周江生

【摘 要】 近年來，隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)和相關(guān)法規(guī)制度的日臻完善，更多的企業(yè)準(zhǔn)備實施股權(quán)激勵，以克服企業(yè)經(jīng)營管理的短期行為，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)，且某些上市公司已通過股權(quán)激勵使公司業(yè)績和價值得到了很大的提升。文章簡要介紹了股權(quán)激勵及其主要方式，并著重闡述和分析了股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響；

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 企業(yè)價值； 影響

一、股權(quán)激勵

（一） 股權(quán)激勵的概念

股權(quán)激勵，是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進(jìn)行的長期性激勵。它以公司股權(quán)的形式給予企業(yè)經(jīng)營者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，讓經(jīng)營者持有股票或股票期權(quán)，使之成為企業(yè)股東，將經(jīng)營者的個人利益與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。被激勵對象既是企業(yè)的經(jīng)營者，同時還與企業(yè)的所有權(quán)存在密切的關(guān)系，可謂是一榮俱榮，一損俱損，因而能夠促使他們積極改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本、提升管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力，從而最終在努力增加個人財富的同時提升企業(yè)價值。

（二）股權(quán)激勵的種類與方式

1.股票期權(quán)

指公司給被授予者，即股票期權(quán)授權(quán)人按約定價格（執(zhí)行價格）和數(shù)量在授權(quán)以后的約定時間購買股票的權(quán)利。股票期權(quán)通常不能在授予后立即執(zhí)行，公司經(jīng)營者需在一定時期之后，一次性全部或逐步獲得執(zhí)行的權(quán)利。

2.限制性股票

限制性股票是指激勵對象按照股權(quán)激勵計劃規(guī)定的條件，從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票，這些股票可以是公司無償贈予的，也可以是公司以較低價格售予激勵對象的，但激勵對象只有在工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合股權(quán)激勵計劃規(guī)定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益。其所謂的限制，指的是激勵對象出售這種股票的權(quán)利是受到限制的，通常這種限制條件為任職時間、公司業(yè)績等。在未達(dá)到這些限制條件之前，激勵對象對這些股票是沒有支配權(quán)的，但其仍可以獲得股息，并擁有表決權(quán)。然而，如果在限制期內(nèi)激勵對象離開了公司，那么，他將喪失這些股票。

3.股票增值權(quán)

股票增值權(quán)是指上市公司授予激勵對象在一定的時期和條件下，獲得規(guī)定數(shù)量的股票價格上升所帶來收益的權(quán)利。股權(quán)激勵對象不擁有這些股票的所有權(quán)，也不擁有股東表決權(quán)、配股權(quán)，不能享受股票的分紅，只能享受股價上升帶來的收益，而與前面兩種方式不同的是，這種收益，是由公司通過支付現(xiàn)金實現(xiàn)的，在激勵對象行權(quán)時，公司會為此付出較大的現(xiàn)金支出。

二、股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響分析

（一）用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型分析股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響

雖然，由于這兩種股權(quán)激勵方案的成本并沒有現(xiàn)金流出，這種變形后的現(xiàn)金流量模型與“現(xiàn)金流量”的傳統(tǒng)概念產(chǎn)生偏頗，并不是完全的“現(xiàn)金流量”模型，但是，對于股權(quán)激勵方案，這樣的模型可以同時考慮股權(quán)激勵實施對收益和成本的影響，可以更加全面地考察股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響。而對于股票增值權(quán)方式，由于其實際成本是由現(xiàn)金流出實現(xiàn)的，可以體現(xiàn)在現(xiàn)金流量中，所以不需要進(jìn)行修正。

下面將具體分析模型的各個要素，分析股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響：

1.在上述分析中已經(jīng)提過，股權(quán)激勵可以促進(jìn)企業(yè)提升業(yè)績、有利于企業(yè)的長期價值創(chuàng)造、減少人事成本、減輕稅負(fù)、節(jié)約現(xiàn)金流出、提高資本使用效率等，這些都為企業(yè)增加現(xiàn)金凈流量，特別是遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流量提供幫助。

