劉浚淇　陳藝云

摘要：次貸危機以來，中央對手方清算作為加強金融市場基礎設施建設的重要舉措得到了各國監(jiān)管當局的普遍關注，對于推動國際金融市場的發(fā)展與金融風險管理發(fā)揮了重要的作用。本文分析了中央對手方清算在交易商與交易主體的激勵、道德風險與風險管理激勵、合約標準化、中央交易對手的協(xié)調等方面所面臨的挑戰(zhàn)，闡述了后危機時代中央對手方清算發(fā)展情況及發(fā)展趨勢。

關鍵詞：次貸危機；中央對手方清算；金融衍生產(chǎn)品

JEL分類號：G18 中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0022-05

中央對手方清算是指在衍生產(chǎn)品交易完成后，引入一個中央交易對手，與交易雙方分別訂立兩份新合約取代初始合約，成為衍生產(chǎn)品交易“買方的賣方”與“賣方的買方”，以承擔交易對手風險，并通過提供多邊凈額結算以降低交易各方的風險暴露，從而有效克服了OTC交易在信息披露與交易對手風險管理方面的缺陷和不足。一個運轉良好、抵押充足的中央交易對手覆蓋的交易越多，引發(fā)多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風險（Norman，2011）。因此。次貸危機以來，各國監(jiān)管當局在加強金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管方面最重要的舉措就是引入中央對手方清算機制，要求衍生產(chǎn)品交易通過中央交易對手來進行清算，改善市場結構，完善金融基礎設施，以更有效地加強對系統(tǒng)性金融風險的管理。

一、中央對手方清算面臨的主要挑戰(zhàn)

作為一種重要的金融基礎設施，中央對手方清算有助于提高市場透明度。加強對交易對手風險的管理，但這種清算機制的引入同樣會面臨一系列的問題與挑戰(zhàn)。

（一）對交易商與交易主體的激勵問題

中央對手方清算可以有效地管理交易對手風險。降低風險暴露，從而降低保證金和風險資本準備要求，但可能會給交易商與交易主體帶來額外成本：

首先。有些交易商可能只有部分合約可以轉到中央交易對手進行清算，這就可能大幅增加其抵押要求，使現(xiàn)有雙邊交易清算下的凈額結算收益消失，盡管從長期的角度來看，隨著中央對手方清算的衍生產(chǎn)品交易的增加，這一問題會逐漸得到緩解，但在短期內會普遍存在。與此同時，在中央對手方清算機制下，初始保證金并不是以雙邊交易為基礎的，還需要交納違約保證基金份額，這就會大大增加交易商的抵押資金成本。IMF的報告顯示各類衍生產(chǎn)品交易轉向中央對手方清算會導致初始保證金和違約保證基金增加1500億美元（見表1），JP摩根的報告顯示會給衍生產(chǎn)品交易中最活躍的16家銀行帶來2210億美元的額外成本（JP Morgan，2010）。這些成本對于一些交易商而言可能會相當大，削弱甚至完全消除了他們參與中央對手方清算的激勵。

假設有2/3的CDS和1/3的外匯、商品、股票及其他衍生產(chǎn)品將轉向中央對手方清算。

其次，對于某些交易主體，如對沖基金、保險公司、非金融類企業(yè)等而言，中央交易對手可能很難買下他們的頭寸，因為許多套期保值交易并沒有抵押或保證金，或者提供的不是現(xiàn)金或高流動性證券，或者只是在某些信用事件發(fā)生后才需要抵押，這可能是因為交易量小，沒有必要增加抵押的操作成本，而且由于對沖的現(xiàn)金流可能要在數(shù)年甚至數(shù)十年后才能實現(xiàn)，因而也沒有必要保持充足的流動性來管理每日抵押資產(chǎn)的變動，這樣如果要這些交易提供充足抵押，就會大大增加對沖商業(yè)風險的成本。

（二）道德風險與風險管理的激勵問題

中央對手方清算并沒有消除OTC衍生產(chǎn)品交易中的交易對手風險，而是由中央交易對手承擔了這些風險，這就可能會引發(fā)一系列的道德風險問題：

首先，從交易商與交易主體來看，一方面，由于交易對手風險由中央交易對手承擔，因而可能會促使他們擴大交易規(guī)模，忽視對交易對手信用風險的管理，從而增強金融體系的不穩(wěn)定性；另一方面，由于某些交易可能會使其承擔更高的保證金要求，或受到更為嚴格的監(jiān)管，因而可能會與交易對手串謀，隱藏某些交易的信息，不通過中央交易對手進行清算，不履行OTC交易的報告義務，從而帶來更大的系統(tǒng)性風險。

