金永軍

摘要：中小企業(yè)對一國經(jīng)濟發(fā)展意義重大。本文全面研究了美國適合中小企業(yè)證券發(fā)行的小額、私募、州內(nèi)發(fā)行等相關(guān)豁免或簡式注冊制度，和受限證券的轉(zhuǎn)售、交易、清算結(jié)算和登記托管制度，并分析了相關(guān)特點，最后就我國中小企業(yè)證券制度的構(gòu)建提出了若干思路。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；美國；證券制度；受限證券

JEL分類號：D02；M21；H30中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2012)02-0087-04

一、引言

中小企業(yè)對美國。經(jīng)濟發(fā)展意義重大。其數(shù)量占比高達99％以上，就業(yè)人口占比52％以上，創(chuàng)造的GDP占比40％以上。為解決中小企業(yè)因信息不對稱等原因引發(fā)的外源融資的高成本和高投資風險問題，美國政府在完善間接融資制度的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展和完善適合中小企業(yè)的證券發(fā)行交易、登記托管和清算交收制度(簡稱“中小企業(yè)證券制度”)。

截至2008年底。我國中小企業(yè)已有4000多萬戶，占企業(yè)數(shù)的99.8％以上，創(chuàng)造的GDP占70％以上，納稅額占比過半，解決的城鎮(zhèn)人口就業(yè)在80％以上。90年代以來，政府的三令五申一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資問題，但仍治標不治本。其原因主要有兩個，一是銀行體系的市場機制不健全，促使銀行形成唯成分的信貸行為，信貸資源大幅流向國有大中型企業(yè)；二是直接融資制度的不健全促使中小企業(yè)被大型企業(yè)擠出直接融資資源，被迫倚重間接融資。因此建立健全我國中小企業(yè)證券制度已迫在眉睫。

二、美國中小企業(yè)證券制度設(shè)計

美國證券制度的設(shè)計充分考慮了中小企業(yè)的直接融資特點，相關(guān)制度十分完善。從主管機關(guān)(證監(jiān)會)、交易市場(如美國NASDAQ、紐交所和金融服務(wù)監(jiān)管局(FINRA)主管的場外市場)到清算結(jié)算(如DTCC)等環(huán)節(jié)都設(shè)有專門的中小企業(yè)服務(wù)模塊，針對性地為中小企業(yè)直接融資提供服務(wù)和監(jiān)管保障，大幅降低了中小企業(yè)的融資成本，有效規(guī)避了信息不對稱問題。

(一)設(shè)計理念

直接融資的本質(zhì)是市場作為出資方替代間接融資的主要出資方——銀行對中小企業(yè)進行監(jiān)控和監(jiān)督。中小企業(yè)直接融資的最大問題是信息不對稱和信用缺失等，及由此引發(fā)的高融資成本和高投資風險。因此美國政府非常注重對中小企業(yè)直接融資的“投資者利益保護”和“融資效率”均衡的理念。針對中小企業(yè)融資額度小、公開發(fā)行屬性有限等特征，在確保風險可控的同時。美國政府大力完善中小企業(yè)證券制度，降低融資成本，加速資本形成和強化投資者利益保護。這與間接融資中的政府作用不同。在間接融資中，政府往往作為第三方顯性或隱性參與分擔銀行的融資風險和成本。這易引發(fā)受貸企業(yè)的道德風險和銀行貸款的逆向選擇行為。

(二)發(fā)行、交易制度設(shè)計

美國中小企業(yè)發(fā)行證券，除采用正常公開發(fā)行制度外，還可采用州內(nèi)發(fā)行豁免制度(《證券法》3(a)(11)項和規(guī)則147)、私募發(fā)行豁免制度(《證券法》4(2)款和規(guī)則506)和小額發(fā)行豁免制度等。其中前兩項是發(fā)行額大的中小企業(yè)偏好選擇的制度，小額發(fā)行豁免制度則為中小企業(yè)量身定做。按照證券立法精神，上述發(fā)行規(guī)則主要豁免發(fā)行人與最初購買者之間的一級市場買賣，包括發(fā)行人(含關(guān)系人)與關(guān)系人、承銷商和其他最初購買者的交易，但對二級市場買賣都進行了限制(除500萬和100萬美元以下公募制度外)，如《證券法》第4(2)節(jié)規(guī)定私募證券轉(zhuǎn)售必須進行注冊或者適用某種豁免等。由于美國對“承銷商”定義非常廣泛，許多交易豁免的規(guī)定s趨于無效。為此，自70年代以來，美國一直致力于推動豁免受限證券從初級到次級購買者及以后轉(zhuǎn)售活動的立法，先后頒布了規(guī)則144租144A。

