劉情 宋從濤

【摘 要】 文章以2008—2010年中國(guó)民營(yíng)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，從金字塔層級(jí)及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離兩個(gè)維度刻畫金字塔結(jié)構(gòu)，實(shí)證研究了金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司背后的金字塔層級(jí)越多，公司業(yè)績(jī)?cè)讲睿幻駹I(yíng)上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

【關(guān)鍵詞】 金字塔層級(jí)； 控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離； 公司業(yè)績(jī)

一、引言

自La Porta et al.（1999）首次沿著所有權(quán)的鏈條追溯到上市公司的終極控制人研究上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以來(lái)，大量研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是東亞（Claessens et al.，2000）、西歐（Faccio and Lang，2002），還是中國(guó)（劉芍佳等，2003；Fan et al.，2005）這樣的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，終極控制人都普遍采用金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司。在金字塔控制結(jié)構(gòu)下，位于金字塔最頂端的終極控制人通過(guò)多個(gè)層級(jí)控制上市公司，一方面增加了組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度；另一方面導(dǎo)致了控制權(quán)的放大，形成了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。那么，金字塔結(jié)構(gòu)帶來(lái)的層級(jí)特征以及終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離特征會(huì)對(duì)民營(yíng)上市公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)怎樣的影響呢？本文以2008—2010年中國(guó)民營(yíng)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證考察了金字塔層級(jí)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

La Porta et al.（1999）以27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)市值最大的20家上市公司為研究樣本，首次沿著所有權(quán)的鏈條追溯到上市公司的終極控制人，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，許多國(guó)家的上市公司存在唯一的終極控股股東，而且其控制形態(tài)大都集中在家族或政府手中，許多上市公司的終極控股股東會(huì)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及發(fā)行雙重股票等方式控制上市公司，造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生偏離，使終極控股股東掌握的控制權(quán)超過(guò)其所擁有的現(xiàn)金流量權(quán)。Claessens，Djankov and Lang（2000）對(duì)東亞九個(gè)國(guó)家和地區(qū) 2 980家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，38.7%的最大公司被金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)所控制。Faccio and Lang（2002）對(duì)西歐5 232家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，有19.13%的企業(yè)采用了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。劉芍佳等（2003）發(fā)現(xiàn)75.6%的企業(yè)由國(guó)家通過(guò)金字塔型控股方式實(shí)施間接控制。Fan，Wong and Zhang（2005）對(duì)中國(guó)750家IPO企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，75%的企業(yè)處于金字塔結(jié)構(gòu)下。由此可見，無(wú)論是東亞、西歐還是中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，終極控制人都普遍采用金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司。

金字塔結(jié)構(gòu)具有兩個(gè)顯著的特征。一是終極控制人與上市公司之間存在多個(gè)層級(jí)。位于金字塔最頂端的終極控制人往往通過(guò)多個(gè)鏈條多個(gè)層級(jí)控制上市公司，層級(jí)的存在增加了公司組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，降低了公司的透明度，加大了終極控制人與中小股東之間信息不對(duì)稱的程度，中小股東以及外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)終極控制人的行為的監(jiān)控難度加大，控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源獲取私有收益的途徑更加隱蔽。這樣，終極控制人為了自己的利益而損害公司利益的可能性就越大，上市公司的業(yè)績(jī)也就會(huì)越差。本文預(yù)計(jì)，民營(yíng)上市公司背后的金字塔層級(jí)數(shù)越多，公司業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

金字塔結(jié)構(gòu)的另一個(gè)特征是終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生了分離。在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離的情況下，終極控制人用較小的現(xiàn)金流權(quán)就獲得了對(duì)上市公司較大的控制權(quán)，終極控制人在按現(xiàn)金流權(quán)比例同中小股東共享現(xiàn)金流收益的同時(shí)，通常會(huì)利用高于現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)實(shí)施有利于自身利益的財(cái)務(wù)決策，獲取并獨(dú)占高于其現(xiàn)金流權(quán)比例的額外收益，即控制權(quán)私有收益。終極控制人在攫取控制權(quán)私有收益時(shí)，會(huì)使包括終極控制人在內(nèi)的所有股東的利益受到損失，然而，由于終極控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，只要終極控制人獨(dú)占的額外收益大于按現(xiàn)金流權(quán)比例分擔(dān)的損失，終極控制人就有動(dòng)機(jī)攫取控制權(quán)私有收益，侵占中小股東的利益，而且，終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，終極控制人攫取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，侵占中小股東的利益的程度就越大（Beck and Levine，2000）。終極控制人對(duì)中小股東利益侵占的越多，相應(yīng)地對(duì)上市公司造成的損失也越大，公司業(yè)績(jī)也就會(huì)越差。本文預(yù)計(jì)，終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，上市公司業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

基于上述文獻(xiàn)和分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：限定其他條件，民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)與金字塔層級(jí)負(fù)相關(guān)；

H2：限定其他條件，民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度負(fù)相關(guān)。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用中國(guó)滬深股市2008—2010年共3年的所有民營(yíng)制造業(yè)上市公司為初始樣本并剔除了如下公司：（1）同時(shí)有發(fā)行B股或H股的公司；（2）研究窗口期內(nèi)被ST、PT處理的公司；（3）有海外公司控股的公司及終極控制人不詳?shù)墓?；?）數(shù)據(jù)不全的公司；（5）凈資產(chǎn)為負(fù)的公司。經(jīng)過(guò)篩選后，本文最終得到了752個(gè)年度觀察值。

