許曉軍 劉濤 王沁

［摘 要］大股東剝奪小股東利益屬于剝奪型公司治理問題。按照傳統(tǒng)做法,由于監(jiān)管成本過高以及“搭便車”原因,小股東會(huì)應(yīng)用“華爾街準(zhǔn)則”,采用“用腳投票”方法避免大股東的剝奪。但是,這樣不利于公司治理的長期發(fā)展和小股東利益的實(shí)現(xiàn)。在公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部治理機(jī)制“軟弱”的情況下,可以引入機(jī)構(gòu)投資者,改善公司治理生態(tài),維護(hù)小股東的利益,實(shí)現(xiàn)公司長期穩(wěn)定發(fā)展,有利于國家資本市場和整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，本文對(duì)此進(jìn)行了深入研究。

［關(guān)鍵詞］公司治理；生態(tài)；剝奪；機(jī)構(gòu)投資者

［中圖分類號(hào)］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2012）32-0034-03

1 引 言

“公司”(company)由拉丁文com(共同)和panis(面包)組成,兩者連接起來,意即分享面包的人。“治理”(governance)一詞來自拉丁文“gubernare”,含有“統(tǒng)治”(rule)、“操控”(steer)的意思。將兩者含義結(jié)合起來,公司治理即分享面包的人共同操控、管理公司。但是,由于分享面包的人有很多,其中也包括一些代理人(經(jīng)理),所以在公司經(jīng)營過程中,就會(huì)出現(xiàn)一些問題。如股東與代理人利益不一致問題,即代理型公司治理問題；或者大股東剝奪小股東利益,即剝奪型公司治理問題,公司股權(quán)相對(duì)集中于少數(shù)股東之手,公司內(nèi)部的利益均衡主要表現(xiàn)為大股東和中小股東的利益沖突與協(xié)調(diào),不表現(xiàn)為公司經(jīng)理層與股東和董事會(huì)之間的利益對(duì)立與控制權(quán)爭奪。當(dāng)前,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要運(yùn)用博弈論來研究代理型公司治理問題(張維迎,2004),或者運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法研究公司治理邊界問題(李維安,2003),或者運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法對(duì)上市公司治理水平差異進(jìn)行研究(南開大學(xué)公司治理研究中心課題組,2008)。同時(shí),現(xiàn)在關(guān)于剝奪型公司治理問題的研究文獻(xiàn)也不少,有的從案例的角度進(jìn)行解讀(寧向東,2005)；有的運(yùn)用博弈論對(duì)大股東剝削小股東的利益進(jìn)行分析(段亞林,2001)；有的引入機(jī)構(gòu)投資者對(duì)小股東的保護(hù)進(jìn)行探討(傅強(qiáng),2010)。但是,這些研究都普遍忽略了公司治理的生態(tài)問題,即只是從公司治理的局部(只考慮內(nèi)部治理或者外部治理)進(jìn)行討論,沒有從全局(既考慮內(nèi)部治理,又考慮外部治理)進(jìn)行思考。因此,筆者將剝奪型公司治理問題作為研究的切入點(diǎn),以公司治理生態(tài)為基礎(chǔ),從機(jī)構(gòu)投資者角度探討如何協(xié)調(diào)剝奪型公司治理相關(guān)問題。

2 小股東監(jiān)管大股東模型分析

對(duì)于某些公司,所存在的是代理型公司治理問題；而對(duì)于另外一些公司,則存在剝奪型公司治理問題。當(dāng)然,現(xiàn)實(shí)中更多的是兩類問題兼而有之的公司。關(guān)于剝奪型公司治理問題,主要是在1997年亞洲金融危機(jī)之后,這個(gè)問題才引起較多研究者的注意,研究工作才逐漸深入。剝奪型公司治理問題的出現(xiàn)是由于控制性股東的存在,控制性股東可以利用手中較高的控制權(quán)從上市公司轉(zhuǎn)移利潤到自己手里,這損害了小股東的利益。但是,小股東可以在資本市場上“用腳投票”來避免這種剝奪。下面運(yùn)用模型來對(duì)小股東“用腳投票”行為進(jìn)行分析。為了研究方便,我們先來作一些假設(shè),如下[注：段亞林.論大股東股權(quán)濫用及實(shí)例［M］.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001.]。

自然,這個(gè)上市公司所有的小股東都會(huì)這樣想,同時(shí)也會(huì)這樣做。結(jié)果,正如大家所猜想的那樣,大股東可以肆無忌憚的剝奪所有小股東的利益。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí),小股東會(huì)選擇無奈但有效的方式來對(duì)抗——“用腳投票”。那么,有沒有可以破解這個(gè)問題的方法呢？有,就是引入機(jī)構(gòu)投資者。

3 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)剝奪型公司治理生態(tài)影響分析

從上面的小股東監(jiān)管大股東的模型分析來看,此時(shí)的公司治理生態(tài)有很多不足,以至于導(dǎo)致公司治理生態(tài)無法維持的尷尬境遇。要想改變這種脆弱的公司治理生態(tài)現(xiàn)狀,我們可以引入機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者主要指證券投資基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、商業(yè)保險(xiǎn)公司、投資信托公司和證券投資公司等法人投資主體。伴隨著證券市場的發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者在股票投資中的比例逐漸上升,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場和上市公司的影響逐步擴(kuò)大。機(jī)構(gòu)投資者積極參與證券市場和上市公司的管理,在一定程度上改變了“華爾街準(zhǔn)則”,即小股東“用腳投票”機(jī)制。引入機(jī)構(gòu)投資者,我們可以將公司治理生態(tài)表示（見圖2）。

