劉安華 尤 強(qiáng)

一、“資本”與“資本運(yùn)營”

（一）“資本”的含義

“資本”、“資金”、“資產(chǎn)”這三個概念之間非常的接近，但又存在著細(xì)微的差別。它們的共同點是：都可理解為一定的資源和價值；區(qū)別在于它們的側(cè)重點不同：

“資產(chǎn)”側(cè)重于強(qiáng)調(diào)某種資源或價值的“權(quán)屬”、“產(chǎn)權(quán)”、“歸誰所有和支配”這樣的意思，如我們經(jīng)常說某人擁有多少“資產(chǎn)”，而不說某人擁有多少“資本”，在強(qiáng)調(diào)擁有和控制某種資源時我們用“資產(chǎn)”這個概念。

“資本”側(cè)重于強(qiáng)調(diào)資源和價值的來源——資源是怎么來的，同時，“資本”也強(qiáng)調(diào)“本金”、“原始投資”意思，所以“資本”可以理解為可以創(chuàng)造更多價值的價值。

“資金”側(cè)重于強(qiáng)調(diào)資源和價值的存在形態(tài)，如我們經(jīng)常說“貨幣資金”、“實物資金”、“資金周轉(zhuǎn)”等。

一般情況下它們的區(qū)分并不嚴(yán)格，可以混用。

（二）“資本運(yùn)營”的含義

資本運(yùn)營就是以企業(yè)價值最大化和資本增值為目的，對自己所擁有和控制的資源進(jìn)行運(yùn)作的經(jīng)營活動。

典型的資本運(yùn)營活動是：上市（含：直接上市——PO、間接上市——買殼上市）、收購（既：控股合并、股權(quán)投資）、兼并（既：吸收合并）、新設(shè)合并（兩家以上公司組成新的公司，原公司滅失）、重組（含：業(yè)務(wù)重組、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、股權(quán)重組）。

（控股合并——指的是合并方（購買方）在企業(yè)合并中取得對被合并方（被購買方）的控制權(quán)，被合并方（被購買方）在合并后仍保持其獨(dú)立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營的股權(quán)投資行為。

吸收合并——指的是合并方（購買方）在企業(yè)合并中取得對被合并方（被購買方）的控制權(quán)，被合并方（被購買方）在合并后失去獨(dú)立的法人資格的股權(quán)投資行為。

新設(shè)合并——是指兩個或兩個以上的公司合并后，成立一個新的公司，參與合并的原有各公司均歸于消滅的公司合并。

重組——是指公司或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，對組織結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進(jìn)行重大調(diào)整的資本運(yùn)作行為。

這些內(nèi)容屬于狹義的資本運(yùn)營的概念，是資本運(yùn)營中最核心、最精華的部份。廣義的資本運(yùn)營概念包含的內(nèi)容更多和范疇更大，在這里不作探討。

二、企業(yè)價值最大化是資本運(yùn)營的根本目標(biāo)

（一）企業(yè)價值的含義

企業(yè)價值是指在特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

（1）經(jīng)營價值：是將經(jīng)營活動產(chǎn)生的未來預(yù)計自由現(xiàn)金流量以加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)后的價值：

FCF——自由現(xiàn)金流量，是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金。

WACC——加權(quán)平均資本成本。

VOP（0時刻）——經(jīng)營價值，預(yù)期未來現(xiàn)金流現(xiàn)值之和。

（2）公司估價：通過將營業(yè)價值和非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值加總，可以得出公司的總價值。

（3）普通股權(quán)益價值：等于公司總價值減去債務(wù)和優(yōu)先股的價值之差。

（二）企業(yè)價值的驅(qū)動因素

（1）預(yù)期未來凈現(xiàn)金流——是用現(xiàn)金注入減去流出的凈額，可以用凈現(xiàn)金流（NCF）、自由現(xiàn)金流（FCF）來衡量，它的大小與企業(yè)價值正相關(guān)；

（2）增長率（g）——可以理解為企業(yè)現(xiàn)金流的增長速度，增長率的高低代表了企業(yè)的成長性，代表了企業(yè)的發(fā)展速度，它與企業(yè)價值正相關(guān)；

（3）經(jīng)營收益率（OP）——它以稅后凈營運(yùn)利潤除以銷售收入比率來衡量，它的高低體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的盈利能力，與企業(yè)價值正相關(guān)；

（4）加權(quán)平均資本成本（WACC）——它反映企業(yè)的籌資能力和風(fēng)險的大小，它的高低與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)；

（5）經(jīng)營年限（T）——也可稱為企業(yè)的壽命，它可以反映企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，它的長短反映企業(yè)持續(xù)獲得正現(xiàn)金流的時間，與企業(yè)價值正相關(guān)。

三、企業(yè)對接資本市場的建議

我們的企業(yè)和企業(yè)家要成功對接資本市場，必須對資本市場有充分的了解和認(rèn)識。

（一）我國資本市場概況

我國資本市場體系大致可以劃分為：主板市場——上海證券交易所、深圳證券交易所；二板市場——創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板；三板市場——證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司是原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司）；四板市場——股權(quán)融資和交易市場。

