馮濤　耿志民

摘要：根據(jù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為的理論分析，本文提出由于證券市場(chǎng)在本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)，天然具有噪聲交易動(dòng)機(jī)和行為能力的機(jī)構(gòu)投資者利用個(gè)人投資者的認(rèn)識(shí)心理、情緒和投資行為偏差與證券市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)，策略性地實(shí)施噪聲交易行為，以此加劇信息的不對(duì)稱性，進(jìn)而在最大程度上發(fā)揮其比較優(yōu)勢(shì)、獲取超額收益，噪聲交易因此成為機(jī)構(gòu)投資者投資行為的本質(zhì)特征。機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為屬于有限理性的主動(dòng)性噪聲交易，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的分布具有階段性特征，在機(jī)構(gòu)投資者可控制的范圍之內(nèi)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；個(gè)人投資者；噪聲交易行為；存在形態(tài)

JEL分類號(hào)：D23中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)06-0025-06

一、引言

基于理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)，F(xiàn)riedman(1953)、Fama(1965)認(rèn)為，盡管市場(chǎng)上可能存在一定數(shù)量的噪聲交易者，但因其噪聲交易行為呈現(xiàn)出隨機(jī)性，相互獨(dú)立且彼此之間可以抵消，并不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成系統(tǒng)性的偏差。即便噪聲交易者的投資行為以相同的方式偏離理性預(yù)期，所產(chǎn)生的價(jià)格偏差也都將被理性套利者的套利行為迅速糾正，使資產(chǎn)價(jià)格回歸其基礎(chǔ)價(jià)值。這將使噪聲交易者遭受損失，財(cái)富不斷減少。其噪聲交易行為必將因“市場(chǎng)選擇”而消失，噪聲交易因此并不會(huì)影響到市場(chǎng)的有效性，最終主導(dǎo)市場(chǎng)的仍是理性套利者。由于噪聲交易者在資產(chǎn)價(jià)格形成過(guò)程中的作用無(wú)足輕重，可以將其忽略不計(jì)。

然而，De Long et a1(1990a)采用Samueon(1958)世代交迭模型提出的噪聲交易模型(DSSW模型)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論提出了質(zhì)疑，認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的理性套利者不僅要面對(duì)基礎(chǔ)性因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且要面對(duì)噪聲交易者非理性預(yù)期變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，致使其套利行為受到限制，噪聲交易者有可能從其自身創(chuàng)造的活動(dòng)空間中獲得比理性套利者更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。并不會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。在此基礎(chǔ)上，De Long et al.(1990b)進(jìn)一步指出，由于投資者的認(rèn)知偏差及情感因素，導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價(jià)偏差。而這些定價(jià)偏差反過(guò)來(lái)又會(huì)影響投資者對(duì)這種資產(chǎn)價(jià)格的認(rèn)識(shí)與判斷，從而形成一種反饋機(jī)制。針對(duì)DSSW模型未能解決的噪聲交易者長(zhǎng)期生存能力問(wèn)題，De Long et al(1991)建立了一個(gè)噪聲交易者不影響價(jià)格情況下的生存模型，提出當(dāng)噪聲交易者預(yù)測(cè)偏差不是很大、而投資者又風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，噪聲交易者可能長(zhǎng)期存在，甚至?xí)y(tǒng)治整個(gè)市場(chǎng)。

