董倩 壽志敏

摘要：本文以權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和代理成本理論為理論依據(jù),建立模型對我國首批創(chuàng)業(yè)板上市28家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析,并對理論假設(shè)與實(shí)證結(jié)果不一致的影響因素進(jìn)行分析，得出結(jié)論并對根據(jù)實(shí)證研討結(jié)果對高成長性中小企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成上提出建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；中小企業(yè)；回歸分析

一、引言

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論形成于20世紀(jì)50年代，以1958年莫迪利業(yè)尼和米勒共同提出的著名定理-MM定理為中心，以后沿著兩個分支發(fā)展:一個是探討稅收差異對資本結(jié)構(gòu)的影響，稱為“稅差學(xué)派”，另一個是研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，之后再派生到財(cái)務(wù)困境成本中，形成所謂“破產(chǎn)成本主義”和“財(cái)務(wù)困境主義”，這兩大學(xué)派最后歸結(jié)到權(quán)衡理論。到了20世紀(jì)70年代后期，資本結(jié)構(gòu)理論以信息不對稱為前提，大量引用經(jīng)濟(jì)學(xué)各方面的最新分析方法，主要從企業(yè)內(nèi)部因素（如信號、激勵等）來展開對資本結(jié)構(gòu)的分析，形成了代理成本理論、信號傳遞理論、融資優(yōu)序理論和控制權(quán)理論等新的資本結(jié)構(gòu)理論。

以權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和代理成本理論為理論依據(jù)，對中小企業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究。但三大理論只能部分解釋中小企業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇行為。我國學(xué)者張樹敏認(rèn)為資本成本對資本結(jié)構(gòu)影響最大，具有負(fù)相關(guān)，說明尚處于權(quán)衡理論所闡述的負(fù)債利息避稅效應(yīng)顯著階段。學(xué)者陳德萍在研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因子時(shí)忽略了企業(yè)規(guī)模。而本文主要是針對我國具有高成長性的中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。具有高成長性的中小企業(yè)需要大量的資金來支持其發(fā)展，在我國，資金的來源和成本往往制約其進(jìn)一步中小企業(yè)發(fā)展。中小企業(yè)如何通過股權(quán)融資和債權(quán)融資，達(dá)到合理的資本結(jié)構(gòu)，來提高企業(yè)的融資效率，是中小企業(yè)快速發(fā)展面臨主要的問題。

二、研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成以及其比例關(guān)系，根據(jù)此定義可知，資本結(jié)構(gòu)包含股權(quán)資本和債權(quán)資本兩部分。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)。從國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究可知，影響資本結(jié)構(gòu)的因子如下：

(1)資本結(jié)構(gòu)和規(guī)模正相關(guān)。因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模代表著企業(yè)銀行的整體實(shí)力，規(guī)模越大意味著該企業(yè)的實(shí)力越強(qiáng)，它對市場的影響和控制能力也就越強(qiáng)，其舉債能力也就越強(qiáng)。

(2)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力負(fù)相關(guān)。因?yàn)楫?dāng)一家獲利能力強(qiáng)，意味著可以保留較多的盈余，對外源融資的需求降低，這樣就會降低資產(chǎn)負(fù)債率。

(3)資本結(jié)構(gòu)和成長性負(fù)相關(guān)。企業(yè)成長性越強(qiáng)，即意味著在一定時(shí)期內(nèi)需要大量的資金擴(kuò)大市場規(guī)模，面臨更多的投資機(jī)會，同樣也面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。為了避免債權(quán)人分享投資利潤和避免風(fēng)險(xiǎn)，高成長中小企業(yè)會以股權(quán)融資方式支持企業(yè)的增長機(jī)會，以解決投資不足問題。

(4)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值正相關(guān)。因?yàn)橘Y產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越高的企業(yè)擁有越多的有形資產(chǎn)來進(jìn)行擔(dān)保，這樣的企業(yè)對于債權(quán)人的吸引力越大，越能以負(fù)債來融資，因此資產(chǎn)負(fù)債率越高。

(5)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度正相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多數(shù)為民營企業(yè)，資本所有者和經(jīng)營者通常不分開，經(jīng)營管理者非常在意企業(yè)的控制權(quán)，往往傾向于負(fù)債融資。

