周曉志 何偉

摘要：人民幣匯率問題面臨著巨大的國內(nèi)壓力和越來越多的國際壓力，以及匯率政策兩難抉擇的挑戰(zhàn)。中國銀行體系的完善，資本賬戶逐步開放，金融市場漸趨發(fā)達(dá)是人民幣匯率有效波動的前提保證。從我國國情出發(fā)，對人民幣匯率波動有效性進(jìn)行實證分析的現(xiàn)實意義重大。本文通過定量分析，研究人民幣匯率在現(xiàn)階段存在有效性不足的問題，也表明了我國人民幣匯率仍處于調(diào)整期的事實。借此對人民幣匯率區(qū)間及波動性風(fēng)險進(jìn)行分析預(yù)測，提出人民幣匯率波動風(fēng)險的規(guī)避及匯率機制完善的建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；波動性；有效性；ARCH模型

一、人民幣匯率波動非有效的形成原因及風(fēng)險分析

（一）我國現(xiàn)階段人民幣匯率機制的基本情況

現(xiàn)行人民幣匯率制度的基本框架形成于1994年。為了適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟框架的建立，人民幣實現(xiàn)官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌。并軌后的人民幣匯率是以市場供求為基礎(chǔ)的，單一的有管理的浮動匯率制度，是在當(dāng)局有能力控制匯率波動的前提下，逐步增大人民幣匯率制度的靈活性。

1、選擇浮動匯率機制的條件在我國尚不成熟

只有市場才能確定合理的匯率水平，除此之外，沒有完美的估計合理均衡的匯率水平的辦法。實行浮動匯率是我國的長遠(yuǎn)和最終目標(biāo)，但我國現(xiàn)階段改革人民幣匯率機制的條件尚不成熟。近年來，雖然我國在完善人民幣匯率形成機制方面做了大量的相關(guān)改革工作，但這些工作遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠：

首先，匯率機制是一個循序漸進(jìn)的過程，維持基本穩(wěn)定，而非過度頻繁的波動是開展改革的基本要求。其次，改革匯率形成機制需要慎重處理好各種因素的關(guān)系，綜合考慮世界經(jīng)濟新情況和國際金融市場變動等因素。

2、人民幣面臨巨大的升值壓力

由于人民幣盯住美元，美元貶值，人民幣也相對貶值，這是過去幾年我國出口增長較快和貿(mào)易出現(xiàn)大量順差的重要原因。從發(fā)展趨勢看，人民幣升值壓力會進(jìn)一步聚集。在過去三年中，美元對歐元貶值了約35%，對日元貶值了約24%。此外，隨著我國加入世貿(mào)組織承諾的兌現(xiàn)和外商投資領(lǐng)域進(jìn)一步擴大，以及國內(nèi)市場不斷擴大和國內(nèi)生產(chǎn)配套能力不斷提高，我國利用外資仍將保持穩(wěn)步增長。更為重要的是，由于存在人民幣升值的預(yù)期，國際投機性資本等各種資金會繼續(xù)通過各種渠道涌入我國，我國外匯供過于求、外匯儲備不斷增加的趨勢難以改變，這構(gòu)成了人民幣升值最直接和持續(xù)的壓力。

（二）人民幣匯率非有效波動的成因

以市場供求為基礎(chǔ)的，單一的有管理的浮動匯率制度形成以來，我國的匯率改革取得了很大成就。但自1997年亞洲金融危機后，現(xiàn)行的人民幣匯率成為了事實上的釘住美元制度，隨著國內(nèi)外形勢的變化，人民幣匯率制度存在的問題日益暴露，由此造成了人民幣匯率非有效波動。

1、中央銀行造市，管理浮動成為實際盯住美元制

我國自實行強制結(jié)售匯制以來，外匯市場出現(xiàn)了較大的供給剩余，為保持人民幣匯率穩(wěn)定，央行實行了被動的干預(yù)。隨著我國對外開放的深入，金融資本進(jìn)出規(guī)模日益擴大，中央銀行干預(yù)外匯市場將處于更被動的地位，保持貨幣政策的獨立性就更加困難。