雖然De Long et a1.(1991)的模型論證了噪聲交易者長(zhǎng)期生存的可能性，但其噪聲交易者不影響資產(chǎn)價(jià)格的假設(shè)受到了廣泛質(zhì)疑。為此，Shefrin和Statman(1994)建立了一個(gè)行為資產(chǎn)定價(jià)模型，把投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩類，提出信息交易者和噪聲交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格，從而創(chuàng)造性地將兩者在市場(chǎng)上的相互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架，擴(kuò)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Sharpe，1964)。Chakraborty和Yilmaz(2004)通過(guò)修正Glosten和Mil—grom(1985)模型，提出噪聲交易的存在使知情交易者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行錯(cuò)誤投資，以迷惑和吸引更多的噪聲交易，從而以短期損失換取長(zhǎng)期利潤(rùn)。Kogan et a1.(2006)進(jìn)一步放松了De Long et a1.(1991)價(jià)格不變的假設(shè)，認(rèn)為當(dāng)噪聲交易者適度樂(lè)觀、理性投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，噪聲交易者能夠影響資產(chǎn)價(jià)格，從而創(chuàng)造其生存的空間，而當(dāng)理性投資者高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，市場(chǎng)可能最終完全被噪聲交易者所統(tǒng)治。丁志國(guó)等(2007)則采用套利進(jìn)化博弈模型和多重動(dòng)態(tài)均衡博弈模型討論了理性投資與噪聲交易的博弈過(guò)程，認(rèn)為交易者在不同時(shí)期、以不同概率選擇噪聲交易策略或理性套利策略，噪聲交易者和理性套利者的比例是動(dòng)態(tài)的，兩者的博弈行為形成了市場(chǎng)的多重對(duì)稱納什均衡，進(jìn)而指出噪聲交易不僅可以長(zhǎng)期存在，而且在某些時(shí)期會(huì)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，但理性套利并不能完全被噪聲交易所驅(qū)逐，在投機(jī)收益發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情況下，理性套利必然逐漸增加，直到市場(chǎng)出現(xiàn)新的均衡。

不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論文獻(xiàn)大多是對(duì)DSSW模型的延續(xù)，主要停留在對(duì)證券市場(chǎng)噪聲交易存在性的檢驗(yàn)上，缺乏對(duì)證券市場(chǎng)噪聲交易行為機(jī)理的探討。更重要的是，盡管Trueman(1988)、Dow和Gorton(1997)從代理角度考察了受托資產(chǎn)管理者噪聲交易的動(dòng)機(jī)，Lakonishok et a1.(1992)提出機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)是交易行為關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)的噪聲交易者，王美今、孫建軍(2004)指出機(jī)構(gòu)投資者是可能的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)源，但國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)在證券市場(chǎng)噪聲交易行為研究方面缺乏對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資行為的應(yīng)有重視。這主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是對(duì)噪聲交易行為的研究往往集中討論證券市場(chǎng)噪聲交易行為，忽略投資者行為：二是對(duì)投資者噪聲交易行為的研究，通常是從認(rèn)知和信息處理上對(duì)投資者進(jìn)行分類，并不關(guān)心機(jī)構(gòu)投資者的信息特性；三是直接將機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)定為理性套利者，并假設(shè)個(gè)人投資者屬于噪聲交易者；四是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資行為的研究局限于對(duì)其交易行為本身的討論，未將機(jī)構(gòu)投資者投資行為納入噪聲交易理論分析框架。

然而，根據(jù)我們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期研究。即使市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)很大，資產(chǎn)價(jià)格也不再是信息的函數(shù)，而是噪聲交易者信念、情緒和反應(yīng)的函數(shù)，并且，象Shleifei和Vishny(1997)所描述的那樣，一旦股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值，就會(huì)因市場(chǎng)波動(dòng)使這種差異進(jìn)一步增大，但是，機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)及行為邏輯(耿志民，2002)決定了機(jī)構(gòu)投資者不能被簡(jiǎn)單地視作理性套利者或者信息交易者，將自己偽裝成噪聲交易者實(shí)際上是機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)上存在的常態(tài)，而機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為與個(gè)人投資者有著質(zhì)的差別。換言之，機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為并非出于對(duì)信息或者噪聲的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，屬于主動(dòng)性的噪聲交易。這與Black(1986)對(duì)噪聲交易者的判斷存在顯著的差別，也不屬于DSSW模型意義上的噪聲交易者。更何況，受市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的制約，新興市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為與成熟市場(chǎng)又有明顯不同。

有鑒于此，本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為機(jī)理進(jìn)行理論分析，就機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易的存在形態(tài)提出我們的觀點(diǎn)。