(6)資本結(jié)構(gòu)與償債能力呈正相關(guān)。企業(yè)償債能力越好，越容易獲得債權(quán)人信任，負(fù)債率就越高。

(7)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和非債務(wù)稅盾負(fù)相關(guān)。在我國，企業(yè)非債務(wù)稅盾主要是指固定資產(chǎn)折舊額，無形資產(chǎn)攤銷和長期待攤費(fèi)用的總和。這類費(fèi)用的增加不會導(dǎo)致現(xiàn)金流出，成為第二塊稅收擋板。西方學(xué)者Barton(1989)、Prouse(1990)的研究證明非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析

1、變量設(shè)計(jì)

本文主要研究的是高成長性中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，資本結(jié)構(gòu)影響因素主要采用企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、股權(quán)集中度、償債能力和非債務(wù)稅盾七個指標(biāo)。用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)衡量資本結(jié)構(gòu)。

2、樣本選擇

首批創(chuàng)業(yè)板上市28家企業(yè)是高成長性中小企業(yè)非常有效代表。故本文選取了首批創(chuàng)業(yè)板上市28家上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，經(jīng)過相應(yīng)計(jì)算所得。為了盡量避免技術(shù)進(jìn)步、制度變遷、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，采用了截面數(shù)據(jù)而非平行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。由于我國創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)間晚，時(shí)間跨度相對不夠，不足以采用單個公司時(shí)間序列模型展開對資本結(jié)構(gòu)影響因素分析， 所以截面樣本數(shù)據(jù)就可以作為一個非常有效的替代模型。

3、模型設(shè)計(jì)

按照上述變量及其相應(yīng)的假設(shè), 本文回歸分析所選用的模型形式為：

DAR = C(1) + C(2)*TAX + C(3)*TAR + C(4)*SIZE + C(5)*ROE + C(6)*GROW + C(7)*KGGD + C(8)*DEBT +ξ其中C(1)為常數(shù)項(xiàng)，ξ為隨機(jī)變量。

4、描述性分析

（1）多重共線性分析

為了確定模型是否存在共線性，首先判斷自變量之間是否存在多重共線性。表2 的結(jié)果表明，自變量之間的相關(guān)系數(shù)都在合理的范圍之內(nèi)，不存在共線性問題，也就不存在變量重復(fù)選擇的問題。

（2） 異方差分析

由于運(yùn)用的是橫截面數(shù)據(jù)，各企業(yè)實(shí)際資本成本存在差異，可能出現(xiàn)異方差現(xiàn)象， 因此進(jìn)行格里瑟異方差檢驗(yàn)， 得出的P值不為零，認(rèn)為存在異方差。因此，需要進(jìn)行格里瑟異方差檢驗(yàn)調(diào)整，調(diào)整后得到最終的回歸結(jié)果如表3所示?；貧w結(jié)果R2=0.999998，而調(diào)整的R2=0.999997；而且p值為0.0000。回歸結(jié)果對于截面數(shù)據(jù)來說是很理想，方程與假設(shè)的吻合程度很高。

5、回歸分析

異方差調(diào)整后的回歸方程為：

DAR = -40.1279622486- 451.117125457*TAX + 0.640628870154*TAR+ 2.98760418955*SIZE - 1.65086291079*ROE - 0.00799032550621*GROW - 0.062918616917*KGGD - 0.526853149037*DEBT

理論假設(shè)和實(shí)證結(jié)果不完全一致可能有下列理由：

企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和非債務(wù)稅盾四項(xiàng)指標(biāo)的回歸分析結(jié)果均與假設(shè)一致。企業(yè)的規(guī)模越大，越傾向于負(fù)債。這點(diǎn)符合我國銀行傾向于向大規(guī)模企業(yè)貸款機(jī)制。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，越不傾向于舉債。這一結(jié)果不是由融資順序理論決定的，而是與其剛上市有關(guān)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)處于快速發(fā)展階段，其留存收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其發(fā)展對資金的需求，根本不能通過留存收益來融資，而是憑借其盈利能力強(qiáng)靠上市帶來的大量資本公積，這就導(dǎo)致其舉債減少。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與企業(yè)的債務(wù)融資顯著正相關(guān)揭示出有形資產(chǎn)更易提供擔(dān)保, 減少了債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)成本。擔(dān)保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)的信用越強(qiáng)，越有可能獲得更多的負(fù)債同樣適用于我國的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。非債務(wù)稅盾與企業(yè)的負(fù)債水平存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系這一實(shí)證結(jié)果揭示出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也是影響我國中小上市公司融資決策的重要因素。