2、匯率的形成機制不健全

現(xiàn)行人民幣匯率形成機制的基礎(chǔ)即銀行結(jié)售匯制，強制結(jié)售匯使得市場參與者持有的外匯必須在市場上結(jié)匯，不能根據(jù)自己未來的需求和對未來匯率走勢的預(yù)測自主選擇出售時機和出售數(shù)量，所以當(dāng)前的匯率并不是真正意義上的市場價格。

3、匯率變化缺乏彈性

由于我國國際收支連年順差，央行對外匯市場的干預(yù)不可避免，因此人民幣匯率水平不純粹由市場供求來決定。而波動幅度小于1%的匯率會被國際貨幣基金組織認(rèn)定為盯住美元的固定匯率，由此使匯率缺乏彈性。

4、金融性資本流動的影響

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展和我國加入WTO，金融資本的頻繁流動將對我國經(jīng)濟產(chǎn)生日益嚴(yán)重的影響。金融資本的趨利性很強，流動十分迅速，一有風(fēng)吹草動，它就四處竄動，極易造成匯率的不穩(wěn)定，這將給匯率均衡帶來巨大隱患。

5、形成匯率的外匯市場不完善

當(dāng)前我國外匯市場存在交易主體過于集中、交易工具單一的問題。從交易額來看，中國銀行是最大的賣方，中央銀行是最大的買方，雙方交易額占總交易量的60%以上，這也使得外匯交易帶有“官方與民間”交易的色彩。

通過以上分析得出實行以市場供求為基礎(chǔ)的，單一的有管理的浮動匯率制度是國內(nèi)外形勢變化發(fā)展的必然趨勢，但問題也是顯而易見的，因此，只有人民幣有效的、合理的匯率波動才能給促進(jìn)中國的國際化進(jìn)程。

（三）人民幣匯率非有效波動的風(fēng)險

雖然匯率波幅擴大有利于恢復(fù)市場流動性，但要注意市場主體風(fēng)險意識和外匯避險市場的發(fā)展，尤其是在升值壓力逐步加大之時，更應(yīng)當(dāng)重新梳理和強化外匯匯出管制措施，做好風(fēng)險防范。人民幣匯率波動對銷售、利潤、銷售成本都有其相應(yīng)影響。并且人民幣匯率波動會帶來一定的交易風(fēng)險。企業(yè)在進(jìn)行國際間商品或勞務(wù)買賣時，如果采用信用交易方式，就可能存在暴露于外匯風(fēng)險之下的余額，如果結(jié)算時外匯匯率改變，這些余額的本幣價值就會發(fā)生增加或減少，從而產(chǎn)生匯率交易風(fēng)險。

二、人民幣匯率波動有效性的實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

為了進(jìn)一步證實我國現(xiàn)階段人民幣匯率的非有效波動，下面就采用時間序列模型對2005年7月21日至2010年2月26日的人民幣兌美元匯率進(jìn)行研究，其中數(shù)據(jù)量共1124個。然后使用2010年3月1日以后的數(shù)據(jù)對產(chǎn)生的模型進(jìn)行應(yīng)用性的檢驗。以便對人民幣匯率波動風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避，對人民幣匯率機制提出更為完善的建議。

（二）基本統(tǒng)計分析

首先，對2005年-2010年的人民幣兌美元時間序列的基本特征進(jìn)行描述。

通過圖1人民幣兌美元匯率值的折線圖，可以發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元匯率值在2005年7月至2010年3月中，先是較小幅度的下降，然后較大幅度的下降，最后進(jìn)入了趨于穩(wěn)定的調(diào)整期。

下面將采用EViews5(Econometric Views 5)軟件，對上述1124個匯率數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征進(jìn)行研究。

根據(jù)表1中的匯率數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征，可以知道，2005年7月至2010年3月匯率均值為7.396578，其偏度值僅為0.078485，可以認(rèn)為基本上對稱，峰度值為1.297349，小于正態(tài)分布的峰度值3。根據(jù)JB統(tǒng)計量的表現(xiàn)，可以知道，該序列不服從正態(tài)分布，JB統(tǒng)計量的值明顯大于臨界值。

（三）波動性分析

注：圖中Autocorrelation表示自回歸序列圖，Partial Correlation表示偏自相關(guān)；AC表示自相關(guān)系數(shù)，PAC表示偏自相關(guān)，Q-Stat表示Q統(tǒng)計量，Prob表示置信度。