2.資本成本，相當(dāng)于一種預(yù)期收益率，是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險的函數(shù)，風(fēng)險越大，要求的預(yù)期收益率越高，則折現(xiàn)率越大。由于股權(quán)激勵一定程度上使管理層與公司股東的利益一致，部分解決了委托—代理問題，在一定程度上堅定了投資者對公司未來盈利的信心，相對來說，預(yù)期風(fēng)險應(yīng)該要小一些，預(yù)期收益率也相應(yīng)減小，因此，在企業(yè)價值評估時，資本成本可以得到一定幅度的下降。

通過模型分析，可以看到，現(xiàn)金流量的增加和資本成本的降低可以使等式的結(jié)果即企業(yè)價值得到提高，假設(shè)股權(quán)激勵方案的成本折現(xiàn)值，可以被因執(zhí)行此方案所取得的現(xiàn)金流量增量所彌補(bǔ)，我們可以推理，在股權(quán)激勵正常發(fā)揮作用下，企業(yè)價值是應(yīng)該得到提升的。

（二）用經(jīng)濟(jì)利潤模型分析股權(quán)激勵對企業(yè)價值的影響

經(jīng)濟(jì)利潤是指從超過投資者要求的報酬率中得來的價值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added）。與經(jīng)濟(jì)利潤相對的是會計利潤。兩者區(qū)別主要在于經(jīng)濟(jì)利潤扣除了股權(quán)資本費(fèi)用，而不僅僅是債務(wù)費(fèi)用；會計利潤僅扣除債務(wù)利息，而沒有扣除股權(quán)資本成本。

經(jīng)濟(jì)利潤=息前稅后營業(yè)利潤-資本費(fèi)用

=稅后凈利潤-股權(quán)費(fèi)用

=期初投資資本*（期初投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本）

=投資成本* 投資資本回報率-投資成本*加權(quán)平均資本成本

企業(yè)價值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型：

企業(yè)價值=投資成本+預(yù)計各期經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值

該模型的基本思想是：企業(yè)價值要得到提升，必須獲得經(jīng)濟(jì)利潤增加值（經(jīng)濟(jì)利潤），即息稅前利潤必須能覆蓋債務(wù)人和股東要求的收益，或者說凈利潤在扣減股權(quán)費(fèi)用后仍應(yīng)有余額。如果每年的息前稅后利潤正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟(jì)利潤等于零，說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益，企業(yè)的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本。如果經(jīng)濟(jì)利潤指標(biāo)小于零，則表示企業(yè)發(fā)生了價值損失，即使企業(yè)報表上的凈利潤大于零。

股權(quán)激勵對于企業(yè)價值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型的影響，主要在于對稅后凈利潤的影響：

1.股權(quán)激勵能在長期內(nèi)激勵管理者為企業(yè)創(chuàng)造更多的財富，使得企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤不僅僅在短期能得到提升，在長期發(fā)展中也能保持一個相對穩(wěn)定和快速的增長趨勢；

2.由于股權(quán)激勵成本費(fèi)用化，幫助企業(yè)減輕稅負(fù)。在經(jīng)濟(jì)利潤模型中，由于扣除了股權(quán)資本成本，股權(quán)激勵成本無論在費(fèi)用觀還是利潤分配論下，都將被扣除，而股權(quán)激勵成本費(fèi)用化，可以幫助企業(yè)減少所得稅稅負(fù)，使得經(jīng)濟(jì)利潤有所增加。

3.由于股票期權(quán)和限制性股票實施過程中，報酬是通過資本市場來實現(xiàn)的，與傳統(tǒng)的職工薪酬不同，企業(yè)沒有現(xiàn)金流出，因此，企業(yè)可以擁有相對更多的營運(yùn)資金，進(jìn)一步提高了資本使用效率，從而提高企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)利潤的能力。

