湖南證監(jiān)局課題組

摘要：本文總結(jié)分析了我國(guó)公司債券發(fā)展現(xiàn)狀、存在的問題、制約公司債券發(fā)展的因素以及目前公司債券面臨的良好機(jī)遇，并在此基礎(chǔ)上，提出了相關(guān)政策建議。

一、公司債券市場(chǎng)發(fā)展情況和存在的主要問題

1、發(fā)展速度慢。

自2007年9月24日長(zhǎng)江電力發(fā)行第一只公司債以來(lái)，截至2011年6月底，我國(guó)上市公司共發(fā)行公司債114只，發(fā)行總規(guī)模2185.4億元。而同樣作為債券新品種的短期融資券（2005年推出）和中期票據(jù)（2008年推出），在同樣不到4年（2007年9月-2011年6月）的時(shí)間里，其發(fā)行規(guī)模分別為24185.8億元和16800.17億元，公司債券發(fā)行規(guī)模占三者比重僅為5.06%。公司債券發(fā)展速度緩慢，與我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)?？焖侔l(fā)展的態(tài)勢(shì)不相適應(yīng)。

2、發(fā)行規(guī)模小。

截至2010年底，美國(guó)公司債券余額為7.54萬(wàn)億美元，占債券市場(chǎng)總規(guī)模的比重為20.95%,占當(dāng)年GDP的比重為51.94%。而我國(guó)債券市場(chǎng)主要以國(guó)債、中央票據(jù)和政策性金融債為主，公司債券占債券市場(chǎng)總規(guī)模的比重僅為0.82%，占GDP的比重僅為0.41%。

3、結(jié)構(gòu)不合理。

對(duì)同屬證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的股票融資和公司債券融資來(lái)說，兩者發(fā)展的速度和規(guī)模明顯不均衡，結(jié)構(gòu)亟需優(yōu)化。2008年至2010年三年間，公司債累計(jì)發(fā)行1534.4億元，而同期股票融資規(guī)模卻達(dá)到18750.53億元，是公司債融資規(guī)模的12.22倍。從湖南的情況看，截至2011年底，湖南僅有中聯(lián)重科、湘電股份2家公司發(fā)行公司債券，融資20.5億元，同期湖南資本市場(chǎng)A股票融資規(guī)模為650.23億元，股票融資額與公司債融資額比例高達(dá)31︰1。

二、制約公司債券市場(chǎng)發(fā)展的因素分析

從公司債、短期融資券、中期票據(jù)三種上市公司主要債券融資工具的對(duì)比分析看，公司債券發(fā)展面臨的諸多制約因素，主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

1、審批較為嚴(yán)格，發(fā)行耗時(shí)較長(zhǎng)。

公司債實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核發(fā)行申請(qǐng)，最終做出核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)的決定，而短期融資券和中期票據(jù)實(shí)行的是注冊(cè)制管理模式，公司債審核最為嚴(yán)格，耗時(shí)最長(zhǎng)。

雖然在2011年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)開通了公司債審核的“綠色通道”，有效提升了審核效率，但由于該“綠色通道”并沒有出臺(tái)一個(gè)很詳細(xì)的參照標(biāo)準(zhǔn)，也沒有明確固定為一項(xiàng)長(zhǎng)期的制度性措施，我們?cè)谡{(diào)研中發(fā)現(xiàn)，很多公司擔(dān)心輪到自己申報(bào)的時(shí)候，自身是否符合“綠色通道”的條件，或者“綠色通道”會(huì)不會(huì)長(zhǎng)期存在，這也在一定程度上制約了公司的發(fā)債意愿。

