一、引言

現(xiàn)金持有價(jià)值指企業(yè)增加現(xiàn)金持有能夠給股東帶來的收益的增加。國外的研究發(fā)現(xiàn)，不同上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值與現(xiàn)金及其等價(jià)物的持有總量、財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)約束、現(xiàn)金分配、公司治理、投資機(jī)會(huì)等密切相關(guān)。國內(nèi)的文獻(xiàn)中主要是在國外研究的基礎(chǔ)上分析了上市公司治理水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管變更等因素的影響。但這些研究主要是針對(duì)一般意義上的上市公司，而較少關(guān)注中小上市公司，其研究結(jié)論是否適用于中小上市公司有待檢驗(yàn)，同時(shí)，對(duì)公司治理影響的分析并不全面，如未論及董事會(huì)治理的影響。從這些現(xiàn)存的不足出發(fā)，本文按照2011年發(fā)布的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》進(jìn)行了樣本篩選，在此基礎(chǔ)上分析了財(cái)務(wù)政策及公司治理對(duì)中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量定義

1.現(xiàn)金持有價(jià)值。這里以上市公司股票的年超額收益率作為現(xiàn)金持有價(jià)值的代理變量。當(dāng)超額收益率較高時(shí)，意味著投資者對(duì)上市公司持有現(xiàn)金的預(yù)期收益率也較高。首先，按照上市公司的市場價(jià)值和賬面市值比，將所有股票分成5*5共25組，再按下式計(jì)算：

（1）

其中，RETA為超額收益率，RET為年度收益率；LMAR為上市公司市值，等于流通股市值與凈資產(chǎn)及凈債務(wù)市值之和；i表示個(gè)股，t表示年度，K為組合所包含股票數(shù)量。

2.財(cái)務(wù)政策。參照已有的國內(nèi)外研究，財(cái)務(wù)政策包含的變量為：

（1）上期現(xiàn)金持有量（CAt—1）；（2）現(xiàn)金持有量變動(dòng)（DCt）；（3）凈融資額（DNFt）變動(dòng)；（4）非現(xiàn)金資產(chǎn)變動(dòng)（DNC）；（5）利息支出變動(dòng)（DI）；（6）現(xiàn)金股利變動(dòng)（DD）；（7）息稅前利潤變動(dòng)（DE）；（8）研發(fā)支出變動(dòng)（DR）；（9）財(cái)務(wù)杠桿。各指標(biāo)計(jì)算方法參照韓立巖和劉博研（2011），同時(shí)采用上一期上市公司的市場價(jià)值與所有者權(quán)益對(duì)變量（1）至（8）進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。

3.公司治理。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用四個(gè)指標(biāo)來反映，一是股權(quán)集中度，指標(biāo)為按前10大股東計(jì)算的赫菲德爾指數(shù)（H10）；第二個(gè)是機(jī)構(gòu)持股比例（INST），為機(jī)構(gòu)持股數(shù)除以總股數(shù)；第三個(gè)為控制人性質(zhì)（SA），在實(shí)際控制人為國有單位時(shí)取1，否則取0；第四個(gè)為控股人擁有的控制權(quán)比例（CR）。

（2）董事會(huì)治理。采用四個(gè)指標(biāo)，一是董事會(huì)人數(shù)（BOA）；二是獨(dú)立董事比例（IND），為獨(dú)立董事數(shù)量除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)；三是董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（BM）；四是兩職合一（DU），在董事長、總經(jīng)理為同一人時(shí)取1，否則取0。

（3）高管激勵(lì)變動(dòng)。采用兩個(gè)指標(biāo)，一是高管薪酬（SL），為本期前三位高管薪酬總額與上期值之比的對(duì)數(shù)；二是高管持股（SH），為高管持股比例與上期值之比。

（二）研究方法與模型設(shè)計(jì)

本文的研究分為兩個(gè)步驟，第一步，分析財(cái)務(wù)政策對(duì)中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，為此建立以下模型：