其次，從中央交易對手來看，目前大都采用盈利型的組織模式，有限責任為基礎的股東所有權結構促使其承擔更大的風險，通過降低保證金與抵押資產(chǎn)要求、風險管理標準來吸引清算會員和客戶以獲取更大的利潤，這無疑會大大提高整個金融體系的系統(tǒng)性金融風險。作為衍生產(chǎn)品交易與清算的核心，中央交易對手集中了衍生產(chǎn)品市場的交易對手風險，一旦無法承擔違約損失，就會帶來連鎖反應，導致整個金融市場的崩潰。在金融體系中的關鍵地位決定了中央交易對手很可能會出現(xiàn)“大而不倒”的問題（Koeppl和Monnet，2010），從而引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風險。

（三）衍生產(chǎn)品合約的標準化問題

進行中央對手方清算的一個基本前提就是清算產(chǎn)品應是標準化程度較高的合約，既包括法律條款，如適用法律、爭議解決機制等，也包括經(jīng)濟條款，如CDS交易的期限與費率等。不過中央對手方清算要求的標準化程度要低于交易所，以標準化程度最高、流動性最強的OTC衍生產(chǎn)品——利率互換合約為例。對于交易所而言，今天交易的一份5年期的利率互換合約到明天就成為了一份不同的合約，但對于中央對手方清算而言，還是一份標準化的合約。OTC市場的利率互換與外匯衍生產(chǎn)品的標準化程度都比較高，可以直接進行中央對手方清算，但對于信用違約互換（CDS）等信用衍生產(chǎn)品而言，標準化程度較低，如對于信用事件下結算等義務的定義，不同國家或地區(qū)與復雜結構CDS合約的標準化等，對于這些條款的標準化都比較困難或產(chǎn)生很高的成本，而且這些產(chǎn)品的標準化很可能會提高對沖信用風險的成本與費用。

（四）多個中央交易對手共存引發(fā)的協(xié)調問題

從理論上來說，一類衍生產(chǎn)品如CDS只有一個中央交易對手是最優(yōu)的?？梢允菇灰讓κ诛L險與交易擔保都最小化，而中央交易對手越多，凈額結算的效率會不斷下降，市場參與者的風險暴露與交易擔保要求會不斷增加（Duffie和Zhu，2010），但實際上許多國家和地區(qū)都建立了中央對手方清算組織，多個中央交易對手的存在，一方面降低了凈額結算的效率，難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，另一方面還會帶來許多新的問題：

首先，不同中央交易對手之間必然會存在著競爭，就可能會通過降低保證金以爭取更多的交易量來獲取利潤，這對清算會員與中央交易對手本身的風險管理是非常不利的，也不利于金融體系的穩(wěn)定。

其次，不同中央交易對手之間如何進行協(xié)調，是簡單的共享數(shù)據(jù)和信息，還是相互成為清算會員并履行會員的權利與義務，或通過互操作來處理跨市場的交易清算問題？在萊曼兄弟的破產(chǎn)事件中，CME、Eurex和LCH通過互操作有效地降低了萊曼違約的影響。但不同中央交易對手之間的聯(lián)系與互操作必然會引發(fā)新的系統(tǒng)性風險，在一個中央交易對手遭受大量違約損失時，必然會影響到有聯(lián)系、進行互操作的其他中央交易對手。

再次，監(jiān)管的國際協(xié)調問題，在跨市場交易中，各國都要求涉及本國的衍生產(chǎn)品交易應通過本國中央交易對手來進行清算，并向交易登記機構報告，這樣必然會帶來交易商與客戶的雙重清算與報告義務，各國監(jiān)管機構如何進行協(xié)調還需要進一步的磋商和探討。

二、后危機時代國際金融市場中央對手方清算的發(fā)展動態(tài)

中央對手清算的發(fā)展最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，到20世紀后期各國的證券交易所都開始紛紛建立自己的中央交易對手，但直到1999年倫敦清算所建立互換清算系統(tǒng)開始進行利率互換合約清算，中央對手方清算才被引入到金融衍生產(chǎn)品市場，不過在次貸危機之前一直都沒有得到足夠的重視。次貸危機的爆發(fā)引起了各國監(jiān)管當局對中央對手方清算的普遍關注，2009年9月二十國集團匹茲堡峰會提出在2012年底之前實現(xiàn)標準化衍生產(chǎn)品都通過交易所或電子交易平臺進行交易，并通過中央交易對手來進行清算。隨后歐美各國相繼推出了在衍生產(chǎn)品交易中引入中央對手方清算的法律規(guī)定，大大推動了國際金融市場中央對手方清算的發(fā)展。