2、缺乏資金支持。

對(duì)金融產(chǎn)品來(lái)說，充足的資金支持是其生存發(fā)展直至做強(qiáng)做大的重要支撐，也是提高其流動(dòng)性的重要條件。公司債推出近4年來(lái)，雖然市場(chǎng)環(huán)境較好，但其擴(kuò)容一直比較緩慢，其中一個(gè)重要原因就是缺乏商業(yè)銀行的資金參與支持。一直以來(lái)，商業(yè)銀行不能在交易所參與債券交易。即使在2010年10月27日證監(jiān)會(huì)、央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，商業(yè)銀行再次重返交易所債券市場(chǎng)以后，公司債市場(chǎng)缺乏資金支持的狀況仍未得到有效緩解。如只允許其進(jìn)入交易所的集中撮合市場(chǎng)，而商業(yè)銀行的成交量很大，局限于集中撮合市場(chǎng)無(wú)法滿足其需求。而短期融資券和中期票據(jù)由于有商業(yè)銀行的參與，獲得了充足的資金支持。根據(jù)中債信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，目前商業(yè)銀行持有國(guó)債比例超過61%，持有金融債80%，持有短期融資券53%，持有中期票據(jù)66%。

3、“天花板”限制，制約了中小型上市公司發(fā)債需求。

《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定：公司債券發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。這一規(guī)定被稱為“天花板”限制。對(duì)數(shù)量上占明顯優(yōu)勢(shì)的中小型上市公司來(lái)說，發(fā)債規(guī)模不得超過凈資產(chǎn)40%的限制使其可發(fā)債規(guī)模較小。由于擔(dān)保費(fèi)用、資信評(píng)級(jí)費(fèi)用、保薦費(fèi)用和承銷發(fā)行等費(fèi)用都是在最低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)之上根據(jù)融資額的一定比例收取的，如果發(fā)債規(guī)模達(dá)不到最低的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，債券融資的發(fā)行費(fèi)用就會(huì)抵消其相對(duì)于銀行貸款的利率優(yōu)勢(shì)，使發(fā)行公司債券并不經(jīng)濟(jì)可行。事實(shí)上，根據(jù)對(duì)已發(fā)行案例的分析，截至2010年底已發(fā)行公司債券的上市公司凈資產(chǎn)均在15億元以上。以湖南為例，湖南上市公司2010年年報(bào)顯示，63家上市公司平均凈資產(chǎn)21.08億元，凈資產(chǎn)低于10億元的33家，占公司總數(shù)的52.38%，這33家公司平均凈資產(chǎn)4.95億元，根據(jù)“天花板”限制規(guī)定，這33家公司平均每家發(fā)行債券的最高額度將不得超過1.98億元，耗費(fèi)大量時(shí)間、精力和成本，卻只能募集不超過1.98億元的資金，使很多公司特別是中小型上市公司出于成本效益的考慮，傾向于選擇銀行貸款和股票融資，而放棄發(fā)行公司債券。

4、上市公司對(duì)公司債券認(rèn)知不足。

我們?cè)趯?duì)湖南上市公司調(diào)查問卷中發(fā)現(xiàn)，80%以上的上市公司對(duì)公司債還停留在公司債審批時(shí)間過長(zhǎng)、發(fā)行利率高、手續(xù)復(fù)雜的認(rèn)識(shí)階段，對(duì)當(dāng)前公司債券審批程序上的簡(jiǎn)化、發(fā)行利率上的優(yōu)勢(shì)以及公司債券對(duì)上市公司的重要意義認(rèn)識(shí)不深，一些公司甚至對(duì)公司債的發(fā)行條件和程序都不甚了解。

三、公司債券市場(chǎng)發(fā)展面臨著良好機(jī)遇

1、政策支持力度加大。

“十二五規(guī)劃”明確指出：“要顯著提高直接融資比重”。首次提出“顯著”二字，表明政府對(duì)擴(kuò)大直接融資市場(chǎng)的決心，也意味著在“十二五”期間，中國(guó)直接融資市場(chǎng)將呈現(xiàn)加速擴(kuò)容的趨勢(shì)，而公司債券作為擴(kuò)大直接融資比重的瓶頸，將成為重點(diǎn)發(fā)展對(duì)象?？梢灶A(yù)計(jì)，一系列支持公司債券市場(chǎng)發(fā)展的政策還將陸續(xù)出臺(tái)。