（三）股權(quán)激勵對企業(yè)價值影響的傳導(dǎo)機(jī)制

我們知道，企業(yè)實行股權(quán)激勵，一般都會改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值增長的影響，首先通過影響股東行為和管理層的行為，然后再傳導(dǎo)到公司的業(yè)績和成長能力中去的（圖1）。而近年來，國內(nèi)外尤其是國內(nèi)，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司價值或績效影響的研究也越來越多。多數(shù)研究結(jié)果認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間呈現(xiàn)非線性的倒U曲線關(guān)系，即高度集中與高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)均不利于公司績效的提高，適度集中或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是有利的（圖2）。

因此，實施股權(quán)激勵，擬定激勵方案，必須考慮到將企業(yè)的股權(quán)分散到何種程度，才能最大程度的促進(jìn)公司價值的增長。股權(quán)太集中或者太分散從圖2來看都是不可行的。而股權(quán)的分散程度又是由股權(quán)激勵方案的行權(quán)條件決定的，達(dá)不到條件，就不能得到激勵，股權(quán)也就沒有得到分散。這一切都應(yīng)該在股權(quán)激勵方案中得到明確的體現(xiàn)。

（四）股權(quán)激勵對企業(yè)價值的現(xiàn)實意義

1.激勵經(jīng)營者提高工作積極性，促進(jìn)公司業(yè)績和企業(yè)價值提升

從總體上來看，在股權(quán)激勵制度下，只有企業(yè)取得良好的業(yè)績，受激勵的經(jīng)營者才能獲得收益或者獲得更高的收益，這樣，便將公司價值變成了受激勵對象收入函數(shù)中一個重要的變量，使經(jīng)營者和股東利益實現(xiàn)的渠道取得了一致，以此可以激勵經(jīng)營者為了在股權(quán)激勵計劃中取得更多的收益而更加努力地為公司創(chuàng)造價值。

此外， 將隱性的控制權(quán)收益透明化、貨幣化也有利于對公司高管人員的激勵。

當(dāng)受激勵者股權(quán)激勵的份額越大，他的個人收益和風(fēng)險也越大，相應(yīng)的責(zé)任心也會越強(qiáng)。這種制度對管理層既是動力，又是壓力，可以促使其對企業(yè)更加盡心盡責(zé)地工作，從而更有效地促進(jìn)公司業(yè)績的提升，進(jìn)而提升企業(yè)價值。

2.股權(quán)激勵有利于減少決策短視行為，提升企業(yè)長期價值

一般情況下，對管理者業(yè)績的考察，通常是以其為公司創(chuàng)造的效益為基礎(chǔ)逐年進(jìn)行的，這在客觀上會造成管理者的短視行為，他們會為了提高個人考核績效而忽視遠(yuǎn)期收益大，短期收益微小、甚至無利的戰(zhàn)略性長期項目。引入股權(quán)激勵制度后，公司的長期效益對受激勵對象的收益可能會產(chǎn)生更大的影響，從而促使公司管理層在決策時，不僅關(guān)注公司本年度實現(xiàn)的財務(wù)指標(biāo)， 而且更關(guān)注公司將來的價值體現(xiàn)。因此，股權(quán)激勵制度將有效減少短視行為，促使管理層兼顧公司短期和長期目標(biāo)，將注意力放到公司主營業(yè)務(wù)上，著力于提高公司的未來價值。

3.吸引人才，促進(jìn)企業(yè)價值創(chuàng)造；減少人才流動率，節(jié)約人事成本

人才對于一個企業(yè)的成長和價值創(chuàng)造具有極其重要的作用，而人才的引進(jìn)和偏高的人才流失率常常成為困擾公司的問題之一。

實施股權(quán)激勵計劃可能帶來的豐厚收益無疑會給優(yōu)秀的人才以很大的吸引力，使得實施股權(quán)激勵的公司在招賢納才方面相對其它企業(yè)更有優(yōu)勢，而優(yōu)秀的人才將會給公司帶來巨大的財富。