二、機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為的過(guò)程

從理論上說(shuō)，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有信息、資金、人才和管理優(yōu)勢(shì)，能夠根據(jù)對(duì)基本面和技術(shù)面的分析，預(yù)測(cè)大盤走勢(shì)，評(píng)估個(gè)股價(jià)值，發(fā)現(xiàn)并利用市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。從這一意義上出發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該成為理性套利者。但在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)上，套利交易會(huì)因制度約束、信息成本和交易結(jié)構(gòu)等受到很大限制。在一定情況下甚至可能根本無(wú)法實(shí)施，套利行為的作用是有限的。研究表明，只有在找到完全替代資產(chǎn)的情況下，套利者才能低吸高拋，糾正價(jià)格偏差，將市場(chǎng)帶回有效狀態(tài)，因此，為某種既定的證券資產(chǎn)找到完全相同或近似的替代品便成為套利交易能否有效發(fā)揮作用的關(guān)鍵(Scholes，1972)。而事實(shí)上，由于不可能找到完美的替代資產(chǎn)，一旦資產(chǎn)定價(jià)出現(xiàn)錯(cuò)誤，套利者就無(wú)法全部消除基本面風(fēng)險(xiǎn)。即便擁有理想的替代品，使套利者免受基本面風(fēng)險(xiǎn)和模型風(fēng)險(xiǎn)的影響，但利用資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)的套利行為反而會(huì)在短期內(nèi)進(jìn)一步加大資產(chǎn)價(jià)格偏差，加劇噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。更何況，除賣空限制外，允許做空的套利者往往在承擔(dān)實(shí)施成本的情況下，因無(wú)法保證能夠不斷借入足夠的證券而難以做空。當(dāng)然，如果資產(chǎn)定價(jià)錯(cuò)誤最終能夠得到矯正，套利者可不必過(guò)于在意這種短線賬面損失，而只需耐心持倉(cāng)。但問(wèn)題是，足夠的套利資金需要成本，投資期限也可能是有限的，并且，投資者的短視行為及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，將使作為代理人的套利者對(duì)系統(tǒng)性噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的承受能力下降，被迫過(guò)早平倉(cāng)(Shleifei andVishny，1997)。

既然套利交易存在風(fēng)險(xiǎn)和成本、進(jìn)而限制了套利的有效性，那么，作為追求收益最大化的資產(chǎn)管理主體，機(jī)構(gòu)投資者的理性選擇便是充分發(fā)揮其比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)施有限套利。

由于機(jī)構(gòu)投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)，能夠提前獲得有價(jià)值的信息，進(jìn)而采取先行策略，實(shí)施低位吸籌。而為了降低建倉(cāng)成本。機(jī)構(gòu)投資者往往利用證券分析師的負(fù)面評(píng)論，迫使個(gè)人投資者拋售股票，機(jī)構(gòu)投資者則乘機(jī)廉價(jià)搜集籌碼。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)極力隱藏其吸籌行為，但其交易行為仍會(huì)反映在股票成交量及價(jià)格的變化上，只是由于個(gè)人投資者信息搜尋和分析能力較弱，難以對(duì)盤面信號(hào)做出準(zhǔn)確判斷和及時(shí)反應(yīng)。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到吸籌建倉(cāng)的預(yù)定目標(biāo)時(shí)，利好消息便不脛而走，證券分析師會(huì)多視角進(jìn)行解讀，機(jī)構(gòu)投資者則實(shí)施動(dòng)量交易，形成機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期看好、大舉建倉(cāng)的表象，以吸引個(gè)人投資者買入股票。受財(cái)富效應(yīng)的刺激，越來(lái)越多的個(gè)人投資者跟風(fēng)追漲，股價(jià)逐漸偏離其基礎(chǔ)價(jià)值。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者通常并不會(huì)套現(xiàn)離場(chǎng)。而是淡化對(duì)基本面的分析，深入研究個(gè)人投資者的投資心理和交易行為，通過(guò)操縱市場(chǎng)改變股票交易量、價(jià)、時(shí)、空的分布，甚至與證券分析師、上市公司等聯(lián)手制造噪聲，釋放虛假信號(hào)，并通過(guò)震倉(cāng)洗盤清洗浮籌，推動(dòng)股價(jià)振蕩上行，反復(fù)刺激個(gè)人投資者的正反饋交易熱情，致使個(gè)人投資者變得過(guò)分樂(lè)觀，損失厭惡心理被后悔厭惡心理取代，過(guò)度交易，盲目追漲。