由圖2可以看出,當(dāng)沒有引入機(jī)構(gòu)投資者時(shí),小股東很容易受到大股東剝奪利益,很難實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值最大,自然也無法實(shí)現(xiàn)小股東效用最大。當(dāng)引入機(jī)構(gòu)投資者時(shí)(圖2左邊虛線部分),小股東委托機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資,機(jī)構(gòu)投資者有更多的精力和專業(yè)人才來監(jiān)督大股東,避免了大股東剝奪小股東利益。這樣既可以有利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大,又可以滿足小股東效用最大。由此,我們可以看出,引入機(jī)構(gòu)投資者的公司治理生態(tài)更加合理,更加有利于公司的發(fā)展和小股東的利益[注：引入機(jī)構(gòu)投資者,小股東可以將所有收入用于消費(fèi)私人物品,不用于對(duì)大股東的監(jiān)管,即小股東的預(yù)算約束線變?yōu)榭v軸上方某一點(diǎn),高于不引入機(jī)構(gòu)投資者時(shí)截距。]。同時(shí),引入機(jī)構(gòu)投資者,小股東也可以避免采取“用腳投票”的消極方法,讓小股東更加關(guān)心公司的長期發(fā)展,主動(dòng)參與公司的業(yè)務(wù),有利于公司籌資和治理。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看,引入機(jī)構(gòu)投資者更加節(jié)省資源,更加有利于資源的利用,實(shí)現(xiàn)了一個(gè)帕累托改進(jìn)。

4 結(jié) 論

公司治理問題包括代理型公司治理問題和剝奪型公司治理問題,本文以公司治理生態(tài)為基礎(chǔ),從機(jī)構(gòu)投資者視角,關(guān)注于剝奪型公司治理問題。小股東如果實(shí)現(xiàn)效用最大,必須滿足消費(fèi)私人物品和監(jiān)管大股東的邊際效用之比等于私人物品價(jià)格和監(jiān)管大股東成本之比。但是,小股東不能達(dá)到這個(gè)條件。由于小股東的股權(quán)分散,小股東集體行動(dòng)對(duì)大股東濫用股權(quán)的行為進(jìn)行監(jiān)督的成本太高,因此,小股東在與大股東抗衡的利益博弈中困難重重。如果一國證券法律法規(guī)不嚴(yán)格,大股東可以輕易的利用法律漏洞來行使濫用股權(quán)的行為。對(duì)大股東濫用股權(quán)監(jiān)管的傳統(tǒng)方式有兩種：一種是來自公司內(nèi)部的監(jiān)管,即小股東利用董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部機(jī)構(gòu)對(duì)大股東的濫用股權(quán)行為提出異議予以反對(duì)；另一種是來自公司外部的監(jiān)管,即證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括證監(jiān)會(huì)、證券交易所、中介機(jī)構(gòu)、媒體等對(duì)大股東濫用股權(quán)予以監(jiān)管。但是這兩種方法不夠現(xiàn)實(shí),不具有可操作性。這兩種方法往往造成小股東應(yīng)用“華爾街準(zhǔn)則”,采用“用腳投票”方法避免大股東的剝奪。這造成更加嚴(yán)重的后果是投機(jī)頻繁,經(jīng)濟(jì)虛假繁榮,不利于經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展。更加有效的方法是通過機(jī)構(gòu)投資者,改善上市公司治理生態(tài),維護(hù)小股東利益。

參考文獻(xiàn):

［1］朱羿錕.公司控制權(quán)配置論［M］. 北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001.

［2］于東智.公司治理［M］. 北京：中國人民大學(xué)出版社，2005.

［3］張維迎.企業(yè)的企業(yè)家——契約理論［M］. 上海三聯(lián)書店,上海：上海人民出版社，2004.

［4］李維安.現(xiàn)代公司治理研究［M］. 北京：中國人民大學(xué)出版社，2003.

［5］南開大學(xué)公司治理研究中心課題組.為什么上市公司的治理水平存在差異？［J］. 南開學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2008(6)：34-44.

［6］ 寧向東.公司治理理論［M］. 北京：中國發(fā)展出版社，2005.

［7］ 段亞林.論大股東股權(quán)濫用及實(shí)例［M］. 北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001.

［8］ 傅強(qiáng).機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理的影響［J］. 商業(yè)研究，2010(2)：169-173.

［9］ 錢露.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的決策研究［J］. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（4)：48-52.

［基金項(xiàng)目］遼寧省社科聯(lián)遼寧經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展立項(xiàng)課題(項(xiàng)目編號(hào)：2012lslktglx-06)。

［作者簡介］許曉軍(1978—),男,遼寧葫蘆島人,沈陽工業(yè)大學(xué)工程學(xué)院講師,碩士。研究方向：國際貿(mào)易理論與政策；劉濤(1980—),女,沈陽工業(yè)大學(xué)工程學(xué)院教師,講師,碩士。研究方向：公司治理和財(cái)務(wù)管理；王沁(1977—),女,沈陽工業(yè)大學(xué)工程學(xué)院教師,講師,碩士。研究方向：公司治理和財(cái)務(wù)管理。