2、審核效率提升。

2011年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立了專門的債券審核小組，簡(jiǎn)化了公司債券發(fā)行審核程序，將審核流程從見面會(huì)——初審會(huì)——反饋會(huì)——發(fā)審委的四步，簡(jiǎn)化為初審會(huì)——發(fā)審委的兩步，使公司債券審核效率明顯提升，企業(yè)從公司債申報(bào)到發(fā)行成功平均耗時(shí)由以前的一年縮短到目前的三個(gè)月左右。如中聯(lián)重科2008年發(fā)行公司債從開始申報(bào)到發(fā)行成功耗時(shí)約14個(gè)月，而今年7月15日湘電股份發(fā)行5年期公司債券，從申報(bào)到發(fā)行成功用時(shí)不到3個(gè)月。審核效率的提升，極大的激發(fā)了企業(yè)的發(fā)債熱情。

3、市場(chǎng)化定價(jià)優(yōu)勢(shì)開始顯現(xiàn)，發(fā)行成本逐步下降。

在銀行間債券市場(chǎng)，產(chǎn)品的發(fā)行定價(jià)機(jī)制是非市場(chǎng)化的，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)債券發(fā)行利率進(jìn)行窗口指導(dǎo)，規(guī)定了短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行指導(dǎo)利率，但由于該指導(dǎo)利率往往低于銀行同期貸款利率，事實(shí)上是制造了一個(gè)“人造”利差。這一“人造”利差就是企業(yè)發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)所降低的融資成本。而公司債券完全由發(fā)行人和保薦人(主承銷商)通過市場(chǎng)詢價(jià)方式確定，真實(shí)地反映了市場(chǎng)供求關(guān)系。正是因?yàn)閮煞N定價(jià)方式的不同，使公司債券發(fā)行利率長(zhǎng)期以來(lái)高于短期融資券和中期票據(jù)發(fā)行利率。我們對(duì)公司債、中期票據(jù)和短期融資券的平均利差進(jìn)行了比較。數(shù)據(jù)樣本選取2009年-2010年之間發(fā)行的5年期公司債、3年期中期票據(jù)和短期融資券數(shù)據(jù)，而基準(zhǔn)利率對(duì)應(yīng)分別選取債券發(fā)行當(dāng)日的國(guó)債5年期利率、3年期利率和1年期利率，我們發(fā)現(xiàn)，5年期公司債平均利差為3.04%；3年期中期票據(jù)平均利差為1.59%；短期融資券平均利差為1.52%，公司債的利差要明顯高于中期票據(jù)和短期融資券的利差，發(fā)行成本相對(duì)較高，成為制約公司債券發(fā)展的重要因素

但是，隨著我國(guó)商業(yè)銀行貸款利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的推進(jìn)，以及公司債市場(chǎng)參與者的增加和參與面的擴(kuò)大，公司債券正在逐步改變以前發(fā)行利率遠(yuǎn)超短期融資券和中期票據(jù)的不利局面，在發(fā)行利率上開始與短期融資券和中期票據(jù)趨同，如2011年7月15日，銀行間市場(chǎng)同信用等級(jí)的5年期中期票據(jù)指導(dǎo)利率為6.34%，而湘電股份5年期公司債通過市場(chǎng)詢價(jià)最終確定發(fā)行利率為6.18%，已經(jīng)較大幅度低于中期票據(jù)的利率水平，并接近短期融資券利差水平；2011年9月份的數(shù)據(jù)顯示：對(duì)信用評(píng)級(jí)同樣為AA級(jí)的發(fā)債主體，企業(yè)債平均利率是7.72%；中期票據(jù)7.49%；短期融資券7.15%；而公司債只有6.30%，公司債的發(fā)行利率是最低的，可以認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)制約公司債發(fā)展的發(fā)行利率劣勢(shì)得到有效解決。