按上述規(guī)則發(fā)行的證券，除500萬和1130萬美元以下公募證券外，規(guī)則144和144A規(guī)定均為受限證券。前者主要從控制轉(zhuǎn)售端豁免非關(guān)系人轉(zhuǎn)售受限證券和關(guān)系人轉(zhuǎn)售證券，對持有期間、轉(zhuǎn)售數(shù)量、轉(zhuǎn)售者、轉(zhuǎn)售方式、向監(jiān)管機構(gòu)的通知義務(wù)和持續(xù)信息披露制度等作了詳實規(guī)定；后者主要從控制購買端豁免受限證券的轉(zhuǎn)售，規(guī)定了受限證券的購買方為合格的機構(gòu)買方(不含自然人)和相關(guān)信息披露要求。因此規(guī)則144A的可操作性和實用性遠大于規(guī)則144，大多發(fā)行人和投資主體也都引用規(guī)則144A豁免交易。

(三)規(guī)則144和144A下的證券交易市場

早期，規(guī)則144和144A豁免下的證券交易市場可概括為兩類，一類是由NASD監(jiān)管下的交易商或經(jīng)紀商柜臺組成的傳統(tǒng)場外市場，一類是由NASD監(jiān)管下，且受Portal規(guī)則約束的、在Portal系統(tǒng)交易的準交易所市場。Portal系統(tǒng)是NASD的私募發(fā)行和自動轉(zhuǎn)售交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)是90年代初期由NASDAQ市場的交易終端和通訊設(shè)備組建的，主要為經(jīng)NASDAQ認定的Portal證券(Portal Designated Securities)提供報價和交易，并僅限具有Portal資格的交易商、經(jīng)紀商和合格的機構(gòu)買賣方(QIB,必須簽訂用戶協(xié)議)參與。2001年，美國證監(jiān)會要求Portal股票和債券的成交數(shù)據(jù)分別通過自動確認交易服務(wù)系統(tǒng)(ACT)和Trace系統(tǒng)向NASD報備，并取消了交易商、經(jīng)紀商的Portal資格認定，同時將Portal市場定義為用于顯示受限證券報價、交易等相關(guān)信息及能接受成交申報的一臺或多臺電腦系統(tǒng)。這實際上肯定了非Portal系統(tǒng)可交易Portal證券，也意味著Portal證券的分散交易—集中報告制度的形成。

2006年12月，NASDAQ提出重建Portal系統(tǒng)的想法，2007年7月SEC批準了該想法。新Portal系統(tǒng)功能與老Portal系統(tǒng)類似。同年8月，NASDAQ啟用新系統(tǒng)開始交易受限股票，但效果仍不理想，其根本原因是Portal系統(tǒng)的制度安排仍未顧及市場參與者，尤其是報價商的利益。2008年9月，NASDAQ停運了Portal系統(tǒng)(保留了對Portal證券的認證權(quán)力)，并聯(lián)合美國銀行證券公司、花旗銀行資本市場部、德意志銀行證券公司、高盛等12家全球知名機構(gòu)組建了僅用于受限股票交易的OTC平臺——Portal聯(lián)合平臺(the Portal Alliance Platform)。該平臺的交易商和經(jīng)紀商不再局限于NASDAQ會員，且允許QIB直接參與報價和成交。2009年，NASDAQ刪除了Portal規(guī)則，不再受理受限證券的Portal認定，并要求其會員不得對Portal證券在NASDAQ系統(tǒng)及相關(guān)ECN或交易商間的報價系統(tǒng)進行報價。2010年，F(xiàn)INRA(前NASD與紐交所的市場監(jiān)管部門的重組)刪除了Portal證券報備規(guī)則，形成了原先Portal證券和此后的受限證券的交易和報備規(guī)則。

至此，美國受限證券的轉(zhuǎn)售市場基本定型。即受限股票和債券在交易商或經(jīng)紀商的柜臺轉(zhuǎn)售，且分別通過ORF(OTC Reporting Facility，前身為ACT)系統(tǒng)和