成長性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)弱相關(guān)，即關(guān)系不顯著。即公司成長性越高，負(fù)債率越低的理論預(yù)期與我們的實(shí)際檢驗(yàn)結(jié)果不一致。這表明我國資本市場創(chuàng)業(yè)板剛建立，并未充分發(fā)揮依靠創(chuàng)業(yè)板解決企業(yè)高成長性對長期資金需求的融資優(yōu)勢。一方面，我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)管理層過于注重企業(yè)的控制權(quán)，非理性決策使融資渠道的利用沒有達(dá)到效益最大化。另方面，當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并不一定都是高成長性的企業(yè)，且可利用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)偏少，這也可能導(dǎo)致出現(xiàn)偏差。

實(shí)證表明股權(quán)集中程度對公司的資本結(jié)構(gòu)不存在明顯的影響。這主要是以下兩種相悖的理論和企業(yè)者矛盾的心理導(dǎo)致的?？刂茩?quán)理論：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本所有者和經(jīng)營者通常不分開， 經(jīng)營管理者非常在意企業(yè)的控制權(quán)，在考慮融資時(shí)，往往傾向于負(fù)債融資。債務(wù)杠桿成為一種重要的抵御購并的策略。因此股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)。根據(jù)代理成本理論，債務(wù)融資對企業(yè)的經(jīng)營者形成了一定的約束，如果難以清償債務(wù)，企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其自身利益受損，債務(wù)融資越高，對企業(yè)管理者約束越大，大股東更傾向于股權(quán)融資而非債務(wù)融資。因此股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。

償債能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。即償債能力越好，負(fù)債率越低。這點(diǎn)不同于理論假設(shè)，可能是因?yàn)殂y行對中小企業(yè)信息不透明的“逆向選擇”。中小企業(yè)信息不透明、財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)難以取得，“創(chuàng)業(yè)板”作為中小企業(yè)的一部分，仍然會認(rèn)為披露的信息缺乏真實(shí)，降低了銀行的信任感。另一方面也可能是因?yàn)樗兄破缫?。國有銀行傾向于放貸給國有企業(yè)，而非中小企業(yè)。中小企業(yè)歷來都是高破產(chǎn)率，導(dǎo)致了國有銀行向中小企業(yè)放貸回收本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)高。

四、結(jié)論與建議

本文實(shí)證結(jié)果表明我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在規(guī)模、盈利性、償債能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與非債務(wù)稅盾五個因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇具有顯著影響，而成長性和股權(quán)集中度兩個因素對資本結(jié)構(gòu)選擇影響不顯著。在創(chuàng)業(yè)板的建立并未充分解決了我國中小企業(yè)高速發(fā)展的長期資金需求情況下，高速發(fā)展的中小企業(yè)確定自身資本結(jié)構(gòu)時(shí)，除了考慮一般資本結(jié)構(gòu)的影響因素外，還應(yīng)當(dāng)充分考慮中小企業(yè)自身的影響因素，以達(dá)到可優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的。

高成長性中小企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)中最活躍的、發(fā)展前景良好的企業(yè)類型,對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)巨大。為保障我國中小企業(yè)健康成長,進(jìn)行科學(xué)的融資、加強(qiáng)融資風(fēng)險(xiǎn)管理，以提高其的投融資效率，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：第一，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板市場, 制訂更為合理的上市標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)。如果創(chuàng)業(yè)板上市的條件過于嚴(yán)苛，就不能充分發(fā)揮其為高成長性中小企業(yè)融資效用。若沒有退出機(jī)制就會加大創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)，就不能為中小企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境。第二，中小企業(yè)在提高自身的資產(chǎn)擔(dān)保能力和企業(yè)的短期償債能力的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)信息公開力度，取信于銀行。第三，完善銀行對中小企業(yè)貸款機(jī)制。消滅銀行貸款歧視，提高中小企業(yè)在銀行貸款體制中的地位。

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