4、發(fā)行主體多樣化。

與以往發(fā)行主體主要集中于大中型國(guó)有企業(yè)不同，在今年的公司債券發(fā)行主體中，不但有上港集團(tuán)、西部礦業(yè)等大型國(guó)有企業(yè)，也有三鋼閩光、海鷗衛(wèi)浴等中小型企業(yè)，這對(duì)促進(jìn)中小上市公司發(fā)行公司債券具有良好的示范作用。

四、加快發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)的政策建議

1、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范。

對(duì)于債券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)來(lái)說，防范風(fēng)險(xiǎn)都是第一位的。特別是目前公司債券市場(chǎng)出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，更應(yīng)該高度關(guān)注可能出現(xiàn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（1）完善公司債券法律法規(guī)。

首先，要著眼于建立中國(guó)統(tǒng)一債券市場(chǎng)發(fā)展的立法，推動(dòng)《中華人民共和國(guó)債券法》的立法進(jìn)程。其次，要對(duì)現(xiàn)有《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》進(jìn)行修改、完善和補(bǔ)充。如《試點(diǎn)辦法》規(guī)定“公司債對(duì)發(fā)行主體設(shè)置了最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度平均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年利息”，事實(shí)上，兩者間并沒有必然的邏輯關(guān)系，其他種類債券對(duì)此也沒有硬性規(guī)定，建議對(duì)此規(guī)定進(jìn)行修改，或者直接刪除。

（2）建立健全償債保障機(jī)制。

償債保障機(jī)制是防范債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益的重要機(jī)制，也是公司債券市場(chǎng)健康和穩(wěn)定發(fā)展的重要保證。

①發(fā)展中國(guó)公司債券償債基金制度。

建議對(duì)公司債券發(fā)行主體設(shè)立償債基金進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定。為保障償債資金的安全性，償債基金的管理交給專門的信托公司來(lái)負(fù)責(zé)，并對(duì)基金的投資方向做出明確的規(guī)定，主要投資于債券和部分普通股，并限制普通股的持有比例。同時(shí)，償債基金僅用于證券投資活動(dòng)，不能作為公司流動(dòng)資產(chǎn)列示，而應(yīng)列示在企業(yè)長(zhǎng)期資金項(xiàng)目下。

②建立公司債券保險(xiǎn)制度。

成熟金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，保險(xiǎn)公司與公司債券市場(chǎng)的發(fā)展之間存在互相促進(jìn)、互相制約的良性互動(dòng)關(guān)系，保險(xiǎn)公司提供的債券保險(xiǎn)產(chǎn)品能夠有效降低公司債券發(fā)行者的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本，促進(jìn)公司債券市場(chǎng)發(fā)展。

2、試行公司債券分道制審核，并逐步向注冊(cè)制過渡。

根據(jù)發(fā)行人的資信評(píng)級(jí)（包括發(fā)行人公司治理水平、財(cái)務(wù)質(zhì)量、行業(yè)環(huán)境、日常監(jiān)管）、凈資產(chǎn)規(guī)模、公司債存續(xù)期限等各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分類評(píng)級(jí)，結(jié)合評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行快速審核、常規(guī)審核和暫緩審核等不同審核標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，提高監(jiān)管效能。此外，在公司債券市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模，定價(jià)機(jī)制基本完善，市場(chǎng)流動(dòng)性得到較大改善的前提下，還需要進(jìn)一步簡(jiǎn)化發(fā)行流程，逐步實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。

