股民“逆向選擇”的行為泛濫，必須通過紅利稅減免，同時(shí)資本利得課以重稅等改革措施，真正培養(yǎng)上市公司和中小投資者對(duì)于現(xiàn)金紅利的偏好，實(shí)現(xiàn)股民的長(zhǎng)期投資。三是完善分紅制度，提高公司分紅水平，從而提升投資者信心。股市的法則就是公平、公開、公正，保護(hù)合法投資者的合法利益是市場(chǎng)監(jiān)管的核心所在。加大對(duì)大股東肆意侵害行為的處罰力度，必要時(shí)提升到刑法高度，最大限度地保障中小股民的利益，可以有效地實(shí)現(xiàn)上市公司持續(xù)積極回報(bào)股東，提升市場(chǎng)信心。四是引導(dǎo)并培養(yǎng)中小股民正確良好的投資態(tài)度。由于中小投資者自身素質(zhì)、資金實(shí)力參差不齊，股民短期投機(jī)的非理性行為造成股價(jià)不正常的波動(dòng)幅度加大，降低了股市資源效率的有效配置。政府要出資建立投資者培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，培養(yǎng)正確的投資態(tài)度，使投資者真正養(yǎng)成自覺的、理性的投資行為才能從根本上有利于維護(hù)股市的穩(wěn)定發(fā)展。

［1］王勇.中國(guó)股票市場(chǎng)非理性的行為金融理論分析［D］.杭州：浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文，2004.

［2］李靜.A股25家鐵公雞盤點(diǎn)：萊茵置業(yè)15年不分紅［N］.投資者報(bào)，2010-03-29：22.

［3］許艷芳.美國(guó)上市公司股利政策對(duì)我們的啟示［J］.會(huì)計(jì)之友，2006(2)：113.

［4］鄭桂蘭.A股慷慨王曝光——13家分紅超凈利潤(rùn)［N］.華夏時(shí)報(bào)，2011-03-25.