Trace系統(tǒng)向FINRA報備，并接受其監(jiān)管。這提高了市場透明度和流動性，大大促進了受限證券的長期發(fā)展。

另外，500萬美元以下公開發(fā)行的證券比照普通證券參與交易。股票和債券分別主要通過交易所市場和場外市場交易。其中FINRA會員的公司債、市政債等成交數(shù)據(jù)須通過TRACE系統(tǒng)向FINRA申報。

(四)登記、托管和清算結(jié)算制度設(shè)計

早期在Portal系統(tǒng)交易的證券，只要被認定可在自律組織機構(gòu)系統(tǒng)內(nèi)進行報告、報價和交易的144A證券(簡稱為“SRO證券”)，均由DTC(DTCC的下屬子公司)提供登記、存管和清算交收服務(wù)，但投資級證券的發(fā)行人可直接向DTC申請相關(guān)服務(wù)，不需要經(jīng)過Portal證券的認定。SRO證券是由自律組織機構(gòu)建立的一套更寬泛的用于識別144A條件的系統(tǒng)的認定證券。然而，從后期的發(fā)展來看，SRO證券只包含了Portal證券，并未擴展到其他ATS或ECN交易的144A證券，即使是NASDAQ牽頭的Portal聯(lián)合平臺所交易的受限股票也非列屬SRO證券。換言之，DTC為受限證券提供的服務(wù)僅限于Portal證券。該類證券成交數(shù)據(jù)可通過ACT或Trace系統(tǒng)傳遞至DTCC享受相關(guān)服務(wù)。因此，2009年2月SEC批準DTCC取消了SRO標準。這大大促進了DTCC為受限證券提供的登記托管和清算交收服務(wù)，也推動了美國對受限證券登記托管服務(wù)認定標準的統(tǒng)一。

目前，DTCC可為受限證券提供交易后處理服務(wù)。經(jīng)DTC會員申請和DTC審核同意。受限證券可獲得DTC的登記、托管和結(jié)算等方面的服務(wù)。清算則主要由DTCC的下屬子公司NSCC負責，達到一定條件的受限證券可獲得NSCC的持續(xù)凈額交收(CNS)服務(wù)，否則只能獲得一對一的交收服務(wù)。NSCC會不定時地向市場公布可進行CNS交收證券的名單。此外，DTCC為受限證券提供“轉(zhuǎn)版”服務(wù)，即當受限證券達到自由流通條件時，只要發(fā)行人向DTC提供指示書，該受限證券將由此前受限的CUSIP代碼轉(zhuǎn)換至非受限的CUSlP代碼。另外，SRO體系取消后，DTCC此前的承擔受限證券托管、交易和轉(zhuǎn)讓的自律監(jiān)管職責，已移至交易商、經(jīng)紀商和FINRA。

三、美中小企業(yè)證券制度特點及成本和效率分析

(一)中小企業(yè)證券制度特點

1、自成體系。除小額公開發(fā)行外，中小企業(yè)證券制度屬于豁免注冊制度，其發(fā)行、上市、交易、清算、結(jié)算、信息披露、投資者準入門檻和自律監(jiān)管機構(gòu)，都與注冊發(fā)行證券存有較大差別，且自成一體。比如，審查材料報備少、場外市場掛牌交易、信息披露要求低、投資者范圍限定和由FINRA進行自律監(jiān)管等。

2、分散交易、集中報告、集中登記托管和結(jié)算。2009年以后，中小企業(yè)發(fā)行的證券主要由SEC受理備案，在DTC進行集中登記托管，不在交易所掛牌上市。在各交易商和經(jīng)紀商的柜臺分散交易，成交數(shù)據(jù)通過ORF和Trace系統(tǒng)向FINRA報備，并接受其自律監(jiān)管。DTCC通過FINRA系統(tǒng)或交易商和經(jīng)紀商的柜臺獲得清算數(shù)據(jù)，進行清算交收。