其中，F(xiàn)A表示上市公司的財(cái)務(wù)政策，為上述財(cái)務(wù)政策中的9個(gè)變量，除了現(xiàn)金持有量為上期值外，其他均未本期值。另外，式（2）中還參照已有的文獻(xiàn)加入了上期現(xiàn)金持有量與本期現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)，以及本期資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交叉項(xiàng)。

第二步，在前面研究的基礎(chǔ)上加入公司治理變量，分析公司治理對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，因此建立以下回歸模型：

其中，GOV表示公司治理，為上述股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理和高管激勵(lì)等10個(gè)變量。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對(duì)象為2003年以前上市的非金融行業(yè)的中小上市公司，研究區(qū)間為2003—2010年，數(shù)據(jù)主要來自國泰安和銳思金融數(shù)據(jù)庫。另外，去除了樣本中的異常值以及資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1的上市公司，最終得到包含377家上市公司、2846個(gè)觀測值的非平衡面板。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）中小上市公司財(cái)務(wù)政策與現(xiàn)金持有價(jià)值

表1報(bào)告了中小上市公司財(cái)務(wù)政策對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的檢驗(yàn)結(jié)果，采用混合估計(jì)模型。其中，MV表示財(cái)務(wù)政策按照上期市場價(jià)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，而OV表示財(cái)務(wù)政策按照上期的所有者權(quán)益進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。表1表明，財(cái)務(wù)政策對(duì)于中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的解釋力很低，這與已有研究差別較大。

表1中小上市公司財(cái)務(wù)政策與現(xiàn)金持有價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果

注：（1）*、**和***分別表示10%、5%和1%水平上顯著；（2）為節(jié)省篇幅未報(bào)告t統(tǒng)計(jì)量。

大部分國內(nèi)外研究中，財(cái)務(wù)政策對(duì)于上市公司之間現(xiàn)金持有價(jià)值的差異解釋能夠達(dá)到20%以上，而本文發(fā)現(xiàn)，對(duì)于A股市場中的中小上市公司而言，僅僅能解釋1%左右的差異。這可能與中小上市公司股票的交易中信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重、投機(jī)盛行有關(guān)。

另一方面，部分財(cái)務(wù)政策各變量的估計(jì)結(jié)果也和已有的研究存在一些差異。其中，DC的符號(hào)始終顯著為正，說明增加現(xiàn)金持有可以提高中小上市公司股東的收益水平。DE的系數(shù)在第1行顯著為正，而在第2行不顯著，說明市場認(rèn)為中小上市公司盈利水平的提高能夠提升現(xiàn)金持有價(jià)值。DNC的系數(shù)符號(hào)始終為負(fù)，但不顯著。這一結(jié)果可能與中小上市公司本身融資能力相對(duì)大公司較低，因而其資產(chǎn)更需要保持流動(dòng)性有關(guān)系。DNF的系數(shù)為正，說明融資水平的提高有利于增加中小上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。DD的符號(hào)為正，但不顯著，說明中小上市公司現(xiàn)金股利的支付并不能增加其現(xiàn)金持有價(jià)值。DI的系數(shù)在第2行顯著為正，該結(jié)果與吳德勝等（2011）的研究相符。DR指標(biāo)的系數(shù)為正，但是并不顯著，這應(yīng)該與指標(biāo)本身不能很好地反映中小上市公司研究開發(fā)費(fèi)用有關(guān)。DT的系數(shù)顯著為正，這與已有的研究相反，可能因?yàn)橹行∩鲜泄镜墓蓹?quán)融資能力普遍低于大公司，這使得它們?cè)谫Y金缺口較大時(shí)會(huì)更多尋求通過債務(wù)融資的方式為項(xiàng)目籌集資金，從而造成杠桿率的提高。DT*DC的系數(shù)顯著為負(fù)，這與已有的研究一致。DC*CAt—1的系數(shù)不顯著，說明不同水平現(xiàn)金持有量時(shí)持有量的變動(dòng)帶來的現(xiàn)金持有價(jià)值變化并不大。