首先，從國際金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展來看，次貸危機引發(fā)了市場參與主體與金融監(jiān)管當局對交易對手風險的關注，金融衍生產(chǎn)品市場的交易規(guī)模因而迅速縮小。特別是CDS等信用衍生產(chǎn)品市場（如表2所示）。隨著中央對手方清算機制的引入與不斷成熟和完善，納入清算的衍生產(chǎn)品交易規(guī)模迅速擴大，根據(jù)BIS在2011年6月的報告，當前未結清、名義本金為400萬億美元的利率互換交易中，有近50%是通過中央交易對手進行清算的，2.5萬億美元的商品衍生產(chǎn)品中有20-30%通過中央交易對手進行清算，不過30萬億美元的信用違約互換（CDS）產(chǎn)品中通過中央交易對手進行清算的還不到10%，可見中央對手方清算在標準程度較高的利率類衍生產(chǎn)品交易中已得到較為廣泛的應用，但在CDS等標準化程度較低的信用衍生產(chǎn)品交易中的應用還比較有限。中央對手方清算的發(fā)展與完善也大大推動了國際金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，由表2可見，到2011年上半年，國際金融衍生產(chǎn)品市場的規(guī)模超過了次貸危機前，特別是標準化程度較高的利率類衍生產(chǎn)品發(fā)展更為迅速。

數(shù)據(jù)來源：BIS李報。

其次，各國中央對手方清算組織蓬勃發(fā)展，中央對手方清算機制已經(jīng)成為了國際金融市場的重要基礎設施，表3給出了2010年國際金融市場上主要的中央對手方清算組織。與此同時，各個中央交易對手的風險管理體系日趨完善，建立了嚴格的市場準入與會員資格標準，限制可接受的抵押資產(chǎn)種類，綜合運用保證金與違約保證基金的方式來沖抵可能出現(xiàn)的違約損失，同時注意保持資產(chǎn)的流動性，以滿足隨時可能出現(xiàn)的現(xiàn)金支付義務。

其他包括商品、能源、貨物、宏觀經(jīng)濟指數(shù)（如通貨膨脹率）等。

再次，中央對手方清算的監(jiān)管體系不斷完善，歐盟與美國相繼推出了一系列針對中央對手方清算的監(jiān)管法規(guī)。歐洲議會于2010年9月發(fā)布了《歐洲市場基礎作業(yè)監(jiān)理改革提案》（European Market Infrastruc，ture Regulation，簡稱EMIR），提出了金融衍生產(chǎn)品市場的集中清算、交易登記與監(jiān)管的整體框架，并于2011年7月經(jīng)歐洲議會審議通過；美國眾議院在2009年7月通過了《衍生產(chǎn)品交易問責制和披露法案》（Defivmive Trading Accountability and DisclosureAct）以加強監(jiān)管，控制交易風險，同年12月通過了《場外衍生產(chǎn)品市場法案》以強化對金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管并納入了《華爾街與消費者保護法》，2010年5月美國參議院通過了《重塑金融穩(wěn)定法案》，并在同年6月與眾議院的法案合并為《多德一弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act 0f 2010），從2010年7月開始生效。這些法律法規(guī)的發(fā)布與不斷完善，明確了對標準化衍生產(chǎn)品交易的強制性清算要求，為金融衍生產(chǎn)品市場的集中清算、交易登記與報告制度以及對中央對手方清算組織的監(jiān)管奠定了良好的基礎。

三、后危機時代國際金融市場中央對手方清算的發(fā)展趨勢

（一）清算要求的適用范圍

中央對手方清算已經(jīng)普遍適用于各種金融衍生產(chǎn)品交易。但歐美各國都規(guī)定了一些交易的豁免義務，如外匯即期交易以及一些實物交割的商品交易等，美國還授權給財政部可豁免一些外匯互換和遠期交易的清算義務。此外，對于一些非金融類的工業(yè)企業(yè)，如西門子、漢莎航空等進行的套期保值交易，由于通過中央對手方清算的成本過高，因此一般也都豁免了他們的清算義務，以保證他們能獲得對商品價格波動進行套期保值的收益。