3、風控：額度和投資者資格限制。在相關(guān)的八項制度中，與小額發(fā)行相關(guān)的制度占據(jù)六項，與投資者資格限制相關(guān)的制度占據(jù)七項，皆有的占據(jù)五項。這充分說明，額度和投資者資格限制是美國中小企業(yè)證券制度風險控制的主要模式。這兩種限制既考慮到中小企業(yè)的小額發(fā)行。也考慮到對投資者資格限制的大額發(fā)行。而小額公開發(fā)行制度則綜合了公開發(fā)行和私募發(fā)行優(yōu)勢。相對于前者，其優(yōu)勢是簡式注冊，利于節(jié)省融資成本；相對于后者，其并不必然禁止公開發(fā)行，利于提高融資效率。

4、均衡融資效率和投資者利益保護。美國中小企業(yè)證券發(fā)行的豁免或簡式注冊制度的使用，在提高效率和降低成本的同時，也增大了投資風險。因此政府對相關(guān)制度的發(fā)行額度和方式、購買者資格、信息披露等環(huán)節(jié)進行了約束，有力地保護了投資者利益。這種兼顧融資和投資兩端的制度設(shè)計實現(xiàn)了“雙贏”。

5、非排他性的安全港。適合美國中小企業(yè)證券發(fā)行的八項制度和兩項轉(zhuǎn)售制度，都只為《證券法》和《證券交易法》的相關(guān)條款提供“安全港”，并不構(gòu)成替代。上述發(fā)行制度間。包括轉(zhuǎn)售制度間，也互不構(gòu)成替代。這體現(xiàn)了美國法律體系一大特點，即“非排他性的安全港”，即無論發(fā)行人或轉(zhuǎn)售者依哪項規(guī)定進行豁免注冊。都不會影響其依其他規(guī)定獲得豁免注冊。類似地，大部分規(guī)則都不改變州證券法對有關(guān)證券發(fā)行和銷售的要求，也不影響聯(lián)邦證券法中某些規(guī)定的適用。一

(二)豁免制度的成本和效率分析

按照證券法的相關(guān)規(guī)定。公開發(fā)行須向SEC注冊，并提交注冊說明書，主要包括公開發(fā)布的募集說明書和不必公開發(fā)布的補充信息。募集說明書內(nèi)容豐富，包括募集資金用途、股利政策、財務(wù)信息、行業(yè)分析、法律事宜等近二十項內(nèi)容。這些都需要投行專業(yè)人士、會計和律師事務(wù)所以及評級公司(主要是債券)的廣泛參與。此外，對于注冊說明書中的信息錯誤或重大遺漏或誤導(dǎo)，發(fā)行人將受到不同程度的行政處罰和承擔相應(yīng)的法律責任。獲準發(fā)行證券一般要在全國證券交易所進行發(fā)行、上市，在登記機構(gòu)進行發(fā)行登記。這些活動必然會發(fā)生承銷費、投行咨詢費、法律費、會計及審計費、SEC注冊登記費、發(fā)行、登記和上市費等。據(jù)估計，這些費用占證券發(fā)行總額的10～20％。相比之下，私募證券因豁免注冊，無須制作募集說明書，且采用限制公眾公告或大規(guī)模勸誘方式進行發(fā)行，相關(guān)費用就低很多，耗時也少。

鑒于豁免制度的成本和效率優(yōu)勢，根據(jù)TRACE系統(tǒng)統(tǒng)計，2008年，規(guī)則144下發(fā)行的債券存量就達6429只，占全部債券存量20.6％，之后受金融危機影響，2010年存量下降至4783只，但占比仍高達17.5％。這些債券的交易活躍度也較高。2010年日均交易量達35.9億美元，占全部公司債交易量的16.2％。

四、我國中小企業(yè)證券制度的設(shè)計思路

目前，我國還沒有真正意義的針對中小企業(yè)特點實行的證券發(fā)行交易制度。在股票方面，中小板和創(chuàng)業(yè)板在深交所雖久負盛名，但實質(zhì)上，其發(fā)行仍是核準制”，登記托管和清算結(jié)算仍比照主板的相關(guān)制度；在債券方面，銀行間市場雖實行了發(fā)行注冊制，但也沒有專門針對中小企業(yè)融資特點的豁免注冊制度。證監(jiān)會和發(fā)改委雖加快了公司債和企業(yè)債券的發(fā)行速度，但其核準本質(zhì)未變，更無從談及中小企業(yè)債券發(fā)行的豁免注冊制度。