我國的資本市場結(jié)構(gòu)是倒置的，如圖：

中國資本市場層次圖

這種資本市場結(jié)構(gòu)是計劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，實際上這種結(jié)構(gòu)是不合理的，主板市場應(yīng)該是金字塔的頂端，其基礎(chǔ)應(yīng)該更加寬厚和扎實。我們看看美國的資本市場結(jié)構(gòu)：

美國資本市場層次圖

從美國的資本市場結(jié)構(gòu)來看，我國資本市場下一步的重點發(fā)展方向是二板和三板市場乃至四板市場。

目前，我國三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司；新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。退市的股票進(jìn)入老三板市場。

“新三板擴(kuò)容”，是證監(jiān)會力主的兩件大事之一。證監(jiān)會官員透露，要將中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓試點擴(kuò)大為全國性場外市場，將全國30多個高新技術(shù)園區(qū)分批納入統(tǒng)一的市場。全國各地園區(qū)符合條件的企業(yè)均可以在這個市場掛牌，股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易可在全國聯(lián)網(wǎng)，允許個人投資者參與交易。

如何理解“四板市場”呢？四板市場是指股權(quán)融資、交易市場。在“四板市場”上投資主體有哪些？

如天使投資者，指具有一定凈財富的個人或機(jī)構(gòu)，對具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行早期的直接投資。

風(fēng)險投資公司，是指投資于成長階段、風(fēng)險較大、發(fā)展?jié)摿^大的項目或企業(yè)的一種投資。

私募股權(quán)基金，是指通過私募形式籌資，對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市、并購或管理層回購等方式出售所持股份獲利。

風(fēng)險投資與私募股權(quán)投資基金只是概念上的一個區(qū)分，在實際業(yè)務(wù)中兩者界限越來越模糊。

這些投資主體都可統(tǒng)稱為投資銀行或投資公司。

（二）企業(yè)對接資本市場的建議

在主板市場上市是很多大中型國有企業(yè)的目標(biāo)，但需要注意的是，上市不是資本運(yùn)營的結(jié)束，而是資本運(yùn)營的新的開始，企業(yè)要充分利用上市后的再融資功能、上市的廣告效應(yīng)、管理效率的提高等優(yōu)勢，繼續(xù)把企業(yè)做大、做強(qiáng)。

我國的二板市場現(xiàn)在雖然規(guī)模還比較小，但其發(fā)展?jié)摿κ鞘志薮蟮模沂〉囊恍┓巧鲜械闹行⌒偷膰衅髽I(yè)、民營企業(yè)，要作好充分的準(zhǔn)備，爭取早日上市。對于大型的國有企業(yè)，也可以考慮讓自己的具有潛力的項目、或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行拆分，到二板市場上市。

新三板與創(chuàng)業(yè)板，都是服務(wù)于創(chuàng)新型、科技型中小企業(yè)。這兩個市場在服務(wù)對象上雖然有交叉，但也有差異。按生命周期來劃分，企業(yè)可分為初創(chuàng)期、成長期和成熟期。創(chuàng)業(yè)板面向成長后期、接近成熟期的高新中小企業(yè)，新三板針對初創(chuàng)后期、有產(chǎn)品、有一定盈利模式、接近于成長初期的高新中小企業(yè)。

“新三板”的掛牌企業(yè)是注冊于國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的“創(chuàng)新性企業(yè)”，主要品種包括IT信息業(yè)、生物制藥、新材料、新能源、文化傳媒等質(zhì)地優(yōu)良的公司。新三板的創(chuàng)立目標(biāo)是解決企業(yè)的融資問題，完善企業(yè)的公司治理水平，成為這些企業(yè)成長的孵化器。

針對四板市場給國有企業(yè)的建議是：

第一，要提高對各類投資公司的認(rèn)識。不要看不上眼，覺得太小了，不夠塞牙縫的，實際上在中國有2000多家各類投資公司，規(guī)模較大的投資公司可調(diào)動的資金都在百億以上，所以，企業(yè)如果有好的項目可以尋求與投行進(jìn)行合作，不但可以獲得資金，還可獲得投行提供的增值服務(wù)，如項目管理、上市輔導(dǎo)等。

第二，可以借助中間機(jī)構(gòu)。企業(yè)如果資金比較充足，想進(jìn)入一個新的行業(yè)，但又苦于沒有經(jīng)驗，不妨把資金投給比較成功、有經(jīng)驗的投資行，以期獲得豐厚的回報。從第五屆中國企業(yè)國際融資洽談會上發(fā)現(xiàn)，銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)也已開始躍躍欲試，希望在這個私募股權(quán)基金市場上擴(kuò)張自己的經(jīng)營版圖。

所以，所謂的四板市場（這種叫法并未得到公認(rèn)）——股權(quán)融資與交易市場是一個在中國發(fā)展歷史很短的市場，但必然會成為最具規(guī)模和潛力的市場。因為，國內(nèi)、國際的實際情況是資本過剩。大量的項目在找資金，但更多的資金也找項目，甚至資金找好的項目更難。當(dāng)前，大量的資本沖擊著國民經(jīng)濟(jì)的各領(lǐng)域，造成資產(chǎn)價格的泡沫和物價的波動，給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面效應(yīng)。如果能通過有效的機(jī)制把游資引入到實體產(chǎn)業(yè)、項目中，那將極大促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。