（二）中央交易對手的組織模式

目前大部分中央交易對手都是盈利型的，如英國的LCH Clearnet是清算集團的成員，美國的EME和德國的Eurex Clearing AG則是交易所建立的清算組織，包括在交易所集團之內，也存在著一些非盈利型的中央交易對手，如加拿大的FINet。由于這種盈利型模式容易引發(fā)道德風險，因而英格蘭銀行在2010年12月的金融穩(wěn)定報告中指出，從風險管理的角度來看，非盈利型的會員制中央交易對手組織將提供更強的風險管理激勵，提出中央交易對手組織應采用會員，制的形式，并加強對資本充足率的管理，實行更嚴格的風險管理標準，以更有效地保持金融體系的穩(wěn)定。

（三）中央交易對手的風險管理

由于衍生產(chǎn)品市場的交易對手風險集中于中央交易對手，因而中央交易對手對于整個金融體系的穩(wěn)定有著非常重要的意義，為此，中央交易對手都需要建立完善的風險管理體系。

1、在抵押資產(chǎn)方面，如果只接受最安全、流動性最強的資產(chǎn)可以有效降低風險，但會增加清算會員的成本，而給予清算會員更大的靈活性則會增加中央交易對手的風險暴露，因此，高評級的國債與國庫券往往是首選的抵押資產(chǎn)，一般不接受銀行承兌匯票和信用證作為抵押。股票一般也不能作為抵押資產(chǎn)或者會受到嚴格限制，如規(guī)定只能選用主要股票指數(shù)的成分股、規(guī)定較高的市值折價（如Eurex最低為30%）以及股票占保證金的比例等。

2、在市場準入與會員資格方面，過于嚴格的要求可以有效降低交易對手風險，但會增強清算會員的壟斷性，有可能促使其利用信息優(yōu)勢來進行搶先交易（Front Running），因而一般都要求清算會員具有充足的財務資源、足夠的運營能力和風險管理能力。CME和LCH等還要求會員必須是金融機構并要求其母公司提供擔保，Eurex則接受不同類型的清算會員。

3、在違約損失的分擔上，由違約會員支付為主的模式可以降低其道德風險，但會增加保證金和抵押資產(chǎn)的成本，由未違約會員支付為主的模式則可能會促使清算會員承擔更高的風險，但可以增強其監(jiān)督激勵，對中央交易對手的風險管理進行更有效的監(jiān)督。為了強化自身的風險管理激勵，越來越多的中央交易對手都設置了主順位資本（First Lien Equity）或風險準備，在違約會員的保證金與違約保證基金份額無法滿足違約損失的清償時，首先以主順位資本進行清償，然后再以未違約會員的違約保證基金份額清償。

對于保證金，一般要求覆蓋率達到95%以上。一些中央交易對手，如Eurex和LCH還區(qū)分了清算產(chǎn)品的種類作了不同的規(guī)定；對于違約保證基金份額，CME等中央交易對手還規(guī)定了雙重責任，即在出現(xiàn)違約時，要求未違約會員繳納額外的違約保證基金份額，最高可達初始份額的275%。雙重責任使得中央交易對手在出現(xiàn)大量違約損失時可以得到額外的保護，并能增強清算會員的監(jiān)督激勵，不過也增加了清算會員的成本；對于未違約會員的違約損失分擔，一般規(guī)定按清算會員在違約保證基金中的份額進行分配，CME還要求區(qū)分不同類的產(chǎn)品并進行分配，同一類產(chǎn)品的損失由該類產(chǎn)品的違約保證基金來分擔，使得違約損失分擔與清算會員的實際交易活動更為匹配。

此外，由于中央交易對手必須保持一定的流動性來滿足會員違約時的現(xiàn)金支付義務以將違約損失完全轉移、對沖或終結。因而各國的中央交易對手都從不同方面對短期流動性水平作出了規(guī)定。一般要求可以從多家金融機構獲得流動性，有些中央交易對手，如LCH為滿足不同幣種產(chǎn)品的清算要求，還規(guī)定要持有多種貨幣的流動性資產(chǎn)。

（四）不同中央交易對手的協(xié)調與合作

為提高跨市場的清算與結算效率，以降低流通在外的衍生產(chǎn)品頭寸和抵押成本，各國的中央對手方清算組織越來越強調建立與其他機構的互聯(lián)與互操作體系，這種聯(lián)系不僅包括同一清算集團內的其他中央交易對手，還包括了其他機構，如LCH和CME等，主要通過跨市場保證金協(xié)議（Cross-margining Agreement）來實現(xiàn)。CME和期權清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方以違約保函的形式共同持有一定的主順位資本來沖抵跨市場清算時可能出現(xiàn)的損失，CME和固定收益清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方分別持有保證金，但規(guī)定了統(tǒng)一的損失清償計劃。