這時(shí)的證券市場(chǎng)并不存在一個(gè)具有帕累托效率的均衡點(diǎn)，而是在任何一點(diǎn)都能達(dá)到均衡，股價(jià)高低在很大程度上取決于投資者的預(yù)期，并且，這種預(yù)期具有“自我實(shí)現(xiàn)”的特點(diǎn)，股票價(jià)格越高，越有更多的投資者相信其會(huì)繼續(xù)上漲，即使人們知道股價(jià)已泡沫化。機(jī)構(gòu)投資者能夠清醒地認(rèn)識(shí)到股票已明顯高估，所要做的是將賬面收益套現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)迅速拉高股價(jià)，吸引大量跟風(fēng)盤涌入，使市場(chǎng)情緒達(dá)到瘋狂狀態(tài)，機(jī)構(gòu)投資者則駕馭著泡沫，在高位派發(fā)出貨。

隨著機(jī)構(gòu)投資者的套現(xiàn)，市場(chǎng)將發(fā)生暴跌。然而，受信息不對(duì)稱以及認(rèn)知心理和情緒偏差的影響，個(gè)人投資者對(duì)大勢(shì)的逆轉(zhuǎn)反應(yīng)不足，把追漲買入的股票放入自己的收益賬戶，并對(duì)股價(jià)走向心存幻想。遲遲不愿離場(chǎng)。隨著虧損的加重，處置效應(yīng)成為個(gè)人投資者自救的必然選擇。當(dāng)股價(jià)陰跌不止所造成的心理創(chuàng)傷超出自己的承受能力時(shí)，個(gè)人投資者將不得不在絕望中割肉出局，而這為機(jī)構(gòu)投資者低價(jià)吸納創(chuàng)造了條件。

為了深入刻畫機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為，我們假定市場(chǎng)過(guò)度悲觀，股價(jià)持續(xù)下跌，以至于抄底的機(jī)構(gòu)投資者被套。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者有三種選擇：

第一，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)待漲。市場(chǎng)經(jīng)過(guò)深度調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)已得到一定釋放，估值具備安全邊際，加之證券投資基金基于倉(cāng)位限制的支撐作用，下跌空間有限，機(jī)構(gòu)投資者只需耐心持倉(cāng)。但這需要滿足一個(gè)前提條件，即機(jī)構(gòu)投資者不擔(dān)心其資金供給，不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性約束，不必急于了結(jié)頭寸。那么，在交易重心不斷下移的情況下，賬面虧損會(huì)引致基金持有人大規(guī)模贖回，進(jìn)而對(duì)證券投資基金持倉(cāng)形成釜底抽薪效應(yīng)嗎?答案是否定的。因?yàn)檫x擇套利的機(jī)構(gòu)投資者早已贖回基金，被證券投資基金深度套牢的基金持有人往往是個(gè)人投資者,在基金凈值不斷下跌時(shí)會(huì)因處置效應(yīng)選擇在痛苦中等待。

第二，機(jī)構(gòu)投資者減倉(cāng)抑或止損離場(chǎng)。經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位降到最低限度時(shí)，往往是市場(chǎng)的底部。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)未充分釋放的情況下，非基金機(jī)構(gòu)投資者可以選擇降低倉(cāng)位抑或止損離場(chǎng)予以回避，以避免更大的損失。但問(wèn)題是，此時(shí)市場(chǎng)成交量和換手率往往嚴(yán)重萎縮，機(jī)構(gòu)投資者降低倉(cāng)位及止損離場(chǎng)會(huì)受到較大制約，并對(duì)股價(jià)造成更大的壓力，機(jī)構(gòu)投資者能做到的不過(guò)是小幅減倉(cāng)。實(shí)際上，在弱市中，機(jī)構(gòu)投資者拋出少量股票就會(huì)引起股價(jià)的大幅下挫，損失最大的不是別人，正是機(jī)構(gòu)投資者自己。除非基本面出現(xiàn)惡化，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)孤注一擲；相反，還可能選擇加倉(cāng)以支撐股價(jià)。至于止損離場(chǎng)，證券投資基金受持倉(cāng)限制，只能調(diào)整資產(chǎn)配置，拋售前期抗跌性較強(qiáng)的股票。