我國應(yīng)借鑒美國經(jīng)驗，大力推進中小企業(yè)證券制度建設(shè)。具體包括：

1、系統(tǒng)推進中小企業(yè)證券發(fā)行的綠色通道制。由于目前我國采取核準制的證券發(fā)行制度，要完全按照美國經(jīng)驗，推行適合中小企業(yè)融資特點的豁免發(fā)行制度難度較大，因此我國可在現(xiàn)行框架內(nèi)，按照積極穩(wěn)妥、分步實施的原則，系統(tǒng)性地推進適合中小企業(yè)證券發(fā)行的綠色通道制度，設(shè)立相應(yīng)的審核小組，簡化材料和程序，降低融資成本和提高效率。作為投資者

利益保護的配套，可限制發(fā)行額度或方式。并構(gòu)建相適應(yīng)的投資者準入和信息披露制度。

短期內(nèi)，可借鑒美國小額公開發(fā)行制度，在現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)板制度上，推行適合中小企業(yè)融資特點的股票的簡式核準制度。同時，考慮到債券的債務(wù)屬性，適時推進債券的定向發(fā)行制度，全面系統(tǒng)考慮發(fā)行材料和程序的簡化、額度限制、購買者資格、信息披露、發(fā)行方式和轉(zhuǎn)售等問題。長期內(nèi)，著力構(gòu)建適合我國中小企業(yè)融資特點的小額和/或私募發(fā)行的注冊或豁免注冊制度，逐步建立和完善多元化、多形態(tài)的中小企業(yè)證券制度，并以此為突破口，探索我國證券發(fā)行的注冊制。

2、加大中小企業(yè)證券交易制度的建設(shè)。交易制度的完善與否直接影響著中小企業(yè)發(fā)行利率的高低及投資風險控制。美國經(jīng)驗表明，144A規(guī)則簡潔明了的特點和集中的成交報告制度比較符合中小企業(yè)證券交易。結(jié)合我國投資者習慣集中交易和機構(gòu)投資者制度尚不健全的現(xiàn)實，短期內(nèi)，在股票方面。創(chuàng)業(yè)板基礎(chǔ)上優(yōu)化的小額公開發(fā)行制度還需有風險承受能力的自然人參與交易，其交易仍可比照現(xiàn)有的主板機制進行；在債券方面，定向發(fā)行的債券實行合格投資者準入制度，依托上交所固定收益平臺或其他系統(tǒng)實行報價、詢價交易和集中報告制度，同時構(gòu)建權(quán)利與義務(wù)對稱且有效的做市商激勵機制，提高債券報價質(zhì)量，改善市場流動性。待多元化和多層次的中小企業(yè)證券發(fā)行制度健全后，另建一套小額和/或私募發(fā)行證券的集中交易系統(tǒng)，同時結(jié)合場外市場的推進進度。放開該類債券的場外交易。

3、完善中小企業(yè)證券交易登記托管和清算結(jié)算制度。結(jié)合我國國情和美國經(jīng)驗，我國中小企業(yè)發(fā)行的證券可實行集中登記和現(xiàn)行的托管制度。按照現(xiàn)行的清算和結(jié)算制度，股票最好采用逐筆全額非擔保交收制度；債券方面，由于我國交易和結(jié)算直通處理，參與結(jié)算的投資主體的結(jié)算風險已在交易環(huán)節(jié)得到控制，因此定向發(fā)行債券可按照債券評級進行凈額擔保或逐筆全額非擔保交收。隨著結(jié)算公司實時盯市、證券借貸和對盤等服務(wù)制度的日臻完善，符合條件的證券都可納入凈額擔保交收制度。

4、統(tǒng)籌設(shè)計相關(guān)制度。中小企業(yè)證券制度的建立和完善是一系統(tǒng)工程，涉及法律和行政監(jiān)管、發(fā)行、交易、登記托管、清算結(jié)算等制度設(shè)計。設(shè)計時既要注重制度銜接，如發(fā)行與交易環(huán)節(jié)的參與人，又要注重制度的分離，比如交易與清算環(huán)節(jié)的參與人?？傊顿Y者利益保護和資本形成效率問的關(guān)系是中小企業(yè)證券制度統(tǒng)籌安排的關(guān)鍵。前者重在發(fā)行和交易的合格投資者制度和信息披露制度的構(gòu)建，后者重在發(fā)行制度和方式的變通。二者相輔相成，不可倚重一方。

(責任編輯：昝劍飛)