3、統(tǒng)一監(jiān)管，對(duì)接托管和交易體系。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管是按照行政部門職能劃分的，公司債由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，企業(yè)債由發(fā)改委監(jiān)管，中期票據(jù)和短期融資券由央行監(jiān)管，而債券的托管和交易體系又分為銀行間交易市場(chǎng)和交易所債券交易市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的多頭監(jiān)管，發(fā)行審核的不同標(biāo)準(zhǔn)，托管、交易體系的分割一直為各方所詬病，也成為掣肘債券市場(chǎng)發(fā)展的重大障礙。為此，建議在制度上建立職責(zé)明確、集中統(tǒng)一的監(jiān)管體制，在信息披露、發(fā)行、交易等方面統(tǒng)一現(xiàn)有不同部門的監(jiān)管規(guī)則，最終實(shí)現(xiàn)集中監(jiān)管。交易市場(chǎng)方面，目前交易所債市的清算后臺(tái)僅限于中證登（中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司），無(wú)法使用中債登（中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司）和人民銀行的結(jié)算系統(tǒng)，嚴(yán)重影響了結(jié)算效率和債券流動(dòng)性。建議促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，根據(jù)公司債自身特點(diǎn)加強(qiáng)交易系統(tǒng)和托管系統(tǒng)等債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，逐步實(shí)現(xiàn)交易所和銀行間市場(chǎng)統(tǒng)一托管。

4、推動(dòng)中小型上市公司發(fā)行集合公司債券。

發(fā)債規(guī)模不得超過凈資產(chǎn)40%的“天花板”限制，使很多中小型上市公司因募集資金少、發(fā)行費(fèi)用達(dá)不到經(jīng)濟(jì)規(guī)模而放棄發(fā)行公司債。為此，建議參照集合企業(yè)債券的模式，推動(dòng)中小型上市公司發(fā)行集合公司債券，采取“五統(tǒng)一、一獨(dú)立”的方式，即統(tǒng)一債券名稱、統(tǒng)一擔(dān)保、統(tǒng)一評(píng)級(jí)、統(tǒng)一申報(bào)、發(fā)行和上市交易、統(tǒng)一兌付、獨(dú)立償債。中小型上市公司發(fā)行集合公司債券，比單獨(dú)申請(qǐng)發(fā)行難度更小、風(fēng)險(xiǎn)更低，成本優(yōu)勢(shì)也更明顯，是中小型上市公司進(jìn)入公司債市場(chǎng)的有效途徑。我們?cè)诤仙鲜泄菊{(diào)研中發(fā)現(xiàn)，由于上市公司信息公開透明，且同一區(qū)域內(nèi)上市公司間比較熟悉、易于溝通，有多家中小型上市公司對(duì)這一方式表現(xiàn)出濃厚興趣。

5、試行私募發(fā)行公司債券。

目前公司債券大多采用網(wǎng)上網(wǎng)下公開發(fā)行的方式，發(fā)行成本相對(duì)較高。去年，銀行間交易商協(xié)會(huì)和發(fā)改委先后啟動(dòng)私募發(fā)行工作，交易商協(xié)會(huì)于去年8月底將《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具私募發(fā)行規(guī)則》下發(fā)到各相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，發(fā)改委也在去年10月正式啟動(dòng)了《企業(yè)債的私募發(fā)行指引》的調(diào)研與起草工作。債券私募有望將突破《證券法》關(guān)于發(fā)債余額不高于40%凈資產(chǎn)的上限規(guī)定，一旦成行，將會(huì)給目前已經(jīng)迫近債券上線的大型央企和地方國(guó)企提供新的債券融資空間，同時(shí)也有利于緩解中小企業(yè)融資困難狀況，拓展融資方式。公司債券也可參考銀行間債券市場(chǎng)和企業(yè)債券私募方式，允許發(fā)行人采取私募（定向）等多種方式發(fā)行公司債券，以提高公司債券發(fā)行效率，降低發(fā)債成本，同時(shí)也可在現(xiàn)有法律框架下，突破債券融資40%上線，增加債券融資規(guī)模。

課題主持人：楊曉嘉

課題組成員：陳武裝吳奇超