本文數(shù)據(jù)主要包括企業(yè)特征數(shù)據(jù)和制度環(huán)境數(shù)據(jù)。其中企業(yè)特征數(shù)據(jù)包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、金字塔層級(jí)數(shù)據(jù)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)；金字塔層級(jí)數(shù)據(jù)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)是通過(guò)從上市公司年報(bào)“公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖”部分計(jì)算整理而得。制度環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2009年報(bào)告》中2007年各省區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)總得分。

（二）變量定義

1.公司業(yè)績(jī)。本文選擇總資產(chǎn)凈利率（ROA）作為公司業(yè)績(jī)指標(biāo)，為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選擇息稅前利潤(rùn)（EBIT）與總資產(chǎn)的比值（EBITOA）作為公司業(yè)績(jī)指標(biāo)變量。

2.金字塔層級(jí)。本文對(duì)金字塔層級(jí)的計(jì)算參照Fan、Wong和Zhang（2005）以及李增泉、辛顯剛和于旭輝（2008）的做法，如果最終控制人與上市公司之間存在多個(gè)鏈條控制關(guān)系，則選用最長(zhǎng)的控制鏈。當(dāng)最終控制人直接控制上市公司時(shí)，金字塔層級(jí)數(shù)為1；當(dāng)最終控制人與上市公司之間存在另外一家公司時(shí)，金字塔層級(jí)數(shù)為2；以此類推。

3.控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離。本文對(duì)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法參照La Porta et al.（1999），Claessens et al.（2000），La Porta（2002）等的做法。終極控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)以控制鏈上最小的持股比例來(lái)度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計(jì)算出來(lái)的控制權(quán)相加求和作為最終控制權(quán)?，F(xiàn)金流權(quán)以控制鏈上所有持股比例的乘積來(lái)度量，如果終極控制人與上市公司之間存在著多條控制鏈，則把每條控制鏈上計(jì)算出來(lái)的現(xiàn)金流權(quán)相加求和作為最終現(xiàn)金流權(quán)。本文用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值來(lái)度量控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度。

4.其他變量。為了控制其他因素對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，本文選取公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司所處地區(qū)的制度環(huán)境作為控制變量，同時(shí)本文還加入了年度控制變量。表1為研究變量及其定義。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建模型1：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Layer+？琢2Lnisze+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？著

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文構(gòu)建模型2：

ROA（EBITOA）=？琢0+？琢1Div+？琢2Lnsize+？琢3Lev+？琢4Inst+？琢5Year+？著

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，我國(guó)民營(yíng)制造業(yè)上市公司的總資產(chǎn)凈利率（ROA）平均為0.054，最小值為-0.730，最大值為0.466，息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比（EBITOA）平均為0.071，最小值為-1.140，最大值為0.502。金字塔層級(jí)（Layer）均值為2.13?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離（Div）的均值為1.639，中位數(shù)為1.184。

（二）實(shí)證分析

1.研究變量的相關(guān)性分析

表3顯示了研究變量的相關(guān)性分析結(jié)果。由表3可見，公司業(yè)績(jī)（ROA/EBITOA）與金字塔層級(jí)（Layer）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果初步表明民營(yíng)上市公司背后的金字塔層級(jí)數(shù)越多，公司業(yè)績(jī)?cè)讲?。公司業(yè)績(jī)（ROA/EBITOA）與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離（Div）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果初步表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司業(yè)績(jī)?cè)讲?。從各變量之間的相關(guān)性系數(shù)來(lái)看，解釋變量ROA和EBITOA之間的相關(guān)性系數(shù)達(dá)0.969，存在很強(qiáng)的相關(guān)性，而自變量之間的相關(guān)性系數(shù)均較小，最大為0.345，說(shuō)明模型中的自變量不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

2.回歸分析

表4是金字塔層級(jí)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，模型整體顯著（F值的顯著性水平均為0.000），總資產(chǎn)凈利率（ROA）與金字塔層級(jí)（Layer）在的1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比（EBITOA）與金字塔層級(jí)（Layer）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明金字塔層級(jí)降低了民營(yíng)上市公司的業(yè)績(jī)，支持了本文的假設(shè)1。

表5是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，模型整體顯著（F值的顯著性水平均為0.000），總資產(chǎn)凈利率（ROA）與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離（Div）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，息稅前利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比（EBITOA）與控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離（Div）在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，支持了本文的假設(shè)2。

五、研究結(jié)論

本文以2008—2010年中國(guó)民營(yíng)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，從金字塔層級(jí)及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離兩個(gè)維度刻畫金字塔結(jié)構(gòu)，實(shí)證研究了金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司背后的金字塔層級(jí)越多，公司業(yè)績(jī)?cè)讲?；民營(yíng)上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

本文的研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)的兩個(gè)特征即層級(jí)特征和終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離特征使得終極控制人有動(dòng)機(jī)侵占上市公司利益以獲取私有收益，從而導(dǎo)致了上市公司業(yè)績(jī)的下降。相關(guān)監(jiān)管部門在對(duì)上市公司的監(jiān)管過(guò)程中應(yīng)注重對(duì)處于金字塔結(jié)構(gòu)下的上市公司的監(jiān)管，以保護(hù)中小投資者的利益。

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