第三，機(jī)構(gòu)投資者加倉(cāng)，并實(shí)施波段操作。客觀地說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者在心理上不會(huì)接受長(zhǎng)期賬面虧損，不可能持倉(cāng)等待市場(chǎng)反彈，畢竟自己擁有信息、資金、人才和管理優(yōu)勢(shì)，完全能夠?qū)嵤┳跃?。由于機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)專業(yè)投資管理組織。投資管理決策有自己的紀(jì)律，加之聲譽(yù)和職業(yè)需要，機(jī)構(gòu)投資者往往不會(huì)滿倉(cāng)。這樣，機(jī)構(gòu)投資者可以加倉(cāng)，也可以調(diào)倉(cāng)換股，優(yōu)化資產(chǎn)配置。同樣，機(jī)構(gòu)投資者可以選擇既有業(yè)績(jī)支撐，又有豐富題材的股票進(jìn)行波段操作，利用股價(jià)波動(dòng)降低持股成本。實(shí)際上，在熊市末期、牛市初期，機(jī)構(gòu)投資者往往是通過(guò)個(gè)股彈升和板塊輪動(dòng)，以較少的資金帶動(dòng)大盤、激發(fā)人氣，進(jìn)而使市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

三、機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為的條件

客觀分析，機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為是證券市場(chǎng)博弈的結(jié)果，是機(jī)構(gòu)投資者利益最大化的體現(xiàn)。

由于信息通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)一收益分布，進(jìn)而對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與市場(chǎng)均衡具有直接作用和決定性的影響，證券市場(chǎng)在本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)。在信息不完全、不對(duì)稱的情況下，具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者無(wú)疑將處于有利的市場(chǎng)地位，能夠在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲取較高的投資收益。

如前文所述，與擁有信息、資金、人才和管理優(yōu)勢(shì)，能夠有效地搜尋、識(shí)別、理解與利用信息的機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者通常并不具備專業(yè)投資知識(shí)。信息獲取和分析能力有限，信息搜尋成本約束較大，無(wú)法得到有效的信息，但另一方面，個(gè)人投資者投資資金來(lái)源的性質(zhì)及規(guī)模決定了其投資收益所產(chǎn)生的邊際效用很大，這使個(gè)人投資者對(duì)其股票交易抱有很高的期望值，甚至夢(mèng)想一夜暴富，從而造成個(gè)人投資者過(guò)度自信。這樣，在無(wú)法獲得有價(jià)值信息的情況下，個(gè)人投資者便特別看重技術(shù)分析，并用多方探聽到的“小道消息”和能增加自信情結(jié)的公開信息予以證實(shí)，進(jìn)而過(guò)分主觀地相信自己掌握了股票價(jià)格變動(dòng)的特殊信息，把“噪聲”當(dāng)作有效信息進(jìn)行交易。這種建立在噪聲、而非信息基礎(chǔ)上的證券投資技術(shù)分析，會(huì)助長(zhǎng)個(gè)人投資者追漲殺跌的正反饋交易行為，并容易受到市場(chǎng)氛圍的影響，產(chǎn)生羊群行為。對(duì)此，機(jī)構(gòu)投資者的理性選擇是從證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性出發(fā)，通過(guò)市場(chǎng)操縱做圖騙線，并散布虛假消息予以配合。進(jìn)一步加劇信息的不對(duì)稱程度。在個(gè)人投資者本來(lái)就缺乏對(duì)基礎(chǔ)信息認(rèn)知的情況下，機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為所釋放的虛假信號(hào)會(huì)造成個(gè)人投資者認(rèn)知心理和投資行為偏差的進(jìn)一步加大，強(qiáng)化個(gè)人投資者的噪聲交易行為傾向，從而使機(jī)構(gòu)投資者能夠更有效地發(fā)揮其信息優(yōu)勢(shì)，在最大程度上獲取超額收益。