（二）中小上市公司的公司治理與現(xiàn)金持有價(jià)值

表2報(bào)告了中小上市公司的公司治理與現(xiàn)金持有價(jià)值之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，同樣采用了混合估計(jì)模型。變量GOV表示各公司治理變量，如第1列為GOV取H10時(shí)各系數(shù)的估計(jì)結(jié)果，依此類推。同時(shí)為了節(jié)省篇幅，這里未報(bào)告常數(shù)項(xiàng)和財(cái)務(wù)政策的回歸結(jié)果。

在未報(bào)告的結(jié)果中，財(cái)務(wù)政策各變量的符號(hào)和顯著性與表1非常一致，同時(shí)可以看到，即使加入公司治理各變量后模型的擬合程度仍然比較低，說明僅僅從財(cái)務(wù)政策和公司治理的角度難以解釋中小上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值變動(dòng)。這其實(shí)與表1的情況是一致的，雖然本文不準(zhǔn)備就該問題進(jìn)一步探討，但是表2的結(jié)果說明應(yīng)當(dāng)從其他角度對(duì)中小上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值尋找新的解釋。

而公司治理各變量中，就股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，H10和CR的系數(shù)顯著為正，表明中小上市公司保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中可以提升現(xiàn)金持有價(jià)值。實(shí)際上，袁淳等（2010）也認(rèn)為大股東持股比例的提高有利于改進(jìn)公司內(nèi)部資本市場效率，從而增加現(xiàn)金持有價(jià)值，但是該文并沒有提供直接證據(jù)。而張益明和張志華（2011）也認(rèn)為中小上市公司保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中有利于提升企業(yè)績效。

董事會(huì)治理的系數(shù)都不顯著，說明董事會(huì)治理對(duì)中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響并不明顯。SL系數(shù)顯著為正，意味著薪酬激勵(lì)可提升中小上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。而MS系數(shù)顯著為負(fù)，說明增加高管持股比例會(huì)降低現(xiàn)金持有價(jià)值，這可能因?yàn)橹行∩鲜泄靖吖茉诔钟械墓善鲍@得流通許可之后往往利用其掌握的內(nèi)部信息進(jìn)行套現(xiàn)，而對(duì)股票的市場表現(xiàn)造成負(fù)面的沖擊。同時(shí)也說明薪酬激勵(lì)比股權(quán)激勵(lì)更能提升中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值。

表2 中小上市公司的公司治理與現(xiàn)金持有價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果

注：（1）*、**和***分別表示10%、5%和1%水平上顯著；（2）為節(jié)省篇幅未報(bào)告t統(tǒng)計(jì)量。

四、結(jié)論

本文分析了財(cái)務(wù)政策對(duì)于A股市場中的中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)政策對(duì)于中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的解釋力很低，可能是因?yàn)橹行∩鲜泄竟善钡慕灰字型稒C(jī)盛行，投機(jī)活動(dòng)使得超額收益率不能很好地反映中小上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

具體而言，中小上市公司增加現(xiàn)金持有、提高盈利水平、融資水平可提高現(xiàn)金持有價(jià)值。但非現(xiàn)金資產(chǎn)占比的提高可能降低中小上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，可能因?yàn)橹行∩鲜泄颈旧韺?duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的要求高于大公司。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與中小上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值之間正相關(guān)，而研究開發(fā)費(fèi)用及現(xiàn)金股利支出的變動(dòng)不能顯著影響現(xiàn)金持有價(jià)值。利息支出與現(xiàn)金持有價(jià)值顯著正相關(guān)，這也和已有的研究相異。

最后，本文還分析了公司治理對(duì)中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)治理對(duì)中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值的作用不明顯。股權(quán)集中度、實(shí)際控制人控制權(quán)、高管薪酬變動(dòng)與中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值顯著正相關(guān)，而高管持股比例的提高能顯著降低中小上市公司現(xiàn)金持有價(jià)值。

（作者單位：鹽城工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）