4.股票期權(quán)和限制性股票激勵方式下，無現(xiàn)金流出，節(jié)省營運(yùn)資金，提高資本使用效率

在傳統(tǒng)的經(jīng)營模式下，企業(yè)要付給高層管理人員很高的工資和獎金報酬。相比之下，股票期權(quán)和限制性股票激勵方式避免了單一現(xiàn)金報酬激勵的弊端。這兩種方式下，企業(yè)支付給經(jīng)理人的僅僅是一種不確定的未來收入，在執(zhí)行過程中企業(yè)始終沒有現(xiàn)金流出， 這一高額報酬是通過資本市場來實現(xiàn)的， 企業(yè)一點(diǎn)凈現(xiàn)金流出都沒有，因而企業(yè)可以通過股權(quán)激勵，把節(jié)約下來的資金投入到生產(chǎn)過程中去，進(jìn)一步提高了資本使用效率，從而提高企業(yè)競爭能力和盈利能力。

5.堅定投資者信心，有利于公司股價的提升

上市公司股權(quán)激勵的情況每年應(yīng)在公司披露重大事項的文件中予以披露。當(dāng)股民看到高級管理人員持股，而且某些高級管理人員持股的數(shù)量較多時，會增強(qiáng)對該公司股票的信心。由于股權(quán)激勵一定程度上使管理層與公司股東的利益一致，部分解決了委托—代理問題，具有一定的價值驅(qū)動機(jī)制，因此，投資者會預(yù)期實施股權(quán)激勵計劃能增加上市公司的內(nèi)在價值，提升上市公司的業(yè)績，從而堅定了投資者的信心，使上市公司的股票價格能夠不斷走高。在二級市場上，股權(quán)激勵概念正成為助推個股上漲的主要動力之一。

6.股權(quán)激勵成本的費(fèi)用化，可以幫助企業(yè)減輕稅負(fù)

對股權(quán)激勵的會計確認(rèn)問題，在實際操作中，更多企業(yè)傾向于使用利潤分配觀進(jìn)行處理?！镀髽I(yè)會計準(zhǔn)則第11號——股份支付》順應(yīng)國際趨勢，要求將股權(quán)激勵成本費(fèi)用化，對于企業(yè)來說，雖然稅前扣除這部分金額會使企業(yè)在賬面的稅前利潤減少很多，但是，可以減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額，在繳納所得稅方面會減輕不少負(fù)擔(dān)，為企業(yè)節(jié)約資金。

（五） 股權(quán)激勵對企業(yè)價值的負(fù)面影響

股權(quán)激勵與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)的主要理論觀點(diǎn)有“掘壕自守假說”和“資本成本論”兩種觀點(diǎn)?！熬蚝咀允丶僬f”認(rèn)為：如果管理者擁有的所有權(quán)增加，會使他有更大的權(quán)力來控制企業(yè)，受外界約束的程度減弱，則他會更多地去追求自身的利益，而偏離價值最大化的目標(biāo)。而且管理層持有的股份越多，企業(yè)被購并的可能性就會降低，這使得控制權(quán)市場對管理層的約束力度減弱，如果企業(yè)由不受監(jiān)督約束的管理者來管理，企業(yè)的價值就會降低?！百Y本成本論”認(rèn)為：在公司股份既定的情況下，管理者持股數(shù)量的增加會產(chǎn)生兩個方面的負(fù)面影響，一方面管理者股份的增加會減少公司股份的市場流動性;另一方面管理者持股也會減少投資者分散化投資的機(jī)會。市場流動性的降低和分散化投資機(jī)會的減少都會加大股票投資者的市場風(fēng)險，從而使投資者所要求的風(fēng)險溢價隨之增加，這就使得公司的融資成本相對提高。

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