既然機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為的目的是加劇信息的不對(duì)稱性。以更有效地發(fā)揮其比較優(yōu)勢(shì)、攫取超額收益,機(jī)構(gòu)投資者除了利用個(gè)人投資者的認(rèn)知心理、情緒和投資行為偏差外，往往會(huì)借助于證券市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)，以此增大其噪聲交易行為的空間。

作為一種外部框定依賴，證券市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)的失衡會(huì)使投資者無(wú)法形成穩(wěn)定的收益預(yù)期，引發(fā)誘致性的交易行為，迫使投資者修正自己的主觀概率分布，形成相對(duì)固定且有偏的市場(chǎng)信念，股價(jià)泡沫化和市場(chǎng)頻繁、大幅波動(dòng)便成為市場(chǎng)的常態(tài)。這一問(wèn)題在新興市場(chǎng)上尤為突出。中國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng),政府的過(guò)度干預(yù)導(dǎo)致投資者及市場(chǎng)形成政策依賴(李心丹等，2002)，政府政策因此成為一種噪聲，加劇了個(gè)人投資者的認(rèn)知偏見和行為偏差。這使機(jī)構(gòu)投資者得以利用政策不穩(wěn)定形成的不一致性預(yù)期制造政策傳聞，對(duì)政策進(jìn)行炒作，影響證券市場(chǎng)走勢(shì)，迫使政府對(duì)經(jīng)濟(jì)政策做出調(diào)整。比如，在股價(jià)本已處于底部且嚴(yán)重超跌的情況下，機(jī)構(gòu)投資者為配合低位吸籌會(huì)繼續(xù)砸盤，進(jìn)而迫使政府出臺(tái)利好政策救市，借力政府護(hù)盤，誘使個(gè)人投資者為其“抬轎”。顯然，這時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者已蛻變?yōu)橹贫日T致性的噪聲交易者(耿志民，2007)。

事實(shí)上，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有市場(chǎng)價(jià)格、信息分布、信念形成等多方面的市場(chǎng)勢(shì)力(劉建洲等，2003)，使其天然地具有進(jìn)行噪聲交易的行為能力和內(nèi)在沖動(dòng)。畢竟，噪聲交易能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者策略性交易的實(shí)施提供市場(chǎng)基礎(chǔ)和條件，且能降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本。

因此，我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)及由此派生的信息、資金、人才和管理優(yōu)勢(shì)決定了其噪聲交易行為不僅是對(duì)外部環(huán)境的一種反映，更是對(duì)自身優(yōu)勢(shì)和外部條件的充分利用。

不過(guò)，受資金來(lái)源、契約性質(zhì)、投資目標(biāo)、投資風(fēng)格、組織管理、投資限制等的影響，不同機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為模式存在較大差別。社會(huì)保障基金和保險(xiǎn)公司營(yíng)運(yùn)資金具有長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性特點(diǎn)，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，追求相對(duì)收益，投資風(fēng)格保守，實(shí)施穩(wěn)健型資產(chǎn)配置，投機(jī)性較弱，利用噪聲但一般不制造噪聲，通常都是借大盤之勢(shì)、借證券投資基金之力實(shí)施噪聲交易。證券投資基金絕對(duì)收益和相對(duì)收益并重，受聲譽(yù)和基金評(píng)級(jí)機(jī)制的影響較大，加之倉(cāng)位限制和申購(gòu)贖回行為對(duì)證券投資基金流動(dòng)性管理的沖擊，核心資產(chǎn)管理需要做到穩(wěn)中求進(jìn)，講究?jī)r(jià)值投資和長(zhǎng)期投資，容易采取“抱團(tuán)取暖”的中庸操作思路；而衛(wèi)星資產(chǎn)配置的噪聲交易成分很大，通常是通過(guò)對(duì)話語(yǔ)權(quán)的操控來(lái)制造噪聲，進(jìn)而利用市場(chǎng)情緒實(shí)施趨勢(shì)投資和主題投資。對(duì)沖基金特別偏好風(fēng)險(xiǎn)，利用金融衍生工具及其多變性、復(fù)雜性和隱蔽性特點(diǎn)，通過(guò)噪聲交易操縱價(jià)格，采取賣空、杠桿交易及立體投資策略，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行惡意投機(jī)，投資行為策略更為兇悍，甚至可能無(wú)所顧忌地利用題材炒作謀取暴利，持股期限很短。在“長(zhǎng)城墻”作用有限的情況下，投資銀行利用其信息優(yōu)勢(shì)，自彈自唱，言行不一，先是明看空實(shí)做多進(jìn)行低位吸籌，然后發(fā)布研究報(bào)告持續(xù)唱多。吸引追風(fēng)盤介入實(shí)現(xiàn)高位出貨，投機(jī)性強(qiáng)，且容易與證券投資基金配合形成“老鼠倉(cāng)”。

