楊茜

摘 要：次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)積極采取貨幣政策來挽救深受打擊的美國金融市場(chǎng)。但由于“流動(dòng)性陷阱”的出現(xiàn)，傳統(tǒng)性貨幣政策效果受到影響，美聯(lián)儲(chǔ)開始對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行創(chuàng)新，采取了一系列非傳統(tǒng)性貨幣政策。文章從“流動(dòng)性陷阱”理論出發(fā)，對(duì)次貸危機(jī)后美國貨幣政策演變的原因、內(nèi)容和影響進(jìn)行了深入分析。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī) 流動(dòng)性陷阱 美聯(lián)儲(chǔ) 非傳統(tǒng)性貨幣政策

中圖分類號(hào)：F821.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2012）03-045-03

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國金融市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重不足。美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱美聯(lián)儲(chǔ)）將聯(lián)邦基金利率從5.25%開始持續(xù)下調(diào)，并最終于2008年12月17日決定將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0-0.25%區(qū)間，然而美國貨幣市場(chǎng)信用緊縮情況并沒有得到有效緩解。至此，美國貨幣金融體系已然陷入“流動(dòng)性陷阱”之中，這就意味著原有的傳統(tǒng)性貨幣政策將無法有效地刺激經(jīng)濟(jì)。為了幫助美國經(jīng)濟(jì)走出衰退的陰影，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了貨幣政策，這種貨幣政策的演變不僅會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，勢(shì)必也會(huì)對(duì)整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。

一、“流動(dòng)性陷阱”理論評(píng)析

20世紀(jì)30年代英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在《就業(yè)、利息與貨幣通論》一書中提出了以“流動(dòng)性偏好”為代表的貨幣理論。在該理論中，凱恩斯首次闡述了“流動(dòng)性陷阱”這一現(xiàn)象，因此，理論界也將其稱之為“凱恩斯陷阱”。凱恩斯認(rèn)為，在流動(dòng)性偏好一定的條件下，一國貨幣當(dāng)局可以利用增加貨幣供給量來降低利率，使利率低于資本邊際效率，從而達(dá)到刺激投資增加的效果，并通過投資乘數(shù)效應(yīng)，提高有效需求，使得國民收入和就業(yè)數(shù)量成倍增長(zhǎng)。但他又指出存在一種極端情況：當(dāng)利率降至某一水平后,“由于利息收入太低,幾乎每人都寧愿持有現(xiàn)金也不愿持有債務(wù)票據(jù)?！贝藭r(shí)，貨幣需求的利率彈性為無窮大，在這種情況下，貨幣當(dāng)局無論怎樣增加貨幣供給量，都會(huì)被巨大的貨幣需求所吞沒，因此被形象地稱為“流動(dòng)性陷阱”。如圖1所示，當(dāng)利率降至r1后，貨幣需求曲線變?yōu)榕c橫軸平行的直線，該直線部分即為所謂的“流動(dòng)性陷阱”。在此之前貨幣供給量的增加可以導(dǎo)致的利率降低，如貨幣供給量從M1增加到M2，利率則從r0降低到r1。但進(jìn)入到“流動(dòng)性陷阱”范圍內(nèi)，貨幣供給量的增加無法對(duì)利率產(chǎn)生影響，貨幣供給量M2增加到M3，而利率始終保持在r1未發(fā)生變化。由于利率保持不變，因此投資也不會(huì)產(chǎn)生變化，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制停止作用，貨幣政策失效。