根據(jù)圖2對自相關(guān)圖的判別，明顯看出其不具有拖尾特征，因此該序列是非平穩(wěn)的，而序列平穩(wěn)性的檢驗將采用ADF檢驗的方法，可以更加準(zhǔn)確地判別序列的穩(wěn)定性，因此，下面對該序列進(jìn)行ADF檢驗[1]。

根據(jù)該序列將采用滯后4期的ADF檢驗，并且包括了時間趨勢項和截距項，得到的結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)顯示，所得到的ADF統(tǒng)計量在1%、5%及10%水平的顯著性下，都拒絕序列平穩(wěn)性的假設(shè)，因此可以認(rèn)定該序列是非平穩(wěn)的，這與前面通過自相關(guān)所得到的結(jié)論一致。

既然原始數(shù)據(jù)不具有平穩(wěn)性，那就不能夠直接采用ARCH模型，而需要首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行變化，使其變?yōu)榫哂衅椒€(wěn)性的時間序列，然后再確定移動平均項和自回歸項的滯后期。

通常來說，通過差分都能夠?qū)⒃确瞧椒€(wěn)的金融序列變?yōu)槠椒€(wěn)的金融序列，差分的次數(shù)也就是ARCH模型中的參數(shù)d。對匯率序列進(jìn)行一階差分D(hl)，然后得到序列cfhl。觀察其自相關(guān)圖，如圖3所示。

圖3的自相關(guān)圖中，可以初步得出一階差分序列符合平穩(wěn)性的特征，接下來，對其進(jìn)行ADF檢驗。由于滯后的cfhl序列的差分項都不具有顯著性，因此采用無滯后差分項的ADF檢驗，實際上為DF檢驗。其結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3的ADF檢驗值與不同顯著性說平的臨界值的對比，可以確定，序列cfhl是平穩(wěn)的，這也與得自自相關(guān)圖的初步結(jié)論一致。

這樣可以確定ARCH模型中的參數(shù)d=1，因此，應(yīng)該采用的是ARCH（p，1，q）模型。下面需要進(jìn)一步確定參數(shù)p與q的值。關(guān)于時間序列末項的建立的問題，參數(shù)p是通過偏自相關(guān)圖決定的，而參數(shù)q是通過自相關(guān)圖決定的。通過這兩個圖中的明顯的截尾特征，來決定這兩個參數(shù)的滯后期，從而得到所需要的模型。

而在人民幣兌美元的匯率一階差分時間序列的自相關(guān)圖與偏自相關(guān)圖中，卻不能夠明顯地看出其所具有的截尾特征，這樣就需要根據(jù)經(jīng)驗，多選擇一些模型，從而根據(jù)一些統(tǒng)計量的顯著性等，來判斷得出最為合適的一個模型。

通過選擇，提出不顯著的系數(shù)，可以確定對歷史數(shù)據(jù)擬合度最好的時間序列模型包括AR（20）、AR（15）、AR（5）。具體的時間序列系數(shù)如表4所示。

根據(jù)表4中所列示的該時間序列模型的系數(shù)估計，可以看出，人民幣兌美元匯率值與滯后20期、15期、5期的移動平均項和自回歸項關(guān)系較大，每一個參數(shù)的估計值都具有較強的顯著性。

（四）實證結(jié)論

通過上述實證分析，進(jìn)一步精確、科學(xué)地看到人民幣匯率的波動在現(xiàn)階段存在有效性不足的問題，從而也表明了我國人民幣匯率仍處于調(diào)整期的現(xiàn)狀。因此，就應(yīng)以收益率序列統(tǒng)計特征，均值-方差理論，ARCH類模型為基礎(chǔ)，提出人民幣匯率波動風(fēng)險的規(guī)避及匯率機制完善的建議，使人民幣匯率恢復(fù)有效性，進(jìn)而使中國在人民幣匯率面對壓力與挑戰(zhàn)時，從容應(yīng)對，實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展。