四、機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為的風(fēng)險(xiǎn)與收益

作為專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為決策顯然是建立在權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)一收益關(guān)系基礎(chǔ)之上的。既然機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為并非像個(gè)人投資者那樣根源于認(rèn)知偏差，而是機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)地對(duì)有效信息進(jìn)行“加工處理”，實(shí)施個(gè)體理性而集體非理性的投資行為，那么，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的噪聲交易行為策略及所處狀態(tài)便有著根本區(qū)別，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)分布的結(jié)構(gòu)也不一樣，盈利因此是有條件的，并不是所有的噪聲交易者都能夠獲得超額收益。

根據(jù)DeLong et a1.(1990a)的研究，噪聲交易者能夠從自身創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)中獲利，“創(chuàng)造自己的生存空間”，但我們認(rèn)為這只是就短期而言，并且未能區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者噪聲交易行為的效果。從長(zhǎng)期來(lái)看，投資心理偏差使個(gè)人投資者難以將其利潤(rùn)鎖定。畢竟，受信息搜尋與識(shí)別能力的限制，個(gè)人投資者在信息獲取上存在時(shí)滯和非完整性，且容易受到機(jī)構(gòu)投資者虛假信息及市場(chǎng)情緒的影響，選股擇時(shí)往往基于噪聲。這使得期望高收益的個(gè)人投資者總是持有高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合，帶給個(gè)人投資者的通常是較低的期望效用水平。即便個(gè)人投資者的噪聲交易行為能夠短線獲得正的預(yù)期收益，甚或高于機(jī)構(gòu)投資者，但也往往是暫時(shí)的賬面收益。貪婪和恐懼并存的投資心理，決定了個(gè)人投資者很難將其在股市上漲階段的賬面收益適時(shí)套現(xiàn)，不能激流勇退的個(gè)人投資者最終不僅回吐前期所有盈利，而且可能在熊市中被深度套牢。

由此出發(fā)，我們認(rèn)為，個(gè)人投資者的噪聲交易行為不可能控制市場(chǎng)，真正能夠控制整個(gè)市場(chǎng)的只能是機(jī)構(gòu)投資者。不論個(gè)人投資者所制造的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)有多大，都在機(jī)構(gòu)投資者的可控制范圍之內(nèi)。經(jīng)驗(yàn)表明，擁有信息、資金、人才和管理優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者并非不能戰(zhàn)勝個(gè)人交易者，未必只能直接進(jìn)行市場(chǎng)套利；恰恰相反，機(jī)構(gòu)投資者完全能夠識(shí)別個(gè)人投資者的噪聲交易行為，發(fā)現(xiàn)、制造并利用個(gè)人投資者的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤和持續(xù)性行為偏差構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為決策的基礎(chǔ)，機(jī)構(gòu)投資者制造的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)才真正是無(wú)法控制的。最終結(jié)果是機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的噪聲交易行為所產(chǎn)生的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)都要由個(gè)人投資者承擔(dān)。這主要表現(xiàn)為：個(gè)人投資者的噪聲交易行為無(wú)償?shù)貫槭袌?chǎng)提供了流動(dòng)性(施東暉、孫培源，2005)，給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)了更大的機(jī)會(huì)集，提高了機(jī)構(gòu)投資者的期望效用。因此，機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為實(shí)質(zhì)上是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)個(gè)人投資者的誘多或者誘空行為。屬于一種主動(dòng)性噪聲交易，旨在利用噪聲交易行為掩蓋其真實(shí)交易動(dòng)機(jī)，使其私有信息逐漸融入到股票價(jià)格中去，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)。