20世紀(jì)90年代美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期蕭條和“流動(dòng)性陷阱”問題進(jìn)行研究，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善了“流動(dòng)性陷阱”理論。根據(jù)當(dāng)時(shí)日本的情況，克魯格曼指出，“當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)總需求連續(xù)下降，即使名義利率已經(jīng)降到零（凱恩斯在分析“流動(dòng)性陷阱”時(shí)只是強(qiáng)調(diào)利率下降到一定程度，而并沒有專門指出名義利率為零的情況），總需求仍然小于生產(chǎn)能力的狀況時(shí)，那么就可以認(rèn)為該經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)陷入了“流動(dòng)性陷阱”。此外，克魯格曼還對(duì)傳統(tǒng)的凱恩斯“流動(dòng)性陷阱”理論進(jìn)行了一些重要的修改：（1）在對(duì)“流動(dòng)性陷阱”形成機(jī)制的分析中加入理性預(yù)期這一因素，將其本質(zhì)歸結(jié)為一個(gè)“信心”或預(yù)期問題。克魯格曼指出雖然名義利率不能小于零，但對(duì)未來通脹的預(yù)期可以使實(shí)際利率成為負(fù)數(shù)，那么中央銀行就可以通過樹立起公眾對(duì)未來通脹的預(yù)期幫助經(jīng)濟(jì)跳出“流動(dòng)性陷阱”，這就意味著此時(shí)中央銀行依然可以有所作為，而不是僅僅依賴擴(kuò)張性的財(cái)政政策。（2）在開放條件下研究“流動(dòng)性陷阱”問題?？唆敻衤J(rèn)為由于各國間貿(mào)易的相互影響、匯率不能完全自由浮動(dòng)等因素的影響，在開放條件下，“流動(dòng)性陷阱”不僅仍舊可能出現(xiàn)，而且其形成機(jī)制更加復(fù)雜。（3）研究金融中介體系在“流動(dòng)性陷阱”形成過程中對(duì)貨幣政策效果的影響?？唆敻衤J(rèn)為金融中介體系（特別是銀行系統(tǒng)）是將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的中心環(huán)節(jié)，因此對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制起著極為關(guān)鍵的作用。如果該系統(tǒng)出現(xiàn)問題，如壞賬增加、經(jīng)營環(huán)境惡化、經(jīng)營前景不明朗等情況，銀行將出現(xiàn)惜貸行為，阻礙儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資需求的渠道，從而影響貨幣政策的效果，這種影響在經(jīng)濟(jì)體陷入“流動(dòng)性陷阱”時(shí)會(huì)特別明顯。

通過上面的分析，我們可以看出在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，當(dāng)一國的貨幣當(dāng)局不斷調(diào)低利率至極低水平，甚至已經(jīng)達(dá)到或接近零利率水平，而社會(huì)總需求依然無法得到有效恢復(fù)，則可以判斷該經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)陷入“流動(dòng)性陷阱”之中。此時(shí)，傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策已經(jīng)無法達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果，但這并不意味著所有的貨幣政策都已經(jīng)失效，在這種情況下可以考慮采用非傳統(tǒng)貨幣政策幫助經(jīng)濟(jì)走出衰退。

二、美國傳統(tǒng)性貨幣政策與“流動(dòng)性陷阱”的出現(xiàn)

次貸危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)采取的是以聯(lián)邦基金利率為貨幣中介目標(biāo)，以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)為主要工具的傳統(tǒng)性貨幣政策。其貨幣政策操作的主要過程是：美聯(lián)儲(chǔ)下屬的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)聯(lián)邦基金利率設(shè)定目標(biāo)區(qū)間，并透過公開市場(chǎng)操作（在貨幣市場(chǎng)上買賣政府公債），以確保利率維持在此區(qū)間內(nèi)。對(duì)于傳統(tǒng)性貨幣政策而言，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要是通過利率傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，即中央銀行通過確定基準(zhǔn)利率或貼現(xiàn)利率（對(duì)于美國而言調(diào)整基準(zhǔn)利率比調(diào)整貼現(xiàn)利率更加有效）影響市場(chǎng)短期利率，進(jìn)一步影響市場(chǎng)長(zhǎng)期利率，因而導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)和投資需求發(fā)生變化，最終影響就業(yè)、價(jià)格和名義產(chǎn)出。

在美國爆發(fā)次貸危機(jī)，金融市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，市場(chǎng)信心備受打擊，導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重不足，已經(jīng)影響到了市場(chǎng)的正常運(yùn)行。在這一背景下，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以期達(dá)到幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常運(yùn)行的目的。如表1所示，從2007年9月8日到2008年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)共十次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，最終使聯(lián)邦基金利率下調(diào)至0-0.25%的歷史低點(diǎn)，而次貸危機(jī)卻越演越烈，其負(fù)面影響已經(jīng)擴(kuò)展至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)前面關(guān)于流動(dòng)性陷阱理論的分析，美國此時(shí)已然陷入“流動(dòng)性陷阱”之中：美聯(lián)儲(chǔ)無法再進(jìn)一步下調(diào)短期名義利率（也就是聯(lián)邦基金利率）。此外，由于金融危機(jī)期間存在很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，長(zhǎng)期名義利率會(huì)迅速上升，再加上通貨緊縮預(yù)期，短時(shí)和長(zhǎng)期實(shí)際利率均會(huì)上升，從而抑制投資和消費(fèi)需求，使利率傳導(dǎo)機(jī)制受阻，傳統(tǒng)性貨幣政策失效。因此，2008年9月雷曼公司破產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)加大對(duì)貨幣政策工具的創(chuàng)新，美國貨幣政策開始由以短期名義利率為核心的傳統(tǒng)性貨幣政策向以中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表為核心的非傳統(tǒng)性貨幣政策轉(zhuǎn)變。