（五）中央交易對手的監(jiān)管問題

由于中央交易對手在金融體系中的關鍵作用，各國監(jiān)管當局非常重視對中央交易對手的監(jiān)管，主要從以下方面著手：

1、要求中央交易對手在獲得清算授權后，必須滿足一定的資本金要求，如歐盟要求中央交易對手應持有至少5億歐元的永久性、隨時可獲得的資本，美國則沒有提出具體的資本金要求，但規(guī)定其財務資源應至少能滿足在可能極端的市場條件下，當清算會員違約而帶來極大金融風險暴露時的支付義務，并應能滿足支付一年運營成本的要求。

2、要求中央交易對手具有補充流動性的途徑，歐盟要求中央交易對手的保證金應能覆蓋頭寸變動風險的99%，并通過開發(fā)模型和壓力測試在每日的基礎上根據(jù)損失可能性確定應收取的保證金。美國暫時還沒有提出明確的計算方法，但規(guī)定保證金應足以沖抵正常市場條件下可能出現(xiàn)的意外損失。

3、對于中央交易對手的所有權模式，各國監(jiān)管當局還存在著很大的爭議，一些歐盟成員國如德國和法國都要求中央交易對手應具有銀行牌照或為銀行所有，英國則規(guī)定必須得到監(jiān)管當局的授權，這些差異會給跨國界的交易清算帶來一系列問題。

4、美國監(jiān)管當局還提出了系統(tǒng)中央性中央交易對手（Systemically Important CCPs）的概念，并授權美聯(lián)儲和CFTC進行監(jiān)管，對其清算會員和客戶提出了更高更嚴格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求，歐盟則沒有區(qū)分系統(tǒng)重要性中央交易對手，可能是因為歐盟認為所有的中央交易對手是同樣重要的。這樣以來，如果美國監(jiān)管當局認為一些歐盟的中央交易對手是系統(tǒng)重要性的，當這些機構清算在美國交易的產(chǎn)品，或并不是在美國交易，但與美國企業(yè)有關的產(chǎn)品時就必須按美國法律執(zhí)行更為嚴格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求。

四、結論與展望

金融市場的有效性依賴于一個有效的清算與結算體系，次貸危機暴露了OTC市場雙邊交易清算在市場透明度與交易對手風險管理方面的缺陷，中央對手方清算為有效解決這些問題提供了有效的途徑，有助于提高證券市場和衍生產(chǎn)品市場金融風險定價的準確性，降低系統(tǒng)性金融風險。然而，各個國家和地區(qū)的實際情況決定了一類衍生產(chǎn)品只有一個中央交易對手的理想情況不可能出現(xiàn)。必然存在著眾多的中央對手方清算組織，在這種情況下，如何加強各個中央對手方清算組織的聯(lián)系與協(xié)調，建立合適的互操作體系以提高結算效率，還需要理論界與實務界進一步的探討和磋商。

與此同時，中央對手方清算并沒有完全消除交易對手風險，而是由中央交易對手承擔了這些風險，交易的集中清算引發(fā)了系統(tǒng)性風險的集中。在這種情況下，一旦中央交易對手出現(xiàn)違約，很有可能引發(fā)極大的系統(tǒng)性風險，給整個金融體系帶來毀滅性的打擊，因而有必要構建并完善中央交易對手的風險管理體系。盡管在次貸危機中，中央對手方清算成功應對了萊曼兄弟和AIG的違約危機，有效地控制了違約傳染問題，涉及的CME、Eurex和LCH都還沒有動用未違約會員的違約保證基金，但是歷史上一系列中央對手方清算組織的倒閉與危機，如1974年法國巴黎清算所、1983年吉隆坡商品清算所、1987年香港期貨交易所的倒閉以及1987年10月CME和OCC的危機，都表明中央對手方清算組織的風險管理與監(jiān)管問題不容忽視，這就需要中央對手方清算組織、清算會員、交易主體、監(jiān)管當局對中央對手方清算的抵押資產(chǎn)種類、市場準入標準、保證金與違約保證基金份額、違約損失分擔標準與順序、流動性管理等方面進行相應的權衡，一方面要加強對交易對手風險以及可能誘發(fā)系統(tǒng)性風險的各種因素的管理，另一方面還要考慮清算與結算的實際成本。

（責任編輯：姜天鷹）