這便存在一個(gè)沉沒(méi)成本問(wèn)題。由于噪聲交易行為會(huì)犧牲機(jī)構(gòu)投資者的一部分利益，機(jī)構(gòu)投資者可能出現(xiàn)即時(shí)虧損，其噪聲交易行為并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。如果機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為并不能吸引個(gè)人投資者跟風(fēng)，機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易的成本可能很高。類似地。如果機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為引致政府監(jiān)管部門的嚴(yán)厲查處，將使機(jī)構(gòu)投資者付出很大的代價(jià)。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格偏差達(dá)到一定程度時(shí)對(duì)其噪聲交易行為進(jìn)行調(diào)整，從噪聲交易者轉(zhuǎn)變?yōu)槔硇蕴桌?，使市?chǎng)上的噪聲交易減少，使過(guò)度扭曲的資產(chǎn)價(jià)格向基礎(chǔ)價(jià)值回歸。在這方面，倉(cāng)位限制制度實(shí)際上構(gòu)成了一個(gè)臨界機(jī)制，迫使證券投資基金發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。其實(shí)，在機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為造成資產(chǎn)價(jià)格偏離程度加劇的情況下，機(jī)構(gòu)投資者套利交易的積極性往往會(huì)大大增加，畢竟這與Shleifer和Vishny(1997)所描述的套利限制情況存在根本差異。這是機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為呈現(xiàn)階段性、周期性特征，且不同階段噪聲交易行為完全不同的重要原因。所以，從長(zhǎng)期來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者是以階段性的成本支出來(lái)贏得更大的利潤(rùn)空間。

當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者委托代理關(guān)系所內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制使機(jī)構(gòu)投資者對(duì)噪聲交易行為風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較高，而這從另一個(gè)角度揭示了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施噪聲交易行為的意愿。以證券投資基金為例。作為一種非固定收益的契約安排，證券投資基金本身并不具有風(fēng)險(xiǎn)分層特征，缺乏風(fēng)險(xiǎn)抵押約束。這極易引發(fā)基金管理人及基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好，采取過(guò)度投機(jī)的機(jī)會(huì)主義行為，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，盈利時(shí)基金管理人及基金經(jīng)理可分享提成，虧損則完全由基金持有人承擔(dān)。其結(jié)果是，基金管理人及基金經(jīng)理為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而將噪聲交易行為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了基金持有人。

五、研究結(jié)論

根據(jù)以上分析，我們得到以下結(jié)論：

第一，機(jī)構(gòu)投資者不能被簡(jiǎn)單地視作理性套利者或者信息交易者，釋放虛假信號(hào)進(jìn)行個(gè)體理性而集體非理性的噪聲交易、刺激市場(chǎng)的“投資熱情”是機(jī)構(gòu)投資者存在的常態(tài)，機(jī)構(gòu)投資者的噪聲交易行為屬于主動(dòng)性噪聲交易行為。

第二，機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)及由此派生的信息、資金、人才和管理優(yōu)勢(shì)，使機(jī)構(gòu)投資者天然地具有噪聲交易的動(dòng)機(jī)及行為能力，誘發(fā)其利用信息的不對(duì)稱性實(shí)施噪聲交易，而個(gè)人投資者的認(rèn)識(shí)心理、情緒和投資行為偏差與證券市場(chǎng)制度結(jié)構(gòu)為機(jī)構(gòu)投資者噪聲交易行為提供了必要條件。

第三，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者噪聲交易行為的風(fēng)險(xiǎn)一收益分布呈現(xiàn)階段性、非對(duì)稱性特征，個(gè)人投資者的噪聲交易行為構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施噪聲交易行為、進(jìn)而獲取超額收益的前提條件，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)投資者可控制的范圍之內(nèi)。

參考文獻(xiàn)：

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