三、美國非傳統(tǒng)性貨幣政策的實(shí)踐

基于前面的分析，筆者將非傳統(tǒng)性貨幣政策概括為：在利率傳導(dǎo)機(jī)制受阻、貨幣政策失效的條件下，中央銀行利用新型貨幣政策工具通過對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行調(diào)整從而達(dá)到增加市場(chǎng)流動(dòng)性和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇目的的非常規(guī)性措施。美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克將美國采取的這類非傳統(tǒng)性貨幣政策稱之為“信貸寬松”政策，以區(qū)別日本銀行在2001年-2006年采取的“定量寬松”政策。伯南克指出這兩種貨幣政策都會(huì)導(dǎo)致中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加，也就是說這些貨幣政策都屬于擴(kuò)張性貨幣政策，即“寬松”的貨幣政策。但日本的“定量寬松”政策的重點(diǎn)在于增加銀行準(zhǔn)備金的數(shù)量，也就是對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方進(jìn)行調(diào)整。而美國的“信貸寬松”政策的重點(diǎn)是通過調(diào)整中央銀行資產(chǎn)項(xiàng)下的貸款與證券組合來影響家庭和企業(yè)的信用狀況，降低金融市場(chǎng)上的借貸成本，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。這種政策屬于對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方進(jìn)行調(diào)整。美、日不同的政策選擇與其所面臨的金融環(huán)境有著直接關(guān)系：日本投資者以間接融資為主，要降低借貸成本達(dá)到刺激投資擴(kuò)大總需求的目的，關(guān)鍵是增加商業(yè)銀行的流動(dòng)性；美國金融市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，投資者以直接融資為主，要降低借貸成本，關(guān)鍵是增加市場(chǎng)上各類非銀行金融機(jī)構(gòu)（特別是次貸危機(jī)中深受重創(chuàng)的投機(jī)銀行）的流動(dòng)性，進(jìn)而增加整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。

為了保證“零利率”條件下非傳統(tǒng)性貨幣政策的順利實(shí)施，在原有的公開市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金率三大貨幣政策工具的基礎(chǔ)上，為此美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造出了一系列新型的貨幣政策工具（具體內(nèi)容見表2），按照其作用可以將這些政策工具分為三類：

一是向商業(yè)銀行、存款機(jī)構(gòu)和其他金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性的貨幣政策工具。這類工具包括：傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口（discount window）、可調(diào)整期限拍賣工具（Term Auction Facility,簡(jiǎn)稱TAF）、一級(jí)交易商信貸支持（Primary Dealer Credit Facility，簡(jiǎn)稱PDCF）和定期證券借貸工具（Term Securities Facility，簡(jiǎn)稱TSLF）。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還與14個(gè)國家簽署了臨時(shí)性的貨幣互換協(xié)議，使得美聯(lián)儲(chǔ)能夠?qū)ν鈬胄刑峁┟涝Y金援助，增加非國內(nèi)的銀行提供美元流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)通過使用此類工具可以更好地履行“最后貸款人”的職責(zé)，向市場(chǎng)補(bǔ)充大量的流動(dòng)性，而且將補(bǔ)充的對(duì)象由傳統(tǒng)的商業(yè)銀行擴(kuò)展到受危機(jī)影響最大的非銀行金融機(jī)構(gòu)。

二是向主要信貸市場(chǎng)上的借款人和投資者直接提供流動(dòng)性的貨幣政策工具。這類工具包括商業(yè)票據(jù)融資便利、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)便利、貨幣市場(chǎng)投資基金便利，和定期資產(chǎn)支持證券信貸便利。美聯(lián)儲(chǔ)通過此類工具向投資者直接提供貸款，開始履行“直接貸款人”的職責(zé)，希望借此加大對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，幫助市場(chǎng)恢復(fù)正常運(yùn)行。

三是增加購買長(zhǎng)期證券的貨幣政策工具。這里使用的是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)這一常規(guī)貨幣政策工具，但對(duì)其操作范圍進(jìn)行了拓展。原有公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作對(duì)象主要是短期國債，次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)開始通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)購買長(zhǎng)期證券，其目的是幫助信貸市場(chǎng)恢復(fù)功能，減少風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，降低長(zhǎng)期利率水平。例如，2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)宣布購買最高達(dá)1000億美元的政府支持企業(yè)債券（包括房地美、房利美和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的債券）以及最高達(dá)5000億美元的抵押貸款支持證券。2009年3月，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布購買最高達(dá)3000億美元的長(zhǎng)期政府債券，并將購買政府支持企業(yè)債券的上限升至2000億美元，將抵押貸款支持證券上限升至12500億美元。