三、人民幣匯率波動風(fēng)險的規(guī)避及匯率機制完善的建議

（一）對人民幣未來走勢的預(yù)測

面對國內(nèi)和國外的雙重壓力，依據(jù)我國當(dāng)前的經(jīng)濟狀況，內(nèi)外失衡的問題仍然很突出，人民幣匯率存在升值預(yù)期。自2005年7月匯率實行改革以后，我國的貿(mào)易順差并沒有得到改善，而是隨著人民幣的升值繼續(xù)攀升。2007年以來，我國經(jīng)濟依然保持快速增長，中國經(jīng)常項目和資本項目順差增長；國際上不斷給人民幣施加升值壓力，由于人民幣實際匯率存在貶值現(xiàn)象，即美國自2007年以來美國經(jīng)濟增長放緩，美國貿(mào)易逆差和財政赤字并存，導(dǎo)致美元貶值壓力不斷增強。在美元和日元加速貶值的情況下，人民幣的實際有效匯率也是在貶值，這也是國際上不斷給人民幣施加升值壓力的原因之一?；谝陨显蛞约敖趨R率走勢逐漸升值的分析，我們認(rèn)為2010年最后一個季度人民幣匯率將繼續(xù)攀升。

現(xiàn)階段，我們不僅要保持人民幣匯率在合理、基本穩(wěn)定的水平上，同時要改善我國的內(nèi)外貿(mào)易不平衡問題，進(jìn)一步加強金融體制改革，完善人民幣匯率形成機制，實現(xiàn)人民幣的進(jìn)一步市場化和彈性化，使人民幣抵御國際風(fēng)險的能力增強。

（二）人民幣匯率波動風(fēng)險的規(guī)避策略

由于人民幣匯率彈性逐步加大，特別是在外匯儲備大幅增加的背景下，人民幣匯率波動風(fēng)險的規(guī)避顯得尤為重要。

一是將外貿(mào)發(fā)展與儲備變動作為判斷人民幣匯率走勢的重要依據(jù)。貿(mào)易順差擴張趨勢或者外匯儲備增長勢頭收斂，可能就是人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的重要信號[2]。

二是克服人民幣匯率走勢的單邊思維。決定人民幣匯率升值和貶值的兩種力量一直同時存在，往往是影響人民幣匯率走勢的某方力量開始釋放時，另一個方向的力量可能就開始積聚，不排除某個時點上會引起人民幣匯率反向的變動。

三是必須牢固樹立匯率風(fēng)險意識。要鼓勵境內(nèi)企業(yè)積極運用各種工具，管理人民幣匯率雙邊波動的風(fēng)險，而不只是單邊的變化風(fēng)險。有關(guān)部門應(yīng)為支持金融創(chuàng)新，創(chuàng)造寬松的政策環(huán)境，同時也要加強監(jiān)管，維持市場公平和防范系統(tǒng)性風(fēng)險，并督促金融機構(gòu)不斷完善內(nèi)部管理。

（三）完善我國人民幣匯率機制的建議

1、人民幣匯率制度改革的促進(jìn)因素

（1）國內(nèi)金融市場的更加開放

根據(jù)國民經(jīng)濟與社會發(fā)展的需要，我國金融業(yè)的發(fā)展將進(jìn)入新的階段，要建立和完善適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟的金融市場體系和組織體系。從目前的改革來看，利率市場化正在逐步推進(jìn)，貨幣市場的改革和發(fā)展已取得明顯成效，資本市場的發(fā)展也進(jìn)入新的階段[3]。

（2）國際金融市場發(fā)展趨勢多變

從國際金融市場的發(fā)展趨勢看，一是經(jīng)濟和金融的國際化推動著金融市場的一體化，因特網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展將使一體化進(jìn)程不斷加快；二是金融市場的電子化極大地提高著市場發(fā)展的速度和效率；三是市場創(chuàng)新層出不窮，在活躍市場的同時也使市場投機活動日益猖獗，市場風(fēng)險進(jìn)一步加大，市場監(jiān)管的難度進(jìn)一步加大。