此外，為了妥善處理貝爾斯登、美國國際集團(tuán)等具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)問題，美聯(lián)儲(chǔ)啟用了《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》中的第10b5條款①，收購該類公司的部分資產(chǎn)，為其提供直接融資。為此美聯(lián)儲(chǔ)專門成立了一家名為梅登巷有限責(zé)任公司的機(jī)構(gòu)專門收購貝爾斯登和美國國際集團(tuán)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并進(jìn)行管理，以幫助這兩家金融機(jī)構(gòu)完成資產(chǎn)重組，避免對(duì)市場(chǎng)更大的沖擊。

四、美國貨幣政策調(diào)整的影響

眾所周知，此次金融危機(jī)持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)、對(duì)美國金融市場(chǎng)的負(fù)面沖擊力之大都可以說是百年一遇的。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)一方面迅速、連續(xù)的下調(diào)聯(lián)邦基金利率至0-0.25%超低區(qū)間；另一方面對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行了一系列創(chuàng)新，積極實(shí)施“信貸寬松”的貨幣政策。從目前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)來看，美聯(lián)儲(chǔ)所采取的這些政策措施及時(shí)挽救了一些瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，避免了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，同時(shí)向金融市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性和資金，對(duì)提振市場(chǎng)信心，恢復(fù)金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行發(fā)揮了重要作用。同時(shí)我們也應(yīng)注意到美聯(lián)儲(chǔ)的這些政策導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)大，2007年3月美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)總額為873.7億美元，到2011年3月美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)總額已經(jīng)上升為26664.2億美元。而且其中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重加大，這將為美聯(lián)儲(chǔ)自身乃至整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)帶來諸多問題，成為未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的隱患。

第一，可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。為了避免造成金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在次貸危機(jī)中對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救援，或者是購買其有毒資產(chǎn)或者是向其提供貸款，以避免這些金融機(jī)構(gòu)倒閉，而這些機(jī)構(gòu)恰恰是引發(fā)危機(jī)的“元兇”。這一做法強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”的現(xiàn)象，極有可能導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，不利于美國金融資源的有效配置和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效率的提高，而且由于這種不公平現(xiàn)象的存在還會(huì)進(jìn)一步激化美國的社會(huì)矛盾，也因此使美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策備受爭(zhēng)議。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性受到威脅。美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施“信貸寬松”政策過程中一方面購買私人證券、向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款，直接參與市場(chǎng)交易，使得其與企業(yè)之間邊界模糊；另一方面為降低長(zhǎng)期利率水平，美聯(lián)儲(chǔ)需要不斷購買長(zhǎng)期政府債券，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也需要為實(shí)施其貨幣政策湊集資金，這些都需要政府的配合，美聯(lián)儲(chǔ)與政府之間的關(guān)系越來越密切。以上兩個(gè)方面都影響到了美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，而這正是美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期以來追求的目標(biāo)。

第三，“信貸寬松”貨幣政策的退出可能造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。美聯(lián)儲(chǔ)在采取該政策時(shí)通過提高貸款和購買證券的方式獲得了大量的金融資產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)不可能再繼續(xù)這種“信貸寬松”政策使其資產(chǎn)負(fù)債表總是保持如此大的規(guī)模，雖然在2010年6月絕大多數(shù)的新型貨幣政策工具已經(jīng)到期，但這也只是避免了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。美聯(lián)儲(chǔ)所持有的資產(chǎn)規(guī)模終究是要恢復(fù)到正常水平的，這就意味著有大量的金融資產(chǎn)將被減持，這對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊將是巨大的，處理不好很有可能引起金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，這將是美聯(lián)儲(chǔ)未來面臨最重要的一個(gè)問題。

第四，增加了未來美國經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力。從長(zhǎng)期來看，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和總需求的增加，市場(chǎng)中過多的流動(dòng)性必然帶來物價(jià)的上漲。次貸危機(jī)后美國貨幣政策的調(diào)整，市場(chǎng)流動(dòng)性不斷增加，美聯(lián)儲(chǔ)甚至利用人們對(duì)未來通脹的預(yù)期來降低真實(shí)利率水平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)之后，這種預(yù)期的通貨膨脹將演變?yōu)檎鎸?shí)的通貨膨脹。特別是在全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，歐洲、日本等世界主要經(jīng)濟(jì)體都在采取類似的貨幣政策，因此未來不僅是美國會(huì)面臨比較嚴(yán)重的通脹壓力，而且和可能會(huì)出現(xiàn)全球性的通脹壓力。

注釋：

①該條款規(guī)定：如果任何一家美國公司無法通過其他渠道籌集資金，且該公司的破產(chǎn)倒閉將威脅整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將為其提供融資。50年來，美聯(lián)儲(chǔ)從未動(dòng)用過該條款。

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12.段軍山，李剛.美國新型貨幣政策工具及其影響分析[J].國際金融，2010（9）

（作者單位：河北大學(xué) 河北保定 071002）（責(zé)編：呂尚）