（3）亞洲貨幣合作的進(jìn)程加快

亞洲金融危機的教訓(xùn)表明，過分依賴美元的匯率安排威脅到了亞洲經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，亞洲國家要維護(hù)金融穩(wěn)定，不能依賴不斷增加的外匯儲備，必須積極開展亞洲貨幣合作。加強亞洲地區(qū)的貿(mào)易和金融的合作，已成為亞洲各國和地區(qū)的普遍要求。隨著我國與周邊國家經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系的加強，從國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的角度，我國應(yīng)當(dāng)以積極的態(tài)度推進(jìn)亞洲的貨幣合作。通過貨幣合作促進(jìn)成員間貿(mào)易的進(jìn)一步增長、穩(wěn)定成員間匯率和促進(jìn)區(qū)域的金融穩(wěn)定。

2、人民幣匯率制度改革的目標(biāo)和思路

當(dāng)前，隨著金融全球化和一體化的發(fā)展以及我國加入WTO的需要，改革人民幣匯率制度已經(jīng)成為一個必然要求。將一切從實際出發(fā)、循序漸進(jìn)，絕不能操之過急、一蹴而就作為改革的基本思路。同時綜合考慮多方利益，將匯率制度改革同我國貨幣政策獨立性、國際收支狀況、國際貨幣合作及國際匯率制度的新趨勢聯(lián)系起來，制定好人民幣匯率制度改革的近、中、長期目標(biāo)[4]。

（1）近期目標(biāo)是逐步由單一釘住過渡為釘住一籃子貨幣，以適應(yīng)貿(mào)易與資本流動對匯率的影響。由于中國與世界上很多國家進(jìn)行貿(mào)易與資本往來，一旦國際貿(mào)易形勢與世界貨幣市場發(fā)生變化，與美元的單線聯(lián)系將無法全面反映這些因素的變動。因此，恰當(dāng)?shù)倪x擇應(yīng)該是釘住一籃子貨幣，通過籃子貨幣及其權(quán)重將中國與外國的經(jīng)濟聯(lián)系程度進(jìn)行合理反映勢在必行。實證分析也表明,人民幣盯住一籃子貨幣較盯住美元更有利于人民幣匯率穩(wěn)定，從而更適合我國的對外貿(mào)易，資本轉(zhuǎn)移，勞務(wù)收支等要求。

（2）中期目標(biāo)是擴大人民幣匯率的浮動幅度，實現(xiàn)人民幣彈性目標(biāo)匯率制。從我國的現(xiàn)實情況看，我國只能按照一套指標(biāo)調(diào)節(jié)匯率即實行目標(biāo)管理。所謂目標(biāo)管理就是對國民經(jīng)濟計劃給定的目標(biāo)，確定人民幣對外幣匯率的目標(biāo)范圍或變動幅度，一旦匯率超過了這一范圍，政府就進(jìn)行干預(yù)，使其恢復(fù)到目標(biāo)水平；或者根據(jù)經(jīng)濟情況變化而修改目標(biāo)范圍，使匯率真正反映外匯的供求關(guān)系。

（3）遠(yuǎn)期目標(biāo)是逐步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換，實現(xiàn)人民幣的有管理浮動并最終實現(xiàn)自由浮動。加入WTO后，隨著貿(mào)易自由化的推進(jìn)和我國金融市場機制的逐步健全，在中國放開資本項目的呼聲日漸升溫并提上議事日程。為防止我國經(jīng)濟遭受激烈的沖擊，應(yīng)該逐步地取消人民幣資本項目管制，從而為人民幣將來的完全自由浮動與國際化提供一個市場制度基礎(chǔ)[5]。

參考文獻(xiàn)：

[1] Chou, W. L. and Shin, Y. C. The equilibrium exchange rate of Chinese Renminbi [J]. Journal of Comparative Economics. 2008, (2): 89 - 92.

[2] 王幫舉. 基于利率平價理論的人民幣利率與匯率傳導(dǎo)機制的實證分析[J]. 華商.2008, (8): 3 - 11.

[3] 徐四星. 人民幣均衡實際匯率:基于Montiel理論模型的研究[J]. 商業(yè)研究. 2009, (4): 16 - 18.

[4] 劉曉輝, 范從來. 人民幣最優(yōu)匯率制度彈性的理論模型與經(jīng)驗估計:基于價格穩(wěn)定視角的研究[J]. 世界經(jīng)濟, 2009, (2): 12 - 21.

[5] 張細(xì)松. 人民幣匯率制度選擇研究[J]. 金融教學(xué)與研究. 2009, (1): 10 - 16.